作者簡介：李晨媛（1989.09-）、女、漢族、籍貫：四川省綿陽市、廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院、碩士在讀、研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理方向。

摘 要：本文在實(shí)物期權(quán)理論基礎(chǔ)上，以企業(yè)并購中產(chǎn)生的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估為重點(diǎn)，探討將實(shí)物期權(quán)理論模型運(yùn)用到企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估中的實(shí)際問題。相對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，實(shí)物期權(quán)更能評(píng)價(jià)出企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值，使企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估更具有可靠性。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；實(shí)物期權(quán)；協(xié)同效應(yīng)

一、引言

2006年6月底，中國建材以9.61億元現(xiàn)金收購當(dāng)時(shí)資產(chǎn)凈值不足4億元的徐州海螺水泥，這樣一場價(jià)格懸殊巨大的收購案在業(yè)界引起了不小的爭論。誠然，以傳統(tǒng)的賬面價(jià)值評(píng)估法來評(píng)價(jià)這一收購案，中國建材無疑是損失巨大。然而，經(jīng)過8年的時(shí)間，并購的價(jià)值最終得以顯現(xiàn)，中國建材統(tǒng)領(lǐng)了我國東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的水泥市場，總產(chǎn)能達(dá)到中國市場的20%，成為中國水泥行業(yè)的領(lǐng)軍者?？此撇幻髦堑牟①?，最終帶來了巨大的收益，這正是來自并購產(chǎn)生的自協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，并購徐州海螺水泥為中國建材打開了占領(lǐng)東部地區(qū)的大門，為擴(kuò)大市場提供了舉足輕重的作用。中國建材并購徐州海螺水泥的例子為企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估提供了參考，在評(píng)估中應(yīng)該充分考慮協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值，而如何在價(jià)值評(píng)估中充分考慮這種不確定的價(jià)值，這是我們需要進(jìn)一步探討的。

二、企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方法與企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)

大多數(shù)企業(yè)常使用兩種基本思路來評(píng)估企業(yè)的并購價(jià)值，一種是根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，如根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值、清算價(jià)值和重置成本等進(jìn)行評(píng)估，這種價(jià)值評(píng)估的基本思路是以目標(biāo)企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為起點(diǎn)，再進(jìn)行評(píng)估調(diào)整，最終得到目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值；另一種是主要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的盈利能力進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，例如利用凈現(xiàn)值、EVA、市場價(jià)值等作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，該種方法是將目標(biāo)企業(yè)的盈利能力作為價(jià)值評(píng)估的核心，可以通過評(píng)估目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值、修正市盈率等方式得到目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。這兩種評(píng)估思路有一個(gè)共同的缺陷，就是都僅孤立的考慮目標(biāo)企業(yè)本生的價(jià)值，而無法體現(xiàn)出企業(yè)并購的戰(zhàn)略價(jià)值，它們都沒有將企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值納入價(jià)值評(píng)估考慮范圍，在實(shí)際運(yùn)用中往往容易造成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的低估。

企業(yè)并購的戰(zhàn)略價(jià)值是企業(yè)完成并購后取得外部經(jīng)營資源并合理利用而產(chǎn)生的價(jià)值，企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值是企業(yè)并購的重要?jiǎng)右?。企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)可以分為以下三個(gè)方面：第一，規(guī)避進(jìn)入壁壘，獲取區(qū)域優(yōu)勢(shì)，達(dá)到市場上的協(xié)同效應(yīng)，擴(kuò)大市場占有份額；第二，獲得生產(chǎn)資源，降低生產(chǎn)成本，提高研發(fā)能力，到達(dá)生產(chǎn)上的協(xié)同效應(yīng)；第三，降低管理成本，提高管理效率，降低財(cái)務(wù)成本，達(dá)到經(jīng)營管理上的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)價(jià)值可以通過靈活生產(chǎn)經(jīng)營獲得，在并購后的靈活生產(chǎn)經(jīng)營可以體現(xiàn)為采取擴(kuò)張（緊縮）投資、放棄投資、延期投資等方式。在企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估中，協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估是占據(jù)著重要的地位，如何忽視協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值，很可能會(huì)造成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的低估。企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)是通過獲得管理柔性和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的，使得企業(yè)并購后收益具有巨大的不確定性，具有期權(quán)性質(zhì)。并購活動(dòng)本身也具有一定的期權(quán)特征，在時(shí)機(jī)的選擇上，等待合適的并購時(shí)機(jī)，使并購具有延遲性，與延期期權(quán)特征一致；又如在并購整合中剝離不良資產(chǎn)可以看作是行使放棄期權(quán)。由此可以得出，企業(yè)并購行為和協(xié)同效應(yīng)具有與期權(quán)相類似的特征。因此，基于實(shí)物期權(quán)模型的價(jià)值評(píng)估方式能夠更科學(xué)的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，為并購提供重要信息。

三、實(shí)物期權(quán)理論及應(yīng)用

期貨合約的選擇權(quán)簡稱期權(quán)，是一種允許持有者在未來某一天或者在這一天之前，按照某一特定的價(jià)格買入或者賣出某種特定資產(chǎn)的權(quán)利，可以分為買權(quán)或者賣權(quán)。1977年，Myers首次提出了實(shí)物期權(quán)這一概念，使實(shí)物期權(quán)理論發(fā)展進(jìn)入正軌。實(shí)物期權(quán)是一種動(dòng)態(tài)的價(jià)值評(píng)估方式，是在充分考慮了投資的不確定性和經(jīng)營的靈活性前提下運(yùn)用，使評(píng)估能夠以期權(quán)的概念定義了現(xiàn)實(shí)的投資選擇權(quán)問題。

實(shí)物期權(quán)按照交易的方式可以分為延遲期權(quán)、擴(kuò)張（緊縮）期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和復(fù)合期權(quán)等，企業(yè)管理者類型的不同投資決策分別可以與不同的實(shí)物期權(quán)相對(duì)應(yīng)，為利用實(shí)物期權(quán)理論提供了可能。Black和Scholes（1973）創(chuàng)立了著名的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型（B-S模型），適用于連續(xù)條件下的風(fēng)險(xiǎn)投資決策，這一模型的應(yīng)用給評(píng)估企業(yè)潛在獲利機(jī)會(huì)的價(jià)值提供的保證，使實(shí)物期權(quán)評(píng)估研究進(jìn)入突飛猛進(jìn)發(fā)展階段。Cox，Ross和Rubinstein（1979）提出了二叉樹模型，適用于離散條件下的風(fēng)險(xiǎn)投資決策，該模型真正促進(jìn)了實(shí)物期權(quán)理論研究和實(shí)際應(yīng)用的發(fā)展。B-S模型和二叉樹模型是利用實(shí)物期權(quán)模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的基本模型，利用把企業(yè)當(dāng)作多個(gè)實(shí)物期權(quán)組合的基本思路，將目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值分為當(dāng)前資產(chǎn)的價(jià)值和多個(gè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值，為高風(fēng)險(xiǎn)和不確定環(huán)境中的企業(yè)投資決策帶來了有效的評(píng)價(jià)工具。

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值可以分為自身的內(nèi)在價(jià)值和不確定性價(jià)值，按照目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)有基礎(chǔ)資產(chǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)，使用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流可以計(jì)算出內(nèi)在價(jià)值。企業(yè)并購的不確定性價(jià)值主要來自于企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，因此，利用實(shí)物期權(quán)模型對(duì)并購目標(biāo)企業(yè)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估是重要內(nèi)容。從實(shí)物期權(quán)的角度，并購中的協(xié)同效應(yīng)可以分為兩個(gè)部分：一是具有現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)，如合并后達(dá)到預(yù)期的節(jié)稅效果等，該部分價(jià)值與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值類似，可以使用現(xiàn)金流折現(xiàn)等傳統(tǒng)價(jià)值方法評(píng)估；二是基于實(shí)物期權(quán)的動(dòng)態(tài)協(xié)同效應(yīng)，生產(chǎn)經(jīng)營的協(xié)同使企業(yè)擁有了不確定性的未來投資選擇機(jī)會(huì)，給企業(yè)帶來了不確定性的收益，該部分價(jià)值可以利用B-S期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行評(píng)估。具體如下：

四、案例分析

廣西某制藥公司擬并購云貴川藥品銷售公司，現(xiàn)該目標(biāo)公司預(yù)期現(xiàn)金流如表1。為便于計(jì)算，設(shè)回收期為8年，無風(fēng)險(xiǎn)利率r=5%，云貴川藥品銷售公司的加權(quán)資本成本為10%。運(yùn)營期滿后，企業(yè)殘值為1000萬元，廣西某制藥公司計(jì)劃完成并購后3年后達(dá)到打入云南、貴州、四川市場的效果，產(chǎn)生擴(kuò)大市場的協(xié)同效應(yīng)，3年后預(yù)計(jì)有打開云貴川市場的機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)需要整合和市場開發(fā)等費(fèi)用為800萬元，運(yùn)營期滿后退出云貴川市場，其現(xiàn)金流如表1所示。設(shè)收益波動(dòng)率為50%，市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率為5%。（本例省略靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值）

假設(shè)目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)為2500萬元，如果廣西制藥公司使用傳統(tǒng)的評(píng)估方式，僅考慮目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值而忽視企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值為2481.59萬元，當(dāng)前收購價(jià)大于目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，將產(chǎn)生現(xiàn)金流為-18.41萬元，廣西制藥公司很可能會(huì)放棄收購，從而失去獲利的機(jī)會(huì)。本例中并購的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值占到目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的21.68%，具有十分重要的地位，使預(yù)計(jì)現(xiàn)金流又負(fù)數(shù)提升至668.48萬元，說明從獲利的角度看，廣西制藥公司并購云貴川藥品銷售公司具有可行性。使用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估時(shí)往往未考慮企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)，沒有其納入評(píng)估范圍，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的不確定性價(jià)值的忽視，最終造成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的低估。實(shí)物期權(quán)模型充分考慮了不確定因素的價(jià)值，完善企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估體系，為企業(yè)并購活動(dòng)提供了有效的信息。

五、實(shí)物期權(quán)運(yùn)用存在的缺陷

（一）實(shí)物期權(quán)模型的假設(shè)條件的限制

從狹義上看，實(shí)物期權(quán)來自于金融期權(quán)，是金融期權(quán)的擴(kuò)展。根據(jù)金融期權(quán)的特點(diǎn)，期權(quán)定價(jià)模型在建立上設(shè)立了諸多的限制性假設(shè)。但是實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)存在著本質(zhì)的差異，而且在企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估的實(shí)務(wù)中，這些限制性假設(shè)條件是很難滿足的。典型地，在運(yùn)用B-S模型的進(jìn)行企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估時(shí)，有如下幾點(diǎn)不利影響：第一，無套利均衡市場條件是B-S模型建立的基礎(chǔ)，即要求市場是均衡的，市場上的各種價(jià)格和利率都是在均衡的條件下產(chǎn)生的，不會(huì)存在無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。這就使得標(biāo)的物必須具有良好的靈動(dòng)性，而期權(quán)交易也應(yīng)該是自由的。對(duì)于企業(yè)并購中的實(shí)物期權(quán)來說，其標(biāo)的物是合并后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，表現(xiàn)為投資項(xiàng)目等，無法在市場上交易，而實(shí)物期權(quán)也是無法轉(zhuǎn)讓的，這與無套利均衡市場條件相矛盾。第二，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格是連續(xù)波動(dòng)的，且是符合幾何布朗運(yùn)動(dòng)的。企業(yè)并購中的協(xié)同效應(yīng)受到市場情況的變化以及投資項(xiàng)目等諸多因素的影響，收益變化無常，很難與幾何布朗運(yùn)動(dòng)相近似。第三，B-S模型是研究的歐式期權(quán)，有固定的行權(quán)日，而運(yùn)用與企業(yè)并購的實(shí)物期權(quán)是要求能隨時(shí)行權(quán)的，這更近似于無固定行權(quán)日的美式期權(quán)，與B-S模型相違背。

實(shí)物期權(quán)在運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型時(shí)存在著許多的缺陷，在具體運(yùn)用時(shí)應(yīng)多關(guān)注適用的情景和條件，如準(zhǔn)確區(qū)分看漲期權(quán)與看跌期權(quán)；注意行權(quán)時(shí)點(diǎn)，正確判斷是美式期權(quán)還是歐式期權(quán)。此外，可以根據(jù)現(xiàn)實(shí)的具體情況靈活運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型，適當(dāng)?shù)恼{(diào)整模型，做到不拘泥于形式。

（二）企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)預(yù)測存在難度

并購的不確定性是企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的源泉，這種不確定性價(jià)值的預(yù)測的需要基于一定的未來現(xiàn)金流，而市場條件的變化多端造成未來現(xiàn)金流的預(yù)測很難做到準(zhǔn)確，甚至無法做到接近。管理者的態(tài)度也一定程度上決定著預(yù)測值的大小，當(dāng)管理者為風(fēng)險(xiǎn)愛好者時(shí)，對(duì)協(xié)同效應(yīng)的預(yù)測可能是樂觀的，容易造成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的高估；如果管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)表示厭惡，往往過于保守估計(jì)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值，可能造成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的低估。所以，對(duì)于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的預(yù)測要投入高度重視，充分利用專家工作，管理者也應(yīng)做到客觀公正，最終才能提升企業(yè)并購價(jià)值的評(píng)估參考價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)只是一種理論分析工具，受到各種缺陷的影響，實(shí)物期權(quán)評(píng)估的結(jié)果不能做到精確。在實(shí)際企業(yè)并購決策中，管理者應(yīng)當(dāng)把實(shí)物期權(quán)評(píng)估結(jié)果作為參考指標(biāo)之一，綜合考慮其他因素做出正確的決策。

六、總結(jié)

本文在對(duì)企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估探討時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注了基于實(shí)物期權(quán)的企業(yè)并購動(dòng)態(tài)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的評(píng)估，指出協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估在企業(yè)并購價(jià)值中的重要地位，并對(duì)評(píng)估方法做了舉例分析。同時(shí)，本文也指出關(guān)于實(shí)物期權(quán)模型運(yùn)用于企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估時(shí)存在的理論性和實(shí)踐性缺陷，在實(shí)際運(yùn)用當(dāng)中具體如何減少這些缺陷應(yīng)該成為進(jìn)一步研究的重點(diǎn)。

（作者單位：廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院）

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