作者簡介：李若如（1989-），女，漢族，湖南衡陽人，學(xué)生，資產(chǎn)評(píng)估碩士研究生，單位：湘潭大學(xué)商學(xué)院資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)碩士研究生，研究方向：企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

摘要：網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)起云涌使得網(wǎng)絡(luò)公司之間的收購兼并等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不斷出現(xiàn)。而網(wǎng)絡(luò)公司并購的價(jià)值如何進(jìn)行評(píng)估，也深受各界學(xué)者的重視，也提出各種各樣的價(jià)值評(píng)估模型來對(duì)并購中的目標(biāo)公司進(jìn)行評(píng)估。本文從并購的角度，通過對(duì)目前國際上比較主流的評(píng)估方法的局限性進(jìn)行闡釋，為求能對(duì)網(wǎng)絡(luò)公司并購過程中選擇適當(dāng)?shù)目茖W(xué)合理的方法，進(jìn)行可靠估值并起到一定的借鑒作用。

關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)公司；并購；價(jià)值評(píng)估伴隨著信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，各種各樣的網(wǎng)絡(luò)公司不斷出現(xiàn)在市場中，而網(wǎng)絡(luò)公司的并購行為也如潮流踴躍。優(yōu)酷和土洞閃婚，風(fēng)行網(wǎng)賣身百事通，F(xiàn)acebook10億收購Instagram，阿里巴巴568億美元收購新浪微博股份?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)不斷地演繹各種并購浪潮。而并購中的網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值如何科學(xué)合理的進(jìn)行評(píng)估？評(píng)估的方法有哪些？都成為中國資產(chǎn)評(píng)估師們需要面對(duì)和解答的問題。本文從并購的角度對(duì)網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評(píng)估的方法進(jìn)行比較研究有著重大的意義。

一、網(wǎng)絡(luò)公司并購價(jià)值的源泉

網(wǎng)絡(luò)公司并購過程中最重要的環(huán)節(jié)就是對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的確定，而網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值的來源是對(duì)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行評(píng)估的依據(jù)。網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值主要源自于無摩擦效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及注意力經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

1、無摩擦效應(yīng)

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的能成大規(guī)模發(fā)展，首先歸功于其消除第三方中介的直接運(yùn)營模式。企業(yè)之間利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行全球范圍內(nèi)的生產(chǎn)和消費(fèi)，通過對(duì)產(chǎn)品供應(yīng)鏈的整合，節(jié)省了大量的資源，大大降低了交易成本，并將其轉(zhuǎn)化成價(jià)值。

2、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

網(wǎng)絡(luò)公司的創(chuàng)造的價(jià)值與其規(guī)模是成正比的。首先，網(wǎng)絡(luò)公司的產(chǎn)品生產(chǎn)成本為階段性的固定成本，而其產(chǎn)品傳播成本接近為零。因此在隨著產(chǎn)品產(chǎn)量大規(guī)模增加時(shí)，產(chǎn)品的平均成本是迅速下降的。其次，如Metcalfe法則所說的“互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值等于其結(jié)點(diǎn)數(shù)的平方”。也就是說互聯(lián)網(wǎng)所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，是隨著規(guī)模的增大成二次方程式的模式增長的。

3、注意力經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

注意力經(jīng)濟(jì)是一種稀缺的資源。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的規(guī)模遞增效應(yīng)以及信息的非競爭性，使得互聯(lián)網(wǎng)信息量以幾何級(jí)數(shù)迅速膨脹，信息并不稀缺甚至泛濫，而相對(duì)于泛濫的信息而言，有限的注意力資源成為稀缺的資源。網(wǎng)絡(luò)公司能把握并控制巨大的注意力資源，就意味著它擁有著巨大的價(jià)值來源。

而并購過程中目標(biāo)網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值來自于哪里呢？本文的觀點(diǎn)是，網(wǎng)絡(luò)公司的并購價(jià)值來源于網(wǎng)絡(luò)公司之間的整合效應(yīng)。

1、經(jīng)營整合效應(yīng)

經(jīng)營整合效應(yīng)指的是兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司，由于經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)性或者說是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，合并后的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)效率提高，也就是并購后的企業(yè)的整體效益比單獨(dú)的兩個(gè)企業(yè)的效益算術(shù)之和要高很多。橫向的并購，其經(jīng)營整合效應(yīng)主要來源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而縱向的并購，其經(jīng)營整合效應(yīng)體現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)公司對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈更完整的控制。同時(shí)直接并購一個(gè)成熟的企業(yè)，可以減少公司的建設(shè)成本以及人力資源等原始開發(fā)成本。

2、管理整合效應(yīng)

管理整合效應(yīng)本質(zhì)是一種管理資源的合理配置。其主要印證在兩個(gè)管理能力有差別的企業(yè)，發(fā)生并購活動(dòng)后的企業(yè)會(huì)受管理能力強(qiáng)的企業(yè)的影響，表現(xiàn)出其管理能力大于兩個(gè)單獨(dú)的企業(yè)管理能力算術(shù)和的現(xiàn)象。

3、財(cái)務(wù)整合效應(yīng)

財(cái)務(wù)整合效應(yīng)主要指的是企業(yè)之間的并購活動(dòng)給企業(yè)財(cái)務(wù)方面帶來的效益。該效益主要來源于兩方面：首先，并購后的企業(yè)通過把稅法和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則整合應(yīng)用，達(dá)到一定的避稅效益；其次，兼并后的企業(yè)，通過使用低資本成本的內(nèi)部資金投資被收購公司的高效益項(xiàng)目，能提供資金的使用效益。

二、網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評(píng)估方法

目前國際上比較主流的網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評(píng)估方法有相對(duì)價(jià)值法、實(shí)物期權(quán)法及現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

1、相對(duì)價(jià)值法

相對(duì)估價(jià)法中建立的模型有好幾種，其中運(yùn)用比較廣泛的是價(jià)格銷售比模型和市值比訪問量模型。

價(jià)格銷售比模型是通過以網(wǎng)絡(luò)公司的銷售收入作為的主要參數(shù)，對(duì)被評(píng)估網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行估值。若被評(píng)估網(wǎng)絡(luò)公司屬于上市公司，相關(guān)分析師還可以計(jì)算對(duì)比同類網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)格銷售比，來判斷該類股票的估值是偏高還是偏低。價(jià)格銷售模型的基本計(jì)算公式為：

其中：V：被評(píng)估公司的價(jià)值

P/S：市場參照公司的收入乘數(shù)

S：被評(píng)估網(wǎng)絡(luò)公司的銷售收入

市值比訪問量模型通過公式：市值比訪問量=市價(jià)總值/該網(wǎng)站訪問量，對(duì)被評(píng)估公司的市場價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。該模型的網(wǎng)站訪問量數(shù)據(jù)主要是通過Jupiter Media Metrix網(wǎng)站獲取。盡管該模型采用的數(shù)據(jù)資料都是外部的，能有效的避免一些主觀估計(jì)的問題，并且有助于對(duì)同類行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行橫向比較，但是它不能解決對(duì)整個(gè)行業(yè)的估計(jì)。

2、實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在非金融資產(chǎn)期權(quán)的拓展和延伸?；趯?shí)物期權(quán)的資產(chǎn)評(píng)估模型是B-S模型。

根據(jù)期權(quán)的基本理論，被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值可以由以下公式表示：

被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值V包括兩個(gè)方面：（1）自身價(jià)值V0，它可以按照現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法計(jì)算得出；（2）企業(yè)的期權(quán)價(jià)值V1，對(duì)于V1可以通過B-S期權(quán)定價(jià)模型求得，該模型的的基本公式如下：

其中，S是標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格，而K表示的是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，σ表示標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格的波動(dòng)率，r指無風(fēng)險(xiǎn)利率。根據(jù)上述兩個(gè)公式，即可求得基于實(shí)物期權(quán)的并購的網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評(píng)估模型。

實(shí)物期權(quán)的相關(guān)理論是建立在風(fēng)險(xiǎn)中性的基礎(chǔ)原理上的，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)是沒有交易的實(shí)物時(shí)，期權(quán)定價(jià)理論的成立就沒辦法達(dá)到充分的條件，并且該理論是建立在標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)是連續(xù)的這一假設(shè)條件上的，對(duì)于多數(shù)的并購項(xiàng)目來說，無法滿足這個(gè)條件。

2、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是指預(yù)期被評(píng)估企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，通過預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量，然后按照一定的資產(chǎn)成本率這些，目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值即為其折算到并購時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的一般表達(dá)式為：

實(shí)體價(jià)值=預(yù)測期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值實(shí)體價(jià)值=∑nt=1實(shí)體現(xiàn)金流量t（1+加權(quán)平均資本成本）t

+實(shí)體現(xiàn)金流量n+1/（加權(quán)平均資本成本-永續(xù)增長率）（1+加權(quán)平均資本成本）n實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營業(yè)資本的增加-資本支出

式中加權(quán)平均資本成本，通常通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來確定的。

該方法對(duì)網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，它涉及到的未來實(shí)體現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率的大小以及折現(xiàn)期的大小都是需要主觀預(yù)測的，并且折現(xiàn)率的確定是假設(shè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不變或者變化不大的，對(duì)于目標(biāo)網(wǎng)絡(luò)公司的靈活性所帶來的收益是無法通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估的。

三、評(píng)估方法的比較

常見的評(píng)估方法局限性適用范圍相對(duì)價(jià)值法1、對(duì)于“有效市場”無法明確，在市場整體對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)格高估或低估是，相對(duì)價(jià)值法可能得出錯(cuò)誤的結(jié)論；2、由于目標(biāo)企業(yè)與參考企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)通常不一樣，因此尋找與目標(biāo)企業(yè)絕對(duì)相同或類似的可比企業(yè)難度很大；3、對(duì)評(píng)估師的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及技術(shù)能力要求很高。1、目標(biāo)企業(yè)所處的外部市場條件成熟，市場效率很好，發(fā)育完善；2、并購決策中很少涉及到靈活性問題，并購后目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營；3、目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在相關(guān)資料完善且真實(shí)。實(shí)物期權(quán)法1、實(shí)物期權(quán)理論要求標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)連續(xù)，且能通過偏微分方程來描述或其他方式模擬，實(shí)踐中可能很復(fù)雜；2、并且尚無通用實(shí)物期權(quán)模型，是該方法應(yīng)用起來比較困難；3、實(shí)物期權(quán)要求公司的決策者對(duì)于投資成本和未來現(xiàn)金流的變動(dòng)時(shí)刻關(guān)注，以適時(shí)調(diào)整投資策略；4、缺乏期權(quán)定價(jià)所需的價(jià)格信息；1、對(duì)于未來不確定性強(qiáng)且管理者需要一定的彈性去應(yīng)付的情況；2、更適應(yīng)于高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目；3、并購果決策中涉及較大的靈活性；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1、涉及的不確定性變量很多，并且都需要進(jìn)行主觀估計(jì)、預(yù)測，依賴管理人員對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的樂觀性程度以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度；2、僅僅只考慮獨(dú)立的企業(yè)的期望效益之和，而忽略了并購中的整合效應(yīng)，使得企業(yè)價(jià)值往往被低估；3、無法絕對(duì)保證企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)確性；沒有考慮不確定性環(huán)境下的情況，企業(yè)是否有良好的持續(xù)經(jīng)營和盈利前景只能根據(jù)企業(yè)本身和所在行業(yè)做出趨勢判斷，4、現(xiàn)金流量中的資本支出的預(yù)測具有很大的隨意性，同時(shí)資本支出的預(yù)測期間與定價(jià)模型的預(yù)測區(qū)不適用；5、前提假設(shè)太多。1、能產(chǎn)生穩(wěn)定或以后產(chǎn)生固定增長比率的自由現(xiàn)金流量；2、目標(biāo)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流必須是可預(yù)測的，且財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定；3、資本結(jié)構(gòu)變化幅度和頻率相對(duì)較小，而且資本成本在預(yù)測期內(nèi)不會(huì)有太大改變的企業(yè)；4、適用于處于成長期和成熟期的企業(yè)價(jià)值評(píng)估；

四、并購中網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評(píng)估方法的選擇

對(duì)于我國網(wǎng)絡(luò)公司并購而言，在實(shí)踐中應(yīng)針對(duì)不同的對(duì)象的不同情況選用不同的方法進(jìn)行估價(jià)，事實(shí)上任何一種企業(yè)價(jià)值的估算方法有其適用的范圍和局限性。

除了需要考慮到單個(gè)估價(jià)方法本身的局限性及適用范圍外，還需要考慮并購的環(huán)境、并購主體的并購動(dòng)機(jī)，并購主體進(jìn)行并購是為了提高經(jīng)濟(jì)效率？奪取市場？實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，降低跨行成本？還是為了避稅、投機(jī)？并購動(dòng)機(jī)不同，所適用的估價(jià)方法也會(huì)不一樣。由于網(wǎng)絡(luò)公司實(shí)物資產(chǎn)所占的比重比較小，發(fā)揮主要作用的是行業(yè)的成長性以及各種無形資產(chǎn)，因此現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以及實(shí)物期權(quán)法都可以很好的解決無形資產(chǎn)被低估的問題。因此對(duì)并購中網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值的評(píng)估，在必要的時(shí)候可交叉采取多種方法同時(shí)估價(jià)。（作者單位：湘潭大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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2、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是指預(yù)期被評(píng)估企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，通過預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量，然后按照一定的資產(chǎn)成本率這些，目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值即為其折算到并購時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的一般表達(dá)式為：

實(shí)體價(jià)值=預(yù)測期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值實(shí)體價(jià)值=∑nt=1實(shí)體現(xiàn)金流量t（1+加權(quán)平均資本成本）t

+實(shí)體現(xiàn)金流量n+1/（加權(quán)平均資本成本-永續(xù)增長率）（1+加權(quán)平均資本成本）n實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營業(yè)資本的增加-資本支出

式中加權(quán)平均資本成本，通常通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來確定的。

該方法對(duì)網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，它涉及到的未來實(shí)體現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率的大小以及折現(xiàn)期的大小都是需要主觀預(yù)測的，并且折現(xiàn)率的確定是假設(shè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不變或者變化不大的，對(duì)于目標(biāo)網(wǎng)絡(luò)公司的靈活性所帶來的收益是無法通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估的。

三、評(píng)估方法的比較

常見的評(píng)估方法局限性適用范圍相對(duì)價(jià)值法1、對(duì)于“有效市場”無法明確，在市場整體對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)格高估或低估是，相對(duì)價(jià)值法可能得出錯(cuò)誤的結(jié)論；2、由于目標(biāo)企業(yè)與參考企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)通常不一樣，因此尋找與目標(biāo)企業(yè)絕對(duì)相同或類似的可比企業(yè)難度很大；3、對(duì)評(píng)估師的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及技術(shù)能力要求很高。1、目標(biāo)企業(yè)所處的外部市場條件成熟，市場效率很好，發(fā)育完善；2、并購決策中很少涉及到靈活性問題，并購后目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營；3、目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在相關(guān)資料完善且真實(shí)。實(shí)物期權(quán)法1、實(shí)物期權(quán)理論要求標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)連續(xù)，且能通過偏微分方程來描述或其他方式模擬，實(shí)踐中可能很復(fù)雜；2、并且尚無通用實(shí)物期權(quán)模型，是該方法應(yīng)用起來比較困難；3、實(shí)物期權(quán)要求公司的決策者對(duì)于投資成本和未來現(xiàn)金流的變動(dòng)時(shí)刻關(guān)注，以適時(shí)調(diào)整投資策略；4、缺乏期權(quán)定價(jià)所需的價(jià)格信息；1、對(duì)于未來不確定性強(qiáng)且管理者需要一定的彈性去應(yīng)付的情況；2、更適應(yīng)于高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目；3、并購果決策中涉及較大的靈活性；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1、涉及的不確定性變量很多，并且都需要進(jìn)行主觀估計(jì)、預(yù)測，依賴管理人員對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的樂觀性程度以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度；2、僅僅只考慮獨(dú)立的企業(yè)的期望效益之和，而忽略了并購中的整合效應(yīng)，使得企業(yè)價(jià)值往往被低估；3、無法絕對(duì)保證企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)確性；沒有考慮不確定性環(huán)境下的情況，企業(yè)是否有良好的持續(xù)經(jīng)營和盈利前景只能根據(jù)企業(yè)本身和所在行業(yè)做出趨勢判斷，4、現(xiàn)金流量中的資本支出的預(yù)測具有很大的隨意性，同時(shí)資本支出的預(yù)測期間與定價(jià)模型的預(yù)測區(qū)不適用；5、前提假設(shè)太多。1、能產(chǎn)生穩(wěn)定或以后產(chǎn)生固定增長比率的自由現(xiàn)金流量；2、目標(biāo)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流必須是可預(yù)測的，且財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定；3、資本結(jié)構(gòu)變化幅度和頻率相對(duì)較小，而且資本成本在預(yù)測期內(nèi)不會(huì)有太大改變的企業(yè)；4、適用于處于成長期和成熟期的企業(yè)價(jià)值評(píng)估；

四、并購中網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評(píng)估方法的選擇

對(duì)于我國網(wǎng)絡(luò)公司并購而言，在實(shí)踐中應(yīng)針對(duì)不同的對(duì)象的不同情況選用不同的方法進(jìn)行估價(jià)，事實(shí)上任何一種企業(yè)價(jià)值的估算方法有其適用的范圍和局限性。

除了需要考慮到單個(gè)估價(jià)方法本身的局限性及適用范圍外，還需要考慮并購的環(huán)境、并購主體的并購動(dòng)機(jī)，并購主體進(jìn)行并購是為了提高經(jīng)濟(jì)效率？奪取市場？實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，降低跨行成本？還是為了避稅、投機(jī)？并購動(dòng)機(jī)不同，所適用的估價(jià)方法也會(huì)不一樣。由于網(wǎng)絡(luò)公司實(shí)物資產(chǎn)所占的比重比較小，發(fā)揮主要作用的是行業(yè)的成長性以及各種無形資產(chǎn)，因此現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以及實(shí)物期權(quán)法都可以很好的解決無形資產(chǎn)被低估的問題。因此對(duì)并購中網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值的評(píng)估，在必要的時(shí)候可交叉采取多種方法同時(shí)估價(jià)。（作者單位：湘潭大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]宋麗平，郭祥煜.網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評(píng)估方法的比較研究[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2011，（8）：11.

[2]葉曉東.對(duì)論網(wǎng)絡(luò)并購的分析和討論[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào)，2010（2）：33.

[3]李媛.實(shí)物期權(quán)在投資決策中的應(yīng)用價(jià)值研究[J].遼寧師專學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2010（3）：6.

[4]中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).財(cái)務(wù)成本管理[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2013.

2、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是指預(yù)期被評(píng)估企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，通過預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量，然后按照一定的資產(chǎn)成本率這些，目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值即為其折算到并購時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的一般表達(dá)式為：

實(shí)體價(jià)值=預(yù)測期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值實(shí)體價(jià)值=∑nt=1實(shí)體現(xiàn)金流量t（1+加權(quán)平均資本成本）t

+實(shí)體現(xiàn)金流量n+1/（加權(quán)平均資本成本-永續(xù)增長率）（1+加權(quán)平均資本成本）n實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營業(yè)資本的增加-資本支出

式中加權(quán)平均資本成本，通常通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來確定的。

該方法對(duì)網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，它涉及到的未來實(shí)體現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率的大小以及折現(xiàn)期的大小都是需要主觀預(yù)測的，并且折現(xiàn)率的確定是假設(shè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不變或者變化不大的，對(duì)于目標(biāo)網(wǎng)絡(luò)公司的靈活性所帶來的收益是無法通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估的。

三、評(píng)估方法的比較

常見的評(píng)估方法局限性適用范圍相對(duì)價(jià)值法1、對(duì)于“有效市場”無法明確，在市場整體對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)格高估或低估是，相對(duì)價(jià)值法可能得出錯(cuò)誤的結(jié)論；2、由于目標(biāo)企業(yè)與參考企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)通常不一樣，因此尋找與目標(biāo)企業(yè)絕對(duì)相同或類似的可比企業(yè)難度很大；3、對(duì)評(píng)估師的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及技術(shù)能力要求很高。1、目標(biāo)企業(yè)所處的外部市場條件成熟，市場效率很好，發(fā)育完善；2、并購決策中很少涉及到靈活性問題，并購后目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營；3、目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在相關(guān)資料完善且真實(shí)。實(shí)物期權(quán)法1、實(shí)物期權(quán)理論要求標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)連續(xù)，且能通過偏微分方程來描述或其他方式模擬，實(shí)踐中可能很復(fù)雜；2、并且尚無通用實(shí)物期權(quán)模型，是該方法應(yīng)用起來比較困難；3、實(shí)物期權(quán)要求公司的決策者對(duì)于投資成本和未來現(xiàn)金流的變動(dòng)時(shí)刻關(guān)注，以適時(shí)調(diào)整投資策略；4、缺乏期權(quán)定價(jià)所需的價(jià)格信息；1、對(duì)于未來不確定性強(qiáng)且管理者需要一定的彈性去應(yīng)付的情況；2、更適應(yīng)于高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目；3、并購果決策中涉及較大的靈活性；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1、涉及的不確定性變量很多，并且都需要進(jìn)行主觀估計(jì)、預(yù)測，依賴管理人員對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的樂觀性程度以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度；2、僅僅只考慮獨(dú)立的企業(yè)的期望效益之和，而忽略了并購中的整合效應(yīng)，使得企業(yè)價(jià)值往往被低估；3、無法絕對(duì)保證企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)確性；沒有考慮不確定性環(huán)境下的情況，企業(yè)是否有良好的持續(xù)經(jīng)營和盈利前景只能根據(jù)企業(yè)本身和所在行業(yè)做出趨勢判斷，4、現(xiàn)金流量中的資本支出的預(yù)測具有很大的隨意性，同時(shí)資本支出的預(yù)測期間與定價(jià)模型的預(yù)測區(qū)不適用；5、前提假設(shè)太多。1、能產(chǎn)生穩(wěn)定或以后產(chǎn)生固定增長比率的自由現(xiàn)金流量；2、目標(biāo)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流必須是可預(yù)測的，且財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定；3、資本結(jié)構(gòu)變化幅度和頻率相對(duì)較小，而且資本成本在預(yù)測期內(nèi)不會(huì)有太大改變的企業(yè)；4、適用于處于成長期和成熟期的企業(yè)價(jià)值評(píng)估；

四、并購中網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評(píng)估方法的選擇

對(duì)于我國網(wǎng)絡(luò)公司并購而言，在實(shí)踐中應(yīng)針對(duì)不同的對(duì)象的不同情況選用不同的方法進(jìn)行估價(jià)，事實(shí)上任何一種企業(yè)價(jià)值的估算方法有其適用的范圍和局限性。

除了需要考慮到單個(gè)估價(jià)方法本身的局限性及適用范圍外，還需要考慮并購的環(huán)境、并購主體的并購動(dòng)機(jī)，并購主體進(jìn)行并購是為了提高經(jīng)濟(jì)效率？奪取市場？實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，降低跨行成本？還是為了避稅、投機(jī)？并購動(dòng)機(jī)不同，所適用的估價(jià)方法也會(huì)不一樣。由于網(wǎng)絡(luò)公司實(shí)物資產(chǎn)所占的比重比較小，發(fā)揮主要作用的是行業(yè)的成長性以及各種無形資產(chǎn)，因此現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以及實(shí)物期權(quán)法都可以很好的解決無形資產(chǎn)被低估的問題。因此對(duì)并購中網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值的評(píng)估，在必要的時(shí)候可交叉采取多種方法同時(shí)估價(jià)。（作者單位：湘潭大學(xué)）

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[3]李媛.實(shí)物期權(quán)在投資決策中的應(yīng)用價(jià)值研究[J].遼寧師專學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2010（3）：6.

[4]中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).財(cái)務(wù)成本管理[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2013.