金雯雯，郭永濟，李伯鈞，李 鵬

(南京大學商學院，江蘇 南京 210093)

一、引 言

次貸危機爆發(fā)后，美國貨幣政策的調整對各國經濟造成了不同程度的沖擊。由于美聯(lián)儲的貨幣政策只根據(jù)美國經濟基本面的變化加以調整，他國若為了維持宏觀經濟穩(wěn)定而使本國貨幣政策跟隨美國貨幣政策調整，很可能使央行喪失宏觀調控的空間。針對這一問題，有關匯率制度彈性的選擇問題再次成為關注的焦點。

匯率制度彈性，即有關匯率浮動區(qū)間的制度安排。根據(jù)利率平價理論，擴大匯率浮動區(qū)間的制度安排能夠削弱國際利率對國內利率的牽制作用，有助于貨幣當局依本國經濟情況而非外部環(huán)境制定貨幣政策。但也有不少學者提出質疑，Shambaugh(2004)［1］和Craigwell(2009)［2］認為，國內利率與國際利率的聯(lián)動性也可能受資本管制、經濟周期等其他因素驅動，不能完全由匯率制度彈性來解釋，因而調整匯率制度彈性能否有效影響貨幣政策獨立性還有待商榷。

2010年6月，中國人民銀行宣布，將進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。十八屆三中全會《決定》提出，將完善人民幣匯率市場化形成機制。在匯率市場化改革背景下，如何有效保證我國貨幣政策獨立性已成為決策層和理論界關注的重要課題。增強匯率制度彈性能否為我國貨幣政策贏得更大的自主性?如何才能既保持貨幣政策獨立性又與其他經濟政策協(xié)調?在當今各國經濟依存度日益提高且美國貨幣政策又存在較多變數(shù)的環(huán)境下，對這些問題的研究有助于厘清匯率制度彈性影響貨幣政策獨立性的內在邏輯與外部條件，為完善人民幣匯率形成機制、確保央行的貨幣政策操作空間提供思路。

二、文獻回顧

根據(jù)利率平價理論，浮動匯率制度下匯率的變化可以吸收部分國際利率對國內利率的沖擊，產生“隔離效應”(Frankel，1999)［3］。Borensztein等(2001)［4］以香港和新加坡為樣本，發(fā)現(xiàn)在實行聯(lián)系匯率制的香港，其貨幣市場利率對美國利率變化的敏感度較高。Giovanni(2008)［5］等人也發(fā)現(xiàn)，自由浮動匯率國家的利率不像盯住美元國家的利率那樣跟隨國際利率變化而調整。我國學者張亦春(2003)［6］探討了中國加入WTO后的人民幣匯率機制調整及其對貨幣政策獨立性的影響，指出人民幣匯率由對美元的僵硬釘住向管理浮動調整有利于增強貨幣政策獨立性。上述觀點基本都支持了利率平價理論，但也有一些學者提出質疑。Frankel等(2004)［7］以香港、新加坡、泰國和菲律賓作為調查樣本，發(fā)現(xiàn)采取盯住的匯率制度未能增強本國(或地區(qū))利率對國際利率的響應。Shambaugh(2004)［1］也認為對匯率浮動約束的放寬未必能有效提高貨幣政策獨立性。

通過對國內外文獻的梳理可以發(fā)現(xiàn)，對于擴大匯率浮動彈性區(qū)間能否有效提高貨幣政策獨立性這一問題，目前學術界還未有定論。筆者認為主要有兩大因素造成上述分歧:一是樣本和數(shù)據(jù)的局限性。發(fā)達經濟體與新興及其他經濟體在經濟發(fā)展水平、經濟結構、制度背景等方面存在較大差異，不能一概而論;二是一些學者忽略了可能影響貨幣政策獨立性的其他因素(如資本與貿易開放度、通貨膨脹、經濟周期等)。

本文可能的貢獻在于:第一，將樣本劃分為發(fā)達新濟體、新興和其他經濟體兩類，分析關鍵變量對不同經濟體影響差異的內在邏輯;第二，已有文獻大多只選取典型樣本進行對比分析，結論缺乏可靠性。本文以一個更為全面的新樣本輔之以較為可靠的實證方法，并綜合考慮了可能影響貨幣政策獨立性的多方面因素，是對已有研究的補充和延伸。本文余下章節(jié)安排如下:第三部分是對匯率制度彈性影響貨幣政策獨立性的理論分析;第四部分是研究設計;第五部分是實證檢驗及結果分析;最后是結語。

三、理論分析

國內外學者大多根據(jù)利率平價條件來分析國內利率對國際利率變化的敏感度，以此來判斷貨幣政策獨立性強弱?？紤]資本完全流動情況下的無拋補利率平價條件:

對(1)式兩邊進行一階差分運算，可得:

上式中Δ代表一階差分算子，Rt表示本國名義利率，Rb表示國際名義利率，E代表期望算子，e是匯率的對數(shù)形式，p代表風險溢價。

在匯率完全固定情形，et是常數(shù)，則(2)式中ΔEt(et+1－et)變?yōu)棣t(et+1)。此時本國利率變動與國際利率變動的關系取決于風險溢價和匯率預期的改變。當國內外資產的風險狀況相同，且未來匯率的預期恒定時，本國利率將隨國際利率1比1變化，如(3)式所示:

Svensson(1994)［8］認為，在匯率不完全固定的情況下，ΔEt(et+1－et)≠0。由(2)式可知，此時國內利率將不再跟隨國際利率1比1變化，因為匯率的變化可以吸收部分或全部外部沖擊。例如，當國際利率上升時，本國貨幣當局可以通過讓本幣貶值的方式引發(fā)升值預期，此時ΔRbt與ΔEt(et+1)+Δp負相關，利率敏感系數(shù)小于1，意味著國際利率對國內利率影響將減弱。

基于以上認識，一般來說，當其他因素不變時，增強匯率制度彈性將賦予一國貨幣政策更高的獨立性。

四、研究設計

(一)變量選擇和數(shù)據(jù)來源

1.被解釋變量

以貨幣政策獨立性作為被解釋變量。本文借鑒Aizenman等(2010)［9］的方法，構造貨幣政策獨立性的量化指標，具體計算公式如下:

其中，autonomyi代表i國的貨幣政策獨立性;ri代表i國的貨幣市場利率;rb代表美國聯(lián)邦基金利率，即國際利率。相關系數(shù)corr根據(jù)月度利率數(shù)據(jù)計算得到。autonomyi取值在0到1之間，其值越大，表明i國利率與國際利率相關性越小，意味著i國貨幣政策獨立性越高。需要指出的是，本文選擇市場利率而非政策利率，除了考慮到數(shù)據(jù)可得性外，更重要的是大量研究(Blinder，1998［10］;Goodhart，1989［11］等)表明，中央銀行實際上是以短期貨幣市場利率為目標，聽任貨幣供應量內生調整。且貨幣市場利率作為存貸款利率的基礎，可由貨幣當局通過公開市場操作控制(黃飛鳴，2009)［12］?；诖?，本文借鑒Kim、Yang(2009)［13］等人的做法，以貨幣市場利率為依據(jù)來量化貨幣政策獨立性具有一定的合理性。

2.解釋變量和控制變量

(1)匯率制度彈性(float)。本文采用Reinhart和Rogoff(2004)［14］的分類方法(簡稱RR分類)獲得有關各國匯率制度彈性的分類數(shù)據(jù)。該方法以市場決定的匯率為分類依據(jù)，將匯率制度彈性劃分為14級，從低到高依次賦值1至14。該方法考慮到到官方宣稱的法定匯率和實踐中的事實匯率之間的差別，并通過對匯率制度的進一步細分以彌補傳統(tǒng)分類方法的缺陷。

(2)金融發(fā)展水平(finance)。在開放經濟條件下，國內金融市場一方面為外部沖擊傳導至國內提供了渠道，另一方面為國內貨幣當局抵御外部沖擊提供相應的市場環(huán)境，因此一國金融發(fā)展水平對于貨幣政策獨立性具有重要影響。本文借鑒Yu(2009)［15］的方法，選擇私人貸款總量占GDP比重來衡量金融發(fā)展水平。

(3)資本管制程度(capital control)。本文選取Chinn和Ito的KAOPEN指數(shù)作為資本管制程度的度量指標。Chinn和Ito(2006)［16］基于IMF的AREAER年報中有關各國匯率安排及外匯管制的事實數(shù)據(jù)構建了KAOPEN指數(shù)，用以衡量一國的資本管制程度。

(4)美聯(lián)儲貨幣政策調控方向(usdum)。本文引入虛擬變量研究國際利率調控方向對一國貨幣政策獨立性的影響。虛擬變量賦值方法如下:若某一年國際利率上調月數(shù)大于下調月數(shù)，則該年確定為升息期，usdum取值為1;否則該年確定為降息期，usdum取值為0;若該年國際利率上調月數(shù)等于下調月數(shù)，則根據(jù)利率調整幅度來確定usdum的取值，當利率上調幅度大于利率下調幅度時，則確定為升息期，usdum取值為1，否則取值為0。

(5)控制變量。一國貨幣政策獨立性可能受本國通貨膨脹水平、經濟發(fā)展水平、貿易開放度等因素的影響，需要對這些因素加以控制。本文以消費者價格指數(shù)和人均國內生產總值分別控制一國的通貨膨脹水平(inf)和經濟總體發(fā)展水平(gdp)。同時借鑒Yu(2009)［15］的方法，選擇進出口貿易額占GDP比重作為控制變量，衡量一國的貿易開放度(trade)。此外，我們還設置了年份虛擬變量(year2007、year2008)對國際金融危機因素加以控制。

本文使用的數(shù)據(jù)包含全球77個國家和地區(qū)2000年至2010年的宏觀經濟金融數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于IFS數(shù)據(jù)庫、OECD數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫。

(二)計量模型及研究假設

參考Yu(2009)等人關于貨幣政策獨立性的回歸框架，本文的基準模型設定如下:

其中，虛擬變量dum包括上文所指的year2007、year2008以及usdum，εi，t代表隨機誤差項。

模型的研究假設是:(1)當其他因素不變時，一國匯率的浮動區(qū)間越小，則該國貨幣市場利率對國際利率變化越敏感，意味著該國貨幣政策獨立性越低。因而匯率制度彈性的回歸系數(shù)應為正;(2)因資本管制能起到一定的防火墻作用，當其他因素不變時，一國資本管制越嚴格，該國利率受國際利率的影響越小，意味著該國貨幣政策獨立性越高，故資本管制程度的回歸系數(shù)應為負;(3)由于高通脹國家比低通脹國家更易喪失部分貨幣政策獨立性(Alesina、Summers，1993［17］等)，當其他因素不變時，通貨膨脹項水平的回歸系數(shù)應為負;(4)國際貿易是外部貨幣政策對內溢出的重要渠道，一般來說，貿易開放度越高，一國受到外部貨幣政策的沖擊就越大，故貿易開放度的回歸系數(shù)應為負;(5)出于刺激經濟和防止熱錢過度流入的動機，一國利率跟隨國際利率上調的意愿可能會低于其跟隨國際利率下調的意愿，因而一國貨幣政策的獨立性在美聯(lián)儲升息期要高于美聯(lián)儲降息期，這意味著usdum項回歸系數(shù)應為正。

表1 主要變量的描述統(tǒng)計

(三)主要變量的描述性統(tǒng)計

為保持不同變量之間量綱的一致性，我們對匯率分類數(shù)據(jù)縮小10倍，對人均GDP取對數(shù)后再縮小10倍。表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計。

五、實證結果及分析

實證模型中包含被解釋變量貨幣政策獨立性(autonomy)的一階滯后項，故本文選擇動態(tài)面板模型廣義矩估計法(GMM)進行估計。該方法能夠在一定程度上克服內生性和遺漏變量問題。GMM估計結果見表2。我們認為，估計結果是可靠的，理由是:(1)Sargen檢驗不能拒絕工具變量有效的原假設(P值＞0.1);(2)Arelleno-Bond序列相關檢驗表明在統(tǒng)計上不能拒絕不存在二階序列相關性的原假設;(3)工具變量數(shù)小于截面數(shù)。

第一，全樣本與分樣本的估計結果都表明，匯率制度彈性與貨幣政策獨立性之間呈正相關關系，且至少在5%的水平下顯著，這與我們的理論假設一致。對比模型4與模型5的估計結果可知，相比新興和其他經濟體而言，這種正向關系在發(fā)達經濟體中更為顯著。有兩個可能的原因解釋這一結果:一是新興和其他經濟體的資本管制作用可能比發(fā)達經濟體更顯著，導致匯率制度彈性的作用在新興和其他經濟體中被弱化;二是新興和其他經濟體的利率市場化程度相對較低，本文以貨幣市場利率為依據(jù)的貨幣政策獨立性的變量設置未能充分反映這兩類經濟體的真實情況。

第二，資本開放對貨幣政策獨立性起到一定的削弱作用，盡管其回歸系數(shù)在模型1與模型4中并不顯著。對比模型4與模型5中資本管制的估計系數(shù)及其顯著性水平可以發(fā)現(xiàn)，資本管制的負向影響在新興與其他經濟體比在發(fā)達經濟體中更為顯著，這一結果證實了上文有關匯率制度彈性作用在新興和其他經濟體中被弱化的猜想。

第三，通貨膨脹水平對貨幣政策獨立性有負向影響，與預期一致;而經濟總體發(fā)展水平對貨幣政策獨立性的影響不明確，對這一現(xiàn)象有兩種可能的解釋:一是經濟發(fā)展水平高的國家可能具有更高水平的貿易開放度和金融開放度，導致本國貨幣政策與主要國家貨幣政策聯(lián)系更緊密，從而喪失一定程度的獨立性;二是經濟發(fā)展水平越高的國家可能具備更完善的抵御外部沖擊手段和貨幣政策實施工具，這又有助于維持高水平的貨幣政策獨立性。

第四，國際金融危機的年份虛擬變量前系數(shù)顯著為正，表明次貸危機的爆發(fā)和蔓延放大了美國貨幣政策對世界各國的溢出效應;貿易開放削弱了貨幣政策獨立性，這意味著經濟全球化是一把雙刃劍，它即可以為一國提供經濟增長的強勁動力，又使其暴露于外部沖擊之下，一定程度上削弱其貨幣政策獨立性。

表2 實證結果

第五，模型1至模型5中金融發(fā)展水平的估計系數(shù)符號并不一致，表明金融發(fā)展對于貨幣政策獨立性的影響方向不確定。其中新興和其他經濟體樣本的估計結果與Yu(2009)［15］的觀點相符。Yu(2009)［15］認為較高的金融發(fā)展水平通常意味著較高的金融自由化水平，它將導致本國金融市場與國際市場聯(lián)系更密切，進而削弱貨幣政策獨立性。筆者認為，金融發(fā)展也可能增強貨幣政策獨立性，因為金融體系發(fā)展和完善將賦予貨幣政策當局更成熟和更多樣化的貨幣政策工具以對沖外部貨幣政策的溢出效應。這一解釋在發(fā)達經濟體樣本中得到驗證。

需要指出的是，金融發(fā)展對于不同經濟體貨幣政策獨立性的影響差異，主要是由于金融發(fā)展水平的階段性差異造成的。發(fā)達經濟體早在20世紀70年代就已掀起金融自由化浪潮，其金融市場開放度和競爭度已達到很高的水平，已形成比較健全的金融市場體系。現(xiàn)階段其金融體系發(fā)展除了致力于金融創(chuàng)新、業(yè)務開拓外，更注重完善金融體制、維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定，因而金融發(fā)展有助于提高這些國家抵御外部貨幣政策沖擊的能力，增強貨幣政策獨立性。相反，新興和其他經濟體的金融發(fā)展水平還處于發(fā)達國家金融深化歷程的初級階段，這些國家更傾向于通過吸引外資、對外投資并購等金融深化手段來發(fā)展本國經濟，導致本國經濟與發(fā)達經濟體掛鉤日益緊密。對這些國家來說，金融發(fā)展將擴大本國對于外部沖擊的風險敞口，削弱貨幣政策獨立性。

第六，由模型3、4、5的估計結果可知，虛擬變量usdum前的系數(shù)為正，且至少在5%的水平下顯著，表明在美聯(lián)儲升息期一國貨幣政策獨立性要顯著高于其在美聯(lián)儲降息期的情況，這與我們的研究假設相符。

本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗:(1)以IMF對各國匯率制度的劃分方法(imf-float)替換RR分類方法;(2)以各國相對美國的人均GDP(rgdp)替換原有的人均GDP數(shù)據(jù)。估計結果見表2。由表2可知，主要解釋變量的符號基本保持不變，核心變量基本都通過了顯著性檢驗。同時sargen檢驗值和AR(2)的值也符合要求，證明前文實證檢驗結果是穩(wěn)健的。

六、結 語

本文基于77個國家和地區(qū)2000年至2010年間的面板數(shù)據(jù)，利用GMM方法研究匯率制度彈性變化對貨幣政策獨立性的影響。結果顯示，在控制了通貨膨脹、經濟增長、貿易開放度等因素后，匯率制度彈性與貨幣政策獨立性之間顯著正相關。Borensztein(2001)、張亦春(2003)等人的研究發(fā)現(xiàn)也支持了這一結論。這是由于在浮動匯率制度下，匯率的變化可以吸收部分或全部國際利率對國內利率的沖擊，故提高匯率浮動區(qū)間的制度安排能夠弱化國際利率對國內利率的牽制作用，有助于貨幣當局依本國經濟情況而非外部環(huán)境制定貨幣政策，一定程度上將增強本國貨幣政策的獨立性。

此外，本文研究進一步表明，資本管制導致匯率制度彈性的作用在新興和其他經濟體中被弱化;金融發(fā)展水平的階段性差異導致金融發(fā)展對發(fā)達經濟體的貨幣政策獨立性具有顯著增強效應，對新興和其他經濟體的貨幣政策獨立性具有顯著削弱效應;總體上，在美聯(lián)儲升息期各國貨幣政策獨立性要高于美聯(lián)儲降息期。穩(wěn)健性檢驗同樣支持了上述結論。本文的研究為貨幣當局合理確定匯率彈性區(qū)間、確保貨幣政策的獨立性和穩(wěn)定性提供思路。

［1］Shambaugh J..The effect of fixed exchange rates on monetary policy ［J］.The Quarterly Journal of Economics，2004，119(1):300 －352.

［2］Craigwell R.，Greenidge K.，Maynard T..Exchange rate regimes and monetary autonomy:Empirical evidence from selected Caribbean Countries［J］.Central Bank of Barbados Economic Review，2009，36(2):22－36.

［3］Frankel J.A..No Single Exchange Rate Regime is Right for All Countries or at All Times［R］.Essays in International Finance，No.215，Princeton，1999.

［4］Borensztein E.，Philippon T.，Zettelmeyer J..Monetary Independence in Emerging Markets:Does the Exchange Rate Regime Make a Difference?［R］.IMF Working Paper，2001，1(1):1 －35.

［5］Giovanni J.D.，Shambaugh J.C..The impact of foreign interest rates on the economy:The role of the exchange rate regime ［J］.Journal of International Economics，2008，74(2):341 －361.

［6］張亦春.利率市場化、匯率制度調整與貨幣政策獨立性［J］.福建論壇，2003，(6):3－7.

［7］Frankel J.A.，Schmukler S.L.，Serven L..Global transmission of interest rates:Monetary independence and currency regime ［J］.Journal of International Money and Finance，2004，(23):701－734.

［8］Svensson L..Why exchange rate bands?Monetary independence in spite of fixed exchange rates［J］.Journal of Monetary Economics，1994，33(1):157－199.

［9］Aizenman J.，Chinn M.，Ito H..The emerging global financial architecture:Tracing and evaluating new patterns of the trilemma configuration ［J］.Journal of International Money and Finance，2010，(29):666－684.

［10］Blinder A.S..Central Banking in Theory and Practice［R］.MIT Press，Cambridge，MA，1998.

［11］Goodhart C..The conduct of monetary policy［J］.Economic Journal，1989，99(396):293 －346.

［12］黃飛鳴.開放經濟下的貨幣政策獨立性:一個理論框架——兼論貨幣區(qū)的“三元悖論”之解 ［J］.國際金融研究，2009，(11):13－18.

［13］Kim C.Y..Exchange rate regime and monetary policy independence in east Asia ［J］.Pacific Economic Revies，2008，13(2):155－170.

［14］Reinhart C.M.，Rogoff K.S..The modern history of exchange rate arrangements:A reinterpretation ［J］.Quarterly Journal of Economics，2004，(119):1 －48.

［15］Yu Y..Do Capital Controls Enhance Monetary Independence［R］.University of Kentucky Working Paper，2009，1 －24.

［16］Chinn M.D.，Ito H..What matters for financial development?Capital controls，institutions，and interactions［J］.Journal of Development Economics，2006，81(1):163 －192.

［17］Alesina A.，Summers L.H..Central bank independence and macroeconomic performance:Some comparative evidence ［J］.Journal of Money，Credit and Banking，1993，(25):151 －162.