馬金城+柳志光

摘要：本文運(yùn)用中國(guó)上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析在并購(gòu)情境下目標(biāo)公司控制權(quán)向股東、董事會(huì)和經(jīng)理層配置對(duì)公司績(jī)效的影響。研究表明：并購(gòu)情境下與穩(wěn)定環(huán)境下目標(biāo)公司控制權(quán)配置側(cè)重方向?qū)究?jī)效的影響存在較大差異。并購(gòu)情境下，側(cè)重股東配置控制權(quán)能夠有效改善目標(biāo)公司績(jī)效，側(cè)重董事會(huì)配置控制權(quán)對(duì)目標(biāo)公司績(jī)效有正向影響，而側(cè)重經(jīng)理層配置控制權(quán)則有損于目標(biāo)公司績(jī)效。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；目標(biāo)公司；控制權(quán)配置；公司績(jī)效

中圖分類號(hào)：F271.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10035192(2014)03005106doi：10.11847/fj.33.3.51

Abstract:This paper makes an empirical study by using the merger data of Chinese Listed Companies to analyze the effects on corporate performance while different configuration of the control rights of target companies to the shareholders, board and the management under the merger scenario. The study shows that: there is a big difference about the impacts that focus direction of control rights of target company on the corporate performance between the stable environment and the merger scenario. Under the merger scenario, the focus to the shareholders under the configuration of control rights can effectively improve the target companys performance; the focus to the board has a positive impact on the target companys performance; but the focus to the management is detrimental to the target companys performance.

Key words:M&A; target corporate; allocation of control rights; corporate performance

1引言

自從Berle and Means［1］提出委托代理理論以及對(duì)控制權(quán)概念進(jìn)行初步界定之后，關(guān)于公司控制權(quán)與公司績(jī)效的研究一直是公司治理領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。傳統(tǒng)研究主要針對(duì)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離狀態(tài)下，公司控制權(quán)由股東掌握、董事會(huì)掌握、經(jīng)理層掌握這三種情形中公司績(jī)效的表現(xiàn)進(jìn)行研究，盡管這些研究沒(méi)有一致的結(jié)論，但多數(shù)研究認(rèn)為，公司控制權(quán)由經(jīng)理層掌握更有利于公司績(jī)效的改善，而股東掌握則有損于公司績(jī)效，董事會(huì)掌握控制權(quán)對(duì)公司績(jī)效影響正面但不明顯。

公司并購(gòu)是公司獲取控制權(quán)的一種方式，但在實(shí)踐中并不是所有的并購(gòu)行為都伴隨控制權(quán)的及時(shí)轉(zhuǎn)移，相反，為快速實(shí)現(xiàn)并購(gòu)以及便于對(duì)并購(gòu)后目標(biāo)公司進(jìn)行整合，有些時(shí)候并購(gòu)方會(huì)主動(dòng)讓渡控制權(quán)給目標(biāo)公司管理層，并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司采取控股但不控制的策略以換取目標(biāo)公司管理層的配合，減少并購(gòu)阻力。這種現(xiàn)象表明，在并購(gòu)情境下目標(biāo)公司的控制權(quán)更容易授予經(jīng)理層或董事會(huì)。但是，基于并購(gòu)情境下目標(biāo)公司的管理環(huán)境、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、財(cái)務(wù)環(huán)境以及人事環(huán)境等都處于較大的動(dòng)態(tài)變化之中，且并購(gòu)方與目標(biāo)公司的經(jīng)理層也存在更多的控制權(quán)私利的爭(zhēng)奪問(wèn)題，那么，在并購(gòu)情境下目標(biāo)公司的控制權(quán)側(cè)重向股東、董事會(huì)以及經(jīng)理層的不同配置對(duì)公司績(jī)效的影響與傳統(tǒng)的研究結(jié)論是否一致？并購(gòu)情境下為確保公司并購(gòu)績(jī)效該如何科學(xué)配置目標(biāo)公司控制權(quán)？這些問(wèn)題應(yīng)引起理論界與實(shí)業(yè)界的高度重視。

近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)規(guī)模在快速增長(zhǎng)的同時(shí)，由于控制權(quán)配置不當(dāng)影響目標(biāo)公司正常運(yùn)營(yíng)的事件也層出不窮，諸如上汽集團(tuán)并購(gòu)韓國(guó)雙龍汽車無(wú)功而返；娃哈哈管理層與法國(guó)達(dá)能公司的控制權(quán)爭(zhēng)奪；平安信托并購(gòu)上海家化之后的決策權(quán)紛爭(zhēng)等，這些事件的出現(xiàn)嚴(yán)重影響了并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，也直接影響到目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效?？刂茩?quán)在三大主體之間不同的分配傾向會(huì)對(duì)目標(biāo)公司績(jī)效產(chǎn)生何種影響？哪種傾向的控制權(quán)配置方式有利于改善并購(gòu)后目標(biāo)公司的整合局面？這些問(wèn)題的研究結(jié)論對(duì)實(shí)際并購(gòu)操作同樣有重要的參考價(jià)值。

基于以上考慮，本文以中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)并購(gòu)后目標(biāo)公司不同的控制權(quán)配置傾向與目標(biāo)公司的績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究和檢驗(yàn)，研究并購(gòu)情境下目標(biāo)公司控制權(quán)科學(xué)配置問(wèn)題，以期為優(yōu)化目標(biāo)公司并購(gòu)之后的公司治理，提升目標(biāo)公司并購(gòu)后的公司績(jī)效提供參考。

馬金城，等：并購(gòu)情境下目標(biāo)公司的控制權(quán)配置傾向與公司績(jī)效——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證分析Vol.33, No.3預(yù)測(cè)2014年第3期2文獻(xiàn)評(píng)述與研究假設(shè)

2.1相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述

Demsetz認(rèn)為公司控制權(quán)是一組排他性使用和處置公司內(nèi)部財(cái)務(wù)資源、人力資源、市場(chǎng)資源等稀缺資源的權(quán)利束［2］。國(guó)內(nèi)學(xué)者周其仁認(rèn)為公司控制權(quán)是排他性地利用公司資產(chǎn)從事投資和市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)的決策權(quán)［3］。股東對(duì)公司擁有實(shí)際所有權(quán)，股東對(duì)公司的實(shí)際控制主要是通過(guò)股東大會(huì)會(huì)議決策的方式體現(xiàn)，而股權(quán)集中度則決定股東的決議、提案能否通過(guò)，這對(duì)公司績(jī)效會(huì)產(chǎn)生不同的影響，因此，眾多學(xué)者圍繞股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛的研究。Jensen and Meckling在堅(jiān)持“兩權(quán)分離”原則的前提下，將股東分為對(duì)公司擁有實(shí)際控制權(quán)的內(nèi)部股東和對(duì)公司不擁有實(shí)際控制權(quán)的外部股東，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部股東持有公司股權(quán)比例的提高，有利于公司價(jià)值的提高，而外部股東持有的股權(quán)比例對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有顯著性影響［4］。Claessens等對(duì)亞洲2980個(gè)家族上市公司的研究表明，家族對(duì)公司的實(shí)際控制是公司的生產(chǎn)能力下降和資本使用效率降低的重要原因［5］。胡潔和胡穎在分析中國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響的基礎(chǔ)上，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中式股東對(duì)公司的控制程度越大，給公司績(jī)效帶來(lái)的負(fù)向影響越明顯［6］。劉銀國(guó)等通過(guò)對(duì)2005~2008年上海證券交易所上市公司數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，側(cè)重股東層面配置控制權(quán)與公司績(jī)效呈現(xiàn)反向變動(dòng)的冪函數(shù)關(guān)系［7］。

董事會(huì)對(duì)公司的控制主要是通過(guò)董事會(huì)會(huì)議對(duì)經(jīng)理層的經(jīng)營(yíng)效果和公司的發(fā)展情況進(jìn)行考核來(lái)實(shí)現(xiàn)，而董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事的比例是影響董事會(huì)會(huì)議效率和效果的重要因素。Lipton and Lorsch認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，董事會(huì)對(duì)公司的控制監(jiān)督權(quán)力會(huì)相應(yīng)地增強(qiáng)，然而，董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)造成董事成員之間沖突的加劇，內(nèi)部董事成員之間協(xié)調(diào)關(guān)系的困難又會(huì)降低公司的運(yùn)營(yíng)效率，比較兩者的得失，董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大會(huì)影響公司價(jià)值增長(zhǎng)；并且提出董事會(huì)規(guī)模應(yīng)該保持在8~9人較為合理，最多不超過(guò)10人［8］。國(guó)內(nèi)學(xué)者于東智和池國(guó)華［9］，徐葉琴和宋增基［10］等對(duì)董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系也都提供了理論和實(shí)證方面的支持。獨(dú)立董事所占比例的增加能夠彌補(bǔ)董事會(huì)規(guī)模過(guò)大導(dǎo)致的公司績(jī)效降低的損失，獨(dú)立董事的獨(dú)立性特征能夠保證獨(dú)立董事對(duì)公司的發(fā)展提出客觀公正、獨(dú)立的意見(jiàn)。Fama and Jensen發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事能夠?qū)镜慕?jīng)營(yíng)決策、會(huì)議討論的問(wèn)題做出獨(dú)立的判斷，如果董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例大于內(nèi)部董事的比例，能夠加強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，保證董事會(huì)更好地對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督控制，提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效［11］。Rosenstein and Wyatt通過(guò)實(shí)證方法證明外部董事數(shù)量的增加會(huì)提高股東的財(cái)富，上市公司公告中增加獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比例的信息能夠引起公司股票價(jià)格的上漲，即董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比例的增加可以改善公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效［12］。學(xué)者Baysinger and Butler［13］，Byrd and Hickman［14］等的研究也證明了董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比例與公司績(jī)效正相關(guān)的結(jié)論。

為了降低代理成本，公司會(huì)賦予經(jīng)理層一定的控制權(quán)作為激勵(lì)手段。經(jīng)理層持股能夠分散股東與董事會(huì)的控制能力，同時(shí)也增強(qiáng)了經(jīng)理層的話語(yǔ)權(quán)；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職狀態(tài)代表經(jīng)理層對(duì)公司的控制程度，兩職合一體現(xiàn)的是強(qiáng)控制，而兩職分離表現(xiàn)為弱控制。Murphy通過(guò)對(duì)1964~1981年期間100家具有持續(xù)完整數(shù)據(jù)的公司進(jìn)行實(shí)證研究，建立數(shù)據(jù)模型對(duì)影響公司績(jī)效的工資、獎(jiǎng)金、工資+獎(jiǎng)金、持股數(shù)量等相關(guān)因素進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層薪酬的增加、持股數(shù)量的增加與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，提高經(jīng)理層薪酬能夠增強(qiáng)經(jīng)理層對(duì)公司的控制，從而提高股東回報(bào)率以及促進(jìn)公司市場(chǎng)價(jià)值的提高［15］。McKnight and Tomkins的研究同樣證明了經(jīng)理層持股增強(qiáng)了經(jīng)理層的控制程度，提高經(jīng)理層的工作積極性，改善公司績(jī)效［16］。李維安和張國(guó)萍對(duì)931家中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究顯示，經(jīng)理層控制水平的提高有利于治理績(jī)效的改善，從而改善公司績(jī)效［17］。徐義群和石水平的研究也發(fā)現(xiàn)了經(jīng)理層持股與公司績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系［18］。Agrawal and Knoeber通過(guò)對(duì)美國(guó)400家大型公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，公司在不同發(fā)展階段會(huì)采取不同的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職狀態(tài)，公司處于快速發(fā)展階段，兩職合一有利于經(jīng)理層迅速做出發(fā)展決策，促進(jìn)公司在短時(shí)間內(nèi)抓住機(jī)遇迅速崛起；而公司處于多元化穩(wěn)定發(fā)展階段時(shí)，兩職分離則有助于保證政策決定的正確性和平穩(wěn)性，有利于公司的平穩(wěn)發(fā)展［19］。吳淑琨等建立模型對(duì)188家中國(guó)上市公司進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模增大促進(jìn)了兩職合一，而小規(guī)模公司則是兩職分離，同時(shí)得出兩職的分合并沒(méi)有顯著改善上市公司的公司績(jī)效［20］?？等A等認(rèn)為兩職合一與公司研發(fā)戰(zhàn)略沒(méi)有必然的聯(lián)系，兩職分離一定程度上促進(jìn)了公司研發(fā)，從而有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展，提高公司的長(zhǎng)期績(jī)效［21］。

綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的認(rèn)識(shí)可以發(fā)現(xiàn)，針對(duì)控制權(quán)配置與公司績(jī)效的研究大部分是基于內(nèi)涵式成長(zhǎng)以及穩(wěn)定的公司內(nèi)外部環(huán)境進(jìn)行的，研究結(jié)論顯示出：控制權(quán)向股東配置會(huì)降低公司績(jī)效；控制權(quán)向董事會(huì)配置對(duì)公司績(jī)效的影響趨向正面；控制權(quán)向經(jīng)理層配置有利于公司績(jī)效的改善。比較而言，以往的研究對(duì)于公司內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生變化，尤其是并購(gòu)或重組等情形下的動(dòng)態(tài)研究較少。為此，本文結(jié)合傳統(tǒng)理論分析與研究結(jié)論進(jìn)行研究假設(shè)，然后以并購(gòu)情境下目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本對(duì)這些假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，以此分析并購(gòu)情境下目標(biāo)公司的控制權(quán)配置傾向與目標(biāo)公司績(jī)效的關(guān)系。

2.2研究假設(shè)

大股東持股比例在很大程度上決定其對(duì)公司的控制權(quán)力。王麗等認(rèn)為大股東持股比例增加不可避免地會(huì)造成大股東之間爭(zhēng)奪控制權(quán)的問(wèn)題，出現(xiàn)代理沖突，侵占中小股東的利益，控制權(quán)不同程度出現(xiàn)私利的情況［22］。劉志遠(yuǎn)等發(fā)現(xiàn)大股東之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪會(huì)影響到股東對(duì)公司所面臨問(wèn)題的態(tài)度，給股東的決策帶來(lái)一定的負(fù)面影響，導(dǎo)致股東控制權(quán)私利行為和出現(xiàn)大股東侵占公司資金的行為，最終影響公司價(jià)值的提升［23］。譚興民等通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例、控制能力以及較高的股權(quán)集中度阻礙了公司績(jī)效的提高［24］?；谶@些認(rèn)識(shí)，提出假設(shè)1：

假設(shè)1側(cè)重向股東配置控制權(quán)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

楊蕙馨等認(rèn)為在資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家，董事會(huì)的職責(zé)分派到各個(gè)專業(yè)委員會(huì)當(dāng)中，每個(gè)專業(yè)委員會(huì)負(fù)責(zé)不同的監(jiān)督和管理任務(wù)，主要側(cè)重于戰(zhàn)略層面的掌控［25］。資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家通過(guò)健全的董事會(huì)結(jié)構(gòu)規(guī)范公司具體的運(yùn)營(yíng)操作，改善公司的績(jī)效；而在資本市場(chǎng)尚不健全的國(guó)家，其公司治理機(jī)制傾向于內(nèi)部治理，因此，董事會(huì)作為股東和經(jīng)理層之間的紐帶，更多地是參與公司的治理層面，對(duì)公司的具體治理情況和業(yè)績(jī)效果負(fù)責(zé)，董事會(huì)要對(duì)公司的全面發(fā)展情況負(fù)責(zé)。于東智等則表明董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督和參與公司具體的運(yùn)營(yíng)過(guò)程有助于減少和削弱代理成本，因此，董事會(huì)的監(jiān)督管理職能在一定程度上促進(jìn)公司績(jī)效的改善［9］。基于這些認(rèn)識(shí)，提出假設(shè)2：

假設(shè)2側(cè)重向董事會(huì)配置控制權(quán)有利于公司績(jī)效的改善。

Yermack認(rèn)為大規(guī)模的董事會(huì)結(jié)構(gòu)不僅會(huì)增加公司的代理成本，而且影響董事會(huì)做決策的時(shí)間和工作效率，還可能會(huì)由于董事會(huì)成員過(guò)多產(chǎn)生溝通等方面的問(wèn)題［26］。劉錦紅指出董事會(huì)控制適當(dāng)?shù)囊?guī)模既有利于提高董事會(huì)的工作效率，也有利于增強(qiáng)董事會(huì)對(duì)公司的控制。董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大一定程度上會(huì)延長(zhǎng)董事會(huì)做決議的時(shí)間和造成董事會(huì)效率低下等問(wèn)題［27］?；谶@些認(rèn)識(shí)，提出假設(shè)2.1：

假設(shè)2.1董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

王躍堂等通過(guò)中國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究證實(shí)獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，然而，當(dāng)大股東缺乏制衡時(shí)，獨(dú)立董事比例對(duì)公司價(jià)值的影響作用會(huì)被削弱［28］。高雷等通過(guò)對(duì)2004年上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市公司的數(shù)據(jù)研究證實(shí)，在獨(dú)立董事比例與其他董事會(huì)特征交叉影響的前提下，獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效之間是正相關(guān)關(guān)系［29］。國(guó)外學(xué)者Rosenstein and Wyatt［12］，Byrd and Hickman［14］等也證實(shí)了董事會(huì)中獨(dú)立董事比例對(duì)股東價(jià)值的正向影響?；谶@些認(rèn)識(shí)，提出假設(shè)2.2：

假設(shè)2.2董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

McKnight and Tomkins的研究證明了經(jīng)理層持股有利于改善公司績(jī)效［16］。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職狀態(tài)可以反映經(jīng)理層的控制方式，兩職合一是一種強(qiáng)控制模式，兩職分離則是一種弱控制方式。Fama and Jensen認(rèn)為兩職合一能夠減少經(jīng)理層與董事會(huì)之間的矛盾和沖突，降低代理成本，可以迅速貫徹公司的重大方針政策［11］。于東智和谷立日則通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的方法證實(shí)了兩職合一與公司績(jī)效之間的正向關(guān)系，兩職合一實(shí)現(xiàn)控制權(quán)力的集中，能夠保證公司高層迅速做出發(fā)展決策，同時(shí)也可以降低政策執(zhí)行過(guò)程中的障礙［30］。但是，由于股東與經(jīng)理層間信息不對(duì)稱和契約的不完全，經(jīng)理層控制容易滋生經(jīng)理人控制權(quán)私利行為，從而損害公司績(jī)效。徐細(xì)雄和淦未宇通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，受制度環(huán)境影響，經(jīng)理層控制會(huì)出現(xiàn)企業(yè)過(guò)度投資、薪酬操縱和企業(yè)高管腐敗的行為［31］。本文認(rèn)為，公司被并購(gòu)后，目標(biāo)公司的運(yùn)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了很大變化，在這種動(dòng)態(tài)變化較大的環(huán)境中，股東與經(jīng)理層間的信息不對(duì)稱與契約不完全加劇，經(jīng)理層控制更容易出現(xiàn)私利行為?；谶@些認(rèn)識(shí)，提出假設(shè)3：

假設(shè)3并購(gòu)情境下側(cè)重向經(jīng)理層配置控制權(quán)無(wú)助于公司績(jī)效的改善。

3研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2009年上海證券交易所和深圳證券交易所共有462家上市公司發(fā)生并購(gòu)交易行為。按照下列標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：(1)只選擇滬深兩市的A股市場(chǎng)；(2)剔除ST類公司；(3)剔除金融保險(xiǎn)類公司；(4)剔除2010年后再次被并購(gòu)而發(fā)生控制權(quán)變化的公司。在此基礎(chǔ)上，篩選出219家上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中，上交所69家，深交所150家。樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)EXCEL對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行初步處理和進(jìn)一步加工，采用SPSS 16.0軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

3.2變量設(shè)計(jì)

(1)被解釋變量

公司績(jī)效是一個(gè)綜合性的指標(biāo)體系，本文公司績(jī)效指標(biāo)借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者馮根福，吳林江［32］和蔡柏良［33］的指標(biāo)體系，選取四個(gè)衡量指標(biāo)：G1為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)；G2為凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)；G3為每股收益；G4為凈資產(chǎn)收益率。

為便于對(duì)并購(gòu)前后目標(biāo)公司績(jī)效的對(duì)比分析，采用因子分析法建立一個(gè)綜合得分函數(shù)將這四個(gè)指標(biāo)整合為一個(gè)綜合指標(biāo)。通過(guò)因子分析提取四個(gè)指標(biāo)的公因子，再以方差貢獻(xiàn)率作為公因子權(quán)數(shù)構(gòu)建綜合得分函數(shù)。

Fi=Ai1Yi1+Ai2Yi2+Ai3Yi3+Ai4Yi4

其中Fi是第i個(gè)公司業(yè)績(jī)的綜合得分，Aij是第i個(gè)公司業(yè)績(jī)中第j個(gè)公因子的方差貢獻(xiàn)率，Yij是第i個(gè)公司業(yè)績(jī)中第j個(gè)公因子的得分。

(2)解釋變量

解釋變量共涉及股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事所占比例、經(jīng)理層持股比例和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職狀態(tài)等五個(gè)變量。用股權(quán)集中度代表向股東層面配置控制權(quán)的程度，董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事所占比例代表董事會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的控制程度，而經(jīng)理層持股比例和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職狀態(tài)表示經(jīng)理層對(duì)目標(biāo)公司的控制程度。

(3)控制變量選擇

本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性作為控制變量。資產(chǎn)負(fù)債率的改變?cè)谝欢ǔ潭壬夏軌蚍稚⒔?jīng)理層的控制權(quán)力，債權(quán)人對(duì)公司的監(jiān)督增加了經(jīng)理層的經(jīng)營(yíng)壓力，可能對(duì)結(jié)果產(chǎn)生一定程度的影響。公司規(guī)模不同，并購(gòu)方可能采取不同的控制方式，可能對(duì)規(guī)模較小的目標(biāo)公司采取強(qiáng)控制，而對(duì)大規(guī)模目標(biāo)公司采取間接方式的弱控制。公司的未來(lái)發(fā)展?jié)摿ν瑯右部赡苡绊懙娇刂茩?quán)的配置模式。因此，對(duì)這三個(gè)變量加以控制，避免其對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響。變量匯總見(jiàn)表1。

表1變量名稱、符號(hào)和定義

變量類型變量名稱符號(hào)定義被解釋變量公司績(jī)效F公司績(jī)效的綜合評(píng)分解釋變量股權(quán)集中度Top1第一大股東持股比例董事會(huì)規(guī)模People公司董事會(huì)的人數(shù)獨(dú)立董事比例Id獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)經(jīng)理層持股比例Manager經(jīng)理層持股/公司總股份兩職狀態(tài)Same兩職合一取 1，否則取 0控制變量資產(chǎn)負(fù)債率Debt負(fù)債總額/資產(chǎn)總額公司規(guī)模Sizeln(總資產(chǎn))公司成長(zhǎng)性Growth本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額/

年初資產(chǎn)總額×100%

3.3研究模型

為了檢驗(yàn)不同傾向的控制權(quán)配置對(duì)公司績(jī)效的影響程度，本文建立三個(gè)模型并運(yùn)用多元回歸方法對(duì)并購(gòu)情境下控制權(quán)配置傾向與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

模型1:F=a0+b1Top1+b2Debt+b3Size+b4Growth+ei

模型2:F=a0+b1People+b2Id+b3Debt+b4Size+b5Growth+ei

模型3:F=a0+b1Manager+b2Same+b3Debt+b4Size+b5Growth+ei

4實(shí)證研究

4.1描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司并購(gòu)后相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)后目標(biāo)公司績(jī)效平均降低大約0.016，這說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)短時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致了公司績(jī)效的降低，并購(gòu)后一年目標(biāo)公司的績(jī)效并沒(méi)有得到有效的改善，甚至還出現(xiàn)了一定程度的惡化。股權(quán)集中度平均保持在0.326，第一大股東基本處于相對(duì)控股地位。獨(dú)立董事比例平均占0.362，所占比例較低，會(huì)影響到董事會(huì)決策的客觀性和公正性。經(jīng)理層持股比例平均為0.036，表明經(jīng)理層的激勵(lì)程度較弱，容易出現(xiàn)經(jīng)理層利用其實(shí)際控制權(quán)地位尋求私利的行為。另外，資產(chǎn)負(fù)債率保持在0.503的正常水平上；公司規(guī)模與公司成長(zhǎng)性無(wú)較大程度的變化。

4.2相關(guān)性檢驗(yàn)

對(duì)各變量的相關(guān)性系數(shù)在1%、5%和10%水平上的分析顯示，獨(dú)立董事所占比例與公司績(jī)效正相關(guān)，董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，這與穩(wěn)定環(huán)境下理論分析做出的假設(shè)一樣，股權(quán)集中度、經(jīng)理層持股和兩職狀態(tài)與目標(biāo)公司績(jī)效的關(guān)系與穩(wěn)定環(huán)境下理論假設(shè)不一致，其他控制變量與公司績(jī)效的關(guān)系與預(yù)期一致。自變量之間相關(guān)性最大的是董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例，絕對(duì)值為0.259，小于0.3，其他自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.3，呈現(xiàn)出較弱的相關(guān)性。由此可見(jiàn)，分析模型中的自變量之間基本不存在自相關(guān)的問(wèn)題，模型符合一般的建立條件，可以進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。通過(guò)表2中的數(shù)據(jù)可以看出各模型的VIF值比1稍大，遠(yuǎn)小于10，這說(shuō)明各變量之間不存在共線性問(wèn)題，可以進(jìn)一步進(jìn)行多元回歸分析。

4.3回歸結(jié)果分析

表2是并購(gòu)情境下控制權(quán)配置傾向與公司績(jī)效的回歸結(jié)果，由這些數(shù)據(jù)可以看出，并購(gòu)情境下股東層面配置控制權(quán)與目標(biāo)公司績(jī)效之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明側(cè)重向股東層面配置控制權(quán)能夠有效改善目標(biāo)公司的績(jī)效，假設(shè)1不成立；董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間不存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效之間呈顯著性的正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明在董事會(huì)規(guī)模適當(dāng)?shù)那闆r下，獨(dú)立董事比例的增加有利于改善目標(biāo)公司的績(jī)效，側(cè)重向董事會(huì)配置控制權(quán)有利于改善目標(biāo)公司的績(jī)效，假設(shè)2得到部分驗(yàn)證；經(jīng)理層持股比例和兩職狀態(tài)與公司績(jī)效都是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明與穩(wěn)定環(huán)境下的理論分析不同，在并購(gòu)情境下，經(jīng)理層強(qiáng)控制模式不能有效改善目標(biāo)公司的績(jī)效，假設(shè)3成立。

資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長(zhǎng)性與公司績(jī)效之間的關(guān)系比較穩(wěn)定，與理論分析部分的預(yù)期一致。說(shuō)明債權(quán)人的監(jiān)督作用可能分散目標(biāo)公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，充分利用財(cái)務(wù)杠桿可以有效改善并購(gòu)后目標(biāo)公司的績(jī)效。公司成長(zhǎng)性與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明高度增長(zhǎng)的目標(biāo)公司可能面臨的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)較大，不利于公司績(jī)效的顯著改善。公司規(guī)模與目標(biāo)公司績(jī)效之間沒(méi)有顯著性的關(guān)系，但存在一定程度的相關(guān)性，對(duì)公司績(jī)效的影響較弱。表2控制權(quán)配置傾向與公司績(jī)效的回歸結(jié)果

模型1模型2模型3VIF系數(shù)t值VIF系數(shù)t值VIF系數(shù)t值常數(shù)項(xiàng)0.002***5.108-0.105-1.047-0.123-1.369Top11.0660.311***5.108People〖5〗1.135-0.094-1.435Id〖5〗1.0770.138**2.154Manager〖8〗1.089-0.225***-3.600Same〖8〗1.044-0.127**-2.084Size1.2800.0070.1051.2950.0951.3521.2150.0360.531Debt1.1730.349***5.4581.1730.367***5.4771.2050.342***5.210Growth1.053-0.121**-1.9931.060-0.115*-1.8021.067-0.103*-1.675調(diào)整R20.2430.1680.220F值18.451***9.775***13.317***注：***表示在1%的水平上雙尾顯著，**表示在5%的水平上雙尾顯著，*表示在10%的水平上雙尾顯著。

5結(jié)論與討論

實(shí)證分析表明，并購(gòu)情境下側(cè)重向股東層面的控制權(quán)配置模式與公司績(jī)效正相關(guān)；董事會(huì)在規(guī)模適當(dāng)?shù)那疤嵯?，?dú)立董事比例提高有利于改善目標(biāo)公司績(jī)效；側(cè)重向經(jīng)理層配置控制權(quán)無(wú)助于公司績(jī)效的改善。研究表明，與穩(wěn)定環(huán)境比較，在并購(gòu)這一動(dòng)態(tài)情境下，目標(biāo)公司的控制權(quán)配置傾向與公司績(jī)效的關(guān)系發(fā)生了較大的變異?；谶@些變異，強(qiáng)調(diào)在并購(gòu)情境下向經(jīng)理層配置控制權(quán)需要慎重，必要情況下，應(yīng)該通過(guò)加大負(fù)債水平，通過(guò)債權(quán)人的監(jiān)督來(lái)減少經(jīng)理層控制下的控制權(quán)私利行為。

穩(wěn)定的公司治理環(huán)境下，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而在并購(gòu)情境下，股東對(duì)于目標(biāo)公司的控制卻可以有效地改善目標(biāo)公司的績(jī)效。出現(xiàn)這種現(xiàn)象可能的原因是并購(gòu)作為并購(gòu)方的戰(zhàn)略安排，股東強(qiáng)控制會(huì)促進(jìn)新的戰(zhàn)略決策的落實(shí)，可以引進(jìn)先進(jìn)的管理方法，快速注入新的資產(chǎn)和技術(shù)資源，改善原有的運(yùn)營(yíng)效率，從而在短時(shí)間能快速改善目標(biāo)公司的績(jī)效。另一方面，股東強(qiáng)控制有利于信息、資金、專業(yè)技術(shù)等方面的快速整合，減少內(nèi)耗，提升協(xié)同能力。

側(cè)重向董事會(huì)的控制權(quán)配置模式在并購(gòu)情景下與一般的公司治理環(huán)境下表現(xiàn)出一致的趨勢(shì)。通過(guò)并購(gòu)情境下的實(shí)證數(shù)據(jù)可以看出董事會(huì)規(guī)模平均保持在9人左右比較有效率。盡管并購(gòu)后目標(biāo)公司獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比例僅30%左右，但是獨(dú)立董事對(duì)公司績(jī)效的提升卻發(fā)揮了明顯作用。這也反映了在并購(gòu)放權(quán)過(guò)程中，授權(quán)與加強(qiáng)監(jiān)督并舉對(duì)限制經(jīng)理層控制權(quán)私利、保障公司績(jī)效比較有益。

并購(gòu)情境下，側(cè)重向經(jīng)理層配置控制權(quán)無(wú)助于公司績(jī)效改善。究其原因，一是受并購(gòu)方戰(zhàn)略調(diào)整影響，目標(biāo)公司的未來(lái)發(fā)展面臨諸多不確定性，為了保證既得利益，經(jīng)理層可能更加關(guān)注自身短期利益，而非公司績(jī)效。二是并購(gòu)情境下信息不對(duì)稱情形加劇，股東、董事與經(jīng)理層存在更多認(rèn)知分歧。當(dāng)經(jīng)理層與股東的意見(jiàn)出現(xiàn)分歧，同時(shí)又缺乏有效溝通時(shí)，認(rèn)知沖突會(huì)影響公司績(jī)效。三是兩職合一可能會(huì)造成控制權(quán)的失衡，由目標(biāo)公司人員擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理職務(wù)，這樣的人事安排容易使經(jīng)理層的控制權(quán)限過(guò)大，容易導(dǎo)致經(jīng)理層“架空”股東，對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施“內(nèi)部人”控制，經(jīng)理層權(quán)力過(guò)大會(huì)導(dǎo)致其為謀求控制權(quán)私利而直接損害公司利益。四是并購(gòu)情境下，整合成本是目標(biāo)公司一項(xiàng)不可低估的財(cái)務(wù)費(fèi)用，經(jīng)理層控制會(huì)增加整合的困難，延長(zhǎng)整合期，從而影響公司績(jī)效。

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