龔 剛，魏熙曄

(南開大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,天津 300071)

金融危機的成因與機制
——基于市場微觀結(jié)構(gòu)的視角

龔 剛，魏熙曄

(南開大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,天津 300071)

基于市場微觀結(jié)構(gòu)視角，在引入存貨的基礎(chǔ)上建立了一個HAM模型考察金融危機的成因。模型發(fā)現(xiàn)：投資者的“動物精神”和心理預(yù)期在資產(chǎn)價格形成機制中扮演著重要角色；技術(shù)分析者與基本面投資者的交易行為對資產(chǎn)價格分別起到不穩(wěn)定機制和穩(wěn)定機制作用，且前者市場力量很強，導(dǎo)致金融系統(tǒng)具有很強的內(nèi)在不穩(wěn)定性。模型揭示了金融市場牛市、熊市的轉(zhuǎn)換機制以及不同類型金融危機的發(fā)生機制，刻畫了真實金融市場尖峰厚尾、劇烈波動等特征，與經(jīng)驗事實一致。

金融危機；市場微觀結(jié)構(gòu)；技術(shù)分析者；基本面投資者

由資產(chǎn)價格暴跌導(dǎo)致的金融危機一直困擾著我們的經(jīng)濟社會。金融危機通過對消費、投資、產(chǎn)出以及信用等多種通道傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，對實體經(jīng)濟造成巨大沖擊，極易演變成大規(guī)模的失業(yè)和經(jīng)濟危機。理解金融危機的成因及發(fā)生機制，對經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展和政策制定尤為重要。

一、研究背景

按照金德爾伯格(Kindleberger)等[1]的劃分，在次債危機發(fā)生之前，歷史上曾發(fā)生了十次具有相似特征的金融危機，即在資產(chǎn)價格暴跌、危機發(fā)生之前，都曾出現(xiàn)過泡沫，如1636年的荷蘭郁金香泡沫和1720年的南海泡沫*南海公司股價由1720年年初的約120英鎊飆升至7月的1 000英鎊以上，9月暴跌到190英鎊以下，南海公司的示范效應(yīng)帶動英國全民投機股票，結(jié)果無數(shù)家庭損失慘重，引發(fā)經(jīng)濟與政治危機。牛頓巨虧后感嘆“我能計算出天體的運行軌跡，卻難以預(yù)料到人們?nèi)绱说丿偪瘛?。等。泡沫最終都會破裂，從而引致經(jīng)濟危機甚至政府的公信危機。同樣，次債危機發(fā)生前，各國經(jīng)濟出現(xiàn)普遍的繁榮。次債危機發(fā)生后*2008年全球股市財富損失32萬億美元，各國產(chǎn)出、貿(mào)易等急劇下滑，出現(xiàn)大規(guī)模的失業(yè)、企業(yè)倒閉和債務(wù)危機；中國經(jīng)濟增長率從2007年的14.2%下滑到2008年的9.6%(當(dāng)年第四季度為6.8%)，沿海企業(yè)紛紛倒閉引發(fā)數(shù)千萬農(nóng)民工的返鄉(xiāng)潮。，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)從2007年11月末的1 539.7點下跌到2009年3月末的757.1點，跌幅達(dá)50.8%。中國上證綜指更是在2007年10月16日至2008年10月28日，從最高的6 124.0點跌至最低的1 664.9點。圖1給出了美國標(biāo)準(zhǔn)普爾股票指數(shù)，從中可以總結(jié)出極不尋常的“繁榮”或“蕭條”。就美國大蕭條而言，1921年8月至1929年9月標(biāo)準(zhǔn)普爾股票指數(shù)上漲達(dá)385.3%，而從1929年9月到1932年6月則下跌84.8%。圖2給出了中國上證綜合指數(shù)，反映了中國股市歷次驚心動魄的大漲大跌。中國股市散戶投資者比例高，具有很強的“追漲殺跌”非理性投資心理，股市表現(xiàn)出“暴漲暴跌”等特征。

令人驚奇的是，資產(chǎn)價格的暴跌或金融危機爆發(fā)前，實體經(jīng)濟往往并未有發(fā)生崩潰的跡象——盡管金融危機發(fā)生后，實體經(jīng)濟會受到?jīng)_擊并產(chǎn)生深遠(yuǎn)而持久的影響。金融危機發(fā)生前，經(jīng)濟學(xué)者及普通投資者往往普遍持樂觀態(tài)度。如“大蕭條”前，著名經(jīng)濟學(xué)家梅納德·凱恩斯、海曼·明斯基以及投資大師本杰明·格雷厄姆、菲利普·費雪*菲利普·費雪當(dāng)時曾樂觀地宣稱“股價已經(jīng)立足于像永恒的高地上”。都沒有預(yù)測到此次危機，反而認(rèn)為市場正處于大牛市中。事實上，1929年、1987年兩次“黑色星期一”暴跌前夕均沒有任何關(guān)于基本面不利的消息。歷史驚人地相似。次債危機發(fā)生前，羅伯特·盧卡斯和本·伯南克都預(yù)言“預(yù)防蕭條的核心問題已經(jīng)解決”；即便次債危機發(fā)生時，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界、政府界和媒體界仍普遍十分樂觀*次貸危機爆發(fā)之前，美國房地美與房利美公司總健康資產(chǎn)約為7萬億美元，而所有不健康的次級貸款占比不足5%，伯克南、格林斯潘等專業(yè)人士普遍認(rèn)為次級貸款的風(fēng)險很低。，如伯南克在危機初期曾表示，次債危機不會蔓延至整個經(jīng)濟。然而2008年最終還是爆發(fā)了全球性金融危機，無論從影響的深度還是廣度來看，都堪稱大蕭條以來最為嚴(yán)重的一次。

圖1 美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)

資料來源：http://www.econ.yale.edu/～shiller

圖2 中國上證綜合指數(shù)

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫

上述分析表明了金融危機議題存在的一個重大爭議或未解之謎：金融危機究竟是源于實體經(jīng)濟問題還是金融系統(tǒng)自身的不穩(wěn)定性？傳統(tǒng)的理論認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟基本面因素是金融危機發(fā)生的關(guān)鍵，至今多數(shù)主流的學(xué)術(shù)觀點均是從經(jīng)濟基本面因素的視角來解釋金融危機。然而，相關(guān)實證研究發(fā)現(xiàn)，基本面因素作為觀察到的金融危機誘發(fā)因素只占小部分，存在大量與基本面因素?zé)o關(guān)的金融危機[2]。例如，卡明斯基(Kaminsky)[3]對1970-1995年20個國家的102次金融危機進(jìn)行了研究，采用基本面因素文獻(xiàn)推薦的經(jīng)濟變量預(yù)測金融危機，效果極差，有61%被錯誤地預(yù)測為不發(fā)生金融危機。

經(jīng)驗表明，金融危機幾乎無可避免，即便是最杰出的經(jīng)濟學(xué)家也難以預(yù)測。我們認(rèn)為，如果僅僅從經(jīng)濟基本面因素來解釋金融危機明顯存在不足，本文的關(guān)注點是考察金融危機誘發(fā)因素的基本性力量：如果經(jīng)濟基本面良好，那么金融危機是否仍然可能發(fā)生？如果是，那么在經(jīng)濟基本面良好的情況下，為什么會出現(xiàn)資產(chǎn)價格的暴跌？究竟是什么力量推動金融資產(chǎn)的“非理性繁榮”，又是什么力量推動金融泡沫的迅速崩塌？金融資產(chǎn)價格動力學(xué)(或熊市、牛市)的內(nèi)在轉(zhuǎn)換機制是什么？本文試圖從金融市場微觀結(jié)構(gòu)的視角對上述問題展開討論。

二、文獻(xiàn)回顧

隨著金融危機的不斷演化與發(fā)展，學(xué)者們迄今已構(gòu)建了四代金融危機理論。第一代金融危機理論主要用于解釋拉美20世紀(jì)70年代末至80年代初的貨幣危機，認(rèn)為經(jīng)濟基本面出現(xiàn)惡化時，由于過度擴張的貨幣與財政政策，使實際匯率升值、資本流入發(fā)生逆轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致固定匯率體系崩潰、貨幣危機爆發(fā)[4-5]。第二代金融危機理論主要針對1992年英鎊危機等提出，強調(diào)政府與市場的博弈，認(rèn)為政府政策多重目標(biāo)性會產(chǎn)生多重均衡，而投資者預(yù)期的變化可能導(dǎo)致政策失效或危機爆發(fā)，即金融危機的“自我實現(xiàn)機制”[6-7]。第三代金融危機理論基于1997年亞洲金融危機新特征發(fā)展起來，強調(diào)金融中介在金融危機中的作用，比較有代表性的理論有金融恐慌論[1,8]、危機傳染論[9-11]和過度借貸論[12-13]。第四代金融危機理論則由克魯格曼(Krugman)[14]首次提出，重點考察資產(chǎn)價格在金融危機爆發(fā)中的關(guān)鍵角色，以期對金融危機做出更為一般性的解釋。2008年由美國次債問題引致的全球金融危機可謂第四代金融危機理論應(yīng)用的典型。第四代金融危機理論尚未成熟和定型，代表學(xué)術(shù)界探索金融危機的一個前沿方向。

現(xiàn)代金融危機理論中無疑更為關(guān)注資產(chǎn)價格受到的沖擊，然而傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型或基于宏觀模型的資產(chǎn)定價理論均假定資產(chǎn)價格取決于經(jīng)濟基本面，從而不能解釋在經(jīng)濟基本面未發(fā)生明顯變化時，資產(chǎn)價格暴跌(或金融危機)產(chǎn)生的原因。而基于異質(zhì)信念的市場微觀結(jié)構(gòu)視角下的資產(chǎn)價格決定理論則強調(diào)交易者的類型和心理預(yù)期，從交易者不同行為和心理因素層面來考察資產(chǎn)價格動力學(xué)的演化過程。如巴維里斯(Barberis)等[15]、丹尼爾(Daniel)等[16]、洪(Hong)等[17]和赫什萊佛(Hirshleifer)[18]將投資者心理因素納入資產(chǎn)定價模型分析了投資者如何對信息做出反應(yīng)。戴(Day)等[19]、布洛克(Brock)等[20]和霍梅斯(Hommes)[21]將不同預(yù)期的投資心理納入資產(chǎn)價格動力學(xué)模型，建立了異質(zhì)交易者模型(HAM)，分析資產(chǎn)價格受到“理性動物精神”如何驅(qū)動，該主題的著名研究還包括黃(Huang)等[22-23]、鄭(Zheng)等[24]的研究。

國內(nèi)學(xué)者解釋金融危機的成因也未脫離宏觀經(jīng)濟基本面因素。如李稻葵等[25]認(rèn)為當(dāng)發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，受新興市場國家內(nèi)部因素所誘發(fā)，資本流入出現(xiàn)大規(guī)模逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致金融危機發(fā)生，即危機受到外部因素和內(nèi)部因素共同作用；馬勇等[26]從信貸擴張和監(jiān)管錯配來分析金融危機；昌忠澤[27]從流動性沖擊、貨幣政策失誤來解釋次債危機；王義中等[28]則透過資產(chǎn)負(fù)債渠道考察金融危機的傳導(dǎo)機制，解釋2008年全球金融危機如何發(fā)生。

縱觀上述研究，金融危機的主流研究主要從實體經(jīng)濟層面考察，均涉及到宏觀或微觀基本面因素，而從金融系統(tǒng)內(nèi)部因素來分析的文獻(xiàn)并不多見。盡管明斯基(Minsky)[29]曾提出金融不穩(wěn)定性假說，認(rèn)為金融系統(tǒng)在穩(wěn)定與脆弱之間徘徊，但仍是基于實體經(jīng)濟層面闡釋金融不穩(wěn)定性思想，并未用到精確的數(shù)學(xué)模型，更未從投資者的交易行為來考察這一關(guān)系。

毋庸置疑，就傳導(dǎo)機制而言，金融危機與經(jīng)濟基本面因素密切相關(guān)。然而，我們的焦點是：如果經(jīng)濟基本面良好，金融危機是否仍然可能被誘發(fā)。盡管國內(nèi)外關(guān)于金融危機形成機制和理論解釋的文獻(xiàn)可謂汗牛充棟，然而上述問題并未引起學(xué)術(shù)界的充分關(guān)注，從市場微觀結(jié)構(gòu)視角來解釋金融危機的文獻(xiàn)更是鳳毛麟角。本文將另辟蹊徑，基于市場微觀結(jié)構(gòu)視角，構(gòu)建一個新穎的異質(zhì)交易者分析框架，來考察金融危機的發(fā)生機制和內(nèi)在規(guī)律。

三、模型設(shè)定

本文中，我們將借鑒戴(Day)等[19]和黃(Huang)等[23]的處理方式，將金融市場交易者分為三種類型：基本面分析者、技術(shù)分析者和做市商。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建一個基本的HAM模型。

(一)基本面分析者

基本面分析者主要依據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢和公司業(yè)績，獨立、熟練和專業(yè)地分析評估資產(chǎn)的長期價值?；久嫱顿Y者一般會花很多時間和精力來閱讀財經(jīng)新聞、財務(wù)報表或?qū)嵉夭稍L、調(diào)查，判別資產(chǎn)基本價值和交易時機。基本面分析者可視為理性投資者：傾向于較少交易，也被認(rèn)為是長期投資者(或價值投資者)，通常選擇資產(chǎn)價格低迷(如遠(yuǎn)低于其認(rèn)定的資產(chǎn)內(nèi)在價值或基本價值)時進(jìn)入市場。

(二)技術(shù)分析者

技術(shù)分析者(又稱為圖表分析者)根據(jù)資產(chǎn)價格的歷史軌跡來分析和預(yù)測其未來價格的走向和趨勢，認(rèn)為資產(chǎn)價格具有慣性，維持上升或下降的趨勢。技術(shù)分析者通常不會考慮資產(chǎn)的投資價值：當(dāng)資產(chǎn)價格很高時，相信會繼續(xù)上漲，從而搶購資產(chǎn)；當(dāng)資產(chǎn)價格很低時，相信會繼續(xù)下跌，從而拋售資產(chǎn)。就交易特征而言，技術(shù)(圖表)分析者通常缺乏耐心，交易比較頻繁，可以被視為短線投機者。技術(shù)分析者的這種投資行為特別符合中國股市大部分散戶股民的投資行為，具有典型的羊群效應(yīng)，容易造成資產(chǎn)價格的非理性繁榮和暴跌，驅(qū)動金融市場出現(xiàn)更劇烈的波動。

(三)做市商

(四)引入庫存量

接下來討論做市商庫存量Sm,t的動態(tài)軌跡。令Sf,t和Sc,t分別為基本面分析者與技術(shù)分析者t期庫存量，于是Si,t=Si,t-1+Di,t(i=f,c)。需要說明的是，此式需同時滿足Si,t0，即當(dāng)按此式所計算的Si,t小于0時，Si,t應(yīng)等于0。

四、模型分析

由于模型的高度復(fù)雜性，本文將主要借助數(shù)值模擬進(jìn)行分析。

(一)參數(shù)設(shè)定

表1 模擬參數(shù)設(shè)定

(二)庫存變化

圖3 三類交易者存貨量變化

(三)金融危機和資產(chǎn)價格下跌的三種類型

模型所給出的資產(chǎn)價格如圖4所示。從長期來看，資產(chǎn)價格圍繞基本價值上下波動，模擬結(jié)果與預(yù)期相符。進(jìn)一步將圖4劃分成三個不同的時段(t∈[220,300]、[320,400]和[720,750])，并分別對應(yīng)三種類型的金融危機*有關(guān)金融危機分類的研究，參見文獻(xiàn)[1]與文獻(xiàn)[30]。(見圖5)：緩慢下跌(smooth crisis)、擾動下跌(disturbing crisis)和急速下跌(sudden crisis)。如前文所述，技術(shù)分析者根據(jù)最新信息建立起反映其投資心理的不同交易價格區(qū)間。這三種危機可由區(qū)間轉(zhuǎn)換動力學(xué)來解釋(如圖6所示)：緩慢下跌為資產(chǎn)價格大部分時間在單個交易區(qū)間內(nèi)轉(zhuǎn)換，再過渡到相鄰的下一個區(qū)間，價格下降很慢，但總的趨勢是會逐漸下跌；資產(chǎn)價格擾動下跌是緩慢下跌與急速下跌的組合，開始在單個區(qū)間內(nèi)轉(zhuǎn)換，資產(chǎn)價格下跌很慢，然后再過渡到區(qū)間之間轉(zhuǎn)換，資產(chǎn)價格下跌很快；資產(chǎn)價格急速下跌為資產(chǎn)價格在區(qū)間之間的轉(zhuǎn)換，短期內(nèi)價格下跌很快。

圖4 資產(chǎn)價格變化

圖5 三種形式的金融危機

圖6 價格轉(zhuǎn)換區(qū)間

圖7 資產(chǎn)價格與基本面投資者交易量

(四)金融危機的發(fā)生機制

首先考察交易量與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系。圖7給出了基本面分析者的需求量與資產(chǎn)價格pt之間的關(guān)系?？梢钥闯?，當(dāng)資產(chǎn)價格較低時，基本面分析者購買意愿變強，需求量增多，資產(chǎn)價格提升，導(dǎo)致金融危機(或熊市)結(jié)束；當(dāng)資產(chǎn)價格較高時，基本面分析者出售資產(chǎn)的意愿很強，供給量增多，資產(chǎn)價格回落，導(dǎo)致牛市結(jié)束。顯然，基本面分析者的交易對資產(chǎn)價格具有負(fù)反饋作用，形成金融市場的穩(wěn)定機制。

然而，技術(shù)分析者的作用則正好與此相反。圖8給出了技術(shù)分析者的庫存量與資產(chǎn)價格pt之間的關(guān)系。可以看出，當(dāng)資產(chǎn)價格較低時，技術(shù)分析者出售資產(chǎn)的意愿變強，拋售量增多，資產(chǎn)價格急速下跌，易引發(fā)金融危機；當(dāng)資產(chǎn)價格較高時，技術(shù)分析者更愿意購買資產(chǎn)，需求量增多(庫存加大)，資產(chǎn)價格繼續(xù)上漲，導(dǎo)致虛假繁榮。技術(shù)分析者的交易行為對資產(chǎn)價格具有正反饋作用，對價格的波動推波助瀾，從而形成金融市場的不穩(wěn)定機制。

已經(jīng)看到，基本面分析者和技術(shù)分析者的交易對金融市場的穩(wěn)定形成了不同的機制，然而，現(xiàn)實中，哪一種交易者的市場力量更大，對資產(chǎn)價格的影響更大呢？圖9比較了基本面分析者與技術(shù)分析者的交易量?？梢钥吹?，技術(shù)分析者的交易量遠(yuǎn)大于基本面分析者的交易量，即被視為短線投資者的技術(shù)分析者更傾向于頻繁交易。這實際上意味著，與基本面分析者相比較，技術(shù)分析者的市場力量更大，對資產(chǎn)價格的影響更強。特別需要說明的是，這種所謂的市場力量通過更頻繁的交易所體現(xiàn)，與其經(jīng)濟實力或資金量并無太多關(guān)系。

圖8 資產(chǎn)價格與技術(shù)分析者庫存量

圖9 基本面投資者與技術(shù)分析者的交易量

如前文所述，不同類型投資者的交易行為實質(zhì)上刻畫了金融危機的發(fā)生機制。技術(shù)分析者會根據(jù)最新的信息與價格建立新的支撐與阻力價格，資產(chǎn)價格通常位于其預(yù)期價格區(qū)間內(nèi)，然而當(dāng)資產(chǎn)價格超出支撐價與阻力價區(qū)間時，技術(shù)分析者會利用最新的信息與價格又會形成反映其心理預(yù)期的最新支撐價與阻力價(資產(chǎn)價格實質(zhì)上對心理預(yù)期具有敏感性)。這樣，當(dāng)資產(chǎn)價格處于上升通道時，投機者這種適應(yīng)性預(yù)期行為形成一系列正向反饋環(huán)，推動資產(chǎn)價格不斷上漲，非理性的投機性泡沫被放大，造成持續(xù)的牛市。當(dāng)牛市出現(xiàn)資產(chǎn)價格過高時，泡沫累積到一定程度時，基本面分析者的拋售意愿將越來越強，出現(xiàn)牛市、熊市轉(zhuǎn)換點，資產(chǎn)價格進(jìn)入下降通道，技術(shù)分析者又將形成一系列負(fù)向反饋環(huán)，恐慌性的拋盤導(dǎo)致資產(chǎn)價格加速下跌，造成金融危機。

我們還分別模擬了技術(shù)分析者不同市場力量(φ=0,0.4,1.6)，以及不同羊群行為強度(στ=1,3,6)的情況，結(jié)果顯示：當(dāng)市場力量主要由基本面投資者控制時，資產(chǎn)價格波動程度較低；而當(dāng)市場力量主要由技術(shù)分析者控制，羊群行為強度越強時，資產(chǎn)價格波動程度就越為劇烈。

由此，我們演繹出一個主要結(jié)論：技術(shù)分析者具有“追漲殺跌”的交易特征，對價格的波動推波助瀾；技術(shù)分析者更是通過頻繁的交易來體現(xiàn)其市場力量，影響資產(chǎn)價格。技術(shù)分析者市場力量(φ)越大，羊群行為傾向程度(στ)越大，這種不穩(wěn)定機制就越突出。因此，即便經(jīng)濟基本面并未發(fā)生明顯問題，由于金融系統(tǒng)這種內(nèi)生不穩(wěn)定性，也極有可能導(dǎo)致金融危機的發(fā)生。

五、來自資本市場的證據(jù)

1929年10月28-29日道指兩天累計下跌23.1%，1987年10月19日道指下跌22.6%，希勒(Shiller)[31]發(fā)現(xiàn)兩次暴跌前夕均沒有任何對基本面不利的消息。2005-2007年中國股市過度上漲(超過5倍)，而2008-2013年中國股市長期過度低迷，均背離基本面。當(dāng)2005-2007年市場樂觀時，大量散戶進(jìn)入市場*2007年中國滬深A(yù)股新增開戶人數(shù)激增到3 748萬戶(2006年新增開戶人數(shù)僅為305.5萬戶)，至2007年9月18日滬深A(yù)股賬戶總數(shù)超過一億(數(shù)據(jù)來源：中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司統(tǒng)計年鑒)。，全年交易量激增，造成所謂的“非理性繁榮”[32]；當(dāng)2008年金融危機后，投資者情緒蔓延導(dǎo)致恐慌性拋盤加速中國股市下跌形成熊市。中國散戶投資者很多(2011年中國資本市場散戶貢獻(xiàn)交易量達(dá)84.4%，而發(fā)達(dá)市場以機構(gòu)投資者為主)，偏好短線交易，有很強的“追漲殺跌”羊群行為特征，中國股市較發(fā)達(dá)市場波動更大。圖10顯示了深市股票收益率與模擬收益率頻率(平滑線為正態(tài)分布)，峰度分別為15.93與14.22，二者均通過了尖峰厚尾的統(tǒng)計檢驗(峰度大于3)*模擬結(jié)果還通過了金融市場觀察到的長期記憶性、波動聚群和均值回歸等檢驗，限于篇幅，未列出。。以上分析表明，模擬結(jié)果與經(jīng)驗事實一致。

(a)深證指數(shù)收益率 (b)模擬收益率

六、結(jié)語

本文構(gòu)建了一個簡潔的HAM模型，從微觀結(jié)構(gòu)的視角闡述了資產(chǎn)價格動力學(xué)的決定機制，對金融市場的特征化事實做出了心理驅(qū)動力的解釋。該模型具有邏輯一致性，可對不同類型金融危機給出經(jīng)濟學(xué)解釋，為今后的理論與實證研究提供了一個有益的方向。如考慮加入金融預(yù)算約束、交易成本、做市商買賣價差和信息不對稱；模型框架用于中國房地產(chǎn)市場、中國外匯市場和銀行間債券市場分析；以及基于微觀金融數(shù)據(jù)的實證檢驗等。

我們的研究表明，投資者的“動物精神”和心理預(yù)期在資產(chǎn)價格形成機制中扮演著重要角色。投資者的思維會通過反饋方式來調(diào)整，資產(chǎn)價格變動會引起(預(yù)期)價格的進(jìn)一步變動，投資者情緒的蔓延會造成價格的不穩(wěn)定。模型進(jìn)而揭示出，即便經(jīng)濟基本面并未出現(xiàn)明顯變化，仍極有可能導(dǎo)致金融危機的發(fā)生。其內(nèi)涵在于金融市場存在不同類型投資者：技術(shù)分析者的交易對資產(chǎn)價格的波動具有正反饋作用，會加劇資產(chǎn)價格的波動；基本面投資者的交易對資產(chǎn)價格具有負(fù)反饋作用，從而驅(qū)使資產(chǎn)價格趨近其內(nèi)在基本價值。然而，由于技術(shù)分析者更傾向于頻繁交易，其市場力量更大，對資產(chǎn)價格的影響更強。這實際上意味著金融系統(tǒng)有可能是極不穩(wěn)定的，即存在著不穩(wěn)定機制，從而導(dǎo)致金融危機。

金融系統(tǒng)中所存在的這種內(nèi)在不穩(wěn)定性表明：以行政干預(yù)(或管制)的方式阻止資產(chǎn)價格的暴漲暴跌(或金融危機的發(fā)生)已成為不可能的命題。盡管監(jiān)管者可以設(shè)置障礙以減少非理性交易(如停牌、限購等)，但不能改變投資者的心理預(yù)期(事實上，政府的這種行政手段甚至有可能會加強投資者原來所持有的心理預(yù)期，如樓市調(diào)控)，投資者的適應(yīng)性行為最終可能導(dǎo)致管制失效。通過以上討論，可提出以下政策建議：(1) 投資者情緒應(yīng)作為政策決策的重要考量；應(yīng)正確引導(dǎo)投資者，使其注重基本面分析，減少羊群行為，減弱資產(chǎn)價格的不穩(wěn)定效應(yīng)。(2) 政府應(yīng)倡導(dǎo)更多基本面投資者進(jìn)入資本市場，作為資產(chǎn)價格的穩(wěn)定機制；同時對于某些重要的資產(chǎn)市場，如大宗商品、人民幣資產(chǎn)等，政府甚至可直接以基本面投資者身份入市，即在資產(chǎn)價格穩(wěn)定方面，政府有理由扮演更為積極的角色。

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(責(zé)任編輯：張叢)

TheCauseandMechanismofFinancialCrisis—From the Perspective of Market Microstructure

GONG Gang,WEI Xiye

(School of Economics, Nankai University, Tianjin 300071, China)

From the visual angle of the market microstructure, we construct a HAM model by introducing the inventory to investigate financial crisis causes. Our model shows that the ′animal spirit′ or the psychological expectations of investors have a significant impact on the asset pricing forming mechanism. The transaction behaviors between the technological analysts and fundamental investors play a role in the instable or stable mechanism respectively. Moreover, the former has a powerful market force, leading to a very powerful intrinsic instability in the financial system. Our model also reveals the conversion mechanism between bull and bear markets along with the forming mechanism of various types of financial crises, delineating that the characteristics such as sharp peaks and fat tails, drastic volatility etc. in the actual financial market are consistent with the empirical facts.

financial crisis; market microstructure; technological analyzer; fundamental investor

2014-02-26

國家自然科學(xué)基金項目(71173120)

龔剛(1959- )，男，上海郊縣人，南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；魏熙曄(1979- )，男，四川隆昌人，南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生。

F830.99

A

1008-245X(2014)06-0036-08