焦正上陳莊也岳 華

（1.華東師范大學(xué)理工學(xué)院，上海 200241；2.華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院，上海 200241）

集合信托對銀行存款的影響分析
——基于突破存款利率上限管制的視角

焦正上1陳莊也2岳 華2

（1.華東師范大學(xué)理工學(xué)院，上海 200241；2.華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院，上海 200241）

近年來，我國信托業(yè)普遍存在的“剛性兌付”問題與其高于銀行存款的收益率對金融脫媒產(chǎn)生了催化作用，也推動了金融機構(gòu)資金成本突破存款利率上限管制和利率市場化進程，給金融市場監(jiān)管帶來了更多復(fù)雜因素。為了定量研究當前市場上熱門的集合信托對銀行存款的影響，本文選取2009—2013年各季度相關(guān)數(shù)據(jù)，利用多種計量方法進行實證分析。結(jié)果表明，集合信托相對定期存款的超額收益率與定期存款之間存在著長期協(xié)整關(guān)系，而且構(gòu)成存款脫媒的格蘭杰原因。針對這一現(xiàn)象所反映的當前金融市場的主要問題，本文提出了若干對策建議。

集合信托；定期存款；金融脫媒；利率市場化

一、引言

2014年1月，隨著市場對中誠信托“誠至金開1號集合信托計劃”違約可能性討論的愈發(fā)激烈，人們對以信托為代表的我國影子銀行系統(tǒng)的擔(dān)憂日益加劇，進一步凸顯了當前社會對信托業(yè)乃至整個影子銀行體系研究的必要性。

從市場背景來看，我國長期以來的信貸擴張有效支持了投資和經(jīng)濟增長，促成了資金需求的日益旺盛，也為影子銀行業(yè)務(wù)的不斷壯大提供了適宜的市場環(huán)境。其中，受益于財產(chǎn)多元化管理和資金跨市場配置等相對靈活的經(jīng)營方式，我國信托業(yè)獲得了長足發(fā)展。為了進一步規(guī)范信托行業(yè)、加強對其的監(jiān)管，2007年3月，銀監(jiān)會頒布實施了《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》。由于金融功能相比金融機構(gòu)更加穩(wěn)定，非傳統(tǒng)金融機構(gòu)金融功能的發(fā)揮可能會給傳統(tǒng)金融機構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)帶來沖擊，信托業(yè)的發(fā)展仍會不可避免地改變我國傳統(tǒng)金融市場的秩序。

與此同時，我國的利率市場化改革也在不斷加深和加快推進。2013年7月20日，中國人民銀行宣布金融機構(gòu)貸款基準利率全面放開，存款利率則繼續(xù)保持上限管制。盡管如此，伴隨著利率市場化改革的不斷推進，以信托為代表的影子銀行系統(tǒng)早已蔓延壯大，其在通過較高的市場利率吸納社會資金的同時，也不可避免地減少了銀行存款，加快了金融脫媒的步伐，最終促使金融機構(gòu)資金成本突破存款利率上限管制，推動我國利率市場化的進程。

根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013年信托公司信托資產(chǎn)總規(guī)模已達到10.91萬億，同比增長46%。其中，集合信托的發(fā)展尤為引人注目。作為信托的一個類別，集合信托是指受托人把兩個或兩個以上的委托人交付的信托財產(chǎn)加以集合，以受托人自己的名義對所接受委托的財產(chǎn)進行管理、運用或處分的方式。我國集合信托資產(chǎn)總規(guī)模連年迅速擴大，僅2013年的新增規(guī)模就已超過1.1萬億，近年來更是廣受市場的熱捧。因此，在信托業(yè)沖擊銀行存款的過程中，集合信托必然扮演了極為重要的角色。

然而，目前關(guān)于我國信托業(yè)發(fā)展與銀行融資以及利率市場化之間關(guān)系的文獻還較為少見。長期以來，社會對信托外部影響的認識也多以理論論述的形式出現(xiàn)，缺少相關(guān)的實證研究。李若愚（2013）認為，信托公司“剛性兌付”造成產(chǎn)品風(fēng)險與收益錯位，資金鏈較為脆弱，可能加大金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。彭文玉和孫英雋（2013）通過協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)，信托貸款量能夠?qū)ξ覈煌泿艑哟蔚呢泿殴?yīng)量產(chǎn)生顯著影響。牛潤盛（2013）通過馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型分析，指出了對于信托貸款等影子銀行業(yè)務(wù)造成的社會融資規(guī)模波動，在數(shù)量型貨幣政策工具干預(yù)效果不明顯，需要利用價格型工具進行調(diào)控。趙英偉（2013）則論述了以信托為代表的影子銀行業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險聚集和政策應(yīng)對。由此可見，即使是近年來出現(xiàn)的對信托業(yè)外部影響的實證研究，也多集中在貨幣政策領(lǐng)域，涉及銀行負債端變動和我國當前利率市場化改革現(xiàn)實的文獻仍相對較少。

因此，本文基于突破存款利率上限管制的視角，收集和整理了相關(guān)數(shù)據(jù)，通過實證手段研究集合信托對銀行存款的影響，更加深入地分析了當前金融機構(gòu)資金成本突破存款利率管制對利率市場化的推動作用。

圖1：銀行存貸市場供求模型示意圖

二、影響因素分析

鑒于我國當前仍保持著存款利率上限管制，在流動性和風(fēng)險水平相近的情況下，任何收益率高于存款利率的金融資產(chǎn)都可能引發(fā)金融脫媒。銀行存款的減少會通過期限錯配等途徑加大銀行的信用風(fēng)險和利率風(fēng)險，迫使銀行通過推銷理財產(chǎn)品等具有較高收益率的表外業(yè)務(wù)進行攬儲，實際上增加了銀行的負債成本，削弱了存款利率上限管制給商業(yè)銀行帶來的保護，推動了利率市場化改革的進程。

集合信托作為一種具有較高收益率的金融產(chǎn)品，近年來受到市場熱捧。由于我國的特殊國情，城投債和房地產(chǎn)等相關(guān)信托產(chǎn)品出現(xiàn)了“剛性兌付”的現(xiàn)象，進一步促使市場將信托收益率視作無風(fēng)險利率。考慮到集合信托產(chǎn)品存在期限限制，其流動性也與銀行定期存款相近，故集合信托必然會對銀行定期存款造成一定的沖擊。原理如圖1所示。

圖1為銀行存貸市場供求模型示意圖?？v軸代表利率，橫軸代表資金數(shù)量，S1和D分別代表初始的資金供給和需求曲線。根據(jù)微觀經(jīng)濟學(xué)和貨幣銀行學(xué)相關(guān)理論可知：其他條件不變時，存款供給與利率正相關(guān)，貸款需求與利率負相關(guān)。無利率管制時的均衡點為E。設(shè)我國當前存款利率上限為R0，則均衡時供給量（及需求量）為 M1，存貸利差為(R1-R0)（根據(jù)麥金農(nóng)（R.I.M ckinnon）和肖（E.S. Show）的金融抑制和金融深化理論，R0低于點E對應(yīng)的無管制時的均衡利率水平）。當銀行存款受到外部沖擊而減少時，供給曲線從S1左移至S2，均衡供給量（及需求量）減少至M2，貸款利率從R1提高至R2，利差擴大為(R2-R0)（故客觀上也推高了實體企業(yè)的銀行貸款成本）。從銀行整體的角度來看，負債端受到了來自信托、基金、互聯(lián)網(wǎng)金融等多方業(yè)務(wù)的稀釋，迫使銀行加入到對資金的爭奪中來。集合信托對銀行存款的沖擊同樣遵循這一原理。事實上，根據(jù)本文之后的實證分析，集合信托高于定期存款的收益率確會造成定期存款的減少。

除了信托產(chǎn)品相對于銀行存款的超額收益外，廣義貨幣總量和國內(nèi)生產(chǎn)總值也可能對定期存款產(chǎn)生影響。根據(jù)宏觀經(jīng)濟理論中貨幣總需求的傳導(dǎo)機制，貨幣市場供求均衡時有如下等式：

M=f(i,Y)

其中，M表示貨幣總供給；i表示利率；Y表示國內(nèi)生產(chǎn)總值； f表示貨幣總需求，其為i和Y的函數(shù)。定期存款市場作為金融市場的之一，也會不可避免地受到廣義貨幣總量和國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響。

為應(yīng)對金融脫媒，銀行積極進行表外攬儲，這一舉措目前已為銀行帶來了較為嚴重的期限錯配問題。普益財富數(shù)據(jù)顯示，2013年度我國銀行理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量為56827款，發(fā)行規(guī)模約為56.43萬億元，較上年度增長85.87%。表外攬儲直接推高了銀行的融資成本，迫使R0實際上向上平移。由此可見，對資金的爭奪已經(jīng)推動了存款利率突破上限管制和利率市場化進程。

圖2：季度利差與單位定存總量趨勢（2009—2013年）

三、實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)獲取與處理

如前所述，我國信托產(chǎn)品由于長期以來存在“剛性兌付”的特點，并存在與銀行定期存款相似的期限限制，使得市場對其流動性和實際風(fēng)險的評估也與定期存款相近，故可認為集合信托對銀行定期存款存在一定的替代作用。又由于當前集合信托產(chǎn)品最低起售價多為100或300萬元，價格較高，且根據(jù)銀監(jiān)會《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》對個人信托計劃的限制，非自然人的法人成了目前集合信托的主要投資者，故單位定期存款最有可能受到信托產(chǎn)品的直接沖擊。

由于央行等金融監(jiān)管部門在2009年之前未對銀行與其他金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)狀況進行分別統(tǒng)計，限于相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了我國2009—2013年銀行單位定期存款總量、集合信托平均收益率與定期存款基準利率加權(quán)平均值的差值、廣義貨幣供給量M 2和國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的季度數(shù)據(jù)，分別記作TD、RG、BM和GDP，并對TD、BM和GDP進行對數(shù)化處理，以消除量綱和異方差可能給實證過程造成的不便，再分別記為LTD、LBM和LGDP，并以LTD作為被解釋變量，RG、LBM、LGDP作為解釋變量，之后進行計量分析。相關(guān)數(shù)據(jù)源自中國人民銀行官方網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站、用益信托網(wǎng)以及中國信托業(yè)協(xié)會官方網(wǎng)站等，計量軟件為R 3.0。

（二）平穩(wěn)性檢驗

對時間序列數(shù)據(jù)進行分析之前，需要保證時間序列的平穩(wěn)性。若對非平穩(wěn)的時間序列進行回歸模型分析，很可能會出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。因此，首先需要對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。若序列不滿足平穩(wěn)性要求，則可通過去對數(shù)或進行差分處理來使相應(yīng)時間序列通過平穩(wěn)性檢驗。本文采用ADF單位根檢驗法來檢驗相關(guān)變量及其一階差分序列是否平穩(wěn)。ADF檢驗一般通過3個模型完成，分別為無常數(shù)項無時間趨勢項、有常數(shù)項無時間趨勢項和有常數(shù)項有時間趨勢項模型。

由檢驗結(jié)果可知，在5%顯著性水平下，序列LTD、RG、LBM和LGDP都是非平穩(wěn)的，但它們的一階差分序列的ADF檢驗值均大于5%臨界值。檢驗結(jié)果表明LTD、RG、LBM和LGDP都是一階單整序列。

（三）協(xié)整檢驗

協(xié)整理論的基本思想是：幾個時間序列是非平穩(wěn)的，但是它們的線性組合卻有可能是平穩(wěn)序列。協(xié)整檢驗可用于檢驗一組非平穩(wěn)時間序列的線性組合是否具有長期協(xié)整關(guān)系。若各變量都是同階單整的，則可以進一步進行協(xié)整分析。ADF單位根檢驗表明LTD、RG、LBM和LGDP都是一階單整序列，表示為LTD～I（1）、RG～I（1）、LBM～I（1）、LGDP～I（1），符合協(xié)整的必要條件。常用的協(xié)整檢驗法有Engle-Granger兩步檢驗法和Johansen檢驗法。本文所選變量有4個，采用Johansen協(xié)整檢驗法來檢驗這些變量之間是否存在長期均衡關(guān)系。

由檢驗結(jié)果可知，特征根檢驗和最大特征根檢驗都在5%顯著性水平下拒絕協(xié)整向量個數(shù)為0的原假設(shè)，即可認為系統(tǒng)內(nèi)存在一個協(xié)整關(guān)系。由此可得出單位定期存款總量、廣義貨幣供給量M 2、利差（信托收益率—定期存款基準利率加權(quán)平均）和國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP4個變量之間存在著長期均衡關(guān)系，協(xié)整方程為：

LTD=-4.70531-0.08334RG+1.25029LBM-0.04850LGDP

(0.58671) (0.03161) (0.07460) （0.01681）其中，括號內(nèi)數(shù)字為估計系數(shù)的標準誤差。

上述協(xié)整方程反映了變量間的長期均衡關(guān)系。RG系數(shù)為-0.08334，表明利差每增加1單位（實際上即1%，因利差單位為%），單位定期存款總量將會減少0.08334%；LBM對LTD的彈性系數(shù)為1.25029，說明廣義貨幣供給量每增加1%，單位定期存款將增加1.25029%；LGDP對LTD的彈性系數(shù)為-0.04850，說明GDP每增加1%，單位定期存款將減少0.04850%。

為了考察利差、廣義貨幣供給量和GDP對單位定期存款總量的短期影響情況，本文通過構(gòu)建向量誤差修正模型來進行分析。

向量誤差修正模型調(diào)整后R2為0.6105，利差、廣義貨幣供給量和國內(nèi)生產(chǎn)總值的短期波動及其長期均衡可以解釋超過60%的單位定期存款總量變動。誤差修正系數(shù)為-0.057740，說明短期內(nèi)單位定存總量將會以5.774%的比例對下一期單位定存總量的增長產(chǎn)生負面影響。另外，D（LTD（-1））和D（RG（-1））方程的調(diào)整系數(shù)為負值，說明該協(xié)整關(guān)系有效。從結(jié)果中，可以看出利差對單位定存總量具有干擾效應(yīng)，使存款變動大小和方向受到影響。為進一步考察變量間的動態(tài)影響，下面將借助格蘭杰因果檢驗等工具進行分析。

（四）格蘭杰（Granger）因果檢驗

若序列間存在長期均衡關(guān)系，則可通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗來檢驗序列間因果關(guān)系是否存在以及影響的方向。格蘭杰因果關(guān)系檢驗的實質(zhì)是檢驗一個變量的滯后項是否對其他變量有顯著影響。如果存在這種顯著的影響，則表明該變量與其他變量之間存在格蘭杰因果關(guān)系。為了確定單位定期存款總量和廣義貨幣供給量M 2、利差之間是否存在因果關(guān)系以及影響的方向，本文對LTD、RG和LBM序列進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。由格蘭杰因果檢驗結(jié)果可知，在10%顯著性水平下，拒絕RM不是LTD的格蘭杰原因的原假設(shè)，拒絕LRM不是LTD的格蘭杰原因的原假設(shè)。這表明，利差和廣義貨幣供給量對單位定存總量存在單向的因果關(guān)系。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1.銀行單位定期存款和利差、廣義貨幣供給量以及國內(nèi)生產(chǎn)總值間存在著長期協(xié)整關(guān)系。從長期均衡來看，利差和國內(nèi)生產(chǎn)總值對單位定期存款的彈性系數(shù)為負，廣義貨幣供給量的彈性系數(shù)為正，說明國內(nèi)生產(chǎn)總值增加會帶動社會的投資和消費需求，減少存款；廣義貨幣供給量增加會增加社會儲蓄總量，存款數(shù)量隨著增加；利差彈性系數(shù)的符號為負，與之前理論分析的結(jié)果一致。因此可以斷定，集合信托相對銀行存款利率的超額收益增加會加大金融脫媒的力度，迫使銀行通過表外手段增加負債來源。

2.通過向量誤差修正模型發(fā)現(xiàn)，利差、廣義貨幣供給量和國內(nèi)生產(chǎn)總值的短期波動及其長期均衡可以解釋超過60%的單位定期存款總量變動。誤差修正系數(shù)為負數(shù)，符合負向修正機制，說明短期內(nèi)單位定存總量將會對下一期單位定存總量的增長產(chǎn)生負面影響。

3.格蘭杰因果檢驗結(jié)果顯示，利差和廣義貨幣供給量對單位定存總量存在單向的因果關(guān)系。

（二）對策建議

1.當前我國信托業(yè)廣泛存在著“剛性兌付”的現(xiàn)象，使得眾多市場參與者將信托產(chǎn)品視作銀行存款的替代品，進而導(dǎo)致信托對金融脫媒的促進作用較為明顯。實際上，期限錯配和集中到期等問題正在加大信托企業(yè)（尤其是地方政府融資平臺）的違約風(fēng)險。因此，打破“剛性兌付”成為我國進一步規(guī)范信托業(yè)的當務(wù)之急。而打破“剛性兌付”除了需要對信托公司進行有效監(jiān)管外，還要從信托投資的對象入手，清理政府債務(wù)，明確政府定位，加快產(chǎn)業(yè)升級和淘汰落后產(chǎn)能等，從源頭上消除“剛性兌付”。

2.隨著金融機構(gòu)實際資金成本逐漸突破存款利率的上限管制，我國商業(yè)銀行已愈發(fā)參與到表外攬儲中來。因此，原本的銀行監(jiān)管標準也需要及時更新，例如，在對銀行存貸比的監(jiān)管過程中，存款測量口徑可以適當調(diào)整，將部分原本屬于表外的資金來源納入其中。除此之外，表外業(yè)務(wù)發(fā)展本身也加大了監(jiān)管的難度，這需要金融監(jiān)管部門加快技術(shù)和制度創(chuàng)新，有效防范市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。

3.鑒于能夠引發(fā)金融脫媒和突破存款利率上限管制的金融資產(chǎn)遠不止信托產(chǎn)品一種（當前的互聯(lián)網(wǎng)金融以及眾多財務(wù)公司、投資公司等也在以不同形式開展著影子銀行業(yè)務(wù)），且信托作為起步較早的金融產(chǎn)業(yè)，其對金融市場長期以來的影響可作為監(jiān)管部門認識和預(yù)測當前影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的參考，因此，監(jiān)管部門應(yīng)時時跟蹤信托業(yè)的發(fā)展動向，掌握更多詳細數(shù)據(jù)，為今后進一步認識市場、制定政策等提供有效依據(jù)。

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The Effect of Assembled Trust on Bank Deposit—Based on the Perspective of Exceeding the Interest Rate Lim it

Jiao Zhengshang1Chen Zhuangye2Yue Hua2
（1.Institute of Science and Technology of EastChina NormalUniversity，Shanghai 200241；2.Instituteof Financeand Statisticsof EastChina NormalUniversity，Shanghai 200241）

In recent years，China’s trust industry has the common rigid payment problem and a relatively high yield compared w ith thatof bank deposit，which has catalyzed the financial disintermediation，promoted the process of financial institutions’breaking the upper lim it of deposit interest rate and interest rates liberalization，and brought more complicated factors to the supervision on the financialmarket.In order tomake a quantitative research on the impact that currently popular assembled trusts impose on bank deposit，the paper collects the relative quarterly data from 2009 to 2013 andmakesan empiricalanalysisbased on a variety of econometricmethods.As the results suggest，there is a long-term co-integration relationship between time depositand excess return rate of assembled trustswhich is fitly the Granger reason for the financial disintermediation.Based on themain problems in the current financialmarket reflected in the phenomenon above，the paper puts forward corresponding suggestions.

assembled trust，timedeposit，financialdisintermediation，interest rate liberalization

F830

B

1674-2265（2014）07-0026-05

（特約編輯 齊稚平；校對 YJ，SJ）

2014-6-15

焦正上，男，安徽合肥人，華東師范大學(xué)理工學(xué)院數(shù)學(xué)系；陳莊也，男，四川樂山人，華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院統(tǒng)計學(xué)系，岳華，女，陜西西安人，華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院金融學(xué)系教授，碩士生導(dǎo)師。