郝南方 張愛民

（鄭州大學數(shù)學與統(tǒng)計學院，河南 鄭州 450000）

創(chuàng)業(yè)板股票的后市表現(xiàn)能否支持發(fā)行的高溢價

郝南方 張愛民

（鄭州大學數(shù)學與統(tǒng)計學院，河南 鄭州 450000）

中國創(chuàng)業(yè)板存在新股發(fā)行高溢價現(xiàn)象，且是初始收益高溢價和股價的長期弱勢并存。本文整理了創(chuàng)業(yè)板355只股票的IPO開盤和后市表現(xiàn)，驗證了初始收益高溢價和長期弱勢的現(xiàn)象，并結合新股二級市場短期高額收益現(xiàn)象，表明新股高溢價有典型的博傻特征。

創(chuàng)業(yè)板股票；高溢價；博傻

1 概述

關于IPO抑價成因，文獻研究中有兩類觀點，即“一級市場抑價論”和“二級市場溢價論”。一級市場抑價論。這類理論的觀點多從信息披露角度出發(fā)，在信息不對稱前提下，發(fā)行人或承銷商將發(fā)行價格定得低于股票內(nèi)在價值，以對投資者擁有的私有信息或者潛在的投資風險進行補償；在信息對稱前提下，抑價是股權選擇的一種均衡機制，是發(fā)行人和投資者行為偏差的影響結果，如前景理論、瀑布效應等[1]。根據(jù)“抑價說”，上市首日的初始收益有部分是來自發(fā)行人的“主動讓利”。二級市場溢價論：這類理論觀點多從行為金融角度出發(fā)，認為發(fā)行市場定價準確，但流通市場存在賣空限制，有限理性的噪聲交易者使股票價格偏離了其內(nèi)在價值，產(chǎn)生二級市場溢價[2]。根據(jù)“溢價論”，上市首日的初始收益全部來自二級市場。本文對創(chuàng)業(yè)板355只股票的長期表現(xiàn)進行整理后，認為創(chuàng)業(yè)板股票一級市場和二級市場定價都偏高。

2 數(shù)據(jù)來源

本文選取創(chuàng)業(yè)板2014年IPO重啟之前的355只股票數(shù)據(jù)。355只股票中最晚上市的日期是2012年10月9日，因此全部都有至少1年以上的的股價歷史數(shù)據(jù)。股票數(shù)據(jù)全部來自互聯(lián)網(wǎng)公開數(shù)據(jù)。股價數(shù)據(jù)來自搜狐證券（http：//q.stock.sohu.com/cn/ 300001/lshq.shtm l），搜狐證券網(wǎng)頁上提供了A股股票自發(fā)行以來每個交易日的股價數(shù)據(jù)，包括開盤、收盤、最高、最低和成交量等，股價為未復權的原始價格。分紅派息數(shù)據(jù)來自鳳凰財經(jīng)（http：//q.stock. sohu.com/cn/300001/lshq.shtm l）。然后根據(jù)分紅派息記錄，對股價進行了向后復權調(diào)整。

3 初始收益高溢價

表1 創(chuàng)業(yè)板二級市場開盤首日收盤價相比一級市場發(fā)行價的溢價程度

創(chuàng)業(yè)板股票IPO首日的收益率普遍很高，表1和圖1對創(chuàng)業(yè)板股票二級市場首日收盤價相對發(fā)行價的收益情況進行了描述。創(chuàng)業(yè)板股票平均的首日收益率達到34.4%，85.35%的股票首日收盤價格高于發(fā)行價。此外，收益率分布極不對稱，首日最高收益率為209.7%，而最低收益率為-16.68%。開盤首日二級市場出現(xiàn)的高價格，似乎表明一級市場定價過低。

圖1 創(chuàng)業(yè)板二級市場開盤首日收益率分布

4 股票后市長期弱勢

表2 創(chuàng)業(yè)板股票在后市跌破過首日收盤價的股票只數(shù)

表3 創(chuàng)業(yè)板股票開盤后首次跌破首日收盤價的時間

與股票發(fā)行首日的高收益率形成鮮明對照的是創(chuàng)業(yè)板股票的長期弱勢表現(xiàn)。表2統(tǒng)計了后市中跌破首日收盤價的股票只數(shù)，98.87%的股票都會跌破首日收盤價（后市的股價使用復權調(diào)整后的每日收盤價），且其中83.19%的股票在開盤后10天（10個自然天數(shù)，非10個交易天數(shù)）就跌破首日收盤價。由于股價波動性較大，僅僅個別交易日跌破發(fā)行價并不能說明問題。表6統(tǒng)計了股價低于發(fā)行價的時間長度，數(shù)據(jù)再次印證了長期弱勢表現(xiàn)。新股發(fā)行后81.9%的時間段內(nèi)，股票價格低于首日收盤價（這個時間比例的計算方法為：以股票上市首日到2014年1月30日之間的自然天數(shù)作為分母，股價低于開盤首日收盤價的那些交易日之間的自然天數(shù)之和作為分子，由此計算出股票價格低于首日收盤價的時間段長度占比）。創(chuàng)業(yè)板股票的后市表現(xiàn)表明二級市場在上市首日的定價偏高。再從后市表現(xiàn)來看股票的一級市場定價是否合理。表4統(tǒng)計了跌破發(fā)行價的股票只數(shù)：355只股票中只有50只股票在后市未跌破IPO發(fā)行價（后市的股價使用復權調(diào)整后的每日收盤價），85.92%的股票都陸續(xù)跌破發(fā)行價。那些跌破發(fā)行價的股票中，17.05%的股票在首日即破發(fā)，22.62%的股票在開盤后一個月內(nèi)破發(fā)（這其中不包括首日破發(fā)的那些股票），68.72%的股票在開盤后180天內(nèi)會跌破發(fā)行價。更關鍵的是，這些股票在后市的65.8%的時間內(nèi)，復權調(diào)整后的收盤價是低于發(fā)行價的。這表明，一級市場的定價也不便宜。

表4 創(chuàng)業(yè)板股票在后市跌破過發(fā)行價的股票只數(shù)

表5 創(chuàng)業(yè)板股票開盤后首次跌破發(fā)行價的時間

表6 股票后市表現(xiàn)

新股自發(fā)行后平均65.8%的時間段內(nèi)股價低于發(fā)行價，81.90%的時間段內(nèi)股價低于首日收盤價。如果股市在后市的長期表現(xiàn)更能反映出估值的合理性的話，那么創(chuàng)業(yè)板新股的一級市場和二級市場定價都偏高。“一級市場抑價說”對中國股市IPO首日超額收益率解釋力有限。這和劉煜輝、沈可挺（2011）的實證研究發(fā)現(xiàn)IPO抑價僅能解釋新股上市首日超額收益的12.7%，一級市場抑價并非造成中國異常高的IPO首日超額收益的主要原因[3]的發(fā)現(xiàn)也是一致的。將股價低于發(fā)行價的時間對二級市場首日溢價程度（IPO首日收盤價對發(fā)行價的漲幅）進行回歸，發(fā)現(xiàn)如果首日的溢價程度越高，那么股價今后低于發(fā)行價的時間更短。在二級市場定價普遍偏高的情況下，首日溢價高更可能的原因是一級市場定價較低。由于一級市場的定價較為合理，因此股票未來跌穿發(fā)行價的概率就小。相比之下，將股價低于首日開盤價的時間對二級市場首日溢價程度做回歸，回歸結果并不顯著，而且回歸系數(shù)為正，表明二級市場首日漲幅越高，未來股價表現(xiàn)越差，這支持二級市場過度溢價的觀點。

5 股票短期再度沖高

表7 股票后市表現(xiàn)對二級市場首日溢價程度的回歸

盡管從長期看，新股發(fā)行的一級市場和二級市場定價都偏高。但是在新股發(fā)行后幾個月（平均136天），股價相比首日收盤價會再創(chuàng)一個新高，相比首日收盤價上漲29%。355只股票中，只有34只股票首日收盤價是未來1年股價的最高價格，剩下的321只股票在短期仍繼續(xù)上漲，短期中的最高價相比首日收盤價上漲31.84%，其中的55.45%（178只）股票是在隨后的120天內(nèi)達到隨后1年（365天）中的股價最高值。平均而言，新股在136天后達到隨后1年中的股價最高值。

表8 新股發(fā)行后相比首日收盤價的最高漲幅

表9 在新股發(fā)行后最高價賣出，可獲得的年化收益率

表8和表9，都是為了表明新股在開盤之后，仍然有取得較高收益的機會。如果在新股開盤首日以收盤價買入，在未來1年以最高價賣出，可獲得平均217%的年化收益率。如果在未來2年的最高價位賣出，則可獲得178%的年化收益率。因此，即使在開盤時以高溢價從二級市場買入新股，未來仍然存獲取超額收益的機會。

6 打新博傻

IPO首日的超額收益，新股的長期弱勢表現(xiàn)（多數(shù)時間低于IPO發(fā)行價和首日開盤定價）和在新股開盤后平均136天內(nèi)獲得平均32%的收益率（IPO首日的平均收益為34%），這些事實表明創(chuàng)業(yè)板股票的“打新熱”是典型的“博傻游戲”。

博傻理論（Greater fool）指市場參與者在明知股票或其他投資/投機產(chǎn)品價格已被高估的情況下還在買入，寄希望于接下來還會有更“傻”的人以更高的價格接手的市場心理和行為。

歷史數(shù)據(jù)建立起投資者對IPO首日超額收益（平均34%）和上市后短期內(nèi)股價上升（最高漲幅平均32%）的信心，在這樣的背景下，盡管一級市場和二級市場的定價都不便宜，投資者“打新”熱情始終不減。由于這個“博傻游戲”的存在，保證了IPO首日超額收益率和上市后短期股價沖高的現(xiàn)象的持續(xù)和穩(wěn)定，強化了投資者的信心?！安┥怠背蔀榱艘粋€可以自我實現(xiàn)的游戲。

[1]尹伯成，黃方亮.新股發(fā)行效率、價格異象及相關理論闡釋[J].河南社會科學，2008（4）．

[2]焦明宇，安慧琴.創(chuàng)業(yè)板IPO溢價實證研究[J].中央財經(jīng)大學學報，2012（5）．

[3]劉煜輝，沈可挺.是一級市場抑價，還是二級市場溢價[J].金融研究，2011（11）．

F823.5

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1671-0037（2014）11-26-2

郝南方（1986.10-），男，本科，研究方向：金融工程。