劉太琳，董中印

（山東財經大學數學與數量經濟學院，山東濟南 250014）

影子銀行對我國金融穩(wěn)定性影響的實證分析

劉太琳，董中印

（山東財經大學數學與數量經濟學院，山東濟南 250014）

近年來我國影子銀行發(fā)展迅速，影子銀行對金融穩(wěn)定性的影響引發(fā)關注?；?001－2012年年度數據，選取委托存款和信托存款、委托貸款和信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、集合理財產品、社會融資規(guī)模等作為影子銀行的代理指標，采用協(xié)整檢驗和誤差修正模型（ECM）實證分析影子銀行發(fā)展和金融穩(wěn)定性之間的短期波動和長期均衡關系。結果表明，影子銀行作為我國傳統(tǒng)金融體系的有效補充，其過快的規(guī)模擴張明顯降低了金融體系的穩(wěn)定性。目前，我國金融環(huán)境還很不成熟，影子銀行發(fā)展應遵循循序漸進的原則，而不能脫離必要的監(jiān)管。

影子銀行；金融穩(wěn)定性；協(xié)整檢驗

一、引 言

在經濟全球化的今天，伴隨著證券產品的發(fā)展和金融衍生品的不斷創(chuàng)新，影子銀行在近些年來得到了迅速發(fā)展，規(guī)模出現(xiàn)了爆炸式的增長。金融穩(wěn)定委員會（FSB）的研究顯示，截至2012年年底全球影子銀行規(guī)模已達71萬億美元，占金融中介總資產的1／4，影子銀行已經發(fā)展成為與傳統(tǒng)商業(yè)銀行平行的系統(tǒng)，其龐大的資產規(guī)模、廣泛的金融活動范圍以及對整個金融體系的影響使得影子銀行愈發(fā)引人關注。肇始于2007年的全球金融危機，使影子銀行對金融穩(wěn)定性的影響成為近年學術研究的熱門話題。

“影子銀行”一詞最早是由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事保羅·麥卡利（Paul McCulley）在2007年美聯(lián)儲年度會議上提出的，指的是游離于傳統(tǒng)銀行體系之外、從事類似于傳統(tǒng)銀行業(yè)務并且缺少相關金融監(jiān)管的金融機構［1］。2011年，F(xiàn)SB從廣義和狹義兩個層面對“影子銀行”進行了定義。廣義的“影子銀行”是指游離于傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介組織和信用中介業(yè)務，其期限／流動性轉換、有缺陷的信用風險轉移和杠桿化特征增加了系統(tǒng)性金融風險和監(jiān)管套利風險。狹義的“影子銀行”定義為“在正規(guī)銀行體系之外運行的，包括實體和業(yè)務活動在內的信用中介體系”，是指可能引起系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利的非銀行信用中介機構［2］。根據已有文獻可以把影子銀行分為以下四類：（1）非銀行金融機構，如信托投資公司、金融租賃公司、小額貸款公司等；（2）傳統(tǒng)銀行的套利活動（包括部分表外業(yè)務），如銀信合作、信托貸款以及證券化等；（3）民間借貸，如地下錢莊等；（4）其他金融創(chuàng)新，如私募基金、投資銀行等。

二、文獻綜述

在影子銀行的作用機制方面，Gorton和Metric［4］強調2007年的金融危機是銀行的信息不敏感貸款被信息不敏感債券所代替而引起的資本市場危機。Tobias等［5］認為影子銀行是包括票據、信用和流動性在內的信用中介，但是不包括央行的流動性和公共部門擔保的信用，比如貼現(xiàn)窗口和聯(lián)儲提供的貸款保證；影子銀行由于缺少信用和流動的資金導致了次貸危機的爆發(fā)。對于影子銀行的監(jiān)管和改革方面，Ricks［2］、Gorton和Metric［4］、Tobias等［5］都認為政府應該對影子銀行采取監(jiān)管措施，尤其是要對影子銀行的風險約束設立監(jiān)管法規(guī)。

國內學者對影子銀行的研究多從基本概念、作用機制和監(jiān)管建議等方面展開。周莉萍［6］指出影子銀行的風險傳播機制基于以影子銀行證券化和過度延伸的代理鏈為代表的快速信用擴展，中國金融市場的主要問題是金融自由化不足和政府干預，所以改革和發(fā)展對我國的金融市場而言缺一不可。何德旭、鄭聯(lián)盛［7］認為影子銀行和金融穩(wěn)定性高度相關，影子銀行的杠桿操作、業(yè)務界限突破、過度金融創(chuàng)新、信息披露不完整以及規(guī)避金融監(jiān)管等特性給金融體系帶來了系統(tǒng)性的風險，對金融體系穩(wěn)定性造成了嚴重的威脅。從監(jiān)管角度看，多數學者認為中國金融監(jiān)管應從政府、銀行、市場和產品四個方面進行。鄭聯(lián)盛［8］指出政府在金融監(jiān)管中起主要作用，一方面政府要修訂相關監(jiān)管法規(guī)，另一方面政府要強化監(jiān)管措施；政府在建立宏觀審慎監(jiān)管系統(tǒng)上極其重要，既要協(xié)調好宏觀和微觀部分，又要做好國際監(jiān)管合作，同時銀行應該強化風險控制。巴曙松［9］和李波等［10］都認為影子銀行應該追求謹慎的產品創(chuàng)新，而不是過度地增加總量。

綜上，學者們在影子銀行的概念、特征、作用機制和與傳統(tǒng)商業(yè)銀行及金融系統(tǒng)的關系等方面形成了一定的共識。據此，他們也提出審慎監(jiān)管的相關措施。然而，影子銀行對金融穩(wěn)定性影響的實證研究卻不多見。

廣義來看，金融穩(wěn)定性是指金融機構及金融市場抵御各種金融風險的能力［11］。2011年，國際貨幣基金組織（IMF）首次發(fā)起中國金融部門評估項目（FSAP），指出中國總體的金融系統(tǒng)是穩(wěn)定的，但是脆弱性卻在不斷增加。中國的影子銀行和銀行表外業(yè)務的急劇擴張極大地增加了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。影子銀行由于缺少透明容易產生道德風險和逆向選擇等問題，又由于隱蔽性導致風險容易快速擴散。影子銀行通常包括衍生工具和證券化操作，例如對沖基金、遠期和期權等，這些金融工具包含了極大的金融脆弱性。同時，由于跨國的金融衍生工具大量出現(xiàn)，當前的金融系統(tǒng)性風險也呈現(xiàn)出國際化特征。作為發(fā)展中國家，我國的金融系統(tǒng)很不穩(wěn)定，信用環(huán)境相對缺失，一旦金融自由化的進程過快必然導致風險急劇放大。同時，國家對于利率的管制和銀行貸款的高門檻，都導致了大量企業(yè)無法獲取銀行貸款而不得不轉向其他的融資途徑，包括地下錢莊、高利貸等，最終導致融資成本的高企和金融風險的累積。因此，快速擴張的影子銀行和金融穩(wěn)定性高度相關。

三、影子銀行對金融穩(wěn)定性影響的實證分析

（一）變量選擇與處理

考察影子銀行對金融穩(wěn)定性的影響，需要對影子銀行的規(guī)模進行測度?？紤]到影子銀行數據的可獲得性，選取六個指標來表示影子銀行的增長率（見表1）。其中，委托存款和信托存款、委托貸款和信托貸款以及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票代表傳統(tǒng)銀行監(jiān)管下的套利活動；集合理財產品代表信托公司的業(yè)務規(guī)模；社會融資規(guī)模在一定程度上表示總體的社會融資，其中包括地下融資部分；風險資本代表私人股票投資的規(guī)模。

金融穩(wěn)定性的衡量選取宏觀經濟環(huán)境、金融市場、銀行和金融監(jiān)管四個子系統(tǒng)共17個指標，并根據其各自權重加總得到金融穩(wěn)定性指數（見表2）。

表1 影子銀行增長率變量

表2 金融穩(wěn)定性指標及其閾值

金融穩(wěn)定性數據來源于國家統(tǒng)計局、中國人民銀行、中國銀監(jiān)會網站及國泰安數據庫（CSMAR），個別指標經整理得到。加權得到2001年至2012年的金融穩(wěn)定性指數（見表3）。

冬季陽性率37．69%，高于其他季節(jié)，冬春季陽性率37．42%（232／620）高于夏秋季31．79%（185／582）差異有統(tǒng)計學意義，P＜0．05）。

表3 金融穩(wěn)定性成分指標值及指數表

續(xù)表3

（二）實證分析

1．平穩(wěn)性檢驗

對WTC、WTD、PJ、JH、RZ、VC、FSI七個變量進行平穩(wěn)性檢驗，本文采用ADF單位根檢驗。檢驗結果如表4。

表4 各項變量平穩(wěn)性檢驗結果

單位根檢驗的結果表明，除WTD外其余六個變量都是一階單整。這樣我們檢驗一階單整的六個變量的協(xié)整關系。

2．協(xié)整檢驗

采用AEG法進行協(xié)整檢驗。首先，采用逐步回歸方法估計一個金融穩(wěn)定性指數和影子銀行變量之間的最優(yōu)的回歸模型（見表5），然后，通過White檢驗和LM檢驗表明模型無異方差性和自相關性，并且四個自變量之間無多重共線性。

表5 金融穩(wěn)定性和影子銀行變量之間的協(xié)整檢驗

估計方程的R2為0．983，說明擬合效果很好，并且所有的變量在99%的水平上都是顯著的。然后對方程的殘差序列進行ADF檢驗，得到趨勢項、常數項、一階滯后項和殘差序列在95%的水平的上是平穩(wěn)的。由此我們得出，這五個變量之間存在長期的穩(wěn)定關系。由各個變量的系數符號可得，集合信托產品、委托存款和未貼現(xiàn)銀行承兌票據的對金融穩(wěn)定性有負的影響。然而，風險資本的系數符號為正，表明風險資本的增長對金融穩(wěn)定性有促進作用，這與風險資本作為高風險資本操作模式來管理金融脆弱性、減少金融風險的特性相符合。

3．誤差修正模型的建立

建立誤差修正模型（ECM）來解釋四個影子銀行變量的短期波動對金融穩(wěn)定性的影響。

表6 誤差修正模型（ECM）

對誤差修正模型的殘差序列進行ADF檢驗，表明殘差序列平穩(wěn)。誤差修正項的系數為正，表明金融穩(wěn)定性對均衡水平的調整過程。然而，誤差修正系數并非特別顯著，這可能與影子銀行的時間序列數據量較少有關，更多的有效數據會對模型做出更好的調整。

綜上所述，我們建立了如下的長期均衡模型和短期波動模型：

這里ECM（－1）＝FSI－（73．12－14．6·WTC－26．89·PJ－3．67·JH＋4．2·VC）。

4．結果分析

由金融穩(wěn)定性和影子銀行發(fā)展變量的長期均衡模型可以得到：

（1）影子銀行內部不同變量對金融穩(wěn)定性影響不同。委托存款和信托存款增長率、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增長率、集合信托產品增長率對金融穩(wěn)定性有負的影響，并且未貼現(xiàn)銀行承兌票據對金融穩(wěn)定性的影響要大于委托和信托存款、集合理財產品的影響；風險資本的增長對金融穩(wěn)定性有正的影響，表明風險資本作為管理風險的工具在管理金融脆弱性、減少金融風險方面發(fā)揮了積極作用。

（2）影子銀行整體對金融穩(wěn)定性有削弱作用。根據影子銀行各部分所占份額，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托和信托存款、集合理財產品的規(guī)模遠遠超過風險資本的規(guī)模，因此影子銀行整體對金融穩(wěn)定性有削弱的作用，影子銀行內部發(fā)展不協(xié)調致使其對金融風險防范和金融穩(wěn)定促進的影響較小，更多地表現(xiàn)為對金融穩(wěn)定的消極影響。

由金融穩(wěn)定性和影子銀行發(fā)展變量的短期波動模型可以得到：

（1）金融穩(wěn)定性具有一定的遞延效應。短期波動模型中金融穩(wěn)定性的誤差修正項系數為正，說明前一期的金融穩(wěn)定性對當前的金融穩(wěn)定性波動具有穩(wěn)定器作用，可以在一定程度上減輕當前的影子銀行變量對金融穩(wěn)定性造成的沖擊，即金融穩(wěn)定性不僅表現(xiàn)在當前的金融穩(wěn)定，也體現(xiàn)在對下一期的穩(wěn)定作用。

（2）影子銀行各變量增長率對金融穩(wěn)定性的波動影響不一。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的增長率變動對金融穩(wěn)定性波動影響最大，其次是委托和信托存款的增長率變化，而集合理財產品和風險資本的增長率變化對金融穩(wěn)定性波動的影響不大，這與當前我國集合理財產品尚未出現(xiàn)較大風險相一致。

四、政策建議

實證研究表明，影子銀行作為我國傳統(tǒng)金融體系的有效補充，其過快的規(guī)模擴張明顯降低了金融體系的穩(wěn)定性。目前，我國金融環(huán)境還很不成熟，影子銀行發(fā)展應遵循循序漸進的原則，而不能脫離必要的監(jiān)管。根據上述實證研究提出以下政策建議：

第一，加強影子銀行監(jiān)測。有關部門要做好影子銀行的監(jiān)測，做到動態(tài)全面地掌握影子銀行的發(fā)展狀態(tài)。做好影子銀行數據的統(tǒng)計工作，對影子銀行的總體規(guī)模及各部分情況進行全面地記錄。加強對地下金融、民間金融的監(jiān)管，對影子銀行面臨的風險進行實時動態(tài)管理。

第二，引導影子銀行發(fā)展。根據影子銀行對金融穩(wěn)定性的實證分析，影子銀行的發(fā)展雖然對金融穩(wěn)定性有一定的負作用，然而風險資本對金融穩(wěn)定也有積極作用。當前影子銀行的發(fā)展極不平衡，一方面影子銀行的發(fā)展速度過快，另一方面，影子銀行內部結構不合理，集合理財產品所占比重過大，而能夠對金融穩(wěn)定起到促進作用的風險資本發(fā)展不足。因此，應該引導影子銀行的發(fā)展，既要避免影子銀行過熱，又要調整影子銀行內部結構，避免影子銀行帶來的系統(tǒng)性風險，同時發(fā)揮其促進經濟發(fā)展的積極作用。

第三，推進利率市場化進程。影子銀行的迅猛發(fā)展很大程度上是我國利率市場化程度偏低的表現(xiàn)。只有利率充分市場化，才能充分釋放影子銀行的風險。因此相關金融管理部門應循序漸進地推進利率市場化的進程。

第四，建立健全金融法律法規(guī)。建立健全影子銀行相關法律法規(guī)來規(guī)范影子銀行的發(fā)展，同時防止通過影子銀行進行洗錢；出臺資產證券化的相關法律條例來規(guī)范資產證券化行為；建立引導民間資本開放的地方法規(guī)，打擊高利貸和地下黑錢莊，引導民間金融合理發(fā)展。

［1］POSAR Z，ADRIAN T，ASHCRAFT A，et al．Shadow Banking［R］．Federal Reserve Bank of New York Staff Reports，2010：21－28．

［2］RICKSM．Shadow Banking and Financial Regulation［J］．Columbia Law and EconomicsWorking Paper，2010（9）：37－54．

［3］歐陽潔．銀監(jiān)會主席劉明康：嚴防“影子銀行”風險傳遞［N］．人民日報，2011－04－17（B1）．

［4］GORTON G，METRIC A．Regulating the Shadow Banking System［J］．Brookings Pap，2010（4l）：261－312．

［5］ADRIAN T，HYUN SONG SHIN．The Shadow Banking System：Implications for Financial Regulation［R］．Federal Reserve Bank of New York Staff Reports，2009（2）：15－50．

［6］周莉萍．影子銀行體系的機制及其脆弱性［R］．銀行家，2009（9）：90－95．

［7］何德旭，鄭聯(lián)盛．影子銀行體系與金融穩(wěn)定性［J］．經濟管理，2009（11）：23－25．

［8］鄭聯(lián)盛．影子銀行體系：發(fā)展、內涵與未來［R］．中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究中心工作論文，2009，No．09035．

［9］巴曙松．加強對影子銀行系統(tǒng)的監(jiān)管［J］．中國金融，2009（14）：35－42．

［10］李波，伍戈．影子銀行的信用創(chuàng)造功能及其對貨幣政策的挑戰(zhàn)［J］．金融研究，2011（12）：77－84．

［11］黃金老．論金融脆弱性［J］．金融研究，2011（3）：41－49．

An Empirical Study of Shadow Bank’s Influence on China Financial Stability

LIU Tai-lin，DONG Zhong-yin
（School of Mathematic and Quantitative Economics，Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014，China）

Shadow banking has been developing very fast in recent years，and its influence on the financial stability in China has drawn people’s attention．Based on the annual data from 2001－2012，the paper used Co-integration Test and Error Correction Model（ECM）to analyze empirically the relationship between the two by selecting entrusted and trust deposits，entrusted and trust loans，undiscounted banker’acceptances，collective financing products，and aggregate financing to the real economy as the proxy indicators．The results showed that as an effective complement of the traditional financial system in China，the excessive scale expansion of the shadow banking has significantly reduced the stability of financial system．At present，under the immature financial environment，the development of shadow bankingmust develop step by step and need necessary regulations．

shadow banking；financial stability；Co-integration Test

F832．39

A

1008－2670（2014）02－0014－07

（責任編輯 高 瓊）

2013－10－08

劉太琳，男，山東濟南人，博士，山東財經大學數學與數量經濟學院教授，研究方向：數量經濟與模型；董中印，男，山東菏澤人，山東財經大學數學與數量經濟學院，研究方向：金融與數量經濟。