周嘉南++陳效東??

摘 要：以股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)為視角，研究了兩類動(dòng)機(jī)下高管股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，兩類動(dòng)機(jī)下的高管股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系顯著不同：相比于非激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，激勵(lì)型高管股權(quán)激勵(lì)卻能顯著提高公司業(yè)績(jī)。

關(guān)鍵詞： 高管股權(quán)激勵(lì)；激勵(lì)型動(dòng)機(jī)；非激勵(lì)型動(dòng)機(jī)；公司績(jī)效

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2014）02-0084-07

一、引 言

現(xiàn)代企業(yè)一個(gè)顯著的特征是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。如何減少兩權(quán)分離下，股東與高管之間的代理問題是公司治理研究的熱點(diǎn)。Jensen和Meckling[1]認(rèn)為企業(yè)授予高管一定的股權(quán)（或期權(quán)）的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制能夠有效地減少高管的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本從而提高企業(yè)的價(jià)值。西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，在經(jīng)歷近半個(gè)世紀(jì)的市場(chǎng)考驗(yàn)后，股權(quán)激勵(lì)制度在西方獲得了極大的成功，締造了美國(guó)的NASDAQ神話，被譽(yù)為高管人員的“金手銬”。自我國(guó)上市公司“正式”實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度以來①，上市公司股權(quán)激勵(lì)順利開閘，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)②。高管股權(quán)激勵(lì)制度成了我國(guó)證券市場(chǎng)上的焦點(diǎn)話題，引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。

然而，被市場(chǎng)譽(yù)為“金手銬”的管理層股權(quán)激勵(lì)，卻并不總能給公司帶來高業(yè)績(jī)。據(jù)已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)（如2008年）的上市公司的年報(bào)顯示，2010年華菱鋼鐵虧損27億元、2009年和2011年綠大地分別虧損1.5億元和4000萬元、2010年華星化工虧損1.3億元。但是，2010年中集集團(tuán)盈利超過28.5億元、2010年和2011年青島海爾盈利分別超過28.2億元和36.4億元，尤其是格力電器自2005年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以來，2007～2011年的凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率為45%。這一現(xiàn)象引發(fā)了我們的思考：為何同為實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，公司間的業(yè)績(jī)卻大相徑庭。除了公司的個(gè)體差異和所處的行業(yè)環(huán)境差別之外，公司業(yè)績(jī)的差異是否與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的動(dòng)機(jī)有關(guān)。

呂長(zhǎng)江等[2-3]認(rèn)為，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃存在激勵(lì)型和福利型兩類動(dòng)機(jī)。最優(yōu)契約論的倡導(dǎo)者認(rèn)為，企業(yè)授予高管一定的股權(quán)（或期權(quán)）的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制能夠有效地減少高管的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本從而提高企業(yè)的價(jià)值。而租金提取假說（rent extraction hypothesis）以及后來的管理層權(quán)力理論的支持者卻認(rèn)為，公司采用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是出于某些非激勵(lì)性目的。當(dāng)高管的權(quán)力達(dá)到制定或影響自身的薪酬時(shí)，高管具有強(qiáng)烈的自利動(dòng)機(jī)而損害其他股東的利益[4，5]。如果公司推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是基于對(duì)高管的過去業(yè)績(jī)的褒獎(jiǎng)而不是對(duì)高管未來努力工作的激勵(lì)，甚或是成為大股東對(duì)高管的一種“贖買”工具[6]，那么這種非激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)非但不能有效降低高管與股東之間的第一類代理成本，反而可能會(huì)增加大股東與中小股東之間的第二類代理成本。因此，非激勵(lì)型動(dòng)機(jī)下的股權(quán)激勵(lì)方案能否提升公司未來業(yè)績(jī)是值得懷疑的。

目前雖然已有許多文獻(xiàn)研究了股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，但并沒有得出一致的結(jié)論。據(jù)我們所知，以股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)為視角研究股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系的文獻(xiàn)則更為少見。唯一例外的是Matolcsy等[7]，他們以澳大利亞上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)不同動(dòng)機(jī)下實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司未來價(jià)值的影響存在顯著差異。與該文獻(xiàn)的主要差別在于，我們利用了具有中國(guó)特色的證監(jiān)會(huì)所發(fā)布的《管理辦法》中的相關(guān)規(guī)定，按照激勵(lì)行權(quán)價(jià)格以及激勵(lì)行權(quán)條件來劃分股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)，并在此基礎(chǔ)上展開對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的研究。這不僅有助于理解高管股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，同時(shí)也為監(jiān)管部門規(guī)范公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提供有價(jià)值的參考。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2014年第2期2014年第2期（總第188期）周嘉南，陳效東：高管股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)差異對(duì)公司績(jī)效的影響研究

鑒于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在實(shí)踐中的表現(xiàn)（公司業(yè)績(jī)的差異）以及不一致的實(shí)證研究（股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系）結(jié)論，本文試圖以股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)為視角，研究不同動(dòng)機(jī)下高管股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系（見圖1）。

二、文獻(xiàn)述評(píng)與研究假設(shè)

當(dāng)前，研究股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，學(xué)者們存有較大的爭(zhēng)議，歸納起來主要有正相關(guān)、無相關(guān)和非線性相關(guān)三種關(guān)系。贊成兩者呈正相關(guān)關(guān)系的學(xué)者認(rèn)為，高管持有較高比例的股權(quán)是向外部市場(chǎng)傳遞一種對(duì)未來經(jīng)營(yíng)非常有信心的信號(hào)，能夠進(jìn)行高質(zhì)量的投資，提升公司業(yè)績(jī)[8-9]。也有學(xué)者通過實(shí)證研究并未發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系[10-11]。而更多的學(xué)者認(rèn)為，這兩者之間并非呈簡(jiǎn)單的相關(guān)關(guān)系，而是一種曲線關(guān)系，只是曲線的形狀和拐點(diǎn)存有差異[12，19，20]。王華和黃之駿[12]從高管股權(quán)的內(nèi)生性視角出發(fā)，選取我國(guó)高科技上市公司為研究對(duì)象，也發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在顯著且穩(wěn)定的倒U型關(guān)系。

當(dāng)前，雖然股權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)資本市場(chǎng)中已成燎原之勢(shì)，但高管持股比例的程度仍受到制約①。因此，在有限的高管持股比例下研究高管股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，則需要另選其他視角。

對(duì)于以上不一致的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果，股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)的研究者們給出了富有建設(shè)性的解釋。呂長(zhǎng)江等[2]總結(jié)出我國(guó)上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃具有兩類動(dòng)機(jī)：一類是為了增加公司未來業(yè)績(jī)而激勵(lì)高管（即激勵(lì)型動(dòng)機(jī)），授予高管一定的股權(quán)能夠激勵(lì)高管將個(gè)人的私利目標(biāo)轉(zhuǎn)向股東利益最大化目標(biāo)，從而降低代理成本，提高公司價(jià)值[1]；另一類則是為了給高管謀福利（即非激勵(lì)型動(dòng)機(jī)）。高管股權(quán)激勵(lì)不是解決代理問題的有效手段，反而加重了代理問題。在股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下，高管成為公司的實(shí)際控制人，他們可以利用手中的權(quán)力提取超出合理水平的報(bào)酬收益。因此，高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可能成為高管謀私利的途徑[4-5，13]。

激勵(lì)型高管股權(quán)激勵(lì)提高公司業(yè)績(jī)主要基于代理成本假說，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：（1）降低信息不對(duì)稱下股東監(jiān)督高管的難度。信息不對(duì)稱下的股東，難以準(zhǔn)確評(píng)價(jià)高管作出決策的優(yōu)劣。但是，激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)作為產(chǎn)出的報(bào)酬，將高管的收益與公司的市場(chǎng)表現(xiàn)掛鉤，讓市場(chǎng)來評(píng)價(jià)高管的經(jīng)營(yíng)情況，促使高管挑選那些具有高盈利的項(xiàng)目，從而降低了股東監(jiān)督高管的難度。（2）有利于吸引或留住有才能的高管。激勵(lì)型高管股權(quán)激勵(lì)能使高管的才能與所獲的報(bào)酬掛鉤，公司獲得更高業(yè)績(jī)的同時(shí)，高管施展自身能力而獲得的報(bào)酬也會(huì)相應(yīng)地提高。（3）降低高管的短視化。激勵(lì)型高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)誘使高管提高公司的研發(fā)支出水平，更加注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

而非激勵(lì)型高管股權(quán)激勵(lì)降低公司業(yè)績(jī)主要基于管理層權(quán)力假說。管理層權(quán)力論認(rèn)為，由于不完善的公司治理結(jié)構(gòu)，高管實(shí)質(zhì)上成為了其薪酬制定的控制者，從而旨在降低代理成本的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)際上成為了高管尋租的工具[13]。通常情況下高管為了私利往往會(huì)對(duì)激勵(lì)契約施加影響，最終致使董事會(huì)所通過的高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，往往偏離最優(yōu)契約安排，成為高管尋租的渠道。此外，為了掩蓋尋租行為，管理層通常會(huì)進(jìn)行盈余管理或者操縱信息披露，甚至?xí)扇∫恍┑托У男匠昙?lì)方案，弱化和扭曲管理層激勵(lì)。根據(jù)管理層權(quán)力論，包括股權(quán)激勵(lì)在內(nèi)的管理者激勵(lì)往往不能成為解決代理問題的工具，而成為代理問題的一部分，部分代理問題就是管理者利用激勵(lì)補(bǔ)償為自身謀取租金，這些租金最終會(huì)抵減公司的業(yè)績(jī)。

Matolcsy等[7]給出了一個(gè)合理的解釋：激勵(lì)型動(dòng)機(jī)下的股權(quán)激勵(lì)能夠提高公司未來的價(jià)值，表現(xiàn)為股票期權(quán)價(jià)值與公司市值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；而非激勵(lì)型動(dòng)機(jī)下的股票期權(quán)只是為了回報(bào)高管過去的公司表現(xiàn)并沒有考慮公司未來的經(jīng)營(yíng)情況，表現(xiàn)為公司股票期權(quán)價(jià)值與公司未來價(jià)值之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。正是由于兩類動(dòng)機(jī)的存在使得股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)不同的關(guān)系。因此，我們提出如下假設(shè)：相比于非激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，激勵(lì)型高管股權(quán)激勵(lì)卻能顯著提高公司業(yè)績(jī)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

33.06（0.000）

.

六、結(jié)論與建議

高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)告訴我們，“金手銬”并非一定帶來高業(yè)績(jī)。我們認(rèn)為這與公司所制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的動(dòng)機(jī)有關(guān)。選用2006年1月1日～2011年12月31日滬深A(yù)股首次宣告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的上市公司為樣本，將股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)按照行權(quán)價(jià)格（表現(xiàn)為基準(zhǔn)日CAR）劃分為激勵(lì)型和非激勵(lì)型兩類動(dòng)機(jī)后，發(fā)現(xiàn)兩類動(dòng)機(jī)下的高管股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系顯著不同。相比于非激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，激勵(lì)型高管股權(quán)激勵(lì)顯著提高公司業(yè)績(jī)。

因此提出如下建議：（1）監(jiān)管部門在規(guī)范上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的過程中，應(yīng)制定一些便于上市公司實(shí)施激勵(lì)型高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃指導(dǎo)性文件（比如稅收優(yōu)惠措施等），積極引導(dǎo)更多的上市公司實(shí)施激勵(lì)型的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；（2）建議那些擬對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，考慮選擇一個(gè)適度的激勵(lì)比例。

注釋：

①以2006年1月1日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）、2006年1月27日國(guó)資委頒布《國(guó)有上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》以及2006年9月30日財(cái)政部頒布《國(guó)有上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》為標(biāo)志，我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃從此邁向規(guī)范化道路。

②據(jù)CSMAR統(tǒng)計(jì)，2005～2009年五年間，滬深A(yù)股只有83家公司推出了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；而近兩年來，公布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司數(shù)量大幅上升，2010年有72家，而2011年達(dá)到97家。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Different Motivations of Executive Equity and Corporate Performance

ZHOU Jianan，CHEN Xiaodong

. （School of Management and Economics， Southwest Jiaotong University，Chengdu，Sichuan 610031，China）.

Abstract：From the perspective of executive equity motivations， this paper studied the relationship between the two types of executive equity motivations and corporate performance. We found that the relationships of the two types of motivations of executive equity with corporate performance are significantly different： compared with the welfarebased motivation equity was insignificant negative correlation between the performances of the company， while the incentivebased one significantly improves the performance of the companies.

Key words：Motivation of Executive Equity； incentivebased motivation； nonincentivebased motivation； firm performance

[11]顧斌，周立燁. 我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果研究 [J]. 會(huì)計(jì)研究，2007，（3）：79-84.

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

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ZHOU Jianan，CHEN Xiaodong

. （School of Management and Economics， Southwest Jiaotong University，Chengdu，Sichuan 610031，China）.

Abstract：From the perspective of executive equity motivations， this paper studied the relationship between the two types of executive equity motivations and corporate performance. We found that the relationships of the two types of motivations of executive equity with corporate performance are significantly different： compared with the welfarebased motivation equity was insignificant negative correlation between the performances of the company， while the incentivebased one significantly improves the performance of the companies.

Key words：Motivation of Executive Equity； incentivebased motivation； nonincentivebased motivation； firm performance

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Different Motivations of Executive Equity and Corporate Performance

ZHOU Jianan，CHEN Xiaodong

. （School of Management and Economics， Southwest Jiaotong University，Chengdu，Sichuan 610031，China）.

Abstract：From the perspective of executive equity motivations， this paper studied the relationship between the two types of executive equity motivations and corporate performance. We found that the relationships of the two types of motivations of executive equity with corporate performance are significantly different： compared with the welfarebased motivation equity was insignificant negative correlation between the performances of the company， while the incentivebased one significantly improves the performance of the companies.

Key words：Motivation of Executive Equity； incentivebased motivation； nonincentivebased motivation； firm performance