戴書松+朱歡

摘要：本文選擇制造業(yè)上市公司進行分析。通過對該類企業(yè)的成長、成長性與公司價值之間關系的實證研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)成長不一定帶來價值增加；但對于成長性好的企業(yè)，成長會創(chuàng)造價值；成長性不好的企業(yè)，成長減損價值。而成長性與公司價值一直保持正相關關系。

關鍵詞：公司成長 成長性 公司價值

作為國民經(jīng)濟微觀基礎的企業(yè)能否持續(xù)成長，是企業(yè)家和學者們熱衷的一個永恒話題。當今世界，最發(fā)達的國家同時也是企業(yè)成長最好、規(guī)模最大的國家。然而，盡管我國宏觀經(jīng)濟的強勁增長，企業(yè)的高速擴張能力也是有目共睹的，但企業(yè)的業(yè)績與盈利卻又長期不振。本文試圖探索企業(yè)成長、成長性與公司價值的關系。

一、文獻回顧

（一）公司成長理論文獻回顧

1.國外文獻綜述。最早涉及到企業(yè)成長思想的當屬古典經(jīng)濟學的開創(chuàng)者亞當·斯密。在他的著作《國富論》中，斯密非常重視專業(yè)化和分工協(xié)作所帶來的報酬遞增現(xiàn)象。雖然斯密的理論沒有直接具體地給出企業(yè)形成和擴張的原因，但毫無疑問，分工與企業(yè)的形成及擴張之間存在緊密的關系。作為斯密思想的繼承者小穆勒，也對企業(yè)成長的理論進行了初步的探索。其主要集中于對企業(yè)的規(guī)模和成長的探討。在小穆勒看來，正是由于規(guī)模經(jīng)濟對資本的需求和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟所產(chǎn)生的作用，才出現(xiàn)了大企業(yè)代替小企業(yè)的企業(yè)成長趨勢，其企業(yè)成長理論就是企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟理論。

在古典經(jīng)濟學中，對企業(yè)成長問題研究最全面的當屬艾爾費雷德·馬歇爾，他的《經(jīng)濟學原理》就是一部集古典企業(yè)成長思想之精華的巨著。馬歇爾的企業(yè)成長理論是由企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟論（內(nèi)部經(jīng)濟和外部經(jīng)濟）、企業(yè)的市場結構論和企業(yè)家理論等三部分構成。

英國管理學教授彭羅斯女士在其著作《企業(yè)成長的理論》中建立了一個企業(yè)資源——企業(yè)能力——企業(yè)成長的分析框架，奠定了現(xiàn)代企業(yè)成長理論的基礎。彭羅斯對企業(yè)成長問題進行了嚴密、全面的系統(tǒng)性理論分析，第一次將企業(yè)成長作為分析對象，以“管理能力”的供給為分析框架系統(tǒng)地闡述了企業(yè)成長的理論，開創(chuàng)了在管理學領域研究企業(yè)成長問題的先河。

美國著名企業(yè)史學家小艾爾費雷德·錢德勒教授在其巨著《看得見的手——美國企業(yè)的管理革命》中，以美國企業(yè)演進的史料詳盡地闡述了古典式企業(yè)逐漸擴張為多單位的現(xiàn)代工商企業(yè)的歷史。錢德勒教授認為技術的發(fā)展和市場的擴大是企業(yè)成長的根本，它引起企業(yè)生產(chǎn)和分配領域的根本性變化。

2.國內(nèi)文獻綜述。趙曉（1999）在總結前人對企業(yè)成長理論研究的基礎上，試圖通過批判性的回顧綜合主流經(jīng)濟學與管理學理論，提出一個分析企業(yè)成長的新框架。其結論為，企業(yè)成長的源泉來自企業(yè)內(nèi)部資源的不平衡及動態(tài)的優(yōu)化組合。企業(yè)成長的根本在于獲得成長經(jīng)濟，而成長經(jīng)濟在于企業(yè)管理能力，管理能力的供給取決于企業(yè)內(nèi)部治理結構、外部規(guī)制結構、市場技術結構，這些將從制度上和技術上制約著管理能力的發(fā)揮從而制約著企業(yè)成長。

劉青松等（2010）提出了基于“兩型社會”建設的企業(yè)成長新模式。這種生態(tài)成長模式要求企業(yè)在成長過程中，與環(huán)境融為一體；盡可能地采用循環(huán)方式和技術；不斷追求采用低碳技術；在生態(tài)性的前提下追求適當（度）的經(jīng)濟效益。其認為唯有如此，資源節(jié)約型和環(huán)境友好型社會的建設才能落到實處。

（二）成長性與公司價值的文獻綜述

吳世農(nóng)等人（1999）從理論上提出，上市公司成長的真正含義是ROE大于資本的平均成本。并通過搜集我國上市公司的財務數(shù)據(jù)，用資產(chǎn)周轉率、銷售毛利率、負債比率、主營業(yè)務收入增長率和期間費用率等五個財務指標對上市公司建立成長性的判定模型，其實證研究認為這五個財務指標所構成的判定模型，能夠有效地判定或預測我國上市公司的成長性。

何朝暉（2009）指出，能夠較好承擔社會責任的中小企業(yè)，具有較好的成長性，能夠逐步做大、做強。不能較好承擔社會責任的中小企業(yè)，企業(yè)成長性不是很好，很難成長為優(yōu)質企業(yè)。

嚴復海和王曦（2012）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的成長并不是總是帶來企業(yè)價值的增加，企業(yè)增長與價值創(chuàng)造能力之間呈倒U型關系，在一定的增長速度范圍之內(nèi)，隨著企業(yè)增長速度的提升，企業(yè)的價值創(chuàng)造能力隨之提升，即企業(yè)的成長性與價值創(chuàng)造具有顯著的正相關關系，但是超過一定的范圍，企業(yè)的增長將會帶來企業(yè)價值的減少，即企業(yè)的成長性與價值創(chuàng)造之間具有負相關關系。他們用托賓Q值衡量企業(yè)的價值，用主營業(yè)務收入增長率衡量成長性。

綜上所述，目前僅是針對成長性的評價指標、判定標準以及成長與公司價值的關系進行研究，但尚未準確地對企業(yè)成長和成長性進行定義，進而對企業(yè)成長、成長性與公司價值三者之間關系進行分析研究。

二、理論基礎及研究假設

（一）理論基礎

假設企業(yè)凈利潤用NI表示，則gt可表示為：

一般情況，資本成長大于增長率，那么從等式中我們可以看到，若ROE大于r，則成長機會的凈現(xiàn)值為正值，即這種成長機會會為股東創(chuàng)造價值；若ROE小于r，則成長機會的凈現(xiàn)值為負值，即這種成長機會將損害股東價值。為了給股東創(chuàng)造更多的財富，公司應選擇NPVGO為正的成長機會而非僅僅是追求股利的增長。但成長機會凈現(xiàn)值（NPVGO）不必必然為正。也就是說，股利有成長不必會使股價上升。只有當企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）大于要求收益率（r）時，成長機會凈現(xiàn)值（NPVGO）的值才有可能為正。

（二）研究假設

基于以上分析，我們提出如下研究假設：

H1：公司成長不一定帶來公司價值；

H2：成長性好的公司，成長創(chuàng)造價值；

H3：成長性不好的公司，成長損害價值。

三、實證分析

（一）研究樣本的選取

本文選取我國2012年在上海、深圳證券交易所上市的A股制造業(yè)上市公司為研究對象。按以下原則對樣本進行篩選：（1）剔除ST、*ST、 SST和S*ST類公司；（2）剔除擁有B股或H股的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。篩選后得到的制造業(yè)上市公司780個樣本。數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1.被解釋變量度量。根據(jù)國外的研究，托賓Q值可用來衡量企業(yè)業(yè)績。我國也有很多學者用托賓Q值來衡量我國上市公司的價值，如嚴復海和王曦（2012）用托賓Q值衡量公司價值。本文選擇托賓Q值來衡量公司價值。

2.解釋變量的度量。企業(yè)成長一般認為是規(guī)模的擴大，即企業(yè)人力資源和非人力資源量的積累，表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)的增加、銷售額的增加、生產(chǎn)規(guī)模的擴大和人員的增加等方面。本文選擇營業(yè)總收入增長率來衡量公司成長。

成長性可以認為是成長的質量，指企業(yè)在一個較長時期內(nèi)保持從小到大、由弱變強，不斷進行的變革。本文用投入資本回報率（ROIC）衡量成長性。在驗證假設2與假設3時，將樣本數(shù)據(jù)按照投入資本回報率大于等于10%與小于10%進行分組。ROIC≥10%說明成長性好，ROIC<10%說明成長性差。

3.控制變量的選取。本文采取的控制變量主要有：（1）公司規(guī)模，主要用來解決因公司規(guī)模差異而帶來的不可比性問題；（2）資產(chǎn)負債率，用來控制企業(yè)增長所帶來的企業(yè)價值的風險程度。相關變量定義如表1。

由此，假設模型分別為：

（三）回歸分析

1.企業(yè)成長與公司價值間的相關性分析與回歸分析。通過相關性分析，知營業(yè)總收入（同比增長率）與托賓Q值相關性為0.041，但不具有顯著性。資產(chǎn)自然對數(shù)與資產(chǎn)負債率與托賓Q值在0.01水平（雙側）上顯著相關。通過回歸分析得調整后R方為0.270，F(xiàn)值為97.124，整體模型具有顯著性。

由回歸分析可得方程：Q=7.359+0.002×g0.370-0.023×D/A。營業(yè)總收入（同比增長率）對托賓Q值的t值為1.961，顯著性為0.05。

2.公司成長、成長性與公司價值的相關性分析與回歸分析。

一是成長性好時，公司成長、成長性與公司價值的相關性分析與回歸分析。通過相關性分析，知營業(yè)總收入（同比增長率）與托賓Q值相關性為0.296，在0.01水平（雙側）上顯著相關。投入資本回報率、資產(chǎn)自然對數(shù)與資產(chǎn)負債率均與托賓Q值在0.01水平（雙側）上顯著相關。通過回歸分析得到調整后R方為0.352，F(xiàn)值為16.998，整體模型具有顯著性。

由回歸分析可得方程為：Q=10.144+0.021×g+0.100×ROIC-0.648×LnA-0.023×D/A。營業(yè)總收入（同比增長率）對托賓Q值的t值為2.462，顯著性為0.015。投入資本回報率對托賓Q值的t值為4.203，顯著性為0.000。

二是成長性差時，公司成長、成長性與公司價值的相關性分析與回歸分析。通過相關性分析，知營業(yè)總收入（同比增長率）與托賓Q值相關性為 -0.031，不具有顯著性。投入資本回報率、資產(chǎn)自然對數(shù)與資產(chǎn)負債率均與托賓Q值在0.01水平（雙側）上顯著相關。通過回歸分析得到調整后R方為0.378，F(xiàn)值為101.182，整體模型具有顯著性。

由回歸分析得方程為：Q=70594- .528×10-4×g+0.017×ROIC-0.466×LnA-0.009×D/A。營業(yè)總收入（同比增長率）對托賓Q值的t值為-0.363，顯著性為0.717。投入資本回報率對托賓Q值的t值為2.247，顯著性為0.025。

四、研究結論和不足點

（一）研究結論

公司成長不一定創(chuàng)造價值，但成長性好的公司，成長一定帶來價值的增加；成長性差的公司，成長則會減損價值。無論公司成長與否，成長性均與公司價值正相關。因此，為了實現(xiàn)公司價值最大化目標，不僅要關注公司的成長，更應關注其成長性，即成長的內(nèi)在質量。

（二）不足點

由于本文選取的樣本僅為滬深兩市的制造業(yè)上市公司，所以結論具有一定的片面性，另企業(yè)成長、成長性和公司價值的衡量指標均為單一指標。J

參考文獻：

1.趙曉.企業(yè)成長理論研究[D].北京：北京大學.

2.亞當·斯密.國民財富的性質和原因的研究[M].北京：商務印書館，1997.

3.約翰·穆勒.政治經(jīng)濟學原理及其在社會哲學上的若干應用[M].北京：商務印書館，1991.

4.馬歇爾.經(jīng)濟學原理[M].北京：商務印書館，1965.

5.Penrose.The Theory of the Growth Of the Firm[M].Newyork，JohnWiley，1959.

6.小艾爾費雷德·錢德勒.看得見的手——美國企業(yè)的管理革命[M].北京：商務印書館，1997.

7.劉青松，馬勤.基于“兩型社會”建設的企業(yè)成長新模式[J].科技管理研究，2010，（8）：121-123.

8.吳世農(nóng)，李常青，余瑋.我國上市公司成長性的判定分析和實證研究[J].南開管理評論，1999，（4）：49-57.

9.何朝暉.中小企業(yè)社會責任與成長性關系研究[D].湖南：中南大學，2009.

（二）變量選取

1.被解釋變量度量。根據(jù)國外的研究，托賓Q值可用來衡量企業(yè)業(yè)績。我國也有很多學者用托賓Q值來衡量我國上市公司的價值，如嚴復海和王曦（2012）用托賓Q值衡量公司價值。本文選擇托賓Q值來衡量公司價值。

2.解釋變量的度量。企業(yè)成長一般認為是規(guī)模的擴大，即企業(yè)人力資源和非人力資源量的積累，表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)的增加、銷售額的增加、生產(chǎn)規(guī)模的擴大和人員的增加等方面。本文選擇營業(yè)總收入增長率來衡量公司成長。

成長性可以認為是成長的質量，指企業(yè)在一個較長時期內(nèi)保持從小到大、由弱變強，不斷進行的變革。本文用投入資本回報率（ROIC）衡量成長性。在驗證假設2與假設3時，將樣本數(shù)據(jù)按照投入資本回報率大于等于10%與小于10%進行分組。ROIC≥10%說明成長性好，ROIC<10%說明成長性差。

3.控制變量的選取。本文采取的控制變量主要有：（1）公司規(guī)模，主要用來解決因公司規(guī)模差異而帶來的不可比性問題；（2）資產(chǎn)負債率，用來控制企業(yè)增長所帶來的企業(yè)價值的風險程度。相關變量定義如表1。

由此，假設模型分別為：

（三）回歸分析

1.企業(yè)成長與公司價值間的相關性分析與回歸分析。通過相關性分析，知營業(yè)總收入（同比增長率）與托賓Q值相關性為0.041，但不具有顯著性。資產(chǎn)自然對數(shù)與資產(chǎn)負債率與托賓Q值在0.01水平（雙側）上顯著相關。通過回歸分析得調整后R方為0.270，F(xiàn)值為97.124，整體模型具有顯著性。

由回歸分析可得方程：Q=7.359+0.002×g0.370-0.023×D/A。營業(yè)總收入（同比增長率）對托賓Q值的t值為1.961，顯著性為0.05。

2.公司成長、成長性與公司價值的相關性分析與回歸分析。

一是成長性好時，公司成長、成長性與公司價值的相關性分析與回歸分析。通過相關性分析，知營業(yè)總收入（同比增長率）與托賓Q值相關性為0.296，在0.01水平（雙側）上顯著相關。投入資本回報率、資產(chǎn)自然對數(shù)與資產(chǎn)負債率均與托賓Q值在0.01水平（雙側）上顯著相關。通過回歸分析得到調整后R方為0.352，F(xiàn)值為16.998，整體模型具有顯著性。

由回歸分析可得方程為：Q=10.144+0.021×g+0.100×ROIC-0.648×LnA-0.023×D/A。營業(yè)總收入（同比增長率）對托賓Q值的t值為2.462，顯著性為0.015。投入資本回報率對托賓Q值的t值為4.203，顯著性為0.000。

二是成長性差時，公司成長、成長性與公司價值的相關性分析與回歸分析。通過相關性分析，知營業(yè)總收入（同比增長率）與托賓Q值相關性為 -0.031，不具有顯著性。投入資本回報率、資產(chǎn)自然對數(shù)與資產(chǎn)負債率均與托賓Q值在0.01水平（雙側）上顯著相關。通過回歸分析得到調整后R方為0.378，F(xiàn)值為101.182，整體模型具有顯著性。

由回歸分析得方程為：Q=70594- .528×10-4×g+0.017×ROIC-0.466×LnA-0.009×D/A。營業(yè)總收入（同比增長率）對托賓Q值的t值為-0.363，顯著性為0.717。投入資本回報率對托賓Q值的t值為2.247，顯著性為0.025。

四、研究結論和不足點

（一）研究結論

公司成長不一定創(chuàng)造價值，但成長性好的公司，成長一定帶來價值的增加；成長性差的公司，成長則會減損價值。無論公司成長與否，成長性均與公司價值正相關。因此，為了實現(xiàn)公司價值最大化目標，不僅要關注公司的成長，更應關注其成長性，即成長的內(nèi)在質量。

（二）不足點

由于本文選取的樣本僅為滬深兩市的制造業(yè)上市公司，所以結論具有一定的片面性，另企業(yè)成長、成長性和公司價值的衡量指標均為單一指標。J

參考文獻：

1.趙曉.企業(yè)成長理論研究[D].北京：北京大學.

2.亞當·斯密.國民財富的性質和原因的研究[M].北京：商務印書館，1997.

3.約翰·穆勒.政治經(jīng)濟學原理及其在社會哲學上的若干應用[M].北京：商務印書館，1991.

4.馬歇爾.經(jīng)濟學原理[M].北京：商務印書館，1965.

5.Penrose.The Theory of the Growth Of the Firm[M].Newyork，JohnWiley，1959.

6.小艾爾費雷德·錢德勒.看得見的手——美國企業(yè)的管理革命[M].北京：商務印書館，1997.

7.劉青松，馬勤.基于“兩型社會”建設的企業(yè)成長新模式[J].科技管理研究，2010，（8）：121-123.

8.吳世農(nóng)，李常青，余瑋.我國上市公司成長性的判定分析和實證研究[J].南開管理評論，1999，（4）：49-57.

9.何朝暉.中小企業(yè)社會責任與成長性關系研究[D].湖南：中南大學，2009.

（二）變量選取

1.被解釋變量度量。根據(jù)國外的研究，托賓Q值可用來衡量企業(yè)業(yè)績。我國也有很多學者用托賓Q值來衡量我國上市公司的價值，如嚴復海和王曦（2012）用托賓Q值衡量公司價值。本文選擇托賓Q值來衡量公司價值。

2.解釋變量的度量。企業(yè)成長一般認為是規(guī)模的擴大，即企業(yè)人力資源和非人力資源量的積累，表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)的增加、銷售額的增加、生產(chǎn)規(guī)模的擴大和人員的增加等方面。本文選擇營業(yè)總收入增長率來衡量公司成長。

成長性可以認為是成長的質量，指企業(yè)在一個較長時期內(nèi)保持從小到大、由弱變強，不斷進行的變革。本文用投入資本回報率（ROIC）衡量成長性。在驗證假設2與假設3時，將樣本數(shù)據(jù)按照投入資本回報率大于等于10%與小于10%進行分組。ROIC≥10%說明成長性好，ROIC<10%說明成長性差。

3.控制變量的選取。本文采取的控制變量主要有：（1）公司規(guī)模，主要用來解決因公司規(guī)模差異而帶來的不可比性問題；（2）資產(chǎn)負債率，用來控制企業(yè)增長所帶來的企業(yè)價值的風險程度。相關變量定義如表1。

由此，假設模型分別為：

（三）回歸分析

1.企業(yè)成長與公司價值間的相關性分析與回歸分析。通過相關性分析，知營業(yè)總收入（同比增長率）與托賓Q值相關性為0.041，但不具有顯著性。資產(chǎn)自然對數(shù)與資產(chǎn)負債率與托賓Q值在0.01水平（雙側）上顯著相關。通過回歸分析得調整后R方為0.270，F(xiàn)值為97.124，整體模型具有顯著性。

由回歸分析可得方程：Q=7.359+0.002×g0.370-0.023×D/A。營業(yè)總收入（同比增長率）對托賓Q值的t值為1.961，顯著性為0.05。

2.公司成長、成長性與公司價值的相關性分析與回歸分析。

一是成長性好時，公司成長、成長性與公司價值的相關性分析與回歸分析。通過相關性分析，知營業(yè)總收入（同比增長率）與托賓Q值相關性為0.296，在0.01水平（雙側）上顯著相關。投入資本回報率、資產(chǎn)自然對數(shù)與資產(chǎn)負債率均與托賓Q值在0.01水平（雙側）上顯著相關。通過回歸分析得到調整后R方為0.352，F(xiàn)值為16.998，整體模型具有顯著性。

由回歸分析可得方程為：Q=10.144+0.021×g+0.100×ROIC-0.648×LnA-0.023×D/A。營業(yè)總收入（同比增長率）對托賓Q值的t值為2.462，顯著性為0.015。投入資本回報率對托賓Q值的t值為4.203，顯著性為0.000。

二是成長性差時，公司成長、成長性與公司價值的相關性分析與回歸分析。通過相關性分析，知營業(yè)總收入（同比增長率）與托賓Q值相關性為 -0.031，不具有顯著性。投入資本回報率、資產(chǎn)自然對數(shù)與資產(chǎn)負債率均與托賓Q值在0.01水平（雙側）上顯著相關。通過回歸分析得到調整后R方為0.378，F(xiàn)值為101.182，整體模型具有顯著性。

由回歸分析得方程為：Q=70594- .528×10-4×g+0.017×ROIC-0.466×LnA-0.009×D/A。營業(yè)總收入（同比增長率）對托賓Q值的t值為-0.363，顯著性為0.717。投入資本回報率對托賓Q值的t值為2.247，顯著性為0.025。

四、研究結論和不足點

（一）研究結論

公司成長不一定創(chuàng)造價值，但成長性好的公司，成長一定帶來價值的增加；成長性差的公司，成長則會減損價值。無論公司成長與否，成長性均與公司價值正相關。因此，為了實現(xiàn)公司價值最大化目標，不僅要關注公司的成長，更應關注其成長性，即成長的內(nèi)在質量。

（二）不足點

由于本文選取的樣本僅為滬深兩市的制造業(yè)上市公司，所以結論具有一定的片面性，另企業(yè)成長、成長性和公司價值的衡量指標均為單一指標。J

參考文獻：

1.趙曉.企業(yè)成長理論研究[D].北京：北京大學.

2.亞當·斯密.國民財富的性質和原因的研究[M].北京：商務印書館，1997.

3.約翰·穆勒.政治經(jīng)濟學原理及其在社會哲學上的若干應用[M].北京：商務印書館，1991.

4.馬歇爾.經(jīng)濟學原理[M].北京：商務印書館，1965.

5.Penrose.The Theory of the Growth Of the Firm[M].Newyork，JohnWiley，1959.

6.小艾爾費雷德·錢德勒.看得見的手——美國企業(yè)的管理革命[M].北京：商務印書館，1997.

7.劉青松，馬勤.基于“兩型社會”建設的企業(yè)成長新模式[J].科技管理研究，2010，（8）：121-123.

8.吳世農(nóng)，李常青，余瑋.我國上市公司成長性的判定分析和實證研究[J].南開管理評論，1999，（4）：49-57.

9.何朝暉.中小企業(yè)社會責任與成長性關系研究[D].湖南：中南大學，2009.