王革非

摘要：隨著美國QE逐步退出、我國銀行信貸規(guī)模收緊、房地產(chǎn)及資本市場融資功能轉(zhuǎn)弱，本土服裝上市公司向地產(chǎn)等高收益領(lǐng)域的多元化發(fā)展受到制約。然而在服裝業(yè)比較優(yōu)勢走弱不可逆轉(zhuǎn)、行業(yè)大環(huán)境難以改善的背景下，服裝上市公司的多元化發(fā)展模式依然會長期存在，但相較而言，增量式同界異業(yè)相關(guān)多元化發(fā)展模式或可作為服裝上市公司的戰(zhàn)略首選。

關(guān)鍵詞：服裝上市公司；多元化困境；戰(zhàn)略選擇

Research on the Diversified Development of Locally Listed Apparel Companies： Dilemma and Solutions

Abstract： Along with the step-by-step withdrawal of U.S. QE， the contraction of Chinas banking credit scale and also the weakening financing function of the real estate market and capital market， locally listed apparel companies are facing increasing constraints when extending their business to the high-profit fields such as the real estate industry. However， under the background that the apparel industry is losing competitive advantages and the difficult situation of the apparel industry is hardly improved， the diversified development model adopted by clothing listed companies will exist in a very long period of time， and comparatively speaking， the incremental related diversification strategy could be used as the preferred strategic choice for listed apparel companies.

Key words： listed apparel companies； dilemma of diversified development； strategic choice

一、本土服裝上市公司多元化發(fā)展概況

在兩類服裝上市公司中，一類是有一定規(guī)模和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢并擁有基于生產(chǎn)和自主經(jīng)營一體化產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，這類企業(yè)以七匹狼、雅戈爾、杉杉股份等為代表；另一類是服裝加工出口企業(yè)，以中國服裝、大楊創(chuàng)世等為代表。在上市公司中，雅戈爾、中國服裝、美爾雅、杉杉股份等有大型服裝生產(chǎn)基地，七匹狼、報喜鳥、美邦服飾的中高檔品牌服裝表現(xiàn)搶眼。從產(chǎn)業(yè)層面看，本土服裝上市公司以民營居多，雖進(jìn)入壁壘不高但競爭激烈，產(chǎn)業(yè)空間有限，這是很多企業(yè)最終選擇多元化的一大主因。

本土服裝上市公司雖然規(guī)模不大，但多元化程度高于其他產(chǎn)業(yè)，且大多涉及多個產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營活動。這既有產(chǎn)業(yè)空間的制約因素，也有企業(yè)決策者個人的“做大”情節(jié)。近年來我國服裝上市公司多元化腳步提速，領(lǐng)域跨度加大，其中以美邦服飾、雅戈爾、七匹狼、九牧王等為代表的企業(yè)均涉足地產(chǎn)業(yè)，以波司登、杉杉股份、江蘇陽光等為代表的企業(yè)試水光伏，開開實(shí)業(yè)則大舉涉足醫(yī)藥，鄂爾多斯步入電冶領(lǐng)域。

從2013年16家納入統(tǒng)計的服裝上市公司來看，在營收、凈利潤和營收增長排名居首的雅戈爾，其大部分貢獻(xiàn)并非來自服裝。即使從服裝上市公司的多元化發(fā)展路徑來看，以美爾雅為代表的服裝上市公司多傾向于以服裝為主導(dǎo)的“單一產(chǎn)品型”多元化發(fā)展，以紅豆股份為代表的服裝上市公司多傾向于“相關(guān)產(chǎn)品型”多元化發(fā)展，以杉杉股份為代表的服裝上市公司多傾向于“非相關(guān)產(chǎn)品型”多元化發(fā)展。從近年來本土服裝上市公司的多元化發(fā)展趨勢看，多元化涉及領(lǐng)域離散趨勢日益明顯。

二.本土服裝上市公司多元化績效

基于標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)代碼分類（SCI）及二位行業(yè)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，來自學(xué)術(shù)界的研究表明本土服裝上市公司多元化所涉行業(yè)數(shù)均值多在 2 ～ 3 之間，這表明服裝上市公司大多有著不同程度的較分化的多元化取向。結(jié)合服裝上市公司主營業(yè)務(wù)收入占總營業(yè)收入的比重，近年來主營業(yè)務(wù)集中度縮減趨勢明顯，且企業(yè)從服裝主業(yè)向其他行業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢快速增強(qiáng)。結(jié)合統(tǒng)計數(shù)據(jù)，服裝上市公司多元化已不再局限于行業(yè)表層，經(jīng)營內(nèi)涵已有根本改變；結(jié)合企業(yè)年報，多數(shù)服裝上市公司多元化方向有著明顯的隨意性，這既與服裝業(yè)的天然局限有關(guān)，也同服裝上市公司近年來對主營業(yè)務(wù)以外領(lǐng)域的投資隨意性增強(qiáng)有關(guān)。

從服裝上市公司多元化領(lǐng)域的選擇來看，多元化領(lǐng)域已不再局限于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的紡織、批發(fā)與零售，對地產(chǎn)等高利潤領(lǐng)域投資增強(qiáng)跡象明顯，這反映出服裝產(chǎn)業(yè)利潤已成為影響企業(yè)專注于主業(yè)發(fā)展的重要因素。學(xué)術(shù)界基于二位行業(yè)數(shù)赫芬達(dá)指數(shù)度量分析指出，本土服裝上市公司的赫芬達(dá)指數(shù)均值遠(yuǎn)不足 1，這表明服裝上市公司多元化已極為普遍。如結(jié)合對四位行業(yè)數(shù)赫芬達(dá)指數(shù)的研究，則赫芬達(dá)指數(shù)均值雖略有偏離但弱化趨勢明顯，如排除經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不可抗力，這依然印證了服裝上市公司的多元化發(fā)展趨勢在不斷增強(qiáng)。

從企業(yè)利潤率和資產(chǎn)負(fù)債率視角審視服裝上市公司的多元化盈利狀況，有助于解讀服裝上市公司的多元化運(yùn)行效率。結(jié)合企業(yè)營業(yè)利潤率多元方差分析，非相關(guān)多元化服裝公司的營業(yè)利潤率雖低于相關(guān)多元化公司，但明顯要高于非多元化公司，這表明本土服裝上市公司的利潤率偏低已很普遍，這成為推動企業(yè)多元化發(fā)展的一大動因。

從資產(chǎn)負(fù)債率方差來看，學(xué)術(shù)界多認(rèn)為雖然多元化服裝上市公司盈利率尚可，但資產(chǎn)負(fù)債率偏高，與之形成對比的是專注服裝主業(yè)的企業(yè)其資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏低，這表明多元化企業(yè)的運(yùn)行風(fēng)險和運(yùn)營成本均較高。結(jié)合學(xué)術(shù)界基于市場價值托賓Q值方差的研究來看，相關(guān)多元化服裝上市公司的托賓Q值高于非相關(guān)多元化公司，這同非相關(guān)多元化服裝公司經(jīng)營現(xiàn)狀并不樂觀的現(xiàn)狀保持了較高的一致性。如果從市盈率多元化方差來看，市盈率高低多與會計年度及企業(yè)所處年度股市環(huán)境有關(guān)，這同上升期股市必會影響股票價值道理亦同，這也必然會影響到企業(yè)決策層對多元化上市公司績效的全新解讀。但不論上述哪種情況，本土服裝上市公司的多元化發(fā)展情況都難言樂觀。

雖然國內(nèi)服裝上市公司財務(wù)狀況的準(zhǔn)確性難言樂觀，但依然可從來自滬深板塊本土服裝上市公司提取的樣本中尋求研究啟示。在基于四位行業(yè)數(shù)赫芬達(dá)指數(shù)并結(jié)合企業(yè)總資產(chǎn)收益率、托賓Q值及市值等諸多自變量多元回歸分析來看，來自學(xué)術(shù)界的研究傾向于總資產(chǎn)收益率同服裝上市公司的多元化程度呈正相關(guān)的結(jié)論，但企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與之呈反向的走勢明顯，企業(yè)營業(yè)利潤率同多元化呈適度中度線性關(guān)系。更多研究表明，服裝上市公司的市值同多元化程度呈弱正相關(guān)，市值越高的服裝上市公司多元化趨向越明顯。但總體來看，雖然專注主業(yè)的服裝上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率和運(yùn)營風(fēng)險較低但盈利能力較低，而非相關(guān)多元化服裝上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營風(fēng)險雖高但盈利力較高。將二者對比，相關(guān)多元化服裝上市公司的資產(chǎn)負(fù)債和盈利力均處于中游狀態(tài)，且風(fēng)險相對可控。

三、本土服裝上市公司多元化困境

我國服裝業(yè)自有特征明顯，產(chǎn)品過剩、產(chǎn)業(yè)空間狹窄、利潤水平較低、經(jīng)營環(huán)境艱難，這些特征的長期存在推動了服裝上市公司多元化選擇的增強(qiáng)。同其他產(chǎn)業(yè)相比，服裝上市公司無論是發(fā)展規(guī)模、固定成本、庫存、資金周轉(zhuǎn)期還是資金鏈都無明顯優(yōu)勢，這也成為制約企業(yè)多元化發(fā)展的客觀因素。即使從企業(yè)層面來看，本土服裝上市公司的多元化短線操作明顯，雖然所選領(lǐng)域有短期利潤收益，但長期來看依然很難擺脫高資產(chǎn)負(fù)債和高經(jīng)營風(fēng)險。面對產(chǎn)業(yè)困境和企業(yè)自身的局限性，多元化發(fā)展戰(zhàn)略被越來越多的服裝上市公司采納。此外由于不同產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)品生命周期、市場需求彈性、產(chǎn)業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)、財務(wù)特點(diǎn)及產(chǎn)業(yè)風(fēng)險都有很大差異，這也助推了服裝上市公司決策層通過多元化業(yè)務(wù)組合來分散企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的考慮。

近年來，資本市場展示平臺的作用趨強(qiáng)，服裝上市公司借助資本市場切入多元領(lǐng)域的勢頭增強(qiáng)，這不僅推動了行業(yè)整合提速，發(fā)生在企業(yè)間的大規(guī)模兼并與重組也日趨頻繁。然而我國服裝上市公司的多元化發(fā)展道路并非一帆風(fēng)順，企業(yè)所涉及領(lǐng)域多傾向技術(shù)含量較低、進(jìn)入門檻較低、市場化程度較高的熱門高利潤產(chǎn)業(yè)。事實(shí)表明，這些產(chǎn)業(yè)因易吸收資本而競爭激烈，產(chǎn)能過剩風(fēng)險較大。此外，服裝上市公司也很難進(jìn)入諸如鐵路、電力等投資回報高且風(fēng)險較低的產(chǎn)業(yè)，或者說，本土服裝上市公司始終面臨尷尬的多元化產(chǎn)業(yè)選擇。

雖然近年本土服裝上市公司多元化勢頭洶涌，但多元化經(jīng)營效果并不很理想。財務(wù)資源并不寬裕的服裝上市公司始終未能解決多元化發(fā)展過程中資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)、盈利性與流動性間的協(xié)調(diào)難題。僅以雅格爾為例，雖然2009 — 2010年期間地產(chǎn)占營收總貢獻(xiàn)近半，但2011年地產(chǎn)投資效益幾近腰斬，2012年地產(chǎn)業(yè)務(wù)的庫存達(dá)200多億元。如果結(jié)合服裝業(yè)2012年中期業(yè)績，僅上半年多數(shù)服裝企業(yè)的業(yè)績就出現(xiàn)了較大幅度的下滑，這在企業(yè)非服裝領(lǐng)域更為嚴(yán)重。更多資料表明，持續(xù)擴(kuò)張的多元化不僅弱化了企業(yè)決策層對服裝主業(yè)的關(guān)注度，也加大了企業(yè)內(nèi)部管理的難度，其消極影響雖短期不易察覺，但卻成為制約企業(yè)未來發(fā)展的隱患。當(dāng)前服裝企業(yè)由多元回歸主業(yè)并嘗試電商化、品牌化發(fā)展趨勢增強(qiáng)，但企業(yè)同時也面臨服裝業(yè)由粗放式經(jīng)營向精細(xì)化經(jīng)營轉(zhuǎn)變的壓力，市場集約化程度的增強(qiáng)成為服裝上市公司由多元化回歸主業(yè)不得不面對的客觀制約。

四、增量式同界異業(yè)相關(guān)多元化可作為本土服裝上市公司的戰(zhàn)略首選

隨著美國QE逐步退出和我國信貸規(guī)模收緊，房地產(chǎn)市場與資本市場的融資功能開始轉(zhuǎn)弱，本土服裝上市公司致力于地產(chǎn)等領(lǐng)域的非相關(guān)多元化發(fā)展模式受到制約。然而在服裝業(yè)比較優(yōu)勢持續(xù)走弱趨勢不可逆轉(zhuǎn)的情況下，在服裝業(yè)大環(huán)境難以改善的情況下，本土服裝上市公司的多元化發(fā)展依然會長期持續(xù)。在此環(huán)境下，雖然風(fēng)險倍增，本土服裝上市公司堅持多元化發(fā)展的思路依然難有改變，但應(yīng)力求避免對非相關(guān)多元化發(fā)展的盲目樂觀，以及為追求高投資回報而進(jìn)入諸如地產(chǎn)、新能源等原本并不熟悉的高風(fēng)險領(lǐng)域。從近幾年的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，本土服裝上市公司的非相關(guān)多元化發(fā)展確實(shí)有著將企業(yè)規(guī)模體量引向畸形發(fā)展道路的系統(tǒng)風(fēng)險。

從長遠(yuǎn)來看，本土服裝上市公司的非相關(guān)多元化發(fā)展是一種近于扭曲的發(fā)展模式，可持續(xù)基礎(chǔ)脆弱。本土服裝上市公司的多元化經(jīng)營領(lǐng)域應(yīng)同主業(yè)形成關(guān)聯(lián)，因?yàn)榉窍嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營上的差異不僅會制約服裝企業(yè)綜合利用既有能力，還會使企業(yè)的管理難度和風(fēng)險隨之加大。相較而言，增量式相關(guān)多元化或可作為本土服裝上市公司的戰(zhàn)略首選。也就是說，在不擠壓服裝主業(yè)投入且不拋棄服裝主業(yè)的前提之下，本土服裝上市公司應(yīng)將額外資金投入到同服裝相關(guān)的領(lǐng)域以求長遠(yuǎn)發(fā)展。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣f，本土服裝上市公司可考慮“增量式同界異業(yè)式相關(guān)多元化”發(fā)展戰(zhàn)略，國際著名品牌阿瑪尼的相關(guān)多元化戰(zhàn)略為此帶來了啟示。該奢侈品品牌的多元化道路始終圍繞核心產(chǎn)業(yè)開展，其多元化產(chǎn)品始終與奢侈生活保持著高度相關(guān)，并始終能以主業(yè)作為核心原點(diǎn)進(jìn)行有限度的相關(guān)延伸，這種多元化發(fā)展模式更適合本土服裝企業(yè)的多元化發(fā)展。

如果服裝上市公司實(shí)施增量式同界異業(yè)相關(guān)多元化發(fā)展，應(yīng)以核心競爭力提升為前提，避免多元化經(jīng)營面過寬，同時要加強(qiáng)專業(yè)化生產(chǎn)基礎(chǔ)的支撐力度，并力爭同既有核心技術(shù)形成相關(guān)，以使多元化經(jīng)營同核心力趨于一致。企業(yè)應(yīng)將多元化擴(kuò)張領(lǐng)域控制在自身能力范圍之內(nèi)，以增強(qiáng)關(guān)聯(lián)性擴(kuò)張效果，從而增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險能力，適應(yīng)企業(yè)既有的管理和經(jīng)營能力。如果服裝上市公司持續(xù)將服裝主業(yè)作為套現(xiàn)工具并將套現(xiàn)資金投入地產(chǎn)、金融等高回報領(lǐng)域，勢必會導(dǎo)致企業(yè)原有的發(fā)展循環(huán)發(fā)生改變。簡言之，本土服裝上市公司的多元化發(fā)展應(yīng)以“實(shí)業(yè)至上”為準(zhǔn)則，在操作中應(yīng)關(guān)注自身實(shí)力同所處產(chǎn)業(yè)的利潤和風(fēng)險，以及時調(diào)整對不同產(chǎn)業(yè)的投資結(jié)構(gòu)，并對表現(xiàn)不佳的領(lǐng)域通過清算或重組盡快剝離，以確保對服裝主業(yè)的掌控。

參考文獻(xiàn)（略）