康玉梅

內(nèi)容摘要：對資本成本與投資者利益保護關系直接展開的研究并不多見。對二者關系的解析可通過投資者利益保護影響因素和資本成本影響因素的交集來分析。從提高信息披露質量、改善公司治理、展開投資者關系管理等投資者利益保護相關因素入手，可以看出，這些影響投資者利益保護的因素同樣對資本成本也產(chǎn)生影響，并且，資本成本與投資者利益保護是互有改善的。

關鍵詞：資本成本 投資者利益 信息披露

引言

“資本成本是現(xiàn)代財務理論中的第一概念，在這個概念中，隱含著股權結構、投資者利益保護、投資項目績效標準、理財目標等重要概念的影子”（汪平，2008）。資本成本是投資者要求的報酬率，同時也是企業(yè)投資行為必須達到的最低報酬率。近年來，隨著投資者利益保護成為國際社會的一個熱點難點問題，對此進行的研究也越來越多，其中主要集中在宏觀層面，微觀層面并不多。對于資本成本與投資者利益保護之間的關注也不多見。然而，以資本成本為核心概念和主要意識，來指導企業(yè)管理層的理財行為，既能改善企業(yè)資本成本，客觀上也能保護投資者利益。確定投資者利益保護程度與資本成本的關系可以為公司采取保護投資者利益的行為提供理論支撐。對于切實保護投資者利益，提振我國股市投資者信心，維護資本市場發(fā)展，降低公司資本成本，提升股東財富和企業(yè)價值都具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

相關文獻回顧

目前對于投資者利益保護和資本成本的研究主要集中在宏觀層面上，從法律角度來進行考察。La Port（2002）、Shleiler和 Wolfenzon（2002）等發(fā)現(xiàn)，權益資本成本與公司所處的法律制度環(huán)境有關，特別是與中小投資者法律保護密切相關。沈藝峰、肖珉和黃娟娟（2005）對我國股市中小投資者法律保護和權益資本成本的研究說明，在中小投資者法律保護的不同階段上，公司權益資本成本存在明顯的差異；隨著中小投資者保護法律制度的加強，我國上市公司權益資本成本出現(xiàn)遞減趨勢；在中小投資者法律保護的發(fā)展階段和完善階段，中小投資者法律保護程度成為影響權益資本成本的重要因素。

資本成本影響因素研究的進展表明，微觀層面上的公司治理結構設計和管理制度安排同樣會影響到資本成本。陸宇建、葉洪銘（2007）的研究揭示，公司層面投資者保護水平的提高能有效地降低權益資本成本。我國上市公司整體投資者保護水平不高，各公司之間的保護程度有重大差異。公司為提高融資效率，降低融資成本，有動機提高投資者保護水平以向證券市場上的投資者傳遞良好的信號。

目前將研究投資者利益保護的多個方面綜合起來，直接研究其與資本成本關系的文獻并不多見。但投資者利益保護體現(xiàn)在多個方面，包括公司的信息披露水平，公司治理結構設計等。通過這些方面的研究，基本可以看出投資者利益保護某一方面與資本成本的關系。徐春立、任偉蓮（2009）的研究表明，在我國目前的相關研究中，公司的信息披露指標、投資者的法律保護指標等變量的選擇與數(shù)據(jù)獲取存在一定的難度。對于這些指標的度量，作者一般自行構建計量指標或者直接采用某個權威部門對有關指標的評級來確定。姜付秀等（2008）設計了一套投資者利益保護指數(shù)，該指數(shù)包括的內(nèi)容為：知情權、股東對公司利潤的平等享有權、股東財富最大化、投資回報、上市公司誠信。將投資者利益保護體現(xiàn)在公司的信息披露水平上，考察信息披露水平對資本成本的影響情況，在這方面，最早是Botosan（1997）通過對美國1990年122家公司的分析，發(fā)現(xiàn)公司財務信息披露與權益資本成本之間存在顯著的負相關關系。Sengupta（1998）發(fā)現(xiàn)信息披露有助于降低債券的發(fā)行成本。Clement等（2000）調(diào)查了資本市場對于公司盈余預測披露的反應，發(fā)現(xiàn)盈余預測的不確定性越小，資本成本就越低。汪煒、蔣高峰（2004）的分析顯示，上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的權益資本成本。曾穎、陸正飛（2006）則發(fā)現(xiàn)信息披露質量較高的公司邊際股權融資成本較低，說明我國上市公司的信息披露質量會對其股權融資成本產(chǎn)生積極影響?？傮w來看，國內(nèi)外的實證研究基本表明，上市公司信息披露水平的提高會對資本成本產(chǎn)生積極影響。

將投資者利益保護體現(xiàn)在公司治理結構設計上，考察在公司治理結構設計對資本成本的影響，研究結果不盡相同。Ashbaugh，Collins和LaFond（2005）通過考察公司治理與權益資本之間的關系，發(fā)現(xiàn)良好的公司治理能帶來較低的權益資本成本。孔偉成、薛宏（2005）將公司治理結構概括為股權結構和董事會特征兩大類共7個因素，檢驗了公司治理因素對權益資本成本的影響，結果顯示，治理因素與公司權益資本成本之間并沒有表現(xiàn)出明顯的相關性，更高水平的治理結構并不意味著更低的公司權益資本成本。而陸宇建、葉洪銘（2007）的研究結果則相反，該項研究從治理結構和會計信息披露質量兩方面出發(fā)，結果表明投資者保護與權益資本成本呈顯著負相關關系。國內(nèi)外的實證研究結果雖然有所不同，但總體上并未出現(xiàn)改進公司治理對資本成本造成消極不利影響的情況。

另外，在資本成本與投資者利益保護關系的研究中，投資者關系管理（Investor Relations Management，IRM）方面的研究也從另一個側面揭示出資本成本與投資者利益保護的良好互動關系。加拿大投資者關系管理協(xié)會認為，有效地投資者關系管理有助于提高市場對公司的相對估價水平，從而降低資本成本。張宏亮、崔學剛（2009）認為良好的IRM還可以有效地制約大股東的掏空行為，保護公司價值，促進投資者保護。完善的IRM，還有利于股東加強對公司經(jīng)理層的監(jiān)控，也有利于小股東利用法律法規(guī)等手段監(jiān)控大股東，使得法律對投資者的保護在較大程度上得到落實，進而減少掏空行為，保護公司價值（La Porta，et al，2002）。總體看來，良好的IRM有利于降低資本成本，保護投資者利益，從這個側面表明，資本成本與投資者利益保護是存在可以相互改善的良性互動關系的。endprint

汪平等（2008）的研究更進一步提出，對股東利益的最根本保護就是使其財富最大化，可以用“股東財富最大化目標實現(xiàn)指數(shù)（RI）”來衡量對股東利益的保護程度。RI=R/R，R表示股票投資者實際報酬率水平；R表示股票投資者要求報酬率水平即股權資本成本。RI大于1，表明投資者的實際報酬率超過了所要求的報酬率，股東財富最大化的理財目標得以實現(xiàn)。相反，如果RI長期小于1，股東所要求的報酬率水平得不到滿足，事實上也就損害了投資者利益。這是關于資本成本與投資者利益保護研究中最直接點出二者密切關系的研究成果。RI站在資本成本的獨特角度，簡潔的衡量出股東利益的保護程度，表明了股東利益保護的實質是股東財富最大化的實現(xiàn)程度，是投資者要求報酬率的滿足程度。

進一步的分析可以看出，不論是提高信息披露質量，改進公司治理，改善投資者關系管理等，它們都會影響到資本成本，有利于投資者保護。但這些措施只是手段，卻并不是投資者利益保護的實質。這些措施都是為了滿足投資者要求的報酬率，實現(xiàn)股東財富最大化，完成投資者保護。這些措施與投資者保護是手段與目的的關系，它們都可以揭示出資本成本與投資者保護的相互作用，而最終完全解開資本成本與投資者保護關系面紗的，是股東財富最大化目標實現(xiàn)指數(shù)。這個指數(shù)表明，資本成本或者說股東要求的報酬率，其被滿足的程度就是投資者利益的保護程度。

對相關實證文獻的整理和分析，是理清資本成本與投資者保護關系的基石，在此基礎上，進一步推理，可以更加合理的分析出二者交錯作用的幾點關系。

資本成本與投資者利益保護的幾點關系

總體來看，改善投資者利益保護會對資本成本產(chǎn)生積極地影響。公司具有改進投資者保護水平的動機，促使公司采取有利于投資者保護的行為。這些行為中與資本成本相關的包括提高信息披露質量和合理有效的公司治理結構安排，也包括投資者關系管理。高質量的信息和合理的公司治理結構會在資本市場向投資者傳遞一種對投資者利益負責的態(tài)度，從而相對降低投資者的未知風險預期，降低要求的報酬率。當然，再更細致的分析一下，對于信息披露對資本成本的影響，可能要做一下限制。Botosan（1997）認為，現(xiàn)有的研究都是選擇某些指標來替代資本成本，很多研究結論不是直接使用真實資本成本，所以結論是可疑的。他詳細定義了權益資本成本的計算公式，通過披露水平和資本成本的相關性分析發(fā)現(xiàn)，只有那些分析師關注的公司，提高披露水平才能降低資本成本。

降低資本成本，將促進股東財富最大化，從根本上保護投資者利益。降低了資本成本，是否也有利于投資者利益保護呢？從公司價值的角度來分析，公司價值可以用未來自由現(xiàn)金流量按資本成本折現(xiàn)的總和來表示，資本成本越低，折現(xiàn)值將越大，公司價值也越大，當然，公司的不斷增值擴大，也是對股東投資的一種回報。從衡量股東財富最大化目標實現(xiàn)程度來看，指數(shù)RI=R/R，其中R作為股東要求的報酬率，也正是權益資本成本，這個資本成本降低，有利于股東財富最大化實現(xiàn)程度的提高，正是最大程度實現(xiàn)投資者利益保護。

可用資本成本衡量投資者利益保護程度。這是資本成本與投資者利益保護最本質的關系。何為投資者利益保護？就是要實現(xiàn)投資者的初衷，滿足其要求的報酬率，實現(xiàn)股東財富的最大化。所以，可以通過投資者要求報酬率的滿足情況來衡量投資者利益是否實現(xiàn)以及實現(xiàn)程度如何。股東財富最大化目標實現(xiàn)指數(shù)，通過R/R，即實際報酬率與股東要求報酬率的對比，直接衡量出投資者投資初衷或投資目的達成與否，以資本成本來反映投資者利益保護的程度。

基于對資本成本與投資者利益保護的認識

通過上述資本成本與投資者利益保護關系的分析，可以看出，在公司的日常理財觀念上，可以有更進一步的認識。有利于保護投資者的措施，客觀上也有利于公司本身，可以降低資本成本，促進公司價值的最大化。投資者的利益和公司本身的利益是可以雙贏的。公司應該具有提高信息披露質量的內(nèi)在積極性。正如美國SEC前主席Arthur Levitt指出的，公司透明的信息能夠提升投資者信心，因而增加流動性，減少資本成本（Levitt，1998），當然也就增大了公司價值。張宏亮、崔學剛（2009）的實證研究也說明，上市公司投資者關系管理水平越好，其公司績效和價值也越好。做好投資者關系管理，可以有效保護投資者，降低資本成本水平，當然公司增加公司價值。我國上市公司還沒有形成良好的投資者關系管理理念，尊重投資者尤其是中小投資者的意識不強。而資本成本與投資者關系的研究說明，展開良好的投資者關系管理，對于改進公司績效和價值同樣有益。理財人員在觀念上，應將投資者利益的實現(xiàn)與公司價值增值統(tǒng)一起來，在一個新的層面上實現(xiàn)以新的觀念實現(xiàn)二者利益的雙贏。

參考文獻：

1.Shleifer， A.， and D.Wolfenzon. Investor Protection and Equity Markets.Journal of Financial Economics， 2002

2. La Porta， R.， F. Lopez-de-Silanes， A. Shleifer and R. Vishny，. Investor Protection and Corporate Valuation.Journal of Finance，2002

3.汪平，李光貴，鞏方亮.資本成本、股東財富最大化及其實現(xiàn)程度研究—基于中國上市公司的經(jīng)驗檢驗.中國工業(yè)經(jīng)濟，2008（4）

4.張宏亮，崔學剛.投資者關系、公司價值與投資者保護—基于金牌董秘評比結果的實證研究.財貿(mào)研究，2009（4）endprint