康玉梅

內(nèi)容摘要：對(duì)資本成本與投資者利益保護(hù)關(guān)系直接展開的研究并不多見。對(duì)二者關(guān)系的解析可通過投資者利益保護(hù)影響因素和資本成本影響因素的交集來分析。從提高信息披露質(zhì)量、改善公司治理、展開投資者關(guān)系管理等投資者利益保護(hù)相關(guān)因素入手，可以看出，這些影響投資者利益保護(hù)的因素同樣對(duì)資本成本也產(chǎn)生影響，并且，資本成本與投資者利益保護(hù)是互有改善的。

關(guān)鍵詞：資本成本 投資者利益 信息披露

引言

“資本成本是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中的第一概念，在這個(gè)概念中，隱含著股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者利益保護(hù)、投資項(xiàng)目績效標(biāo)準(zhǔn)、理財(cái)目標(biāo)等重要概念的影子”（汪平，2008）。資本成本是投資者要求的報(bào)酬率，同時(shí)也是企業(yè)投資行為必須達(dá)到的最低報(bào)酬率。近年來，隨著投資者利益保護(hù)成為國際社會(huì)的一個(gè)熱點(diǎn)難點(diǎn)問題，對(duì)此進(jìn)行的研究也越來越多，其中主要集中在宏觀層面，微觀層面并不多。對(duì)于資本成本與投資者利益保護(hù)之間的關(guān)注也不多見。然而，以資本成本為核心概念和主要意識(shí)，來指導(dǎo)企業(yè)管理層的理財(cái)行為，既能改善企業(yè)資本成本，客觀上也能保護(hù)投資者利益。確定投資者利益保護(hù)程度與資本成本的關(guān)系可以為公司采取保護(hù)投資者利益的行為提供理論支撐。對(duì)于切實(shí)保護(hù)投資者利益，提振我國股市投資者信心，維護(hù)資本市場發(fā)展，降低公司資本成本，提升股東財(cái)富和企業(yè)價(jià)值都具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

相關(guān)文獻(xiàn)回顧

目前對(duì)于投資者利益保護(hù)和資本成本的研究主要集中在宏觀層面上，從法律角度來進(jìn)行考察。La Port（2002）、Shleiler和 Wolfenzon（2002）等發(fā)現(xiàn)，權(quán)益資本成本與公司所處的法律制度環(huán)境有關(guān)，特別是與中小投資者法律保護(hù)密切相關(guān)。沈藝峰、肖珉和黃娟娟（2005）對(duì)我國股市中小投資者法律保護(hù)和權(quán)益資本成本的研究說明，在中小投資者法律保護(hù)的不同階段上，公司權(quán)益資本成本存在明顯的差異；隨著中小投資者保護(hù)法律制度的加強(qiáng)，我國上市公司權(quán)益資本成本出現(xiàn)遞減趨勢；在中小投資者法律保護(hù)的發(fā)展階段和完善階段，中小投資者法律保護(hù)程度成為影響權(quán)益資本成本的重要因素。

資本成本影響因素研究的進(jìn)展表明，微觀層面上的公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和管理制度安排同樣會(huì)影響到資本成本。陸宇建、葉洪銘（2007）的研究揭示，公司層面投資者保護(hù)水平的提高能有效地降低權(quán)益資本成本。我國上市公司整體投資者保護(hù)水平不高，各公司之間的保護(hù)程度有重大差異。公司為提高融資效率，降低融資成本，有動(dòng)機(jī)提高投資者保護(hù)水平以向證券市場上的投資者傳遞良好的信號(hào)。

目前將研究投資者利益保護(hù)的多個(gè)方面綜合起來，直接研究其與資本成本關(guān)系的文獻(xiàn)并不多見。但投資者利益保護(hù)體現(xiàn)在多個(gè)方面，包括公司的信息披露水平，公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等。通過這些方面的研究，基本可以看出投資者利益保護(hù)某一方面與資本成本的關(guān)系。徐春立、任偉蓮（2009）的研究表明，在我國目前的相關(guān)研究中，公司的信息披露指標(biāo)、投資者的法律保護(hù)指標(biāo)等變量的選擇與數(shù)據(jù)獲取存在一定的難度。對(duì)于這些指標(biāo)的度量，作者一般自行構(gòu)建計(jì)量指標(biāo)或者直接采用某個(gè)權(quán)威部門對(duì)有關(guān)指標(biāo)的評(píng)級(jí)來確定。姜付秀等（2008）設(shè)計(jì)了一套投資者利益保護(hù)指數(shù)，該指數(shù)包括的內(nèi)容為：知情權(quán)、股東對(duì)公司利潤的平等享有權(quán)、股東財(cái)富最大化、投資回報(bào)、上市公司誠信。將投資者利益保護(hù)體現(xiàn)在公司的信息披露水平上，考察信息披露水平對(duì)資本成本的影響情況，在這方面，最早是Botosan（1997）通過對(duì)美國1990年122家公司的分析，發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)信息披露與權(quán)益資本成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Sengupta（1998）發(fā)現(xiàn)信息披露有助于降低債券的發(fā)行成本。Clement等（2000）調(diào)查了資本市場對(duì)于公司盈余預(yù)測披露的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)盈余預(yù)測的不確定性越小，資本成本就越低。汪煒、蔣高峰（2004）的分析顯示，上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的權(quán)益資本成本。曾穎、陸正飛（2006）則發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量較高的公司邊際股權(quán)融資成本較低，說明我國上市公司的信息披露質(zhì)量會(huì)對(duì)其股權(quán)融資成本產(chǎn)生積極影響?？傮w來看，國內(nèi)外的實(shí)證研究基本表明，上市公司信息披露水平的提高會(huì)對(duì)資本成本產(chǎn)生積極影響。

將投資者利益保護(hù)體現(xiàn)在公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，考察在公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)資本成本的影響，研究結(jié)果不盡相同。Ashbaugh，Collins和LaFond（2005）通過考察公司治理與權(quán)益資本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)良好的公司治理能帶來較低的權(quán)益資本成本?？讉コ?、薛宏（2005）將公司治理結(jié)構(gòu)概括為股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征兩大類共7個(gè)因素，檢驗(yàn)了公司治理因素對(duì)權(quán)益資本成本的影響，結(jié)果顯示，治理因素與公司權(quán)益資本成本之間并沒有表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性，更高水平的治理結(jié)構(gòu)并不意味著更低的公司權(quán)益資本成本。而陸宇建、葉洪銘（2007）的研究結(jié)果則相反，該項(xiàng)研究從治理結(jié)構(gòu)和會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量兩方面出發(fā)，結(jié)果表明投資者保護(hù)與權(quán)益資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)外的實(shí)證研究結(jié)果雖然有所不同，但總體上并未出現(xiàn)改進(jìn)公司治理對(duì)資本成本造成消極不利影響的情況。

另外，在資本成本與投資者利益保護(hù)關(guān)系的研究中，投資者關(guān)系管理（Investor Relations Management，IRM）方面的研究也從另一個(gè)側(cè)面揭示出資本成本與投資者利益保護(hù)的良好互動(dòng)關(guān)系。加拿大投資者關(guān)系管理協(xié)會(huì)認(rèn)為，有效地投資者關(guān)系管理有助于提高市場對(duì)公司的相對(duì)估價(jià)水平，從而降低資本成本。張宏亮、崔學(xué)剛（2009）認(rèn)為良好的IRM還可以有效地制約大股東的掏空行為，保護(hù)公司價(jià)值，促進(jìn)投資者保護(hù)。完善的IRM，還有利于股東加強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)理層的監(jiān)控，也有利于小股東利用法律法規(guī)等手段監(jiān)控大股東，使得法律對(duì)投資者的保護(hù)在較大程度上得到落實(shí)，進(jìn)而減少掏空行為，保護(hù)公司價(jià)值（La Porta，et al，2002）?？傮w看來，良好的IRM有利于降低資本成本，保護(hù)投資者利益，從這個(gè)側(cè)面表明，資本成本與投資者利益保護(hù)是存在可以相互改善的良性互動(dòng)關(guān)系的。endprint

汪平等（2008）的研究更進(jìn)一步提出，對(duì)股東利益的最根本保護(hù)就是使其財(cái)富最大化，可以用“股東財(cái)富最大化目標(biāo)實(shí)現(xiàn)指數(shù)（RI）”來衡量對(duì)股東利益的保護(hù)程度。RI=R/R，R表示股票投資者實(shí)際報(bào)酬率水平；R表示股票投資者要求報(bào)酬率水平即股權(quán)資本成本。RI大于1，表明投資者的實(shí)際報(bào)酬率超過了所要求的報(bào)酬率，股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。相反，如果RI長期小于1，股東所要求的報(bào)酬率水平得不到滿足，事實(shí)上也就損害了投資者利益。這是關(guān)于資本成本與投資者利益保護(hù)研究中最直接點(diǎn)出二者密切關(guān)系的研究成果。RI站在資本成本的獨(dú)特角度，簡潔的衡量出股東利益的保護(hù)程度，表明了股東利益保護(hù)的實(shí)質(zhì)是股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)程度，是投資者要求報(bào)酬率的滿足程度。

進(jìn)一步的分析可以看出，不論是提高信息披露質(zhì)量，改進(jìn)公司治理，改善投資者關(guān)系管理等，它們都會(huì)影響到資本成本，有利于投資者保護(hù)。但這些措施只是手段，卻并不是投資者利益保護(hù)的實(shí)質(zhì)。這些措施都是為了滿足投資者要求的報(bào)酬率，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，完成投資者保護(hù)。這些措施與投資者保護(hù)是手段與目的的關(guān)系，它們都可以揭示出資本成本與投資者保護(hù)的相互作用，而最終完全解開資本成本與投資者保護(hù)關(guān)系面紗的，是股東財(cái)富最大化目標(biāo)實(shí)現(xiàn)指數(shù)。這個(gè)指數(shù)表明，資本成本或者說股東要求的報(bào)酬率，其被滿足的程度就是投資者利益的保護(hù)程度。

對(duì)相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)的整理和分析，是理清資本成本與投資者保護(hù)關(guān)系的基石，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步推理，可以更加合理的分析出二者交錯(cuò)作用的幾點(diǎn)關(guān)系。

資本成本與投資者利益保護(hù)的幾點(diǎn)關(guān)系

總體來看，改善投資者利益保護(hù)會(huì)對(duì)資本成本產(chǎn)生積極地影響。公司具有改進(jìn)投資者保護(hù)水平的動(dòng)機(jī)，促使公司采取有利于投資者保護(hù)的行為。這些行為中與資本成本相關(guān)的包括提高信息披露質(zhì)量和合理有效的公司治理結(jié)構(gòu)安排，也包括投資者關(guān)系管理。高質(zhì)量的信息和合理的公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)在資本市場向投資者傳遞一種對(duì)投資者利益負(fù)責(zé)的態(tài)度，從而相對(duì)降低投資者的未知風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，降低要求的報(bào)酬率。當(dāng)然，再更細(xì)致的分析一下，對(duì)于信息披露對(duì)資本成本的影響，可能要做一下限制。Botosan（1997）認(rèn)為，現(xiàn)有的研究都是選擇某些指標(biāo)來替代資本成本，很多研究結(jié)論不是直接使用真實(shí)資本成本，所以結(jié)論是可疑的。他詳細(xì)定義了權(quán)益資本成本的計(jì)算公式，通過披露水平和資本成本的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，只有那些分析師關(guān)注的公司，提高披露水平才能降低資本成本。

降低資本成本，將促進(jìn)股東財(cái)富最大化，從根本上保護(hù)投資者利益。降低了資本成本，是否也有利于投資者利益保護(hù)呢？從公司價(jià)值的角度來分析，公司價(jià)值可以用未來自由現(xiàn)金流量按資本成本折現(xiàn)的總和來表示，資本成本越低，折現(xiàn)值將越大，公司價(jià)值也越大，當(dāng)然，公司的不斷增值擴(kuò)大，也是對(duì)股東投資的一種回報(bào)。從衡量股東財(cái)富最大化目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度來看，指數(shù)RI=R/R，其中R作為股東要求的報(bào)酬率，也正是權(quán)益資本成本，這個(gè)資本成本降低，有利于股東財(cái)富最大化實(shí)現(xiàn)程度的提高，正是最大程度實(shí)現(xiàn)投資者利益保護(hù)。

可用資本成本衡量投資者利益保護(hù)程度。這是資本成本與投資者利益保護(hù)最本質(zhì)的關(guān)系。何為投資者利益保護(hù)？就是要實(shí)現(xiàn)投資者的初衷，滿足其要求的報(bào)酬率，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。所以，可以通過投資者要求報(bào)酬率的滿足情況來衡量投資者利益是否實(shí)現(xiàn)以及實(shí)現(xiàn)程度如何。股東財(cái)富最大化目標(biāo)實(shí)現(xiàn)指數(shù)，通過R/R，即實(shí)際報(bào)酬率與股東要求報(bào)酬率的對(duì)比，直接衡量出投資者投資初衷或投資目的達(dá)成與否，以資本成本來反映投資者利益保護(hù)的程度。

基于對(duì)資本成本與投資者利益保護(hù)的認(rèn)識(shí)

通過上述資本成本與投資者利益保護(hù)關(guān)系的分析，可以看出，在公司的日常理財(cái)觀念上，可以有更進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)。有利于保護(hù)投資者的措施，客觀上也有利于公司本身，可以降低資本成本，促進(jìn)公司價(jià)值的最大化。投資者的利益和公司本身的利益是可以雙贏的。公司應(yīng)該具有提高信息披露質(zhì)量的內(nèi)在積極性。正如美國SEC前主席Arthur Levitt指出的，公司透明的信息能夠提升投資者信心，因而增加流動(dòng)性，減少資本成本（Levitt，1998），當(dāng)然也就增大了公司價(jià)值。張宏亮、崔學(xué)剛（2009）的實(shí)證研究也說明，上市公司投資者關(guān)系管理水平越好，其公司績效和價(jià)值也越好。做好投資者關(guān)系管理，可以有效保護(hù)投資者，降低資本成本水平，當(dāng)然公司增加公司價(jià)值。我國上市公司還沒有形成良好的投資者關(guān)系管理理念，尊重投資者尤其是中小投資者的意識(shí)不強(qiáng)。而資本成本與投資者關(guān)系的研究說明，展開良好的投資者關(guān)系管理，對(duì)于改進(jìn)公司績效和價(jià)值同樣有益。理財(cái)人員在觀念上，應(yīng)將投資者利益的實(shí)現(xiàn)與公司價(jià)值增值統(tǒng)一起來，在一個(gè)新的層面上實(shí)現(xiàn)以新的觀念實(shí)現(xiàn)二者利益的雙贏。

參考文獻(xiàn)：

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