林俞

【摘 要】 文章利用2000—2011年我國16家上市銀行數據，采用Tobit模型，結合我國銀行業(yè)特征分析了現(xiàn)金股利分配的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，資本充足率和中間業(yè)務凈收入與現(xiàn)金股利分配顯著正相關，而外資戰(zhàn)略投資者持股比例與現(xiàn)金股利分配顯著負相關。結果表明管制特征與銀行的經營模式是影響現(xiàn)金股利政策的重要因素。

【關鍵詞】 上市銀行； 現(xiàn)金股利； 行業(yè)特征

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）14-0055-05

股利政策是公司財務研究領域的持續(xù)性議題之一，各種理論解釋與實證檢驗加深了我們對公司股利政策的理解。由于銀行業(yè)經營模式、內在風險及管制特征，在以往股利政策的研究中，銀行業(yè)往往被排除在外。鑒于銀行業(yè)對于我國金融市場的重要性以及普遍持續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利狀況，本文結合我國銀行的行業(yè)特征和特有的經營環(huán)境來分析現(xiàn)金股利政策的影響因素，試圖為我國銀行現(xiàn)金股利政策提供一定解釋。

一、研究背景

現(xiàn)金股利政策的各種解釋提供了豐富的理論基礎，如股利粘性（Lintner，1956），稅收（Black和Scholes，1974；Litzenberger和Ramaswamy，1979），代理理論（Jensen和Meckling，1976），信號理論（Bhattacharya，1979）。但是，由于銀行的特殊行業(yè)特征，其股利政策的決定因素不同于一般行業(yè)。如Gupta和Walker（1975）利用1965—1968年980家銀行數據發(fā)現(xiàn)，當年利潤、資產增長與銀行的股利分配政策顯著相關，累積利潤和資產流動性也影響股利分配政策；Esteban和Perez（2001）則發(fā)現(xiàn)歐洲銀行的股利分配政策還受到盈利的持續(xù)性、治理結構和融資結構等因素影響；銀行的股利政策也具有信號作用，內部人通過支付股利向投資者傳遞了未來盈利的私人信息（Dickens et al.，2002），外部人可以據此判斷其他銀行貸款組合的質量（Boldin 和Leggett，1995；Bessler和Nohel，2000），而信息敏感的儲戶（機構投資者）也是銀行發(fā)送股利信號的目標（Forti和Schiozer，2012）。Dickens 等（2002）發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)管制因素，如資本充足率也是顯著的影響因素。此外，稅收及其他政策變化，如美國的“不良資產處置計劃（TARP）”使得受救助的銀行在金融危機期間保持持續(xù)的股利支付水平（Acharya et al.，2011，2013；Srivastav et al.，2013）。

隨著我國金融體制改革的進程，眾多研究學者從最初借鑒國外相關研究成果，檢驗我國上市銀行現(xiàn)金股利政策的影響因素，發(fā)展到分析影響我國銀行股利政策的一些特有因素。如通過研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力、成長能力、股利黏性、規(guī)模等是影響銀行現(xiàn)金股利的因素（劉瑩，2012；仇世昊，2012）；孫菲、劉渝琳（2013）認為股權結構與銀行現(xiàn)金股利存在一定關系，商業(yè)銀行的現(xiàn)金股利不是為了迎合市場而是迎合股東的需要；陳立泰、梁樂、林川（2012）還發(fā)現(xiàn)資本充足率和存貸款比例也是現(xiàn)金股利的影響因素；蘇力勇、傅勝華（2008）發(fā)現(xiàn)上市銀行的首次股利支付傳遞了有關銀行質量的信息；馬軍偉、熊華（2009）利用事件研究法發(fā)現(xiàn)總體上銀行股利政策的市場反應為負；鄧康林、劉名旭（2013）發(fā)現(xiàn)經營環(huán)境和財務柔性也是影響股利支付水平的影響因素。

總體來看，國內外現(xiàn)有的研究文獻為我國銀行現(xiàn)金股利政策研究提供了理論基礎和研究方法的支持，但是由于理論解釋的沖突、研究方法和研究樣本的差異，現(xiàn)有研究并未得出一致的結論。此外，考慮銀行業(yè)的特殊性，以往的研究并未很好地結合銀行業(yè)特征及我國特有的環(huán)境。本文試圖從我國銀行業(yè)的特殊經營背景出發(fā)，對我國銀行現(xiàn)金股利政策提出可能的解釋。

二、研究假說

銀行業(yè)的管制特征之一是對資本充足率的要求，根據巴塞爾協(xié)議及銀監(jiān)會2012年1月1日起執(zhí)行的新資本監(jiān)管標準，對于系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的最低資本充足率要求分別為11.5%、10.5%。資本充足率反映銀行在存款人和債權人的資產遭到損失之后，該銀行能以自有資本承擔損失的程度，體現(xiàn)銀行抵御風險的能力。如資本充足率偏低，上市銀行將少派發(fā)現(xiàn)金股利，以便于盡量增加留存收益，改善資本充足率指標，從而避免發(fā)生外部融資所產生的大額交易成本。銀行可以通過現(xiàn)金股利支付來向市場傳遞是否滿足資本充足率的要求，進而傳遞銀行資產質量的信號。因此，提出假說1。

假說1：資本充足率與上市銀行現(xiàn)金股利分配正相關。

手續(xù)費及傭金凈收入占比衡量了銀行業(yè)務轉型成效，即中間業(yè)務發(fā)展情況。與國外銀行相比，我國銀行的中間業(yè)務收入所占比例還處于較低水平。隨著金融改革的不斷深化，存貸利差趨于縮小，中間業(yè)務因具有不運用或不直接運用銀行自有資金、種類多、范圍廣、可增強資金流動性、分散業(yè)務風險等特點，而成為銀行新的利潤增長點，得以迅速發(fā)展。當中間業(yè)務收入占比較高時，銀行對存貸款業(yè)務的依賴程度較低，可通過廣泛且穩(wěn)定的中間業(yè)務保持良好的盈利能力，因此可能傾向于多派發(fā)現(xiàn)金股利，以樹立良好的公司形象。因此，提出假說2。

假說2：手續(xù)費及傭金凈收入占比與上市銀行現(xiàn)金股利分配正相關。

自1996年光大銀行引入亞洲開發(fā)銀行后，我國銀行紛紛引入外資戰(zhàn)略投資者，通過吸引外資戰(zhàn)略投資者，借助于其品牌效應，可以改善我國銀行形象并提升市場價值。但是，由于多種制度因素的制約，在引資對象、引資目標和引資過程中，存在種種問題，并未達到政策初衷（董彥嶺、張繼華和吳立振，2008；于曉東，2011），在戰(zhàn)略意圖和根本利益上存在較大沖突。周縣華等（2012）認為外資持股比例越高，公司增加股利分配概率越高，但考慮我國銀行的絕對國有控股地位，外資戰(zhàn)略投資者不一定能影響銀行的經營決策。此外，對于境外機構投資者獲得的現(xiàn)金股利需根據《企業(yè)所得稅法》繳納10%的所得稅，而買賣證券的資本利得稅仍未出臺，部分外資機構投資者并未計提該項稅負。因此，提出假說3。

假說3：外資機構投資者持股比例與上市銀行現(xiàn)金股利分配負相關。

三、研究設計

（一）變量定義及樣本選擇

本文選擇股利收益率和股利分配力度指標來考察我國上市銀行股利分配政策的影響因素。股利收益率定義為現(xiàn)金股利與股利分配預案公告日股價之比，股利分配力度為每股現(xiàn)金股利與每股收益之比。

主要解釋變量為行業(yè)管制、銀行的業(yè)務轉型和外資持股比例，并選擇規(guī)模、投資機會、未預期盈余、內部人持股、盈余波動性、資產負債率、存貸比、負債成本和凈資產收益率作為控制變量。根據以往研究文獻，銀行規(guī)模越大，銀行支付現(xiàn)金股利越少；未來投資機會越多，融資需求越高；內部人持股比例越高，越能緩解代理問題；盈余波動性越大，收益不確定性越高；根據《商業(yè)銀行法》（1995年頒布）規(guī)定，存貸比不應高于標準75%，當銀行支付現(xiàn)金股利時，現(xiàn)金持有量將減少，資產流動性有所降低，應對客戶取款的壓力增加；負債率和負債成本越高，風險越大且需要更多現(xiàn)金流量，因此股利支付越少。具體變量定義見表1。

本文選取2000—2012年滬、深兩市上市銀行為研究樣本，共122個觀測值，因控制變量未預期盈余（AE）指標的計算需用到下一年數據，實際有效樣本區(qū)間為2000—2011年，共105個觀測值。數據來自萬德（Wind）數據庫，并以深圳國泰安數據庫（CSMAR）為補充。

（二）模型構建

由于銀行普遍支付現(xiàn)金股利且現(xiàn)金股利支付不存在小于零的情形，是一種受限（censoring）或下截尾（left-truncation）因變量，采用Logit模型和線性回歸模型不能得到有效的估計，應采用Tobit模型。具體模型如下：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關性檢驗

表2是各變量的描述性統(tǒng)計結果。現(xiàn)金股利收益率和分配力度均值分別為0.02和0.25，行際間的極差分別為0.05和0.8，資本充足率（CAR）均值為11.68，即上市銀行的資本充足率平均達到11.68%，業(yè)務轉型變量（FR）均值為0.09，行際間的極差為0.21，外資持股比例（FRGHLD）均值為0.04，行際間的極差為0.2，顯示出上市銀行明顯的股利分配特征。

從表3相關系數矩陣中可以看出，銀行規(guī)模（SIZE）和業(yè)務轉型（FR）指標之間，銀行杠桿（LEV）和資本充足率（CAR）之間存在較強的相關性，在回歸模型中需進行調整。股利收益率和股利支付力度之間存在顯著正相關關系，Pearson和Spearman相關系數分別為0.51和0.63，主要解釋變量中，資本充足率與之顯著正相關，業(yè)務轉型指標與股利收益（PY）顯著正相關，外資持股比例（FRGHLD）與股利收益（PY）顯著負相關。控制變量中，投資機會（TQ）與股利收益（PY）顯著負相關，規(guī)模變量（SIZE）與股利收益（PY）顯著正相關，而未預期盈余（AE）、內部人持股比例（IO）、盈余的波動性（ESD）、負債成本率（CL）盡管相關系數符號與預期一致，但并不具備顯著性，初步驗證了假說的結果。

（二）實證結果

表4回歸結果基本驗證了假說。首先，作為受到管制較多的銀行業(yè)，衡量管制因素的資本充足率（CAR）與銀行現(xiàn)金股利政策顯著正相關，資本充足率較高表明銀行抵御風險更強，且對內部融資的依賴性較低，因此派發(fā)的現(xiàn)金股利會比較多。其次，銀行的業(yè)務轉型程度，即手續(xù)費及傭金凈收入占比（FR）的估計系數顯著為正，銀行通過開展中間業(yè)務保持良好的盈利能力，因此發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。最后，外資持股比例（FRGHLD）與銀行現(xiàn)金股利發(fā)放顯著負相關，表明外資的機構投資者對于上市銀行現(xiàn)金分紅具有監(jiān)督作用，表明外資機構投資者可能更注重價值投資，傾向于銀行的長期業(yè)績提升（這也從TQ和ROE的估計系數為負得到間接證明）。

模型中上期股利支付與本期股利支付顯著正相關，表明銀行現(xiàn)金股利支付存在一定的粘性；股利分配與未預期盈余無顯著相關性，表明股利分配并不具備信號作用；負債率和規(guī)模與股利分配存在正相關性，表明銀行通過規(guī)模擴張來增加盈利。

五、研究結論

本文采用Tobit模型，對我國16家上市銀行2000—2011年的現(xiàn)金股利分配進行了實證分析。研究結果表明，銀行的現(xiàn)金股利分配力度與其資本充足率、業(yè)務轉型程度顯著正相關，與外資持股比例顯著負相關，表明銀行在制定現(xiàn)金股利分配政策時更多考慮其風險管理能力，且受到行業(yè)管制的影響；由于與外資戰(zhàn)略投資者存在利益分歧，影響了現(xiàn)金股利支付。

我國上市銀行并沒有體現(xiàn)出盈利越多、分紅越多的特點，發(fā)放股利對未來盈余的信號作用較弱，盈余波動性也較少影響現(xiàn)金股利的支付，內部人持股比例與現(xiàn)金股利支付無關，這些特征都表明由于政府的高度管制限制了上市銀行選擇市場經濟個體行為的空間，導致銀行的激勵結構與經營績效關系扭曲。因此，如何厘清銀行經營的政策需求與市場化需求，仍是我國金融市場改革亟需解決的問題。

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