馮金余

（山東財經(jīng)大學金融學院，山東 濟南 250002）

基金業(yè)績持續(xù)能力與投資者的選擇
——基于中國開放式基金2004－2011年的動態(tài)面板數(shù)據(jù)

馮金余

（山東財經(jīng)大學金融學院，山東 濟南 250002）

國外相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn)，積極管理型基金投資者具有業(yè)績－追逐行為，但是與基金業(yè)績的信息預測不一致。從標準金融理論角度，應(yīng)用中國開放式基金數(shù)據(jù)進行了拓展性研究。應(yīng)用動態(tài)面板方法分別檢驗了基金絕對業(yè)績與相對業(yè)績的持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)基金絕對業(yè)績不持續(xù)而且顯著反轉(zhuǎn)，基金相對業(yè)績排名卻顯著持續(xù)。進一步發(fā)現(xiàn)，基金投資者對業(yè)績的反應(yīng)與業(yè)績持續(xù)性檢驗結(jié)果完全一致：投資者申購與絕對業(yè)績負相關(guān)，與相對業(yè)績正相關(guān)。由此表明，基金投資者對業(yè)績的申購反應(yīng)具有合理性。據(jù)此提出了促進國內(nèi)基金業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策建議。

基金業(yè)績；業(yè)績持續(xù)性；投資者選擇

一、引言

隨著國內(nèi)基金“發(fā)行潮”的不斷涌現(xiàn)，截至2012年7月我國開放式基金（非貨幣）數(shù)量已增至1044只，資產(chǎn)總額高達2．55萬億元（根據(jù)cesmar數(shù)據(jù)庫）。開放式基金已成為中國股市中越來越重要的機構(gòu)力量，其投資流變動不僅會影響到基金經(jīng)理的流動性管理與資產(chǎn)配置效率，而且會影響到股票價格波動與監(jiān)管部門對投資流的監(jiān)控。研究中國開放式基金投資流變動規(guī)律具有重要理論與實際意義。

國外大多數(shù)基金文獻聚焦于基金投資者申購對業(yè)績的反應(yīng)，這是因為投資者申購表現(xiàn)出“業(yè)績－追逐”（Performance chasing）與“明星現(xiàn)象”①（Star Phenomenon），但是與業(yè)績持續(xù)性②證據(jù)相矛盾，是非理性行為③。國內(nèi)相關(guān)文獻主要考察了投資者對業(yè)績的申購反應(yīng)，鮮有文獻結(jié)合基金業(yè)績持續(xù)能力作進一步研究。

考慮到國內(nèi)股市具有單邊上漲、下跌的特點，而基金業(yè)績信息披露內(nèi)容（如晨星基金網(wǎng)、騰訊基金網(wǎng)）既包含絕對業(yè)績指標（凈值增長率，凈值等）又包含相對業(yè)績指標（基金凈值增長率排名等），因而文章將從以下幾個方面進行拓展研究：國內(nèi)開放式基金的歷史業(yè)績能否預測未來收益？絕對業(yè)績與相對業(yè)績的信息預測（持續(xù)性）是否相同？進一步，投資者的申購選擇是否與基金業(yè)績的信息預測相一致？是否理性？

本文接下來第二部分對相關(guān)文獻進行回顧；第三部分從絕對業(yè)績與相對業(yè)績角度分別檢驗基金業(yè)績的持續(xù)性，并結(jié)合標準金融理論對投資者申購－業(yè)績關(guān)系進行預測；第四部分進一步對理論假設(shè)進行驗證；第五部分是結(jié)論與政策建議。

二、文獻回顧

基金業(yè)績?nèi)绾巫饔糜谕顿Y者的申購決策？從現(xiàn)有文獻看來，主要有標準金融理論、行為金融理論④等等。

從標準金融理論來看，基金投資者之所以根據(jù)基金歷史業(yè)績進行申購決策，是因為基金業(yè)績客觀反映了基金投資管理能力（非偶然運氣因素），能穩(wěn)定持續(xù)到未來，具有持續(xù)性⑤。

從行為金融理論來看，投資者根據(jù)歷史業(yè)績進行申購，并非因為基金業(yè)績能預測未來業(yè)績，而是因為投資者存在諸多心理偏差。例如代表性啟發(fā)。⑥（Representiveness Heuristic）；過度自信（overconfidence），自我歸因偏差（self－attribution bias）等等（Bailey et al．，2009）［1］。

沿著標準金融理論的思路，國內(nèi)外基金相關(guān)文獻分別對基金業(yè)績持續(xù)能力與基金申購－業(yè)績關(guān)系進行了實證，并重點探討了基金業(yè)績的信息預測是否影響投資者的申購選擇。

從美國1970年－2009年的開放式基金業(yè)績持續(xù)性研究文獻看來，大多數(shù)研究⑦（41篇中的37篇）證實基金業(yè)績整體上具有一定持續(xù)性，“贏家基金”（winners）持續(xù)能力較差而輸家基金（losers）持續(xù)能力強，短期持續(xù)性較強而長期可能反轉(zhuǎn)。Keswani et al．（2004）［2］對英國與美國的開放式基金業(yè)績持續(xù)性相關(guān)研究進行綜合比較，也得到類似結(jié)論。

由業(yè)績持續(xù)性證據(jù)可推斷，理性投資者的申購策略是：放棄業(yè)績差的輸家基金，對贏家基金（或“明星基金”）也不應(yīng)盲目追逐。

但是，不少文獻發(fā)現(xiàn)基金投資者的申購行為與基金業(yè)績的信息預測并不一致（如Gruber 1996［3］，Karceski2002［4］，Sigurdsson 2004［5］）。發(fā)現(xiàn)基金投資者的申購選擇與基金業(yè)績的信息預測相一致的代表性的文獻主要有以下四篇：Ippolito（1992）［6］發(fā)現(xiàn)基金投資者對過去業(yè)績較為敏感，致使差業(yè)績基金難以獲取投資流。Wermers（2000）［7］實證結(jié)果表明，贏家基金在接下來的兩年內(nèi)能持續(xù)擊敗輸家基金，因此贏家基金資金凈流入每年增加20－30%。Gharghori et al．（2007）［8］與Huang et al．（2007）［9］也有類似發(fā)現(xiàn)。

與國外文獻相比，國內(nèi)相關(guān)研究尚處于探索階段，大多數(shù)文獻聚焦在國內(nèi)基金市場的相關(guān)現(xiàn)象，例如“贖回異象”（陸蓉等2007［10］馮金余2012［11］）或“明星效應(yīng)”（肖峻與石勁2011）［11］。只有極少數(shù)文獻進一步研究基金業(yè)績的持續(xù)能力，例如林樹等（2009）［12］發(fā)現(xiàn)國內(nèi)許多“明星基金”，并不能真正帶來穩(wěn)定收益。

在研究視角與研究方法上國內(nèi)相關(guān)研究尚有以下值得商榷之處：

首先，在研究視角上，鮮有文獻區(qū)分考察基金絕對與相對業(yè)績的業(yè)績持續(xù)性問題，以及其如何影響投資者的選擇。而從我國基金市場的業(yè)績表現(xiàn)來看，這具有更重要的實際意義。因為投資者在申購選擇時既可能根據(jù)基金絕對業(yè)績進行“縱向比較”，也可能根據(jù)不同基金的相對業(yè)績排名進行“橫向比較”。尤其在熊市時，國內(nèi)基金全面虧損⑧，關(guān)注絕對業(yè)績幾乎沒有意義，關(guān)注相對業(yè)績（相對抗跌止損能力）更顯重要。

其次，在研究方法上，關(guān)于基金業(yè)績持續(xù)性檢驗，國內(nèi)文獻已廣泛采用列連表、截面回歸、斯皮爾曼排序、CAPM三因子、四因子等方法。其主要不足是，難以檢驗多期數(shù)據(jù)與面板數(shù)據(jù)（如橫截面回歸法、斯皮爾曼排序、CAPM三因子）。而關(guān)于基金投資者申購－業(yè)績關(guān)系，國內(nèi)外學者運用面板數(shù)據(jù)實證研究時較少剝離投資流持續(xù)性影響，可能得出不準確的結(jié)論⑨，因此有待于采取新穎的計量方法進行改進。

本文將彌補上述文獻的不足，在標準金融理論框架下，應(yīng)用2004年－2011年期間包含牛市與熊市的季度數(shù)據(jù)，運用動態(tài)面板數(shù)據(jù)（DPD）方法首先分別考察基金絕對業(yè)績與相對業(yè)績的業(yè)績持續(xù)性，基于實證結(jié)果對投資者的申購選擇作出研究假設(shè)，而后進一步檢驗。

三、基金業(yè)績持續(xù)性檢驗與進一步的理論假設(shè)

（一）數(shù)據(jù)與變量

數(shù)據(jù)來源于騰訊基金頻道與Wind資訊，數(shù)據(jù)樣本為2004年成立的所有偏股型開放式基金，考慮到基金發(fā)行初期的溢價、贖回封閉期與平衡面板數(shù)據(jù)估計的方便，最終選擇的是2004年第三季度至2011年第一季度總共27個季度、16只偏股型開放式基金的面板數(shù)據(jù)。文中所有計算采用matlab7．0軟件進行，模型估計與檢驗采用Stata10．0、Eviews6．0計量軟件。表1對主要變量進行如下定義與說明。

各變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。由表可見，變異系數(shù)最大的是基金凈值增長率，其次是申購率、分紅、股市收益。對基金業(yè)績與股市收益（rm）、波動風險（σm）、基金收益風險（σ）、分紅（fenhong）、基金資產(chǎn)規(guī)模（lnsize）的相關(guān)性進行檢驗（結(jié)果略）發(fā)現(xiàn)，除基金資產(chǎn)規(guī)模以外，股市收益與波動風險等變量都對基金業(yè)績有顯著影響，因而在檢驗基金業(yè)績持續(xù)性時，須剝離其對結(jié)果的影響。

表1 主要變量定義與說明

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）動態(tài)面板模型

在業(yè)績持續(xù)性檢驗之前，我們先用Eviews6．0計量軟件對各變量進行面板數(shù)據(jù)單位根檢驗以防止偽回歸，結(jié)果顯示樣本數(shù)據(jù)為平穩(wěn)序列（結(jié)果略）。

樣本數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，其優(yōu)點是可以彌補上述業(yè)績持續(xù)性檢驗方法的缺陷，獲得一個整體、平均的檢驗結(jié)果。由于被解釋變量滯后項是解釋變量之一，在差分方程中會產(chǎn)生內(nèi)生性問題。無法采用面板數(shù)據(jù)的組內(nèi)、組間估計法，因此我們采用動態(tài)面板數(shù)據(jù)方法。其基本形式為：

在（1）式中，X表示嚴格外生變量（1k1），W為預定變量（1k2），V為個體效應(yīng)，ε為隨機效應(yīng)。應(yīng)用動態(tài)面板數(shù)據(jù)的xtdpd法進行估計。

在業(yè)績持續(xù)性檢驗模型中，被解釋變量為基金業(yè)績，解釋變量為滯后期基金業(yè)績。控制變量為基金滯后期股市收益、滯后期股市波動風險、滯后期分紅、滯后期基金波動風險等等。

（三）基金季度絕對業(yè)績無法持續(xù)，而且顯著反轉(zhuǎn)

如表3所示，在控制上述因素以后，基金業(yè)績不持續(xù)而且顯著反轉(zhuǎn)。其原因如下：

第一，我國股市具有單邊上漲與單邊下降的特點，基金很難跑贏大盤，在股市上漲時基金凈值上漲，股市下跌時基金凈值相應(yīng)下滑。個別基金可能表現(xiàn)出較強的盈利能力或抗跌能力，但基本上難以改變隨股市單邊上漲或下降的趨勢。例如，2006年初至2007年末，股市大幅上漲，開放式基金全面大獲豐收，而隨著2008年以后股市大幅下跌，2011年開放式基金無一幸免，業(yè)績排名第一的基金也虧損－8．25%。

第二，證券市場做空制度缺失，避險工具匱乏?；鸾?jīng)理難以對股票進行買空與賣空，規(guī)避股市系統(tǒng)性風險。

第三，開放式基金可能存在“利益輸送”、“老鼠倉”、“基金黑幕”等不規(guī)范、不合規(guī)的行為。當基金業(yè)績優(yōu)秀時，基金將利益輸送到其關(guān)聯(lián)基金。而當基金業(yè)績滑坡時，為安撫基金投資者，基金通常借助于其關(guān)聯(lián)基金大幅增持重倉股，提高基金凈值。

（四）基金相對業(yè)績具有顯著持續(xù)性

在控制股市收益、基金風險、股市波動風險、分紅情況下，仍然應(yīng)用動態(tài)面板方法考察基金滯后期收益排名對即期收益排名影響，以檢驗基金相對業(yè)績持續(xù)性。

由表4檢驗結(jié)果可以看出，開放式基金季度業(yè)績排名具有顯著的業(yè)績持續(xù)性，而且檢驗結(jié)果非常穩(wěn)?。ú捎胹anv、snv、sr1、sr7、sr4指標都獲得這種結(jié)論）。這與基金絕對業(yè)績顯著反轉(zhuǎn)形成鮮明對比，為什么？

問卷從6個維度（職業(yè)認識、情感、技能、期望、意志、價值觀）來調(diào)查，包含34道題。前12題涉及調(diào)查對象基本情況，包括年齡、職稱、工作時間、工資待遇等；后22題涉及醫(yī)護工作者的職業(yè)認同情況，各維度包含3～4道題。題目答案采用李克特五點量表形態(tài)，計分 1、2、3、4、5分，分數(shù)越高表示職業(yè)認同程度越高（反向題要變?yōu)檎蝾}再進行計分），并運用SPSS 17.0軟件對數(shù)據(jù)進行分析。最后，對醫(yī)護工作者進行訪談。根據(jù)實際情況對訪談題目進行調(diào)整，對訪談內(nèi)容進行筆錄，與每位醫(yī)護工作者訪談時間為20～30分鐘。

表3 開放式基金季度絕對業(yè)績持續(xù)性檢驗被解釋變量（r1）

表4 開放式基金季度相對業(yè)績排名的持續(xù)性檢驗

首先，基金季度相對業(yè)績排名具有持續(xù)性說明，基金投資管理能力的差異確實存在?；鸾?jīng)理與其投資團隊（如行業(yè)分析員、宏觀分析員等），在運營過程中會逐漸形成較為穩(wěn)定的投資風格與策略等。由此導致業(yè)績的差異，會穩(wěn)定地持續(xù)下去，無論是在牛市還是熊市。

其次，基金相對業(yè)績具有顯著持續(xù)性而絕對業(yè)績顯著反轉(zhuǎn)，說明基金投資管理能力或者投資效率并非絕對業(yè)績的主要原因，股市大盤或者風格（規(guī)模、價值）等其他因素才是主要決定因素?；鸾?jīng)理很難跑贏大盤，在牛市時幾乎所有基金都盈利，而在熊市時幾乎所有基金都虧損。

（五）關(guān)于投資者申購選擇的進一步理論假設(shè)

由于基金絕對業(yè)績無法持續(xù)而且顯著反轉(zhuǎn)，而基金相對業(yè)績具有持續(xù)性，因此我們根據(jù)標準金融理論，可以對投資者的申購選擇進一步提出以下理論假設(shè)：

H1投資者申購與基金業(yè)績負相關(guān)。

H2投資者申購與基金相對業(yè)績正相關(guān)。

四、投資者申購—業(yè)績關(guān)系的實證檢驗

我們?nèi)匀粦?yīng)用動態(tài)面板模型來檢驗基金投資者的申購—業(yè)績關(guān)系，在模型中，被解釋變量為申購率（sgl），解釋變量為申購率滯后項，基金收益率r1與其滯后項，控制變量包括分紅fenhong，分紅次數(shù)fhs，市場收益率rm，贖回率（shl）等。數(shù)據(jù)與其他變量同前。

（一）申購與絕對業(yè)績關(guān)系實證分析

由表5方程一可知，基金投資者申購與滯后期收益無顯著關(guān)系，與即期收益負相關(guān)，假設(shè)1成立。在進一步控制投資者申購持續(xù)性影響后（方程二），基金收益影響系數(shù)由負轉(zhuǎn)正，且系數(shù)變大、變顯著。

綜合以上分析，我們發(fā)現(xiàn)在控制申購持續(xù)性影響以后，投資者申購與基金業(yè)績?nèi)匀回撓嚓P(guān)。方程二與方程一系數(shù)變化方向表明，申購與基金業(yè)績負相關(guān)是因為，基金投資者通過分析預測到基金業(yè)績在短期反轉(zhuǎn)，故短線操作，采取反轉(zhuǎn)策略。

對申購不具有持續(xù)性的解釋是，開放式基金有激勵擴大資產(chǎn)管理規(guī)模，以提高管理費收入的動機。當基金上期申購率非常低時，基金管理公司為提高管理收入，會加大促銷力度來吸引投資者申購，如分紅、減免費用、打折等，甚至在申購不足時，還會要求基金內(nèi)部員工或關(guān)聯(lián)單位進行申購或者其他“利益輸送”行為。

（二）申購—相對業(yè)績關(guān)系實證分析

模型同前，在動態(tài)面板模型中將絕對業(yè)績指標（凈值收益率及其滯后項）換為相對業(yè)績指標（凈值增長率排名），其他被解釋變量與控制變量都不變。

表5 贖回、申購與業(yè)績關(guān)系實證結(jié)果

以偏股型開放式基金季度凈值收益率、季度內(nèi)平均周凈值收益率、平均兩周凈值收益率、季度末單位份額凈值為業(yè)績指標，采用普通的面板數(shù)據(jù)方法（根據(jù)hausman檢驗確定固定效應(yīng)或隨機效應(yīng)）實證業(yè)績排名對投資流的影響。

表6實證結(jié)果表明，開放式基金申購與基金滯后期、即期業(yè)績排名正相關(guān)，投資者偏好利用短期業(yè)績排名信息選擇基金，假設(shè)2成立。與絕對業(yè)績相比，基金相對業(yè)績排名可以消除股市波動、政策、市場環(huán)境等因素的影響，更加穩(wěn)定可靠。從實證結(jié)果還可以看出，開放式基金申購對即期業(yè)績排名更敏感，表明基金市場中短線操作投資者居多。

從申購方程一、二實證結(jié)果可以看出，申購與基金即期相對績效顯著正相關(guān)，與上期業(yè)績沒有顯著關(guān)系（在實證過程中業(yè)已剔除）。這說明國內(nèi)投資者對業(yè)績的反應(yīng)是一種短期反應(yīng)，僅對過去幾個月或幾個季度的基金業(yè)績反應(yīng)敏感。

表6 開放式基金季度凈值增長率排名對申購影響

（三）對開放式基金申購—業(yè)績關(guān)系的進一步解釋

綜上可知，基金投資者對絕對業(yè)績與相對業(yè)績的反應(yīng)恰好相反：申購與絕對業(yè)績負相關(guān)，而與相對業(yè)績正相關(guān)。

為何會產(chǎn)生這種差異？根據(jù)標準金融理論與業(yè)績持續(xù)性檢驗結(jié)果，本文可以對此提供一致的解釋：基金絕對業(yè)績?nèi)菀资芄墒行芘Ｊ械纫蛩囟兓?，無法持續(xù)而且顯著反轉(zhuǎn)，難以預測未來業(yè)績，因而投資者申購與其負相關(guān)?；鹣鄬I(yè)績具有顯著持續(xù)性，能夠預測未來業(yè)績，因而投資者申購與相對業(yè)績正相關(guān)。由此可知，投資者對基金業(yè)績的申購反應(yīng)，是以其對未來收益的預測能力為基礎(chǔ)，是理性的行為。從本文實證結(jié)果看來，與國外基金投資者不顧贏家基金業(yè)績難以持續(xù)而盲目“追逐明星”行為相比，國內(nèi)基金投資者申購行為有其合理之處。

五、結(jié)論與政策建議

本文從標準金融理論與業(yè)績持續(xù)性假設(shè)的視角，探討了基金業(yè)績預測能力與投資者的申購選擇。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：基金絕對業(yè)績顯著反轉(zhuǎn)而相對業(yè)績顯著持續(xù)，而基金投資者申購與絕對業(yè)績、相對業(yè)績分別呈負相關(guān)、正相關(guān)關(guān)系。由此表明，投資者基于業(yè)績的申購選擇不是取決于投資者的行為心理偏好，而是主要取決于基金業(yè)績的信息內(nèi)容，具有一定合理性。

基于以上結(jié)論，我們提出以下建議：

1．保持基金絕對業(yè)績的穩(wěn)定與持續(xù)?；鹣鄬I(yè)績具有持續(xù)性，而絕對業(yè)績顯著反轉(zhuǎn)，說明基金投資管理能力、風格差異等因素對絕對業(yè)績的相對貢獻較小，股市變動、政府政策等其他因素才是絕對業(yè)績反轉(zhuǎn)的主要原因。因而，政府須努力穩(wěn)定資本市場發(fā)展，防止股市大起大落，進一步完善股指期貨等衍生工具，增強基金經(jīng)理規(guī)避系統(tǒng)風險的能力。

2．基金公司應(yīng)提升自己投資管理的核心競爭能力?；鹜顿Y管理能力、風格差異等因素對基金絕對業(yè)績貢獻較小，說明國內(nèi)開放式基金投資策略、風格趨同，同質(zhì)化現(xiàn)象可能比較嚴重。因而基金公司有必要進一步努力制定差異化的投資策略與個性化產(chǎn)品，保持基金風格的持續(xù)性。

3．基金絕對業(yè)績與相對業(yè)績的不同持續(xù)能力，致使投資者作出不同的申購反應(yīng)，說明基金業(yè)績的信息預測能力很重要。因而，晨星、騰訊等基金評級公司在基金業(yè)績的信息披露中，不僅要將基金業(yè)績排名、凈值收益率排名等各種指標納入業(yè)績評價體系中，更重要的是，要將基金的業(yè)績持續(xù)能力指標納入其中，以發(fā)揮其外部治理與監(jiān)督作用。

4．基金投資者對基金絕對業(yè)績與相對業(yè)績的反應(yīng)，都是短期反應(yīng)，這對基金業(yè)長期發(fā)展非常不利。根據(jù)美國開放式基金發(fā)展歷史經(jīng)驗，首先，要加強證券基金投資者立法，完善基金治理結(jié)構(gòu)與治理水平，努力將現(xiàn)有契約型基金改為公司型基金，加強對基金投資者的保護。其次，要完善基金信息披露制度。再次，要加強投資者教育與培訓，建立其長期投資基金的信心與理念。

本文依然存在諸多不足，采用多種方法、區(qū)分不同業(yè)績區(qū)間，對基金業(yè)績持續(xù)性進行穩(wěn)健性檢驗，或者采用問卷調(diào)查數(shù)據(jù)進一步探討投資者的決策心理，是未來重要的研究方向。

【注】

①基金歷史業(yè)績越好，投資流加速流入，少數(shù)優(yōu)秀歷史業(yè)績基金幾乎獲得基金市場所有資金。這種基金FPR機制具有期權(quán)式激勵特征，會引發(fā)基金過度競爭促使基金經(jīng)理提高資產(chǎn)組合風險。

②標準金融理論（standard finance），包括期望理論、證券組合選擇理論、資產(chǎn)定價理論、套利定價理論等。根據(jù)標準金融理論，基金投資者之所以根據(jù)歷史業(yè)績申購或贖回基金，主要是因為基金歷史業(yè)績能預測未來業(yè)績——基金業(yè)績具有持續(xù)性。

③上述文獻背后隱含的重要理論假設(shè)是，理性投資者的申購選擇應(yīng)該與基金業(yè)績的信息預測相一致。贏家基金（winners）業(yè)績持續(xù)能力較差（難以預測基金未來業(yè)績）因而盲目追逐優(yōu)秀業(yè)績基金的行為是非理性行為，輸家基金（losers）業(yè)績持續(xù)能力強因而應(yīng)果斷放棄申購。

④還包括搜尋成本（costly search）假設(shè)，從搜尋成本理論來看，投資者根據(jù)業(yè)績選擇基金，可有效降低搜尋成本。

⑤部分學者進一步探討了基金業(yè)績持續(xù)性的原因，Carhart（1997）將其歸因為基金投資成本與投資策略，而Avramov and wermers（2006）則將其歸因為基金資產(chǎn)風險、基金風格（市場或行業(yè)），尤其是基金經(jīng)理投資能力。此外，基金資產(chǎn)規(guī)模大幅增加會導致基金優(yōu)秀業(yè)績消失（Berket al．2007，Wang et al．2006，Bessler et al．2009）。

⑥人們之所以會選擇歷史業(yè)績優(yōu)秀的基金，是因為他們以為過去的小樣本事件能代表事件的未來概率分布（Baquero et al．2008）

⑦即便是在采用不同樣本區(qū)間、基金風格、研究方法、消除存活者偏差的情形下。參見馮金余博士論文《中國開放式基金FPR研究》。

⑧例如2011年業(yè)績排名第一的東方龍混合基金，全年回報率僅－8．25%。

⑨Cashman et al．（2008）在控制投資流持續(xù)性之前，發(fā)現(xiàn)投資者會撤離資金對差業(yè)績基金作出反應(yīng)，同時優(yōu)良業(yè)績基金遭受更大資金流出；現(xiàn)有基金投資者與潛在基金投資者通過增加資金流入獎勵業(yè)績優(yōu)良基金，而業(yè)績較差的基金資金流入也會增加。而進一步控制資金流出持續(xù)性影響后，卻發(fā)現(xiàn)基金資金流出依然對差業(yè)績作出懲罰，但是資金流出與優(yōu)良業(yè)績不再存在任何關(guān)系。同樣，當控制資金流入持續(xù)性影響因素后，投資流與優(yōu)良業(yè)績正相關(guān)，但是對差業(yè)績沒有反應(yīng)。Del Guercio et al．2002，Cashman et al．2006，Gharghori et al．2007都發(fā)現(xiàn)互助基金投資流具有很強的持續(xù)性。

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（責任編輯：劉 軍）

F832.5

A

2095－3410（2014）01－0085－07

本文是國家社會科學基金一般項目“系統(tǒng)科學范式下的金融理論與應(yīng)用”（項目編號：11BJY147）和山東省社會科學規(guī)劃研究項目“山東省孵化器企業(yè)融資研究”（項目編號：13DJJJ07）的階段性成果，并受到山東高等學校協(xié)同創(chuàng)新計劃“金融產(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新中心”（項目編號：JR2013008）與山東省泰山學者專項基金的資助。

馮金余（1974－ ），男，江西蓮花人，山東財經(jīng)大學金融學院講師，金融學博士。主要研究方向：證券投資與金融工程。