萬曉文 王秀

（1．山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山東 濟南 250014；2．中國銀行泰安分行，山東 泰安 271000）

投資者關(guān)系管理的財務(wù)影響研究
——基于證券市場的數(shù)據(jù)

萬曉文1王秀2

（1．山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山東 濟南 250014；2．中國銀行泰安分行，山東 泰安 271000）

以第四屆投資者關(guān)系年會百強公司為基礎(chǔ)樣本，基于財務(wù)視角，將投資者關(guān)系管理對股票流動性、盈利能力、公司價值等相關(guān)財務(wù)指標的影響進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，有效的投資者關(guān)系管理與盈利能力、公司價值均存在正相關(guān)關(guān)系，而與股票流動性卻是負相關(guān)關(guān)系。據(jù)此認為，加大開展投資者關(guān)系管理活動具有重要的現(xiàn)實意義，政府部門和上市公司都應(yīng)共同努力促進投資者關(guān)系管理的開展。

投資者關(guān)系管理；股票流動性；盈利能力；公司價值；財務(wù)影響

一、引言

隨著我國證券市場的日益成熟與規(guī)范，開展投資者關(guān)系管理（Investor Relations Management，簡稱IRM）活動已經(jīng)成為公司（尤其是上市公司與擬上市公司）發(fā)展的內(nèi)在需求。中國證監(jiān)會針對我國資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀，于2005年7月21日發(fā)布了《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》，以規(guī)范和指引有關(guān)公司投資者關(guān)系管理活動的開展。由于起步較早，歐美國家的投資者關(guān)系管理已經(jīng)發(fā)展成為一種內(nèi)容比較豐富的研究領(lǐng)域，而我國學(xué)者開始關(guān)注這方面的研究則是近幾年的事情。但在現(xiàn)實中，并不是所有的上市公司都主動實施投資者關(guān)系管理并將其作為公司戰(zhàn)略的重要部分，究其原因是上市公司對投資者關(guān)系管理的重要作用認識不足。

本文主要借鑒Vineet Agarwal，Angel Bellotti，Elly A．Nash，Richard J．Taffler（2010）和李心丹、肖斌卿、張兵、朱洪亮（2007）的研究設(shè)計，從不同的側(cè)面來研究投資者關(guān)系管理與公司財務(wù)的關(guān)系。與以往學(xué)者不同，本文主要通過更廣泛的財務(wù)視角（包括股票流動性、盈利能力和公司價值等方面）來探討投資者關(guān)系管理對公司財務(wù)的影響。

本文接下來的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是國內(nèi)外文獻綜述，評述了國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)文獻；第三部分在對股票流動性、盈利能力和公司價值三個方面的理論介紹基礎(chǔ)上提出研究假設(shè)和相關(guān)模型構(gòu)建；第四部分是研究結(jié)果和分析，通過對模型的多元回歸分析檢驗研究假設(shè)；最后是結(jié)論和建議部分。

二、國內(nèi)外文獻綜述

開展投資者關(guān)系管理活動的代價是很高的，披露信息包括生產(chǎn)與傳播信息的成本，吸引分析師和機構(gòu)投資者需要高層管理者大量的時間和努力，尤其是小企業(yè)或者是剛剛建立的公司。然而許多公司的管理人員，尤其是小公司或新建立的公司，卻投入了相當多的資源在IRM中，背后的原因何在呢？Harrison Hong，Ming Huang（2005）通過建立模型來探索內(nèi)部人士（作者將管理者定義為內(nèi)部人士）投資于這項高成本的投資項目的激勵因素，模型預(yù)測到內(nèi)部人士的人口統(tǒng)計資料（例如流動性需要，股權(quán)的大?。┦菦Q定公司投資者關(guān)系程度的重要因素。作者指出，內(nèi)部人士之所以投資于這項IRM活動，并不一定是為了改善股票價格，而是為了提高他們那部分的股份的流動性［1］。

IRM的目的是提供信息給金融界和公眾投資者，以利于他們更精確地估計公司價值，Lev（1992）提出對股東發(fā)布關(guān)于公司消息和活動的持續(xù)性信息能夠降低投資者的驚訝指數(shù)，高投資者驚訝會影響公司股價，Gruner（2000）認為公司信息披露是儲備投資者信心的關(guān)鍵，而Fathilatul Zakimi Abdul Hamid，Md Suhaimi Md Salleh，Mohammed Atef Md Yusof（2003）借鑒了Lev和Gruner的觀點，從增強投資者信心的角度提出了IRM可以增加股東價值的說法。作者認為IRM恰恰可以看做是一把重建投資者信心的鑰匙，尤其是在不確定的環(huán)境下，因此，IRM可以看做是有關(guān)公司活動的精確信息披露，這樣有助于穩(wěn)定公司的股價和提高投資者的信心，最終作者認為開展IRM可以看做是增加股東價值的一個構(gòu)思［2］。Monish Chhabra，Stephen P．Ferris，Nilanjan Sen（2009）沒有直接研究投資者關(guān)系管理與公司價值的關(guān)系，而是研究投資者保護水平對股票流動性和資本成本的影響，作者認為股票流動性和資本成本是直接影響公司價值的兩個重要方面，這也從另一個側(cè)面解釋了投資者保護環(huán)境下能夠產(chǎn)生更大的公司價值的原因，即增強股票流動性和降低權(quán)益資本成本［3］。Vineet Agarwal，Angel Bellotti，Elly A．Nash，Richard J．Taffler（2010）則以投資者關(guān)系雜志評選出的投資者關(guān)系綜合大獎公司為樣本，并對其中的大公司和小公司進行分類研究。他們發(fā)現(xiàn)，具有出眾投資者關(guān)系的公司能夠擁有更多的分析師，在獲獎的下一個年度能夠有效地提高流動性，并且賺取正的超額利潤。另外，獲獎公司得到了顯著的更高的公司股票市值，從而得出結(jié)論認為投資者關(guān)系的開展具有清晰的市場影響［4］。

國內(nèi)學(xué)者也在這方面做了相關(guān)的研究。李心丹、肖斌卿、張兵和朱洪亮（2007）通過理論模型解釋和實證研究探索了投資者關(guān)系管理的價值效應(yīng)。結(jié)果顯示，投資者關(guān)系管理水平與托賓Q值呈正相關(guān)關(guān)系，另外同公司的凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營業(yè)務(wù)利潤率以及每股凈資產(chǎn)都存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是投資者關(guān)系管理活動的開展能夠有效地提高公司價值，使得上市公司具有較強的盈利能力和股本擴張能力，另外，投資者關(guān)系管理對公司市場價值的作用效果同投資者關(guān)系管理水平有關(guān)［5］。李勝楠、牛建波（2004）通過研究非對稱信息與投資者關(guān)系管理之間的關(guān)系，探討了投資者關(guān)系管理的有關(guān)運作機理，并從外部環(huán)境和公司兩個角度提出了完善我國投資者關(guān)系管理的建議，以提升公司價值［6］。馬連福、陳德球、高麗（2007）以中國家族上市公司作為研究樣本，研究了投資者關(guān)系管理對現(xiàn)金流權(quán)、公司價值的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理的開展能在一定程度上規(guī)范控股股東行為，提升公司價值［7］。馬連福、高麗（2008）則系統(tǒng)分析了投資者關(guān)系管理的價值傳遞過程，進而檢驗了投資者關(guān)系管理對提高公司可見度方面的影響，實證分析結(jié)果表明，投資者關(guān)系管理能夠有效地調(diào)整公司的市場價值［8］。

肖斌卿、李心丹、顧妍、王樹華（2007）從公司治理對投資者關(guān)系管理的影響作用方面進行研究，結(jié)論認為機構(gòu)投資者持股比例、外部股權(quán)對投資者關(guān)系具有顯著的正向作用，而公司業(yè)績與投資者關(guān)系管理存在顯著的內(nèi)生性［9］。楊德明、王彥超、辛清泉（2007）通過將投資者關(guān)系管理變量引入法與金融學(xué)理論模型并研究分析得出，投資者關(guān)系管理的開展能夠推動公司價值的提高，但是對公司治理水平和公司業(yè)績卻沒有顯著的影響［10］。馬連福、陳德球、胡艷（2008）則對治理環(huán)境、股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者關(guān)系管理之間的相互關(guān)系進行了實證研究，他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度同投資者關(guān)系管理水平存在負相關(guān)關(guān)系，另外，政府干預(yù)多的公司其投資者關(guān)系管理水平較低，而且，公司所處的治理環(huán)境能夠有效地降低因為股權(quán)集中度而給投資者關(guān)系管理帶來的負面影響［11］。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

開展投資者關(guān)系管理的代價是很高的，需要花費公司高層管理者大量的時間、精力和信息披露成本，為什么還有很多公司主動開展投資者關(guān)系管理活動呢？這主要得益于投資者關(guān)系管理對股票流動性的影響。投資者關(guān)系管理的核心要素是信息披露，公司投資者關(guān)系管理開展地越好，自愿性信息披露程度越高，而采取積極信息披露策略的公司能夠塑造更為良好的“社會形象”，使得公司治理情況的透明度提高，投資者會認為其股票交易是按照公允價格進行的，進而提高了公司股票流動性。而且，有效的投資者關(guān)系管理能夠降低投資者和公司之間的信息不對稱，進而降低風(fēng)險溢價，吸引更多的分析師對本公司股票的關(guān)注，增強了投資者對公司的信心，大幅度提高了公司股票的交易量，進而提高公司股票的流動性。針對個股，股票的流動性指的是股票買賣活動的難易，且通常以換手率的高低來衡量股票的流動性，因此，本文的第一個假設(shè)是：

假設(shè)一：有效的投資者關(guān)系管理能夠提高公司股票的流動性。

在一個有效的資本市場中，積極的投資者關(guān)系管理的開展以及投資者關(guān)系獎項的獲得能夠引起股價的上漲進而提高股票的流動性，另外由于更加積極的投資者關(guān)系使得信息披露更加及時、完整、真實，這種信息不對稱的降低也降低了股票的交易成本，進而降低公司籌集資金的成本，而股票的流動性和資本成本被視為直接影響著公司市場價值的兩大重要因素，基于此，本文提出第二個假設(shè)：

假設(shè)二：有效的投資者關(guān)系管理能夠提高公司價值。

企業(yè)的盈利能力是企業(yè)賺取利潤的一種能力，是企業(yè)生存的源泉，也是企業(yè)存在的根本目的，從長遠來看公司的償債能力以及股票的價值都需要較高的盈利能力的支持，許多投資者（包括已有投資者與潛在投資者）都日益重視和關(guān)心企業(yè)的獲利情況，并將其作為投資決策的重要依據(jù)，那么如何提高公司的盈利能力便成為了企業(yè)的最主要的任務(wù)。有效的投資者關(guān)系管理通過提高股票的流動性，讓更多的投資者了解到公司，增加了交易量，獲得了充足的資金，進而提高了公司的業(yè)績。因此，本文提出第三個假設(shè)：

假設(shè)三：有效的投資者關(guān)系管理能夠提高公司的盈利能力。

（二）樣本與數(shù)據(jù)來源

我國國內(nèi)多以南京大學(xué)投資者關(guān)系管理指數(shù)或者網(wǎng)站投資者關(guān)系管理作為投資者關(guān)系管理的評價標準，本文采用中國證券報和南京大學(xué)工程管理學(xué)院聯(lián)合主辦的投資者關(guān)系年會所評選出的投資者關(guān)系管理獎項作為評價標準。首先以A股上市公司為研究樣本來研究上市公司投資者關(guān)系管理的水平對上市公司財務(wù)方面的影響。樣本選擇標準如下：（1）樣本共分兩部分：投資者關(guān)系管理獲獎公司與非獲獎公司。獲獎公司均出自第四屆投資者關(guān)系年會評選出的A股上市公司投資者關(guān)系管理百強公司；非獲獎公司則是根據(jù)獲獎公司選擇的配對樣本，配對標準是同資產(chǎn)同行業(yè)，即以CSRC行業(yè)分類標準為準，選擇與獲獎公司2009年期末資產(chǎn)規(guī)模相近的非獲獎A股公司。（2）剔除2008年度以后上市的非獲獎上市公司。第四屆投資者關(guān)系年會評選出的A股上市公司投資者關(guān)系管理百強公司是以2007年度的公司投資者關(guān)系管理情況進行評選的，2008年度以后上市的公司數(shù)據(jù)資料欠缺；另外，2008年度上市的公司剛上市不久，由于其經(jīng)營風(fēng)險的特殊性，與普通上市公司的數(shù)據(jù)不具有可比性，而且中國股市存在的上市首日高換手率的現(xiàn)象，使得反映公司流動性的表現(xiàn)不能反映公司的長期趨勢。（3）剔除金融保險行業(yè)的公司。由于銀行等金融行業(yè)的公司有其經(jīng)營的特殊性，具有顯著的行業(yè)特征，與其他行業(yè)在信息披露方面有顯著的不同，且上市比較晚，很難找到匹配的公司，因此出于研究的需要，將A股上市公司投資者關(guān)系管理百強中12家金融保險行業(yè)的公司從樣本中剔除。（4）剔除無法找到配對樣本的獲獎公司。有些A股上市公司資產(chǎn)規(guī)模過大，很難找到與其類似資產(chǎn)的非獲獎公司。（5）剔除部分股票數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后共選取70家獲獎公司與70家非獲獎公司總共140家上市公司作為研究樣本。雖然第四屆投資者關(guān)系年會的A股上市公司投資者關(guān)系管理百強公司是依據(jù)2007年度的投資者關(guān)系管理的開展情況評選得出的，但由于此獎項于2008年11月方才評選出來，由于獲獎情況對公司的影響具有時滯性，因此本文選取樣本公司2009年度的財務(wù)數(shù)據(jù)。另外樣本公司的2009年度的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自銳思金融數(shù)據(jù)庫（www.resset.cn）。

針對配對樣本（獲獎公司和非獲獎公司）的資產(chǎn)總額進行統(tǒng)計，得到配對樣本公司基本情況的描述性統(tǒng)計和t檢驗－成對雙樣本均值分析（表1），經(jīng)分析可得，t檢驗值為0．19，小于t雙邊臨界值1．99，說明在置信度為0．05的情況下獲獎公司與非獲獎公司的資產(chǎn)規(guī)模沒有顯著差異。

表1 樣本公司資產(chǎn)總額的描述性統(tǒng)計

（三）變量的選擇

本文的研究變量主要包括投資者關(guān)系管理變量、股票流動性變量、公司價值變量、公司盈利變量。

公司通過互聯(lián)網(wǎng)在網(wǎng)站上建立“投資者關(guān)系管理”專題進行信息的披露及與投資者的交流，漸漸成為上市公司開展投資者關(guān)系管理的重要組成部分，國內(nèi)學(xué)者大多通過設(shè)計網(wǎng)站投資者關(guān)系管理的指數(shù)來評價公司投資者關(guān)系管理的開展情況，本文則借鑒由上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合指導(dǎo)，由南京大學(xué)提供評價體系的第四屆中國A股上市公司投資者關(guān)系管理百強評選的結(jié)果。南京大學(xué)的這套評價體系是目前中國最具權(quán)威性、最為真實完整的投資者關(guān)系評價成果，針對第四屆投資者關(guān)系管理的百強公司，設(shè)定虛擬變量IRM（即投資者關(guān)系管理變量）來研究公司投資者關(guān)系管理水平的高低對企業(yè)財務(wù)方面的影響。若為投資者關(guān)系管理的獲獎公司，則虛擬變量取1，若為非獲獎公司，則取0。

另外本文選用股票流動性變量、公司價值變量、公司盈利變量來作為衡量投資者關(guān)系管理對公司財務(wù)方面的影響。具體財務(wù)方面的要素變量選擇見表2。

表2 要素變量定義及含義列表

（四）模型的設(shè)定

本文借鑒Vineet Agarwal，Angel Bellotti，Elly A．Nash，Richard J．Taffler（2010）的研究方法，設(shè)置三個模型分別對股票流動性、公司價值和盈利能力方面進行討論。

模型一：

模型二：

模型三：

各模型的相關(guān)變量含義分別見表3、表4、表5。

四、研究結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

表6給出了模型一相關(guān)變量的基本情況，獲獎公司2009年度的總股數(shù)日均換手率為1．80，公司規(guī)模均值22．13，賬面市值比的均值為0．56，機構(gòu)投資者持有A股比例的均值0．18，股權(quán)集中度的均值0．38；而非獲獎公司2009年度的日均換手率為1．96，公司規(guī)模的均值為22．04，賬面市值比的均值為0．90，機構(gòu)投資者持股比例的均值0．11，股權(quán)集中度的均值0．46。

從以上的數(shù)據(jù)可以看出，2009年度獲獎公司的日均換手率低于非獲獎公司的日均換手率，這與我們的假設(shè)一相違背，即有效的投資者關(guān)系管理與股票流動性存在負相關(guān)關(guān)系。從表6的數(shù)據(jù)可以看出，這種負相關(guān)關(guān)系原因可能有：第一，獲獎公司由于開展了有效的投資者關(guān)系管理活動，降低了投資者的信息風(fēng)險，縮小了公司與投資者的信息不對稱程度，吸引了更多的分析師的關(guān)注，公眾也對公司產(chǎn)生了良好的信心，更愿意長期持有公司的股票而不是短期賺取差價，持有股票的穩(wěn)定性增強，從而降低

了買賣股票的頻率，使得獲獎公司的股票流動性低于非獲獎公司的股票流動性。第二，獲獎公司良好的治理環(huán)境吸引了更多機構(gòu)投資者的關(guān)注，從表中可以看出獲獎公司的機構(gòu)投資者持股比例高于非獲獎公司，而機構(gòu)投資者由于其雄厚的資金投入，專業(yè)化的投資管理團隊，使得其投資更為理性，相比資金投入小的個人投資者來講，其流動性更低。第三，由于實施了有效的投資者關(guān)系管理活動，獲獎公司的股票市場價值波動性更小，這種良好的前景給予了投資者極大的信心，更有利于股票的長期持有而不是頻繁的買入賣出。

表3 模型一變量定義及含義列表

表4 模型二變量定義及含義列表

表5 模型三變量定義及含義列表

另外，由于本文選用虛擬變量（IRM）來衡量投資者關(guān)系管理，準確性相對不高，另外導(dǎo)致本文獲得與理論假設(shè)相反的結(jié)論，可能是由于獲獎公司的投資者關(guān)系管理水平并不是很高，因此，本文做了進一步的補充。從選取的樣本公司中發(fā)現(xiàn)，有9家獲獎公司是位于A股投資者關(guān)系管理百強的前20位，因此將此9家獲獎公司與其配對公司的股票流動性的平均值進行比較（見表7）。從表7中發(fā)現(xiàn)，獲獎公司的總股數(shù)平均日換手率大于非獲獎公司，因此，本文可以初步認為，擁有較高水平的投資者關(guān)系管理能夠?qū)竟善睋Q手率產(chǎn)生正面影響，即能夠提高公司流動性，然而，普通水平的投資者關(guān)系管理同股票流動性卻存在負相關(guān)關(guān)系。

表8給出了模型二相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，獲獎公司2009年度的公司價值平均值為2．21E＋10，權(quán)益賬面價值的均值為6．5E＋09，公司規(guī)模的均值22．91，資產(chǎn)負債率的均值為0．51；而非獲獎公司2009年度的公司價值平均值為1．76E＋10，權(quán)益賬面價值的均值為5．88E＋09，公司規(guī)模的均值22．93，資產(chǎn)負債率的均值為0．55。

表6 股票流動性相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

表7 9家公司股票流動性相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

表8 公司價值相關(guān)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

另外對獲獎公司與非獲獎公司的公司價值進行t－檢驗—雙樣本均值，發(fā)現(xiàn)t檢驗值為2．19，大于t雙尾臨界值1．97，說明在置信度為0．05的情況下，獲獎公司與非獲獎公司的公司價值存在顯著差異，即獲獎公司的公司價值均值顯著大于非獲獎公司的公司價值均值。

通過以上分析可以看出，獲獎公司獲獎年度的公司價值均值高于非獲獎公司，可以簡單地得出獲獎公司的公司價值與非獲獎公司的公司價值存在差異，進而初步地驗證了假設(shè)二，即投資者關(guān)系管理的開展能夠提高公司價值水平。

表9給出了獲獎公司與非獲獎公司有關(guān)公司盈利能力的相關(guān)變量的基本情況，從表中數(shù)據(jù)可得，獲獎公司2009年度的每股收益的均值為0．41，凈資產(chǎn)收益率（平均）均值為8．88，資產(chǎn)報酬率均值為5．91，股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率均值為1．4，每股凈資產(chǎn)均值為4．58，股東權(quán)益相對年初增長率均值為10．68，法人股比例均值為0．08，營業(yè)周期均值為172．3，權(quán)益乘數(shù)均值為2．36，公司規(guī)模均值為22．91，股權(quán)集中度均值為0．2；非獲獎公司2009年度的每股收益的均值為0．29，凈資產(chǎn)收益率（平均）均值為5．86，資產(chǎn)報酬率均值為4．28，股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率均值為1．35，每股凈資產(chǎn)均值為4．22，股東權(quán)益相對年初增長率均值為6．254，法人股比例均值為0．08，營業(yè)周期均值為247．7，權(quán)益乘數(shù)均值為2．75，公司規(guī)模均值為23．93，股權(quán)集中度均值為0．19。

表9 公司盈利能力相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

另外對獲獎公司與非獲獎公司的公司盈利能力相關(guān)變量進行t－檢驗，發(fā)現(xiàn)每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率的t檢驗值大于相應(yīng)的t雙尾臨界值，說明在置信度為0．05的情況下，獲獎公司與非獲獎公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率存在顯著差異，即可初步認為獲獎公司的公司盈利能力變量均值顯著大于非獲獎公司的公司盈利能力均值。

通過以上分析可以看出，獲獎公司獲獎年度的公司盈利能力均值高于非獲獎公司，可以簡單地得出獲獎公司的公司盈利能力與非獲獎公司的公司盈利能力存在差異，進而初步地驗證了假設(shè)三，即投資者關(guān)系管理的開展能夠提高公司的盈利能力。

（二）回歸模型結(jié)果分析

1．因素相關(guān)性檢驗

表10給出了投資者關(guān)系管理與股票流動性的關(guān)系模型中自變量及因變量之間的相關(guān)關(guān)系，我們從表中可以看出，投資者關(guān)系管理指標（IRM）同股票流動性指標存在負相關(guān)關(guān)系，這也說明了數(shù)據(jù)結(jié)果同理論存在差異。

計量經(jīng)濟學(xué)認為，多重共線性是指解釋變量之間存在某種線性相關(guān)，一般來講如有解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)高于0．5，那么模型將會出現(xiàn)多重共線性的危險，而表10中出現(xiàn)的各個變量的相關(guān)系數(shù)顯示除了公司規(guī)模同股票流動性的相關(guān)系數(shù)（也近乎接近0．5），其他的變量之間均沒有超過0．5的，因此可以認為各解釋變量之間不存在某種線性關(guān)系，也就不用擔心回歸模型出現(xiàn)多重共線性的危險。

表10 股票流動性變量間的相關(guān)性檢驗

表11反映了投資者關(guān)系管理與公司價值的關(guān)系模型中自變量及因變量之間的相關(guān)關(guān)系，我們從表中可以看出，投資者關(guān)系管理指標（IRM）同股票流動性指標存在正相關(guān)關(guān)系，這也在另一方面驗證了本文的假設(shè)二。

表11中出現(xiàn)的各個變量的相關(guān)系數(shù)顯示月末總市值（MV）、權(quán)益賬面價值變量（BVE）、公司規(guī)模（SIZE）之間的相關(guān)系數(shù)高于0．5，模型將會出現(xiàn)多重共線性的危險，然而一般來講，控制變量權(quán)益賬面價值變量（BVE）、公司規(guī)模（SIZE）是通過抽樣來控制的，但是在財務(wù)領(lǐng)域這樣的嚴格控制不能得到很好的滿足，所以此處我們認為這三個控制變量的多重共線性是可以容忍的。

表11 公司價值主要研究變量的雙變量研究系數(shù)

表12給出了模型三相關(guān)變量的雙變量研究系數(shù)，其中相關(guān)系數(shù)都沒有超過0．5，所以可以認為相關(guān)性不嚴重，意味著不存在嚴重的多元共線性問題。另外從表中，我們也可以看到投資者關(guān)系管理指標同凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率、股權(quán)周轉(zhuǎn)率、每股收益、每股凈資產(chǎn)指標均存在正相關(guān)關(guān)系，這也初步驗證了本文的研究假設(shè)三。

表12 公司盈利能力主要研究變量的雙變量研究系數(shù)

2．多元回歸結(jié)果

通過對模型一進行回歸檢驗（表13），回歸方程在顯著水平為0．01的假設(shè)上通過了檢驗（Significance F小于0．01）。對模型的系數(shù)分析得到，t檢驗結(jié)果通過（p值小于0．01），另外調(diào)整后的R2的值大于0．2，說明該方程擬合度較好。投資者關(guān)系管理指標同股票流動性指標存在負相關(guān)關(guān)系，也就再次證明了通過對我國上市公司獲獎公司與非獲獎公司的財務(wù)數(shù)據(jù)分析，得出了與研究假設(shè)相反的結(jié)果，可能的原因是我國上市公司股票本身的換手率較高，普通水平的投資者關(guān)系管理并不能提高股票的流動性，只有較高水平的投資者關(guān)系管理活動才與股票流動性存在正相關(guān)關(guān)系，但由于本文選取樣本的局限性，尚不能對此進行進一步的論證。

對模型二進行回歸檢驗（表14），回歸方程在顯著水平為0．01的假設(shè)上通過了檢驗（Significance F小于0．01），另外調(diào)整后的R2的值大于0．2，說明該方程擬合度較好。對模型的系數(shù)分析得到，t檢驗結(jié)果通過（p值小于0．1），投資者關(guān)系管理指標（IRM）同公司價值指標（MV）存在正相關(guān)關(guān)系，也就證明了本文的研究假設(shè)三，即投資者關(guān)系管理能夠提高公司價值。

表13 回歸分析結(jié)果（模型一）

表14 回歸分析結(jié)果（模型二）

對模型三進行回歸檢驗（表15），凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率、股權(quán)周轉(zhuǎn)率、每股收益、每股凈資產(chǎn)的回歸方程在顯著水平為0．01的假設(shè)上通過了檢驗（Significance F小于0．01）。對模型的系數(shù)分析得到，投資者關(guān)系管理同凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率、股權(quán)周轉(zhuǎn)率、每股收益、每股凈資產(chǎn)均成正相關(guān)關(guān)系，且投資者關(guān)系管理同凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)周轉(zhuǎn)率在置信度為0．01的基礎(chǔ)上t檢驗結(jié)果通過，同資產(chǎn)報酬率、每股收益在置信度為0．05的基礎(chǔ)上t檢驗結(jié)果通過，但是同每股凈資產(chǎn)的t檢驗卻沒有通過，這說明了投資者關(guān)系管理水平同凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率、股權(quán)周轉(zhuǎn)率、每股收益存在正相關(guān)關(guān)系，也就證明了本文的假設(shè)三，即公司有效地開展投資者關(guān)系管理能夠提高公司的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率、股權(quán)周轉(zhuǎn)率、每股收益，進而提高公司的盈利水平。

表15 回歸分析結(jié)果（模型三）

五、結(jié)論與建議

本文經(jīng)過理論模型解釋和數(shù)據(jù)檢驗，認為中國上市公司投資者關(guān)系管理能夠提高公司價值和公司的盈利能力，然而，有關(guān)上市公司的股票流動性進行分析得出投資者關(guān)系管理對公司流動性的影響是反向的，造成這種理論與實際的差異可能是與投資者關(guān)系管理的水平有關(guān)，即高水平的投資者關(guān)系管理才能夠有效地提高股票的流動性，普通水平的投資者關(guān)系管理對股票流動性的影響可能會被機構(gòu)投資者的持股比例等因素所抵消，由于本文的研究局限性，無法對這可能性的原因進行檢驗。但無論如何，投資者關(guān)系管理的開展都對公司產(chǎn)生了不可忽視的影響。當然提升投資者關(guān)系管理水平不單單是上市公司微觀方面的事情，也同樣是證券市場以及政府監(jiān)管部門的責任，以使中國的證券市場在一個良性的環(huán)境下健康成長，并為上市公司開展投資者關(guān)系管理提供宏觀方面的政策指導(dǎo)和創(chuàng)造寬松的活動空間。

具體而言，政府部門應(yīng)當建立專門的投資者關(guān)系管理監(jiān)管機構(gòu)，指導(dǎo)上市公司的投資者關(guān)系管理活動，培訓(xùn)專業(yè)的投資者關(guān)系管理人員，并且完善法律法規(guī)，制定對公司投資者關(guān)系管理的監(jiān)管制度，維護市場秩序；上市公司應(yīng)積極推動中小投資者的參與，建立投資者的信任機制，并善于利用互聯(lián)網(wǎng)這樣的現(xiàn)代工具，建立上市公司投資者關(guān)系管理網(wǎng)站與媒體的鏈接。

［1］Harrison Hong，Ming Huang．Talking up liquidity：insider trading and investor relations[J]．Journal of Financial In-termediation，2005．14，1－31．

［2］Fathilatul Zakimi Abdul Hamid，Md Suhaimi Md Salleh，Mohammed Atef Md Yusof．Investor relations in developing country：A disclosure strategy[EB／OL]．Available at http://ssrn.com/abstract=383040，2003.

［3］Monish Chhabra，Stephen P．Ferris，Nilanjan Sen．Investor protection effects on corporate liquidity and the cost of capital[J]．Applied Economics Letters，2009．16（8），819－826．

［4］Vineet Agarwal，Angel Bellotti，Elly A．Nash，Richard J．Taffler．Does investor relations add value[EB／OL]．A-vailable at http://ssrn.com/abstract=1695934，2010.

［5］李心丹，肖斌卿，張兵，朱洪亮．投資者關(guān)系管理能提升上市公司價值嗎？——基于中國A股上市公司投資者關(guān)系管理調(diào)查的實證研究[J]．管理世界，2007，（09）：117－12．

［6］李勝楠，牛建波．非對稱信息與投資者關(guān)系管理研究[J]．管理科學(xué)，2004，（04）：92－96．

［7］馬連福，陳德球，高麗．投資者關(guān)系管理、現(xiàn)金流權(quán)與公司價值——基于中國家族上市公司的實證研究[J]．山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2007，（12）：72－79．

［8］馬連福，高麗．投資者關(guān)系管理對資本市場可見度的影響[J]．中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2008，（05）：62－68．

［9］肖斌卿，李心丹，顧妍，王樹華．中國上市公司投資者關(guān)系與公司治理——來自A股公司投資者關(guān)系調(diào)查的證據(jù)[J]．南開管理評論，2007，（03）：51－60．

［10］楊德明，王彥超，辛清泉．投資者關(guān)系管理、公司治理與企業(yè)業(yè)績[J]．南開管理評論，2007，（03）：43－50．

［11］馬連福，陳德球，胡艷．治理環(huán)境、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資者關(guān)系管理[J]．當代經(jīng)濟科學(xué)，2008，（03）：101－108．

［12］Bushee，and Miller．Investor relations，firm visibility，and investor following[EB／OL]．Available at http://ssrn.com/abstract=643223.2007.

［13］Kothari，Li，and E．short．The effectof disclosures by management，analysts，and financial press on cost of capital，return volatility，and analyst forecasts：A study using content analysis[EB／OL]．Available at http://ssrn.com/abstract=1113337.2008.

［14］Lambert，Leuz，and Verrecchia．Accounting information，disclosure，and the costof capital[J]．Journal of Accounting Research．2007，45：385－420．

［15］Verrecchia，Weber．Firm performance measures and adverse selection costs．[EB／OL]．working paper．MIT Sloan School of Management．2008．

［16］Leuz，Schrand．Disclosure and the cost of capital：Evidence from firms＇response to the enron shock[EB／OL]．A-vailable at http://ssrn.com/abstract=1319646.2009.

［17］Bertomeu，Beyer，and Dye．Capital Structure，Cost of Capital，and Voluntary Disclosures[J]．Accounting Review．2011，86（3）．

［18］Armstrong，Core，Taylor，and Verrecchia．When Does Information Asymmetry Affect the Cost of Capital？[J]．Journal of Accounting Research．2011，49（1）：1－40．

［19］Agarwal，Liao，Nash，and Taffler．The impact of effective investor relations onmarket value[EB／OL]．Available at http://ssrn.com/abstract=1102644.2008.

［20］Brown．The Lure of the Slant：Analyst Optimism and Asset Prices[EB／OL]．Available at http://ssrn.com/abstract=1746463.2012.

（責任編輯：劉 軍）

F234.4

A

2095－3410（2014）01－0115－11

本文是山東省軟科學(xué)研究計劃項目“我國上市公司投資者關(guān)系管理戰(zhàn)略與運作機制研究”（項目編號：2011RKGB7200）的階段性成果。

萬曉文（1970－ ），男，山東巨野人，山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授，會計新領(lǐng)域研究所所長，管理學(xué)博士，財政部財政科學(xué)研究所應(yīng)用經(jīng)濟博士后。主要研究方向：會計理論和投資者關(guān)系管理。