汪天都　孫謙

摘要：上海自貿(mào)區(qū)的建設(shè)離不開金融改革創(chuàng)新，文章從利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化、開放國(guó)際資本賬戶、開放金融行業(yè)準(zhǔn)入，開放金融創(chuàng)新產(chǎn)品五個(gè)方面出發(fā)，論述了適用于上海自貿(mào)區(qū)的金融改革試點(diǎn)方案，分析了各項(xiàng)措施的優(yōu)勢(shì)與作用，并討論了可能的困難與風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：上海自貿(mào)區(qū)；金融；改革；創(chuàng)新

一、 引言

上海自貿(mào)區(qū)全稱為“中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)”，是于2013年8月22日，經(jīng)由國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)設(shè)立在上海浦東的區(qū)域性自由貿(mào)易園區(qū)。作為中國(guó)自由貿(mào)易區(qū)規(guī)劃版圖中“先行先試”的部分，可謂“身在上海，用意全國(guó)”。

國(guó)際上傳統(tǒng)的“自由貿(mào)易區(qū)（Free Trade Area）”是指多個(gè)國(guó)家或地區(qū)，通過簽訂自由貿(mào)易協(xié)定，相互取消絕大部分關(guān)稅等貿(mào)易壁壘，放開市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)，其規(guī)則由相關(guān)國(guó)家或地區(qū)政府之間通過協(xié)商談判決定，如北美自由貿(mào)易區(qū)，中國(guó)—東盟自由貿(mào)易區(qū)等。

上海自貿(mào)區(qū)則是在中國(guó)領(lǐng)土之內(nèi)設(shè)立的“關(guān)外境內(nèi)”的特殊經(jīng)濟(jì)區(qū)域，相關(guān)政策完全由我國(guó)政府制定，因此可稱之為“自由貿(mào)易園區(qū)（Free Trade Zone）”，以示概念上的區(qū)別。

傳統(tǒng)保稅區(qū)向自由貿(mào)易區(qū)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)此前已經(jīng)在國(guó)內(nèi)開始出現(xiàn)（張世坤，2004）。從地理位置上看，上海自貿(mào)區(qū)總面積達(dá)28.78平方公里，囊括了上海市外高橋保稅區(qū)、外高橋保稅物流園區(qū)、上海浦東機(jī)場(chǎng)綜合保稅區(qū)和洋山保稅港區(qū)共四個(gè)海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域。但從實(shí)際意義上看，上海自貿(mào)區(qū)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了商品貿(mào)易的范疇，遠(yuǎn)不僅是現(xiàn)有保稅區(qū)的升級(jí)整合版，而是涉及到經(jīng)濟(jì)的方方面面，而其中最重要的莫過于金融改革創(chuàng)新。

基于經(jīng)濟(jì)金融的基本理論，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有的金融政策和上海建設(shè)國(guó)際金融中心的目標(biāo)，并參考國(guó)際上金融改革的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，上海自貿(mào)區(qū)的金融改革創(chuàng)新或可從以下五個(gè)方面著手：利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化、開放國(guó)際資本賬戶、開放金融行業(yè)準(zhǔn)入，開放金融創(chuàng)新產(chǎn)品。

金融改革的理論基礎(chǔ)可追溯到美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mckinnon和Shaw（1973）所提出的金融深化理論。他們深刻論述了金融改革與儲(chǔ)蓄、就業(yè)等因素的正相關(guān)關(guān)系，系統(tǒng)性的指出了金融壓抑對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的危害，提出發(fā)展中國(guó)家可以通過一系列金融改革步驟來促進(jìn)金融深化，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。就中國(guó)而言，金融改革的核心是市場(chǎng)化（曾康霖，2008），必須確立市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)作用，而上海自貿(mào)區(qū)無疑為此提供了歷史性的機(jī)遇。

二、 利率市場(chǎng)化

利率市場(chǎng)化是指由信貸市場(chǎng)中對(duì)于資金的供求關(guān)系，通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制決定金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率。目前我國(guó)已逐步實(shí)現(xiàn)了貸款利率的市場(chǎng)化，而下一步存款利率的市場(chǎng)化，可選擇在上海自貿(mào)區(qū)中率先進(jìn)行試點(diǎn)。

具體政策方面，大額存單和存款保險(xiǎn)制度或?qū)⑾刃幸徊剑罂砂凑障韧鈳藕蟊編诺捻樞蛑鸩椒潘尚☆~存款利率上限，直至完全放開存款利率管制。目前各大商業(yè)銀行已陸續(xù)開始在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)增設(shè)分支機(jī)構(gòu)，一旦相關(guān)政策出臺(tái)，相信將會(huì)很快鋪開。此外，相配套的存款保險(xiǎn)制度等也應(yīng)在央行的主導(dǎo)下配套跟進(jìn)。

利率市場(chǎng)化的作用主要有以下幾個(gè)方面：

（1）有利于吸納社會(huì)閑置資金。由于長(zhǎng)期的存款利率壓制和通脹高企，大量的社會(huì)資金流出了銀行儲(chǔ)蓄，流入到房地產(chǎn)和其他投資品種。存款利率管制放開后，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)可以主動(dòng)提升存款利率，通過市場(chǎng)化的手段使得資金回流到銀行業(yè)中，避免出現(xiàn)所謂的“錢荒”。

（2）有利于打擊非法的地下金融，規(guī)范民間金融業(yè)。由于利率管制，大量資金流入了民間金融業(yè)，甚至是非法的地下金融業(yè)，以追逐更高的利息。利率市場(chǎng)化后，更多的資金可以通過正規(guī)渠道進(jìn)入金融體系，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

（3）有助于傳統(tǒng)銀行升級(jí)轉(zhuǎn)型和整體服務(wù)水平的提升。一方面，打破了國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行依賴?yán)⒉畹氖杖肽Ｊ剑贡破溟_展創(chuàng)新業(yè)務(wù)。另一方面，有助于商業(yè)銀行提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，促使其加強(qiáng)利率風(fēng)險(xiǎn)的管理能力。

（4）有利于商業(yè)銀行根據(jù)資金成本、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等因素針對(duì)不同客戶實(shí)行差異化的定價(jià)策略，培養(yǎng)金融產(chǎn)品的自主定價(jià)能力。特別是貸款利率的逐步放開使得商業(yè)銀行可以根據(jù)融資方的信用情況進(jìn)行貸款利率定價(jià)，根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)水平設(shè)計(jì)合適的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以市場(chǎng)手段提升商業(yè)銀行為中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的提供個(gè)性化金融服務(wù)的積極性，解決中小企業(yè)融資難的問題，使其成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的又一個(gè)助推器。

（5）利率市場(chǎng)化會(huì)增加居民的存款利息收入，為民眾帶來實(shí)惠，帶來現(xiàn)實(shí)的財(cái)富收入效應(yīng)。

利率市場(chǎng)化同樣伴隨著多種可能的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)世界銀行的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，近半個(gè)世紀(jì)以來，在四十余個(gè)實(shí)行了利率市場(chǎng)化的國(guó)家中，有接近半數(shù)在金融改革的進(jìn)程中發(fā)生過嚴(yán)重程度不一的金融危機(jī)，其中最具代表性的包括阿根廷、日本以及我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)，均曾出現(xiàn)過銀行倒閉的浪潮。

（1）短期風(fēng)險(xiǎn)，也可稱為轉(zhuǎn)型期風(fēng)險(xiǎn)，是指在利率市場(chǎng)化的起步期，商業(yè)銀行由于習(xí)慣了長(zhǎng)期的固定利率，不能立刻適應(yīng)高度浮動(dòng)的利率環(huán)境，從而在銀行體系內(nèi)產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)必將面臨著更大的不確定性，并威脅宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。在法制尚不健全的發(fā)展中國(guó)家，這些風(fēng)險(xiǎn)預(yù)示著大量潛在的信貸違約出現(xiàn)。從銀行角度而言，現(xiàn)有的有限責(zé)任制度和薪酬激勵(lì)體系使得銀行家可以享受大量承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的潛在收益，而不必為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的潛在損失負(fù)太多的責(zé)任，這樣的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)會(huì)引發(fā)銀行家的道德風(fēng)險(xiǎn)，使得銀行業(yè)整體傾向于冒險(xiǎn)性的經(jīng)營(yíng)策略。而從市場(chǎng)整體角度而言，由于信貸市場(chǎng)中存在信息不對(duì)稱，只有少部分企業(yè)可以獲得合適的融資水平，這樣的逆向選擇效應(yīng)會(huì)引發(fā)投資不足或者過度投資的不良后果。利率市場(chǎng)化導(dǎo)致的這些潛在問題將放大金融體系中的信貸風(fēng)險(xiǎn)，使得不良資產(chǎn)比例增加，原本由儲(chǔ)蓄者承擔(dān)的分散風(fēng)險(xiǎn)將集中到商業(yè)銀行之中。

（2）長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，也可稱為永久性風(fēng)險(xiǎn)，是指整個(gè)市場(chǎng)利率水平日常性的自由波動(dòng)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行在傳統(tǒng)上主要面臨四類風(fēng)險(xiǎn)，分別是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及操作風(fēng)險(xiǎn)。過去，貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)通常是商業(yè)銀行所承擔(dān)的首要風(fēng)險(xiǎn)。而在利率市場(chǎng)化之后，由于商業(yè)銀行的現(xiàn)金流對(duì)利率的極度敏感性，哪怕市場(chǎng)利率出現(xiàn)極為微小的變動(dòng)，杠桿效應(yīng)將使得其收支發(fā)生巨大波動(dòng)，引發(fā)現(xiàn)金流緊張和利潤(rùn)驟降。因此在利率市場(chǎng)化之后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將一躍成為首要風(fēng)險(xiǎn)。此外，為了搶占存貸款市場(chǎng)，銀行將不得不開展價(jià)格戰(zhàn)，提升利率水平，在信貸市場(chǎng)中的議價(jià)能力下降，這意味著銀行要么讓出更多的利潤(rùn)，要么將承擔(dān)更多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，商業(yè)銀行必須通過長(zhǎng)期的研究和經(jīng)驗(yàn)積累，找出利率波動(dòng)的規(guī)律，以開展金融產(chǎn)品的合理定價(jià)，同時(shí)還必須借助一系列金融衍生工具來對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)（例如利率遠(yuǎn)期，利率掉期，國(guó)債期貨等），否則將很難長(zhǎng)期生存下去，以致出現(xiàn)類似于阿根廷等國(guó)的銀行倒閉潮。

三、 匯率市場(chǎng)化與資本賬戶開放

匯率市場(chǎng)化是指由市場(chǎng)中對(duì)外匯的供求的關(guān)系自行決定各國(guó)貨幣的兌換比率，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)上存在著名的“三元悖論”，即一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，匯率的穩(wěn)定性以及資本的自由流動(dòng)三者不可兼得。比如我國(guó)香港地區(qū)為了保證后兩者而犧牲了前者，其貨幣政策的唯一目標(biāo)是確保港幣緊盯美元。西方發(fā)達(dá)國(guó)家為了保持獨(dú)立的貨幣政策和資本自由流動(dòng)，放棄了原“布雷頓森林體系”中的固定匯率，轉(zhuǎn)而實(shí)行了浮動(dòng)匯率。我國(guó)目前則是選擇進(jìn)行資本流動(dòng)的管制，以維持人民幣匯率的穩(wěn)定和貨幣政策的獨(dú)立性。未來可考慮繼續(xù)擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，探索與完善人民幣匯率的市場(chǎng)形成機(jī)制。

在匯率市場(chǎng)化的同時(shí)，資本的跨國(guó)流動(dòng)也就成為了可能。如果說傳統(tǒng)的保稅區(qū)是通過稅收新政推動(dòng)商品的自由流動(dòng)，那么上海自貿(mào)區(qū)最受關(guān)注的新政莫過于是否會(huì)放開資本的自由流動(dòng)。其益處也同樣頗多：（1）實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，推進(jìn)人民幣的國(guó)際化，提升中國(guó)的金融主權(quán)和國(guó)際貿(mào)易地位；（2）有助于避免來自美國(guó)等西方國(guó)家的輸入性通貨膨脹；（3）提升資本的流動(dòng)性，增加金融市場(chǎng)活力，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。自貿(mào)區(qū)中可考慮按照先放開流入、后放開流出的順序，首先嘗試向外資開放境內(nèi)資本市場(chǎng)，允許跨國(guó)商業(yè)信貸，對(duì)本外幣賬戶實(shí)現(xiàn)分賬管理，開放債券、股票、大宗商品乃至房地產(chǎn)市場(chǎng)的跨國(guó)投資等等。遵循“一線放開，二線管住”的原則，放開“區(qū)內(nèi)”和“境外”之間的資本流動(dòng)，并維持“區(qū)內(nèi)”和“境內(nèi)區(qū)外”之間的流動(dòng)限制。

匯率市場(chǎng)化后，人民幣匯率將自由浮動(dòng)；而資本賬戶開放后，國(guó)際熱錢的進(jìn)出不再存在硬性障礙。由此所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)主要是人民幣匯率波動(dòng)和國(guó)際熱錢流入流出的風(fēng)險(xiǎn)。其主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：（1）如果人民幣快速升值，會(huì)打擊我國(guó)的出口貿(mào)易，并引起國(guó)際熱錢大量涌入，引發(fā)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫，特別是房地產(chǎn)泡沫，重蹈上世紀(jì)八十年代日本的覆轍；（2）如果人民幣快速貶值，會(huì)打擊人民幣的國(guó)際地位，并引發(fā)外資大量出逃，導(dǎo)致資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰，重演1997年東南亞各國(guó)所遭遇的亞洲金融危機(jī)；（3）外匯市場(chǎng)中的投機(jī)情緒會(huì)上升，而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中來自外資的不受管制的投機(jī)行為也會(huì)增加，可能對(duì)市場(chǎng)秩序造成潛在的沖擊，并使得投資者暴露在更大的風(fēng)險(xiǎn)中。

四、 市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制與金融創(chuàng)新產(chǎn)品

利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化、資本賬戶開放等政策的施行會(huì)吸引大量金融機(jī)構(gòu)和海外投資者加入相關(guān)市場(chǎng)，與之配套的就是放開市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制。目前上海自貿(mào)區(qū)已計(jì)劃允許外資金融機(jī)構(gòu)設(shè)立外資銀行，允許民營(yíng)資本參與設(shè)立中外合資銀行，允許中資銀行開辦離岸金融業(yè)務(wù)，允許設(shè)立有限牌照銀行，允許外資設(shè)立專業(yè)健康醫(yī)療保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，并降低融資租賃公司的設(shè)立門檻。未來有望逐步放開銀行、保險(xiǎn)、證券、基金、信托等各類金融機(jī)構(gòu)的外資和民資準(zhǔn)入限制。

與此同時(shí)，海外有經(jīng)驗(yàn)的市場(chǎng)參與者也將反過來推動(dòng)自貿(mào)區(qū)的建設(shè)，促進(jìn)高效率的、競(jìng)爭(zhēng)性的金融市場(chǎng)的構(gòu)建，提升我國(guó)高端金融服務(wù)業(yè)的水平。此外，還可爭(zhēng)取大型的跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)的總部或地區(qū)總部入駐自貿(mào)區(qū)。例如，2013年春在南非舉行的金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)決定建立金磚國(guó)家開發(fā)銀行，但其選址目前仍未確定。如能促成該行總部定址于上海自貿(mào)區(qū)，相信會(huì)形成良性循環(huán)：一方面通過該行的落戶促進(jìn)上海自貿(mào)區(qū)的建設(shè)，為上海建設(shè)國(guó)際金融中心添磚加瓦；另一方面以上海自貿(mào)區(qū)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)和政策彈性充分發(fā)揮出該行的作用，并提升我國(guó)在國(guó)際組織中的影響力。

伴隨著利率和匯率的市場(chǎng)化，以及市（下轉(zhuǎn)第25頁）場(chǎng)參與者的豐富化，必然會(huì)出現(xiàn)以其為依托的大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品，例如，信貸違約掉期（CDS）和外匯期貨等金融衍生工具。這些產(chǎn)品的主要作用是對(duì)沖市場(chǎng)化帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并增強(qiáng)整個(gè)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。上海自貿(mào)區(qū)可以為這些金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供試驗(yàn)性的交易平臺(tái)，發(fā)揮金融資產(chǎn)定價(jià)中心的作用，吸引和培育一批高層次的金融專業(yè)人才，并在實(shí)踐中完善相關(guān)市場(chǎng)的監(jiān)管制度。

開放市場(chǎng)準(zhǔn)入和金融創(chuàng)新產(chǎn)品同樣會(huì)帶來著一定的風(fēng)險(xiǎn)：

（1）開放市場(chǎng)準(zhǔn)入后，金融行業(yè)中的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)都將面臨著外資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。由于中國(guó)金融業(yè)過去壟斷度一直較高，對(duì)外資限制極多，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)不強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)能力也十分有限。一旦與具有國(guó)際先進(jìn)管理水平和競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)的外資金融機(jī)構(gòu)開展全面的競(jìng)爭(zhēng)，面臨的經(jīng)營(yíng)壓力無疑將是巨大的。

（2）金融創(chuàng)新產(chǎn)品如果不能配合有效的監(jiān)管機(jī)制，由其產(chǎn)生的高杠桿往往伴隨著金融體系的脆弱性。美國(guó)2008年金融危機(jī)的根源之一就是金融創(chuàng)新過度和金融衍生產(chǎn)品的濫用所帶來高杠桿。危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)等西方國(guó)家的金融體系經(jīng)歷了多輪大規(guī)模的“去杠桿化”的療程，方才逐步從危機(jī)中擺脫出來。

（3）自貿(mào)區(qū)內(nèi)外政策不一致帶來的套利機(jī)會(huì)有可能導(dǎo)致地下金融活動(dòng)的滋生。為此，不僅需要上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)的相關(guān)部門加強(qiáng)執(zhí)法，而且需要以“一行三會(huì)”（中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)）為代表的金融監(jiān)管部門聯(lián)合出臺(tái)相關(guān)監(jiān)管細(xì)則，規(guī)范自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融活動(dòng)。

五、 結(jié)論

現(xiàn)代化的國(guó)家必然需要建立現(xiàn)代化的金融體系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也離不開優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)支撐。西方發(fā)達(dá)國(guó)家在金融危機(jī)之后，尚在不斷反思和完善自身的金融制度。發(fā)展中國(guó)家的金融改革更是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一項(xiàng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的、深層次的任務(wù)，自然無法簡(jiǎn)單通過幾套新政策就立竿見影。但與當(dāng)年在深圳創(chuàng)立經(jīng)濟(jì)特區(qū)相似，上海自貿(mào)區(qū)的意義同樣在于為漸進(jìn)性的改革提供了一個(gè)試驗(yàn)田。一方面可以擇機(jī)大膽推出改革措施，另一方面盡可能預(yù)估困難和風(fēng)險(xiǎn)，并加以防范和應(yīng)對(duì)。即便可能產(chǎn)生一些負(fù)面的后果，其影響也將被限制在一定的區(qū)域內(nèi)。而所獲得的大量正面經(jīng)驗(yàn)，則能迅速運(yùn)用到國(guó)內(nèi)未來其他自貿(mào)區(qū)，乃至在合適的時(shí)機(jī)推廣到全國(guó)，幫助我國(guó)改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型進(jìn)程，成為未來經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)健、科學(xué)增長(zhǎng)的助推器。

參考文獻(xiàn)：

1. 曾康霖.金融改革的回顧與評(píng)析.金融研究，2008，（4）.

2. 張世坤.保稅區(qū)向自由貿(mào)易區(qū)轉(zhuǎn)型中建立離岸金融市場(chǎng)的研究——以大連保稅區(qū)為例.管理世界，2004，（12）.

3. Shaw， Edward.Financial Deepening in Economic Development.Oxford University Press，1973.

作者簡(jiǎn)介：孫謙，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)金融系主任、教授、博士生導(dǎo)師；汪天都（通訊作者），復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)金融系博士生。

收稿日期：2014-03-18。