林朝穎，黃志剛，石德金

(1.福建農(nóng)林大學(xué)管理學(xué)院，福建 福州 350108;2.福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350002)

一、引 言

2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，內(nèi)外圍環(huán)境的動(dòng)蕩、成本的提高、資金周轉(zhuǎn)困難等使得不少企業(yè)在金融海嘯中破產(chǎn)倒閉。2009年歐債危機(jī)的爆發(fā)又為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增添了更多變數(shù)。通常情況下銀行的信貸行為具有順周期性:經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)銀行放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大信貸規(guī)模;經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，銀行提高信貸標(biāo)準(zhǔn)，緊縮信貸［1］。由于借款者的資產(chǎn)凈值隨經(jīng)濟(jì)周期正向波動(dòng)，外部融資成本隨經(jīng)濟(jì)周期反向波動(dòng)，銀行順周期的信貸行為將加劇企業(yè)投資、產(chǎn)出的波動(dòng)，放大初始沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，Bernanke等(1996)將這種放大機(jī)制稱為“金融加速器”［2］。在“金融加速器”作用機(jī)理以及公允價(jià)值會(huì)計(jì)的順周期效應(yīng)下，寬松的貨幣政策成為成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主基調(diào)［3］。危機(jī)爆發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)推出四輪量化寬松貨幣政策，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。歐盟多國(guó)及日本、印度等經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策也趨于寬松，紛紛下調(diào)基準(zhǔn)利率。危機(jī)爆發(fā)后我國(guó)貨幣當(dāng)局亦啟用逆周期調(diào)控機(jī)制，2008年貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率為17.79%，2009年則高達(dá)28.42%。從近期的政策爭(zhēng)論與學(xué)術(shù)研究成果看，貨幣政策以逆風(fēng)而行的姿態(tài)配合宏觀審慎監(jiān)管正得到更多的認(rèn)同［4］。然而標(biāo)準(zhǔn)的金融加速器理論框架假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體或者是風(fēng)險(xiǎn)中性的，或者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，他們的風(fēng)險(xiǎn)容忍度不會(huì)改變，這與實(shí)際不符。貨幣政策會(huì)影響金融中介對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)或風(fēng)險(xiǎn)容忍度，即貨幣政策存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道［5］。金融危機(jī)爆發(fā)后經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定因素增加，若為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而采用寬松的貨幣政策會(huì)提高企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好，將不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

本文采用2004－2012年上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的影響，結(jié)果表明:貨幣政策越寬松，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理效率越低，即貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)。本文的貢獻(xiàn)主要在于:現(xiàn)有文獻(xiàn)多從商業(yè)銀行出發(fā)研究貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，然而寬松貨幣政策下銀行不良貸款率的上升除了與銀行自身風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)，也與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化有密切聯(lián)系。貨幣政策越寬松，企業(yè)融資越容易，管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好可能上升，管理風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)可能相對(duì)放松，風(fēng)險(xiǎn)管理效率可能下降，反之風(fēng)險(xiǎn)管理效率可能上升。本文使用上市公司數(shù)據(jù)證明貨幣政策會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理效率，從而將貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道從銀行層面拓展至企業(yè)層面。

二、文獻(xiàn)回顧

“風(fēng)險(xiǎn)管理”作為一種經(jīng)營(yíng)和管理的理念具有悠久的歷史，但真正作為一門學(xué)科出現(xiàn)是以Mehr、Hedges的《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理》(1963)和C．A．Williams、Richard M．Heins《風(fēng)險(xiǎn)管理與保險(xiǎn)》(1964)的出版為標(biāo)志［6］。風(fēng)險(xiǎn)管理理論的發(fā)展主要經(jīng)歷了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理與全面風(fēng)險(xiǎn)管理兩個(gè)階段。傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理也稱為模塊式風(fēng)險(xiǎn)管理，主要關(guān)注不利的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)［7］，衍生產(chǎn)品或其他金融工具的使用成為企業(yè)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)志［8］。傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理的方法主要包括套期保值與保險(xiǎn)，保險(xiǎn)降低了股東與管理者的代理成本［9］，減少了股東與債權(quán)人之間的利益沖突［10］，減輕了企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)以及監(jiān)管成本［11］，對(duì)增加股東財(cái)富具有積極作用。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們逐漸意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)具有兩面性，僅通過(guò)購(gòu)買保險(xiǎn)或使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行套期保值來(lái)規(guī)避損失的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理理念未必有利于企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)不應(yīng)該是單純的控制風(fēng)險(xiǎn)，而是在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與獲得收益間取得均衡。COSO(2004)頒布的《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理整合框架》(簡(jiǎn)稱ERM)開(kāi)創(chuàng)了全面風(fēng)險(xiǎn)管理的新紀(jì)元，拋棄了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理模式，提出從企業(yè)的四個(gè)目標(biāo)、八大要素、各層級(jí)三方面對(duì)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)組合進(jìn)行全面動(dòng)態(tài)的管理與監(jiān)督，促使風(fēng)險(xiǎn)管理的職能從防御型向進(jìn)攻型、戰(zhàn)略型轉(zhuǎn)變［12］。ERM提出后其思想被廣為接受:王光遠(yuǎn)、林朝穎(2008)認(rèn)為ERM是企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的里程碑［13］。Power(2009)提出ERM是全球風(fēng)險(xiǎn)管理通用的模板［14］，Hoyt和Liebenberg(2011)實(shí)證結(jié)果表明ERM的實(shí)施有助于增加企業(yè)價(jià)值［15］。

自COSO提出ERM之后，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理的影響因素。Beasley等(2005)利用調(diào)查問(wèn)卷的結(jié)果將ERM的實(shí)施程度分為五個(gè)階段，通過(guò)多元回歸發(fā)現(xiàn)首席執(zhí)行官的任命、董事會(huì)獨(dú)立性、管理者參與、企業(yè)規(guī)模及審計(jì)師類型與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施程度有緊密聯(lián)系［16］。Desender(2007)從公司治理角度研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性及CEO是否兼任董事長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)管理高度相關(guān)［17］。Pagach和Warr(2011)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿越高、盈利波動(dòng)性越強(qiáng)、股價(jià)表現(xiàn)越差、CEO薪酬越高的企業(yè)越可能聘任首席風(fēng)險(xiǎn)官［18］。Hoyt和Liebenberg(2011)認(rèn)為公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、機(jī)構(gòu)投資者比例會(huì)影響ERM的實(shí)施［15］。然而現(xiàn)有文獻(xiàn)多從企業(yè)微觀角度研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的影響因素，很少?gòu)暮暧^環(huán)境出發(fā)研究貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)央行紛紛推出寬松的貨幣政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。Borio和Zhu(2012)提出寬松的貨幣政策提高銀行流動(dòng)性的同時(shí)也提高了銀行的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，即貨幣政策具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道［5］。Dell'Ariccia和 Marquez(2006)、Jimenez(2009)、Altunbas等(2010)、江曙霞和陳玉嬋(2012)、馮宗憲和陳偉平(2013)均研究論證了貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在性［19］［20］［21］［22］［23］。在我國(guó)，銀行貸款是企業(yè)融資最重要的渠道，銀行的“樂(lè)觀情緒”會(huì)傳給企業(yè)，銀行貸款意愿的提高增加了企業(yè)資金的流動(dòng)性，企業(yè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度降低，風(fēng)險(xiǎn)管理效率會(huì)有所下降。由此提出如下假設(shè):

假設(shè)1a：從貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道來(lái)看，寬松貨幣政策下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率降低，緊縮貨幣政策下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率提高。

近年來(lái)商業(yè)銀行在公司治理中的優(yōu)勢(shì)逐漸受到重視，Diamond(1984)提出由銀行監(jiān)督企業(yè)是確保投資者利益的最優(yōu)解［24］。Fama(1985)認(rèn)為銀行在監(jiān)管企業(yè)時(shí)擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)［25］。James(1987)甚至將銀行視為企業(yè)的內(nèi)部人［26］。Khalil和Parigi(1998)認(rèn)為銀行對(duì)企業(yè)貸款的規(guī)模越大，監(jiān)控動(dòng)機(jī)越強(qiáng)［27］。理論上，寬松貨幣政策下銀行信貸規(guī)模增加，銀行出于自身資金安全考慮會(huì)根據(jù)貸款比例加強(qiáng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的監(jiān)督，企業(yè)貸款比例越高，銀行的監(jiān)督就越有力，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率則越高。由此提出如下假設(shè):

假設(shè)1b：從銀行監(jiān)管優(yōu)勢(shì)的角度，寬松貨幣政策下銀行對(duì)企業(yè)的貸款越多，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督越強(qiáng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率越高，反之越低。

經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，許多企業(yè)償債能力下降，盈利能力減弱，資金鏈斷裂，內(nèi)外圍環(huán)境動(dòng)蕩加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。Wilson(1998)，Nickell(2000)研究均表明企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)貸款的違約率升高［28］［29］。若在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)推出寬松的貨幣政策，增加信貸投放，降低信貸門檻，將影響信貸質(zhì)量，使許多盈利能力不強(qiáng)的企業(yè)獲得資金，增加了銀行與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。由此提出如下假設(shè):

假設(shè)2：經(jīng)濟(jì)下行時(shí)貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)大于經(jīng)濟(jì)上行時(shí)貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

由于2004年的COSO報(bào)告對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)生了巨大的影響，本文觀測(cè)時(shí)段選取2004－2012年。為研究貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)微觀效應(yīng)，本文選取我國(guó)滬深兩市A股非金融企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)。此外，st公司的風(fēng)險(xiǎn)管理效率普遍低于非st公司，因而在研究時(shí)予以剔除。本文數(shù)據(jù)主要源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

(二)變量的界定

1．企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理

根據(jù)以往文獻(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的評(píng)價(jià)方法主要有:(1)Liebenberg，Hoyt(2003)用首席風(fēng)險(xiǎn)管理官二元變量評(píng)價(jià)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理［7］;(2)Beasley等(2005)使用調(diào)查問(wèn)卷的結(jié)果將ERM的實(shí)施程度分為五個(gè)階段［16］;(3)John等(2008)使用會(huì)計(jì)盈利的波動(dòng)率衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)狀況［30］;(4)McShane等(2011)、Baxter等(2012)用標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)管理的評(píng)級(jí)(弱、適中、強(qiáng)、優(yōu)秀)來(lái)評(píng)價(jià)其風(fēng)險(xiǎn)管理水平［31］［32］。然而上述評(píng)價(jià)指標(biāo)存在如下問(wèn)題:(1)設(shè)置首席風(fēng)險(xiǎn)官的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理效率未必比未設(shè)置的企業(yè)高，據(jù)AICPA調(diào)查發(fā)現(xiàn)只有24.3%的企業(yè)設(shè)有首席風(fēng)險(xiǎn)官，但是有49%的企業(yè)設(shè)有正規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)管理程序［33］。這意味著有正規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管理程序的企業(yè)未必設(shè)有首席風(fēng)險(xiǎn)官;(2)使用問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果衡量風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施程度受被調(diào)查者主觀判斷影響較大，即使相同的企業(yè)也會(huì)因?yàn)檎{(diào)查者的不同而產(chǎn)生不同的結(jié)果;(3)會(huì)計(jì)盈余較易操縱;(4)中國(guó)多數(shù)上市公司沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)普爾的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。基于上述原因，本文在John等(2008)變量選取基礎(chǔ)上做如下調(diào)整:(1)以年現(xiàn)金凈流量評(píng)價(jià)收益狀況，避免會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)方法不同導(dǎo)致的利潤(rùn)偏差，增強(qiáng)數(shù)據(jù)縱向、橫向的可比性。(2)以現(xiàn)金凈流量的波動(dòng)率①企業(yè)現(xiàn)金凈流量的波動(dòng)率為企業(yè)四個(gè)季度現(xiàn)金凈流量剔除季節(jié)性波動(dòng)及行業(yè)波動(dòng)之后的波動(dòng)率。替代會(huì)計(jì)盈利的波動(dòng)率來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)狀況，因年現(xiàn)金凈流量波動(dòng)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)以及籌資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)組合的綜合影響，符合COSO中將企業(yè)整體作為風(fēng)險(xiǎn)組合管理的理念。(3)以年現(xiàn)金凈流量除以現(xiàn)金凈流量的波動(dòng)率(簡(jiǎn)稱單位風(fēng)險(xiǎn)收益率)反映企業(yè)承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的現(xiàn)金收益。COSO報(bào)告的全面風(fēng)險(xiǎn)管理理念并不是一味強(qiáng)調(diào)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而是強(qiáng)調(diào)企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與所獲得收益是否匹配，單位風(fēng)險(xiǎn)收益率指標(biāo)越高說(shuō)明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率越高。

2．貨幣政策

貨幣政策傳導(dǎo)渠道主要有兩種:一是貨幣渠道，央行通過(guò)改變貨幣供給影響利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格從而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，二是信貸渠道，央行通過(guò)貨幣政策影響銀行可貸資金，調(diào)整信貸供給，從而影響投資、消費(fèi)以及總產(chǎn)出。國(guó)內(nèi)關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)渠道的研究部分支持以貨幣渠道傳導(dǎo)為主［34］［35］，部分支持以信貸傳導(dǎo)渠道為主［36］［37］［38］。本文先以銀行貸款比例作為貨幣政策代理變量檢驗(yàn)信貸渠道的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，再在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策代理變量檢驗(yàn)貨幣渠道的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)。

3．控制變量

結(jié)合國(guó)內(nèi)外研究，我們控制了兩類可能影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率的其他變量:首先是反映企業(yè)自身實(shí)力的變量:企業(yè)規(guī)模(反映企業(yè)生存能力)、資產(chǎn)負(fù)債率(反映企業(yè)償債能力)、銷售凈利率(反映企業(yè)盈利能力)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(反映企業(yè)資產(chǎn)管理能力)、銷售收入增長(zhǎng)率(反映企業(yè)發(fā)展能力)。其次是反映公司治理的變量。公司治理是一個(gè)多角度多層次的概念，本文采用狹義的公司治理概念，即公司治理是所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督制衡結(jié)構(gòu)，通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層形成立法、決策、監(jiān)督、執(zhí)行四權(quán)分置的組織架構(gòu)。因此選取第一大股東持股比例(反映股權(quán)集中度)、第一大股東持股與第二大股東持股的比例(反映股權(quán)制衡度)、董事會(huì)召開(kāi)會(huì)議次數(shù)、獨(dú)立董事所占比例、監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)、管理層持股比例，從股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層四個(gè)層面刻畫(huà)公司治理的特征。

以上變量的具體定義見(jiàn)表1。

表1 變量界定

(三)模型設(shè)計(jì)

一方面為了研究貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是否發(fā)揮作用，擴(kuò)張的貨幣政策是否加劇企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，使得風(fēng)險(xiǎn)管理效率下降，反之風(fēng)險(xiǎn)管理效率提高，從而檢驗(yàn)假設(shè)1a;另一方面為了研究擴(kuò)張貨幣政策下銀行貸款規(guī)模的提高是否使銀行加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督，貸款規(guī)模越高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率是否越高，反之風(fēng)險(xiǎn)管理效率越低，從而證明假設(shè)1b，構(gòu)建了回歸模型(1):

在此基礎(chǔ)上，為了進(jìn)一步探討宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)的影響，經(jīng)濟(jì)上行和經(jīng)濟(jì)下行時(shí)貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)是否有差異，從而檢驗(yàn)假設(shè)2，我們加入了GDP增長(zhǎng)率(gdp)以及GDP增長(zhǎng)率與銀行貸款比例的交叉變量(gdploan)，構(gòu)建了回歸模型(2):

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。由表2可知，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率差異較大，單位風(fēng)險(xiǎn)收益率最小值為－16.48，最大值為27.53，標(biāo)準(zhǔn)差為2.14。單位風(fēng)險(xiǎn)收益率平均值為0.22，說(shuō)明總體上企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率不高。

表2 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率的影響

首先使用模型(1)研究貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率的關(guān)系。選用固定效應(yīng)模型，F(xiàn)檢驗(yàn)的p值為0.9996，不能拒絕固定效應(yīng)明顯優(yōu)于混合回歸的原假設(shè)，選用隨機(jī)效應(yīng)模型，LM檢驗(yàn)的p值為1，也不能拒絕隨機(jī)效應(yīng)明顯優(yōu)于混合回歸的原假設(shè)，因此使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差混合回歸。表3(1)、(2)、(3)分別報(bào)告了控制企業(yè)自身實(shí)力、公司治理變量以及同時(shí)控制企業(yè)實(shí)力與公司治理變量的實(shí)證結(jié)果。

從三組回歸結(jié)果來(lái)看，銀行貸款比例的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明貨幣政策越寬松，銀行對(duì)企業(yè)貸款越多，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率越低，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)越高。銀行并沒(méi)有在增加貸款總量的同時(shí)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，提高信貸質(zhì)量，貨幣政策對(duì)企業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)。

(二)經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)的影響

為檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否會(huì)影響貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，我們使用模型(2)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表3(4)。加入GDP增長(zhǎng)率以及GDP增長(zhǎng)率與貸款比例的交叉項(xiàng)后，貸款比例的系數(shù)依然顯著為負(fù)，說(shuō)明貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)依舊存在。此外GDP增長(zhǎng)率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率負(fù)相關(guān)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)管理越放松，風(fēng)險(xiǎn)管理效率越低，體現(xiàn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的順周期性。GDP增長(zhǎng)率與銀行貸款比例交叉項(xiàng)的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)下行期貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)大于經(jīng)濟(jì)上行期貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，而企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步傳染給銀行，從而加劇整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。由此得出結(jié)論:經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)實(shí)施逆周期的貨幣政策將加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

表3 貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)的檢驗(yàn)

另外從控制變量回歸結(jié)果來(lái)看，企業(yè)規(guī)模、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售收入增長(zhǎng)率的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)自身能力越強(qiáng)(在變量上體現(xiàn)為生存能力、盈利能力、資產(chǎn)管理能力、成長(zhǎng)能力)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率越高。此外股權(quán)制衡度變量系數(shù)顯著為負(fù)，董事會(huì)會(huì)議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議變量顯著為正，說(shuō)明股權(quán)牽制程度越高，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)監(jiān)督越完善，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率越高，即良好的公司治理對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有一定的抑制作用。而獨(dú)立董事比例與管理層持股比例對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率的影響并不顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事與管理層在治理風(fēng)險(xiǎn)方面沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，將廣義貨幣供應(yīng)量M2取對(duì)數(shù)作為貨幣政策代理變量，驗(yàn)證貨幣渠道的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明在控制了企業(yè)實(shí)力、公司治理變量后，lnM2的系數(shù)顯著為負(fù)，與前面的結(jié)論基本相符，說(shuō)明在貨幣渠道同樣存在貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，寬松貨幣政策下企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理效率降低。GDP增長(zhǎng)率與M2交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)下行期貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)大于經(jīng)濟(jì)上行期貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)采用逆周期的貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)擴(kuò)大了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)埋下隱患。

六、結(jié)論與啟示

貨幣渠道與信貸渠道作為傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道已被廣為證實(shí)，但傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制忽略了不同貨幣政策下經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理行為的影響。本文從企業(yè)微觀角度研究貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率的影響，得出如下結(jié)論:第一，寬松貨幣政策下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率降低，緊縮貨幣政策能促進(jìn)企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)管理效率，因此貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門依然存在。第二，貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)的大小與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)貨幣政策對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)大于經(jīng)濟(jì)上行時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，因此在經(jīng)濟(jì)衰退階段采取逆周期的貨幣政策會(huì)加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第三，企業(yè)自身能力越強(qiáng)，公司治理越完善，風(fēng)險(xiǎn)管理效率越高。

考慮貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性增加，也對(duì)貨幣當(dāng)局宏觀調(diào)控提出了挑戰(zhàn):危機(jī)爆發(fā)后，貨幣當(dāng)局采用逆周期的貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)提高了銀行與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使企業(yè)放松風(fēng)險(xiǎn)管理，銀行與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)取向上的趨同加劇了風(fēng)險(xiǎn)的積累與傳遞，極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);若采用緊縮的貨幣政策則會(huì)降低銀行與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，促使企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，卻會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這使貨幣政策的選擇面臨兩難困境。如何在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)避免風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度膨脹，關(guān)系著金融乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的安危。建議拓寬宏觀審慎監(jiān)管的范圍，將金融機(jī)構(gòu)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門同時(shí)納入宏觀審慎的監(jiān)管體系，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督，完善系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)及預(yù)警系統(tǒng)，引導(dǎo)企業(yè)構(gòu)建與貨幣政策相協(xié)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，避免金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門在同一貨幣政策階段風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同引發(fā)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)蕩。此外企業(yè)應(yīng)從微觀審慎角度努力提高自身素質(zhì)，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高風(fēng)險(xiǎn)管理效率，以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

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