李連華，楊晨杰

(浙江財經(jīng)大學金融學院，浙江 杭州 310018)

一、文獻回顧

金融衍生工具的使用與公司價值之間的關(guān)系，一直是國內(nèi)外學術(shù)界研究、爭議而又未能取得一致性研究結(jié)論的問題。這些學術(shù)觀點經(jīng)過爭議與分化，大體上形成了兩種代表性的學術(shù)立場和主張:

(一)相關(guān)論

持相關(guān)論的學者認為，金融衍生工具的使用能夠提高公司的價值。如Allyayannis和Weston［1］以托賓Q作為公司價值的代理變量，研究了暴露于匯率風險敞口并利用匯率衍生品進行對沖風險操作的美國上市公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，使用金融衍生工具能夠提升公司的價值。而Graham和Rogers［2］通過觀察使用金融衍生工具前后企業(yè)的總負債和資產(chǎn)負債率的變化，得出的研究結(jié)論是，金融衍生工具的使用能夠使公司平均溢價1.1%左右。同樣，Carter、Rogers和Simkins［3］以美國航空業(yè)為研究樣本也發(fā)現(xiàn)，使用金融衍生品將使公司的價值增加5%－10%。至于導致公司價值增加的原因，人們給出了三種解釋:(1)使用金融衍生工具進行風險管理能夠減少公司利潤的波動性，進而降低公司發(fā)生財務(wù)困境的可能性［4］;(2)使用金融衍生工具可以平滑各年的稅前收益，降低稅收負擔，增加公司的價值。如Main、Brian［5］等研究發(fā)現(xiàn)，對沖操作可以有效降低公司的預(yù)期稅負，而且公司稅收函數(shù)的凸性越大，通過避險操作降低預(yù)期稅收的效果越明顯。(3)根據(jù)“信號理論”，風險管理可以改善公司和投資者之間的信息不對稱程度，從而降低公司融資成本，提升公眾對管理層的信任度，增加公司價值。

(二)無關(guān)論

這種觀點在總體上否認金融衍生工具的使用對公司價值提高的促進作用。比如，Guay、Kothari［6］以234家美國大型非金融上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，套期保值雖然對企業(yè)現(xiàn)金流動有顯著影響，但是對公司價值的影響卻不顯著。Jin、Jorion［7］考察了美國119家天然氣和石油行業(yè)的企業(yè)也發(fā)現(xiàn)，套期保值對公司價值沒有統(tǒng)計意義上的顯著影響。我國學者陳煒、王弢［8］的研究也支持這種結(jié)論，即上市公司使用金融衍生工具進行風險管理并不能提高公司價值。此外，趙旭［9］以2004－2008年為研究期間，通過對中國28家有色金屬行業(yè)上市公司的研究也發(fā)現(xiàn)，使用金融衍生工具對公司價值雖然具有正向的影響，但是這種影響“相當微不足道”。

以上觀點分歧激發(fā)了我們對這一問題的探索興趣。因為這個問題不僅是金融學、財務(wù)學領(lǐng)域的學術(shù)問題，而且也關(guān)乎著企業(yè)運營中對于金融衍生工具的使用問題。因為，如果研究結(jié)論能夠證明金融衍生工具的使用有助于企業(yè)提升經(jīng)營業(yè)績，那么其無疑會鼓勵更多企業(yè)使用金融衍生工具;否則會動搖或者削弱企業(yè)使用金融衍生工具的理論基礎(chǔ)，實踐中會打擊甚至是窒息企業(yè)對于金融衍生工具的使用積極性。

本文的主要貢獻在于:(1)以現(xiàn)金流的調(diào)控和穩(wěn)定性為研究視角，通過分析金融衍生工具使用、現(xiàn)金流的波動性降低以及公司價值增長之間的關(guān)系，揭示出金融衍生工具使用與公司價值增長之間的過渡路徑，證實了現(xiàn)金流在金融衍生工具影響公司價值這一過程中的路徑效應(yīng)。(2)通過比較國有企業(yè)與非國有企業(yè)在使用金融衍生工具及其使用效果上的差異，發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)對金融衍生工具的使用及其使用效果要好于國有企業(yè)的現(xiàn)象，為深化企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性對企業(yè)經(jīng)營行為及經(jīng)營效果的影響補充了新的證據(jù)。

二、研究假設(shè)

金融衍生工具具有較強的避險功能。其避險功能的基本思想是，通過同一標的資產(chǎn)進行相反操作，對沖掉該資產(chǎn)所面臨的匯率風險、利率風險和價格風險等企業(yè)所不能控制的風險因素，從而使企業(yè)的現(xiàn)金流動更加的平穩(wěn)。對此，Wharton/CIBC world market在1995年曾對美國非金融公司使用金融衍生工具的情況組織過一次調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有49%的公司把控制現(xiàn)金流的波動性作為使用金融衍生工具時最重要的管理指標。Bartram、Brown、Conrad［10］通過對47個國家6888家非金融上市公司的研究數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)使用金融衍生工具之后能夠顯著降低現(xiàn)金流的波動(11.3%～35.3%)。同時他們認為，對于資本市場發(fā)育不成熟，相關(guān)政策法律法規(guī)不健全的國家來說，企業(yè)經(jīng)營管理中會遇到不可預(yù)測性和風險，因此企業(yè)往往更傾向于利用金融衍生工具來規(guī)避風險和保證現(xiàn)金流動的平穩(wěn)性。企業(yè)利用金融衍生工具來規(guī)避風險的管理動機，在中國上市企業(yè)中同樣是存在的，而且事實上，金融衍生工具設(shè)計的初始動因也是為了進行風險管理?；谝陨侠斫?，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1：使用金融衍生工具能夠使企業(yè)的現(xiàn)金流動更加具有平穩(wěn)性。

現(xiàn)金流的波動性能夠影響到企業(yè)的價值。韓俊華［11］等曾經(jīng)提出企業(yè)使用金融衍生工具來控制現(xiàn)金風險和提升企業(yè)價值的觀點。周敏、王春峰、房振明［12］以我國滬深兩市A股非金融類上市公司1997－2006年的季度財務(wù)報表作為對象進行實證分析，模型以托賓Q值為公司價值的代理變量，以4年時間內(nèi)季度間現(xiàn)金流的標準差作為現(xiàn)金流波動性的代理變量，以企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長機會和資本結(jié)構(gòu)等一系列財務(wù)指標作為控制變量，結(jié)果證實，現(xiàn)金流的波動性與公司價值之間存在著負相關(guān)性，即現(xiàn)金流動波動性的降低可以提高公司的價值。這其中的演變機理是，一方面，現(xiàn)金流動的平穩(wěn)性可以使企業(yè)的資金流動更加具有秩序和可預(yù)見性，企業(yè)勿需為應(yīng)對現(xiàn)金流的突然中斷而備用更多的資金，資金的整體使用效率會提高;另一方面，平穩(wěn)的現(xiàn)金流動往往意味著健全的財務(wù)狀況。而這種健全的財務(wù)狀況會調(diào)低外部相關(guān)利益群體對企業(yè)的破產(chǎn)預(yù)期，提高企業(yè)的融資信譽，從而使企業(yè)能夠更加便利和低成本融通資金來支撐企業(yè)的發(fā)展?；诖?，本文假設(shè):

假設(shè)2：現(xiàn)金流動的平穩(wěn)性有助于企業(yè)價值的提升。

國有企業(yè)和非國有企業(yè)反映著兩種不同的產(chǎn)權(quán)屬性。其所面臨的監(jiān)管制度亦有較大差別。在我國，經(jīng)過多次的企業(yè)改制和抓大放小之后，所剩的國有企業(yè)多數(shù)是規(guī)模比較大而且所在行業(yè)又是關(guān)系國計民生的重要行業(yè)。因此，國家各級國資部門對國有企業(yè)使用和選擇金融衍生工具都有比較嚴格的政策性監(jiān)管。比如，1997年“株洲冶煉廠事件”之后①1997年，株洲冶煉廠不顧其自身的年總產(chǎn)量，大量賣空鋅期貨合約進而爆炒，最后被國際期貨交易商家逼倉，造成了1.758億美元的損失。，國有企業(yè)的境外期貨交易被我國政府嚴格禁止，直到2005年11月，證監(jiān)會才分4批批準了31家大型國有企業(yè)從事境外套期保值業(yè)務(wù)。與此相反，非國有企業(yè)所受到的政策性控制則相對較小，企業(yè)在選擇和使用金融衍生工具上具有比較大的自主性和靈活性。這就為企業(yè)實時有效地利用金融衍生工具來規(guī)避風險和提升企業(yè)價值提供了相對寬松的條件。據(jù)此本文提出如下假設(shè):

假設(shè)3：非國有企業(yè)通過使用金融衍生工具而獲得的企業(yè)價值提升幅度要顯著地高于國有企業(yè)。

三、實證檢驗

(一)樣本與描述性統(tǒng)計分析

本文的研究樣本全部來自于我國滬深市場的A股上市公司。考慮到現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫中沒有上市公司使用金融衍生工具的直接數(shù)據(jù)，而且我國在2006年頒布的新企業(yè)會計準則中對金融衍生工具的披露、確認與計量作出了相關(guān)的規(guī)定，因此為避免新舊會計準則對金融衍生工具披露、確認與計量口徑不同而導致的數(shù)據(jù)偏差，我們以2006年的資料為基礎(chǔ)，手工收集2007－2010年之間上市公司使用金融衍生工具的信息形成了本文的研究數(shù)據(jù)。

在收集數(shù)據(jù)時，首先以“衍生”、“套期保值”、“遠期”、“期貨”、“互換”、“NDF”、“CDS”等反映企業(yè)運用金融衍生工具的關(guān)鍵詞為標志，對所有上市公司4年的年報進行檢索，然后對檢索結(jié)果進行內(nèi)容比對，最終在剔除金融和保險類A股上市公司的基礎(chǔ)上形成了如表1所示的12個行業(yè)的5235個分析數(shù)據(jù)②行業(yè)分類是以中國證監(jiān)會頒布的行業(yè)分類標志為依據(jù)的。這里之所以要剔除掉金融和保險類企業(yè)，是因為一些金融衍生業(yè)務(wù)本身就是這些企業(yè)的正常經(jīng)營業(yè)務(wù)的一部分，這和本文所研究的企業(yè)基于現(xiàn)金流風險監(jiān)控而選擇和使用金融衍生工具的目的是不一致的。而且金融和保險企業(yè)的會計準則也和其他行業(yè)有比較大的差異，數(shù)據(jù)之間缺乏可比基礎(chǔ)。。

表1報告了樣本分布情況?？梢钥闯觯?007年至2010年4年間使用金融衍生工具的上市公司數(shù)量在穩(wěn)步上升。即使是處于全球金融危機的2008年也比2007年增加了18家。這說明，金融衍生工具的避險功能和對企業(yè)價值的提升作用已經(jīng)為眾多企業(yè)所認可，使用金融衍生工具已是大勢所趨。從行業(yè)分布來看，制造業(yè)是使用金融衍生工具的“主力軍”。這是因為該行業(yè)企業(yè)會較多地暴露在價格風險敞口、利率風險敞口和匯率風險敞口之下，因此對使用金融衍生工具規(guī)避風險的愿望較為強烈。此外，交通運輸、倉儲行業(yè)企業(yè)使用金融衍生工具的比例也比較高。因為它們同樣受價格波動風險影響較大。以航空公司為例，其成本很大程度上取決于燃油的國際價格。因此，利用金融衍生工具來縮小價格風險敞口和規(guī)避價格風險是很多航空公司尤其是國外航空公司風險管理的重要目標和手段。

表1 使用金融衍生工具樣本分布表

(二)對現(xiàn)金流動平穩(wěn)性的檢驗

關(guān)于現(xiàn)金流動平穩(wěn)性，有不同的衡量指標。我們這里借鑒Bartram和Brown，Conrad(2007)［10］的定義，根據(jù)“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額÷營業(yè)總收入”的季度指標的方差來衡量現(xiàn)金流動(CF)的平穩(wěn)性。方差越小，代表現(xiàn)金波動性越小。

表2 現(xiàn)金流動平穩(wěn)性檢驗表

由表2中的A欄數(shù)據(jù)可知，總體上，現(xiàn)金波動的幅度呈現(xiàn)降低趨勢，即金融衍生工具的使用使企業(yè)的現(xiàn)金流更加具有穩(wěn)定性，符合假設(shè)1的預(yù)期。2008年的CF值雖然高于2007年，這應(yīng)該是全球金融危機沖擊所致。

表2中B欄和C欄分別顯示國有企業(yè)和非國有企業(yè)的CF估計值和檢驗結(jié)果。由數(shù)據(jù)可知，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，金融衍生工具的使用均能夠降低現(xiàn)金流的波動性，但是非國有企業(yè)對于金融衍生工具的使用效果在總體上要好于國有企業(yè)。這和本文假設(shè)3的理論預(yù)期是一致的。具體來說，在金融危機爆發(fā)前的2007年和危機過后金融秩序漸趨穩(wěn)定的2010年，非國有企業(yè)的CF都要顯著地小于國有企業(yè)。而在金融危機爆發(fā)的2008年，非國有企業(yè)的CF變動卻是顯著地大于國有企業(yè)。我們分析，這主要是因為，國有企業(yè)利用金融衍生工具的程度比較低，因此在金融危機來襲之際，它所受到的沖擊也遠較非國有企業(yè)為低。

(三)回歸模型

本文采用如下模型進行回歸分析:

yeari為年度虛擬變量，以2010年為基準，設(shè)置其他3個年度虛擬變量。當公司屬于年度i，該虛擬變量取1，否則為0。

其中ROA是總資產(chǎn)收益率，作為衡量公司價值與業(yè)績的代理變量。這里之所以沒有采用國內(nèi)外文獻中普遍使用的托賓Q值，主要是考慮到托賓Q值是以股票價格為基礎(chǔ)的，容易受股本結(jié)構(gòu)、金融市場狀況的影響［13］［14］，而且本文的樣本區(qū)間正好橫跨全球金融危機的前后時間，以股票價格為基礎(chǔ)的托賓Q值已經(jīng)不具有可靠性。同時托賓Q值以反映公司的長期未來價值為主，也不符合本文的樣本特征和研究需要。

ROA的計算方法是“總資產(chǎn)凈利潤率=凈利潤/總資產(chǎn)平均余額”。其中總資產(chǎn)平均余額=(資產(chǎn)合計本年期末余額+資產(chǎn)合計上年期末余額)/2。

D為表示上市公司是否使用金融衍生工具的虛擬變量。并由此把樣本公司分成兩組:D=1，代表衍生組，即使用金融衍生工具的公司;D=0，代表控制組，即未曾使用金融衍生工具的公司。

CF的含義和前述定義相同。Decf為D和CF的交互項，其估計系數(shù)β3表示相對于非使用金融衍生工具的公司而言，使用金融衍生工具的公司因金融衍生工具使用所帶來的對公司價值的額外影響。如果該估計系數(shù)為負，說明公司通過金融衍生工具的使用使現(xiàn)金流的波動程度得以降低，并由此提升公司價值。根據(jù)理論預(yù)期，該系數(shù)應(yīng)該顯著為負。

回歸模型中的其他變量為控制變量，用來控制影響公司價值的其他相關(guān)因素。其中DTA為資產(chǎn)負債率，等于公司總負債與總資產(chǎn)之比。一般認為公司負債水平與公司價值存在顯著負相關(guān)性［15］［16］。TAPS為每股總資產(chǎn)，等于總資產(chǎn)除以總股本。反映企業(yè)規(guī)模。通常情況下企業(yè)規(guī)模越大，公司價值就越大［17］。Soe為反映企業(yè)性質(zhì)的類別變量。若為國有企業(yè)，則soe=1;反之，則soe=0。其分類依據(jù)參照CSMAR數(shù)據(jù)庫的分類標準。由于政治體制的原因，在我國，企業(yè)性質(zhì)對其業(yè)績有著顯著的影響。Sun et al［18］的研究結(jié)論證實，國有股權(quán)對公司業(yè)績有顯著相關(guān)性。Larghold為第一大股東持股比例，等于第一大股東股份數(shù)量/總股本，用以控制公司治理結(jié)構(gòu)對公司價值的影響。

表3中(1)欄為回歸模型的估計結(jié)果。結(jié)果表明，CF的估計系數(shù)為－0.0013，說明對于非使用金融衍生工具的企業(yè)來說，現(xiàn)金流波動與公司價值和業(yè)績成負相關(guān)性，即現(xiàn)金流的波動幅度越小，資金越穩(wěn)定，企業(yè)價值越大。Decf的估計系數(shù)為－0.0104，而且在統(tǒng)計上顯著。由于Decf屬于D和CF的交互項，因此，說明相對于非使用金融衍生工具的公司來說，使用金融衍生工具的公司可以通過調(diào)控現(xiàn)金流的波動性而給企業(yè)帶來額外的公司價值提升，假設(shè)2得到了驗證。

綜合來看，企業(yè)通過使用金融衍生工具能夠降低現(xiàn)金流的波動，而現(xiàn)金流波動降低又能提升公司的價值，所以企業(yè)借由現(xiàn)金流波動的控制來提升企業(yè)價值的影響路徑是存在的。這一結(jié)果也正好符合本文的整體分析邏輯和思想主線。同時，現(xiàn)金流動平穩(wěn)性檢驗結(jié)果說明，非國有企業(yè)使用金融衍生工具對現(xiàn)金流波動的控制效果要好于國有企業(yè)，又由于多元回歸模型已經(jīng)證實使用金融衍生工具所產(chǎn)生的現(xiàn)金流波動幅度的降低能夠提升公司價值，因此，可以推論，非國有企業(yè)以金融衍生工具為手段、現(xiàn)金流波動風險控制為路徑所取得的公司價值提升程度是大于國有企業(yè)的。該結(jié)論既和Soe的估計系數(shù)形成了相互印證，也證實了假設(shè)3的推論。

(三)穩(wěn)健性檢驗

回歸模型的穩(wěn)健性測試分成三部分:(1)改變被解釋變量計算方法;(2)利用相類似的變量替換已有控制變量;(3)樣本規(guī)模變換。結(jié)果見表5(2)、(3)、(4)所示。首先，為檢驗?zāi)Ｐ徒Y(jié)果的可靠性，本文采用“總資產(chǎn)凈利潤率=凈利潤/總資產(chǎn)平均余額”計算ROA，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CF和Decf的估計系數(shù)和顯著性均支持原來的假設(shè)。其次，利用相類似的變量替換已有的解釋變量，即用總資產(chǎn)自然對數(shù)(lnasset)替代TAPS進行回歸估計，發(fā)現(xiàn)所有回歸系數(shù)的方向和顯著性均沒有改變，假設(shè)2和假設(shè)3仍然成立。最后將2009年樣本剔除后再次進行模型擬合，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CF、Decf、soe的估計系數(shù)和顯著性仍與預(yù)期假設(shè)一致，表明檢驗結(jié)論是穩(wěn)健性的。

四、研究結(jié)論

金融衍生工具使用能否提升企業(yè)價值，通過什么路徑影響公司的價值，以及國有企業(yè)和非國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性是否會影響到金融衍生工具的使用效果等問題，長期困擾著我國理論界和實務(wù)界。之前的研究文獻雖然對此進行了有益探索，但是一直沒有明確而一致的研究結(jié)論。本文研究結(jié)論表明:第一，金融衍生工具的使用與企業(yè)價值之間存在著內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性，即企業(yè)可以通過使用金融衍生工具來提升企業(yè)的價值。而這其中的影響路徑則是對現(xiàn)金流波動性的合理調(diào)控。換而言之，企業(yè)能夠利用金融衍生工具來控制現(xiàn)金流的波動，增加財務(wù)狀況的穩(wěn)健性，并由此提升公司的價值。第二，非國有企業(yè)由于受到的直接干預(yù)和管制較少，在金融衍生工具的選擇和使用上具有更多的靈活性和自主性，因此，對金融衍生工具的使用效果要顯著地好于國有企業(yè)。這一結(jié)論與前述第一個結(jié)論在理論邏輯上具有內(nèi)恰性。兩者的共同現(xiàn)實意義是，能夠為我國企業(yè)運用金融衍生工具進行避險以提高企業(yè)的價值而提供學理上的依據(jù)與啟示。

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