王成方，葉若慧

(1.浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，浙江 杭州 310018;2.中國人民大學(xué)商學(xué)院，北京 100872)

一、引 言

國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的資源配置效率問題，是國企改革和證券市場發(fā)展過程中需要予以關(guān)注的重要問題。我國政府擁有發(fā)行者和監(jiān)管者的雙重身份，國有股權(quán)比例越高，政府與企業(yè)的關(guān)系越緊密，企業(yè)與證監(jiān)會的關(guān)系也會越緊密，上市過程中受到的政府優(yōu)待也越多(胡旭陽、劉安超，2011)［1］。然而，國有股權(quán)也會給公司帶來不利影響。因此，國有股權(quán)如何影響公司的市場表現(xiàn)是一個需要實證檢驗的問題。另外，我國具有特殊的政府管制背景，IPO市場定價長期受到政府的高度管制，那么，政府定價管制又將如何影響國有股權(quán)與IPO長期收益率之間的關(guān)系?

目前很少有研究關(guān)注國有股權(quán)與IPO長期收益率之間的關(guān)系，也沒有考慮政府定價管制對國有股權(quán)與IPO長期收益率關(guān)系的影響問題。Boardman and Laurin(2000)［2］以1980年至1990年129家跨國IPO公司為樣本，發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)比例越高，IPO長期收益率越高。但是，Chi and Padgett(2005)［3］運用1996年至1997年409家中國A股IPO公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)比例越高，IPO長期收益率越低。雖然有較多研究關(guān)注所有權(quán)性質(zhì)與IPO長期收益率之間的關(guān)系，但是沒有取得一致的結(jié)論(Foerster and Karolyi，2000)［4］。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在兩個方面:(1)研究了國有股權(quán)對IPO長期收益率的影響，推進了目前亟待發(fā)展的國有股權(quán)與IPO長期收益率之間關(guān)系的研究(Boardman and Laurin，2000;Chi and Padgett，2005)［2］［3］，有助于認識中國上市公司的市場表現(xiàn)。(2)揭示了政府定價管制會進一步促進國有股權(quán)與IPO長期收益率之間的負相關(guān)關(guān)系，豐富了政府干預(yù)和尋租方面的研究(田利輝，2005;Fan et al．，2007)［5］［6］;有助于認識國企產(chǎn)權(quán)改革過程中的政府行為及其影響，理解中國證券市場發(fā)展過程中政府、企業(yè)與市場之間的關(guān)系，便于政府監(jiān)管部門完善IPO發(fā)行制度，更好地利用證券市場推動國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的進程。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國政府在國有企業(yè)公司治理方面扮演了重要的角色(Qian，1996)［7］。國有股減持課題組(2001)［8］的研究表明，由于國有股的比重過高和不能流通，限制了作為外部治理機制的經(jīng)理人員市場、資本市場和公司控制權(quán)市場功能的發(fā)揮。因此，國有股權(quán)的存在為政府干預(yù)企業(yè)提供了途徑，并且國有股權(quán)比例越高，政府干預(yù)越強。政府利用國有企業(yè)實現(xiàn)社會穩(wěn)定、降低失業(yè)率以及扶持特定行業(yè)和特定區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展等多元化政策目標，即使實現(xiàn)這些目標會與股東利益產(chǎn)生沖突(Shleifer and vishny，1998)［9］。另外，我國國企高管多由政府任命，國企高管也會進入政府機構(gòu)并獲得行政級別，因此某些政府官員可能會將其控制的企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給他們的支持者。政治干預(yù)損害企業(yè)價值，是一只攫取之手(Shleifer and Vishny，1998)［9］。

雖然一定程度的股權(quán)集中可以解決股東之間的“搭便車問題”，但是 Shleifer and vishny(1998)［9］認為國有企業(yè)由于信息不對稱和激勵不足，往往產(chǎn)生復(fù)雜的委托——代理關(guān)系，損害企業(yè)價值。在我國的不完全競爭環(huán)境下，政府作為大股東有動機對企業(yè)進行監(jiān)督和控制，但國家及其代理人所具有的特殊地位不可避免的使這種監(jiān)督和控制帶有行政色彩，導(dǎo)致對企業(yè)過多的干預(yù)(薄仙慧、吳聯(lián)生，2009;楊興全等，2012;蘇坤、金帆，2012)［10］［11］［12］。而且，Lin et al．(1998)［13］認為對于國有企業(yè)來說，政府直接監(jiān)督經(jīng)理人的可能性較小或者成本較高，國企經(jīng)理人權(quán)利越大，代理問題越嚴重。雖然理論上政府可以通過對經(jīng)理實施有效的監(jiān)督來提高國企業(yè)績，但實際上可行性很小。

政府作為多家企業(yè)的特殊股東，其經(jīng)濟利益受高持股比例企業(yè)的影響較大。為了獲得更多的剩余現(xiàn)金流，政府有動機通過監(jiān)督經(jīng)理、實行微妙的政策傾斜以及提供特惠待遇來提高公司價值。田利輝(2005)［5］認為當國有股權(quán)比例足夠大時，政府有可能是一只幫助之手，研究發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)與公司價值成正U型關(guān)系。陳小悅和徐曉東(2001)［14］認為，雖然國有股比例的提高意味著獲得政府保護、享受稅收優(yōu)惠的可能性上升，但總體上內(nèi)部人控制和由此引發(fā)的道德風(fēng)險對企業(yè)績效的負面影響更明顯。

雖有部分研究發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)不具有績效劣勢的證據(jù)(田利輝，2005;陳小悅、徐曉東，2001)［5］［14］，但大多數(shù)文獻證實國有股權(quán)會損害公司價值。Megginson et al．(1994)［15］通過比較私有化前后公司業(yè)績的變化情況，發(fā)現(xiàn)減少或消除國有股權(quán)能夠提高公司業(yè)績，認為政府所有制通常是有害的。Sun and Tong(2003)［16］發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)比例越高，公司業(yè)績越低。Wei and Varela(2003)［17］發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)比例越高，公司價值越低。

已有文獻對國有股權(quán)與公司業(yè)績之間關(guān)系的研究尚未取得一致結(jié)論，但是國有股權(quán)對公司效率影響的結(jié)論基本一致，即國有股權(quán)對公司效率具有明顯的負作用(胡一帆等，2006)［18］。本文試圖從IPO長期收益率的角度進一步檢驗這一判斷，預(yù)期國有股權(quán)比例越高，IPO長期收益率越低。據(jù)此提出假設(shè)1:

假設(shè)1：國有股權(quán)比例與IPO長期收益率負相關(guān)。

我國股票市場受到高度管制，尤其是一級市場。中國證券監(jiān)督管理委員會作為管制主體控制IPO全過程，包括制定IPO市場準入和定價機制。政府對定價方式實施實行管制和放開管制，實行管制又包括顯性管制與隱性管制，后者比如“窗口指導(dǎo)”(朱紅軍、錢友文，2010)［19］?？傮w上，我國的政府定價管制，即市盈率上限管制，可以概括為1999年之前的“審批制”管制，2001至2004年的核準制管制，2005至2009年“窗口指導(dǎo)”(朱紅軍、錢友文，2010)［19］。IPO定價管制作為政府控制企業(yè)價格的行為，反映政府與企業(yè)的關(guān)系，是政府對IPO市場進行控制的重要手段。

在IPO過程中，國有企業(yè)更易受到特殊照顧。Aharony et al．(2000)［20］研究表明，受保護行業(yè)公司在被選擇上市過程中受到政府優(yōu)待，即股票市場監(jiān)管者給予國有公司優(yōu)先上市的特權(quán)是出于政治考慮而非經(jīng)濟考慮。吳聯(lián)生和劉慧龍(2008)［21］研究發(fā)現(xiàn)，盡管存續(xù)分立改制上市模式與公司上市后市場業(yè)績表現(xiàn)負相關(guān)，但政府卻讓存續(xù)分立模式的公司(政策性負擔(dān)重的公司)籌集更多的資金，并且政府對存續(xù)分立公司的偏袒在“審批制”下比“核準制”要嚴重。國有股權(quán)比例越高，政府與企業(yè)的聯(lián)系越緊密，使得企業(yè)與證監(jiān)會的關(guān)系也越緊密。因此，在政府定價管制程度較高的情況下，國有股權(quán)比例越高的企業(yè)在上市過程中受到的政府優(yōu)待就越多，經(jīng)理人員經(jīng)營管理的積極性就會受到抑制，對上市后的市場表現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。雖然一些效益不佳的國有企業(yè)在“政府幫助”下成功上市，但是隨著投資者對有關(guān)政府和國有企業(yè)信息掌握程度的提高，首發(fā)上市時投資者的過度樂觀情緒會慢慢消退，績劣的國有企業(yè)會被識別出來。綜上所述，隨著政府定價管制程度的提高，國有股權(quán)比例與IPO長期收益率負相關(guān)關(guān)系會增強。據(jù)此提出假設(shè)2:

假設(shè)2：隨著政府定價管制程度的提高，國有股權(quán)比例與IPO長期收益率負相關(guān)關(guān)系增強。

三、檢驗?zāi)Ｐ?/h2>

其中，CAR為兩年期累計超額回報，即公司上市后第6到第510個交易日的累計超額回報(Chi and Padgett，2005;Fan et al．，2007)［3］［6］，為計算累計超額回報而使用的市場回報是考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率(流通市值加權(quán)平均法)。其計算公式如下:

本文使用以下模型，檢驗假設(shè)1:

其中，CARi是公司i的兩年期累計超額回報;delist為退市日期，如果上市后第6至第510個交易日期間公司退市，則以退市日期為準;rit是公司i在t交易日的收益率;rmt是在t交易日的綜合市場收益率。

GS是IPO后國有股權(quán)比例變量，以國有股股數(shù)除以總股數(shù)表示。GS的估計系數(shù)表示國有股權(quán)與IPO長期收益率之間的關(guān)系，根據(jù)假設(shè)1，預(yù)計GS的估計系數(shù)顯著為負。Control為受政府定價管制程度高低與否的虛擬變量。如果公司受到發(fā)行市盈率管制或窗口指導(dǎo)，表明公司的IPO受政府定價管制程度較高。借鑒朱紅軍和錢友文(2010)［19］的研究，如果某公司的IPO處于市盈率直接管制期，則Control=1;如果在2005年至2009年5月的放開時期，公司的發(fā)行市盈率受到窗口指導(dǎo)，則Control=1;①這段時期窗口指導(dǎo)的市盈率上限為30倍，但A+H型新股發(fā)行，則A股定價不得超過H股市場價(鄒斌，2010)［22］。如果不屬于以上情況，則Control=0。

根據(jù)已有文獻和相關(guān)理論，模型(1)還控制了以下因素:Adjret為經(jīng)過市場收益調(diào)整的首日收益率變量;VOL反映IPO公司未來現(xiàn)金流風(fēng)險的變量，參照Carter et al．(1998)［23］的研究，本文采用在IPO后第6個到第260個交易日期間，個股日回報率對截距項和滬深兩市A股流通市值加權(quán)平均指數(shù)的市場回報進行回歸，殘差用標準差處理后再乘以100得到;UWR是承銷商聲譽變量，以各承銷商的證券承銷市場份額作為衡量指標(Megginson and Weiss，1991)［24］，如果承銷商聲譽排在前10位，則UWR=1，否則UWR=0;Issue為發(fā)行比例，等于本次發(fā)行股數(shù)除以發(fā)行后總股數(shù);Lnsize是發(fā)行規(guī)模變量，用實際募集資金的自然對數(shù)表示;LEV是資產(chǎn)負債率變量，用上市前一年末的總負債與總資產(chǎn)之比表示;ROA為盈利能力，用上市前一年末的凈利潤與總資產(chǎn)之比表示;Growth是公司成長性變量，用上市前一年的主營業(yè)務(wù)收入增長率表示;Age是公司年限變量，以公司成立到上市之間年限的自然對數(shù)表示;此外，進行回歸時進一步控制了行業(yè)因素。

本文使用以下模型，檢驗假設(shè)2:

被解釋變量CAR的含義和取值方式與模型(1)一致。GS和Control的含義和取值方式也與模型(1)一致;GS*Control為GS與Control的交互項，GS*Control的估計系數(shù)表示國有股權(quán)是否降低政府定價管制程度較高公司的IPO長期收益率，根據(jù)假設(shè)2，預(yù)計GS*Control的估計系數(shù)顯著為負。另外，模型(3)其余變量的定義均與模型(1)一致;且在進行回歸時進一步控制了行業(yè)因素。

四、樣本與描述統(tǒng)計

本文選取1990年到2011年6月30日A股上市公司為研究樣本，并對樣本做如下處理:(1)剔除金融行業(yè)上市公司;(2)進一步剔除在CSMAR數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫和招股說明書中指標缺失的公司;(3)對所有連續(xù)變量進行Winsorize處理，令小于1%分位數(shù)等于1%分位數(shù)，大于99%分位數(shù)等于99%分位數(shù)。最后，本文得到1452個觀測值。本文所需數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫和招股說明書。

根據(jù)表1全樣本描述統(tǒng)計，兩年期累計超額回報(CAR)的均值和中位數(shù)分別為0.108和0.082，最小值和最大值分別為－0.973和1.512，說明我國上市公司IPO長期收益率整體上為正，雖然累計超額回報的最大值達到151.2%，但也出現(xiàn)新股弱勢問題。國有股權(quán)比例(GS)的均值、中位數(shù)分別為0.397、0.48，最小值、最大值分別為0、0.84，表明我國上市公司的國有股權(quán)比例較高，但不同公司之間差異較大。政府定價管制程度高低與否(Control)的均值為0.751，表明大約有75.1%的公司受政府定價管制的程度較高。

表1 變量的描述統(tǒng)計

根據(jù)表2，GS與CAR顯著負相關(guān)，表明公司國有股權(quán)比例越高，IPO長期收益率越低;Control與CAR顯著正相關(guān)，表明政府定價管制程度較高時，IPO長期收益率也較高。模型(1)的自變量之間不存在高度的相關(guān)關(guān)系①限于篇幅，本文未報告其他自變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。，以VIF檢驗多重共線性的值均小于2，因此，多重共線性對回歸結(jié)果的影響較小。

表2 Pearson相關(guān)系數(shù)

五、檢驗結(jié)果

以IPO兩年期累計超額回報(CAR)為被解釋變量，回歸結(jié)果見表3。模型1的回歸結(jié)果顯示，GS的估計系數(shù)為－0.123，在5%水平上顯著為負，表明國有股權(quán)比例與IPO兩年期累計超額回報負相關(guān)，該結(jié)果支持假設(shè)1。模型2的回歸結(jié)果表明，Control的估計系數(shù)為0.122，在5%水平上顯著為正，表明政府定價管制程度較高時的IPO兩年期累計超額回報也較高;GS*Control的估計系數(shù)為－0.233，在5%水平上顯著為負，表明當政府定價管制程度較高時，國有股權(quán)比例的提高能夠顯著降低IPO兩年期累計超額回報，該結(jié)果支持假設(shè)2。模型3報告了政府定價管制程度較低樣本的回歸結(jié)果，顯示GS的估計系數(shù)為負但不顯著，表明當政府定價管制程度較低時，公司的國有股權(quán)比例與IPO兩年期累計超額回報不存在顯著的相關(guān)性。模型4報告了政府定價管制程度較高樣本的回歸結(jié)果，顯示GS的估計系數(shù)為－0.153，在5%水平上顯著為負，表明當政府定價管制程度較高時，國有股權(quán)比例的提高能夠顯著降低IPO兩年期累計超額回報，該結(jié)果進一步驗證了假設(shè)2。

表3 回歸結(jié)果

為提高結(jié)論的可靠性，從以下幾方面進行穩(wěn)健性檢驗:(1)使用買入并持有的兩年期超常收益率(BHAR)來衡量公司上市后的市場表現(xiàn)，即公司上市后第6個到第510個交易日的買入并持有的兩年期超常收益率。(2)根據(jù)國有股權(quán)比例的中位數(shù)(0.48)設(shè)置虛擬變量HGS，若GS＞0.48，則HGS取1，否則取0。然后，將HGS代替GS重新運行模型(1)和模型(3)。(3)使用不同的市場回報，可能會有不同的結(jié)果，在計算公司未來現(xiàn)金流風(fēng)險(VOL)、累計超額回報和買入并持有的超常收益率的過程中，使用滬深兩市A股總市值加權(quán)平均指數(shù)作為市場回報。(4)Fan et al．(2007)［6］關(guān)于累計超額回報的回歸模型中控制了M/B和Size。本文將模型(1)和模型(3)中的Growth用M/B(市場價值/賬面價值)替代，Lnsize用Size(總資產(chǎn)的自然對數(shù))替代。上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均未改變本文的研究結(jié)論。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文運用1990年至2011年6月30日的中國A股IPO公司數(shù)據(jù)，研究國有股權(quán)對IPO長期收益率的影響，并進一步研究政府定價管制程度對國有股權(quán)與IPO長期收益率之間關(guān)系的影響。結(jié)果表明，國有股權(quán)比例越高，IPO長期收益率越低;國有股權(quán)降低了政府定價管制程度較高公司的IPO長期收益率。這一研究結(jié)論歸因于國有股權(quán)比例越高的公司，會受到越多的政府干預(yù)，而政府干預(yù)又帶來尋租空間，使得國有企業(yè)承擔(dān)了額外的成本和社會性負擔(dān)，對公司治理水平的提高和經(jīng)營業(yè)績的改善產(chǎn)生負面影響。因此，較高比例的國有股權(quán)會降低股票投資者的長期收益率，不利于吸引中長期投資者入市，會阻礙我國資本市場的健康發(fā)展。

基于上述研究結(jié)論，建議政府繼續(xù)運用公開發(fā)行股票的方式對國有企業(yè)進行產(chǎn)權(quán)改革，降低國有股權(quán)比例，減少協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的國有股減持;減少對IPO市場的股票發(fā)行和定價管制，以及對國有企業(yè)的直接行政管制，代之以提供市場規(guī)則、維護市場秩序，繼續(xù)完善證券發(fā)行機制和公司治理機制，避免因行政干預(yù)而將優(yōu)質(zhì)公司排斥在中國股票市場之外，防止中國股票市場成為經(jīng)濟學(xué)意義上的“檸檬市場”。

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