李樹根

(東北財經(jīng)大學會計學院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

研究指出，公司股利政策不僅具有影響公司股票波動的效應，還具有影響公司委托代理成本的效應［1］。但現(xiàn)有公司之間的股利政策存在較大的差異性，例如在2011年間發(fā)放股利的上市公司有1321家，占64.50%，其中股利最高的為7091219.43萬元(工商銀行)，而股利支付率最高的為702.07%(民豐特紙)，最低的僅為0。那么哪些因素會影響上市公司的股利政策呢?現(xiàn)有研究主要通過董事會和股東兩個層面來解答此問題，忽略了公司制度層面——政府干預的作用，而政府這個制度主體在公司決策中起著非常重要的作用［2］，政府頒布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》(2001)、《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》(2004)、《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》(2008)等相關(guān)法律制度有可能對公司的股利政策產(chǎn)生重要的影響。陳信元等［3］學者通過案例研究后指出，政府能夠影響公司的股利政策。眾多的實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政府制度能夠影響公司的決策，如公司多元化經(jīng)營戰(zhàn)略決策［4］、薪酬契約決策［5］、投資決策［6］、企業(yè)并購決策［7］等，那么政府干預在公司股利政策方面承擔怎樣角色呢?企業(yè)資源的豐富程度能夠影響企業(yè)的自身能力，資源越豐富的企業(yè)越容易提升自身的盈利能力，也越可能更好更快地完成政府的社會目標［8］。在市場資源和技術(shù)資源較好的企業(yè)中，政府干預又會對企業(yè)的股利支付政策產(chǎn)生怎樣的影響?

本文以2009－2011年滬深A股5683家上市公司數(shù)據(jù)為樣本，基于制度理論，考察政府干預對公司股利政策的影響機制。文章的可能貢獻體現(xiàn)在:從政府干預視角基于制度理論研究股利政策的影響機制，豐富了與此相關(guān)的研究文獻。雖然也有學者考察政府對公司股利有影響作用，但是他們是以案例形式進行考察，樣本比較單一，缺乏完整性，我們以大樣本進行考察，是對現(xiàn)有研究方法的補充，研究結(jié)論有益于企業(yè)在制定股利政策時會考慮政府干預方面的影響作用，制定出均衡政府目標的有效決策。

二、文獻綜述和理論假設(shè)

早期股利研究主要集中于股利支付對公司是否具有價值性。Miller和Modigliani［9］首先提出股利無關(guān)論，他認為在有效并且完整的資本市場中，決定市場價值的是公司的投資者，而與公司是否發(fā)放股利無關(guān)。在考察股利的影響因素方面，有研究指出有效的董事會治理(兩職分離、獨立董事比例越高)能夠顯著正向影響公司的股利政策［10］。陳信元等［3］基于1993－2000年佛山照明數(shù)據(jù)，研究指出股利支付僅僅是大股東轉(zhuǎn)移公司資金的手段，并不反映出中小股東的意愿;沈藝峰等［11］的實證結(jié)果顯示，上市公司對現(xiàn)金股利的分配主要是為符合大股東套取公司利潤資金的目的。

上述研究主要從董事會和股東層面考察對公司股利政策的影響機制，忽視了公司制度層面——政府干預的作用，政府這個制度主體在公司決策中起著非常重要的作用。陳信元和黃?。?］認為，政府干預越強的公司越可能進行多元化經(jīng)營戰(zhàn)略;劉鳳委等［5］的實證研究顯示，政府干預影響管理層的薪酬契約，即干預程度越大，則高管薪酬水平越小;程仲鳴等［6］研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)濟和政治目標的緣故，地方政府干預程度越高則過度投資程度越好，但是金字塔結(jié)構(gòu)可以減弱政府干預對公司投資的影響作用;方軍雄［7］以1994－2007年間2102起并購事件為樣本研究后發(fā)現(xiàn)，地方政府干預越強的公司越可能進行本地并購以及無關(guān)的多元化并購行為，中央控制的公司更可能實施跨地區(qū)并購。上述研究顯示政府干預影響公司的決策。

在中國特殊的制度背景下，公司的經(jīng)營管理決策往往會受到政府的干預。對于政府干預較強的公司來說，政府具有干預其股利決策的動機。首先，政府多重的社會目標動機。在當今社會中，政府的主要任務是提升經(jīng)濟發(fā)展水平、提高財政收入、促進社會就業(yè)以及保證社會穩(wěn)定發(fā)展。因此，政府會將這些任務目標直接轉(zhuǎn)嫁到所控公司中，諸如發(fā)展地方經(jīng)濟、擴大就業(yè)水平、社會穩(wěn)定、稅收收入等。林毅夫和李志赟［12］指出國有控制的上市公司具有戰(zhàn)略性和社會性的政策負擔，而且控制主體越高，則要求承擔的程度也會越高。其次，政府官員普遍的政績動機。除個人利益之外，政府官員還具有主要的政治晉升需求［13］。而對其晉升的考核關(guān)鍵性指標是財政收入。通過減少對公司股東的股利支付，使公司具有大量的自由現(xiàn)金來實現(xiàn)經(jīng)濟增長或進行投資活動。

政府通過公司干預影響公司股利政策的機理表現(xiàn)在以下方面:首先，在政府干預程度較低的地區(qū)，當?shù)卣?jīng)濟發(fā)展較好、赤字較少，并且社會穩(wěn)定、失業(yè)率較低。往往公司的決策目標比較單一，不需要承擔過多的社會目標，此時，公司具有較多利潤和現(xiàn)金，可以采取向股東進行股利支付決策，以達到維護股東利益的目的。但當公司處于政府干預程度較高的地區(qū)，政府會利用所控制的公司來實現(xiàn)社會職責，將社會公益事業(yè)建設(shè)納入公司決策之中，例如進行公共事業(yè)建設(shè)，以及增加就業(yè)型投資活動等，而這些建設(shè)需要公司大量的資金，而這些資金的來源主要取決于公司的利潤，在存在利潤的情況下，政府首先考慮的并不是股東分紅，而是對社會目標的履行，例如借用公司利潤投資達到實現(xiàn)社會就業(yè)率擴大的目的。政府就會傾向于完成社會目標建設(shè)，所以對公司的干預程度會越大［6］，那么公司就會減少甚至不對股東進行分紅。其次，在政府控制較強的企業(yè)，政府通過直接或間接任命公司董事會成員的方式來影響公司的股利決策行為［14］。董事會是最直接的決策制定主體，其組成特征對公司股利決策具有重要的導向作用。其影響途徑主要有兩個方面，一方面，可以使政府將有關(guān)股利分紅的政策有效地傳遞給企業(yè)，這樣企業(yè)董事會可以快速了解政府有關(guān)股利的規(guī)定，并依照規(guī)定來制定規(guī)范性的決策［15］;另一方面，由于董事會中包含了政府的代言人，他們在制定股利決策的過程中表達出政府的意圖，比如實現(xiàn)擴大就業(yè)，增加經(jīng)濟收入等多重的社會目標，這樣就能比較有效地作出利于企業(yè)履行社會目標的股利決策。通過以上分析，我們提出假設(shè)如下:

假設(shè)1：政府干預與上市公司股利分配呈負相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：政府干預與上市公司股利支付水平負相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

基于證監(jiān)會在2008年頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》中規(guī)定應披露現(xiàn)金分紅政策在報告期的執(zhí)行情況以及數(shù)據(jù)可得性和有效性的考慮，本文選取2009－2011年滬深A股5683家上市公司(樣本分布見表1)。所選最終控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、公司特征數(shù)據(jù)等來自國泰安研究服務中心，企業(yè)股利政策數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，政府與企業(yè)之間關(guān)系數(shù)據(jù)以及市場化程度數(shù)據(jù)來自《中國市場化指數(shù)》［16］。

(二)模型設(shè)計和變量定義

借鑒王化成等(2007)［15］的做法建立回歸模型如下:

表1 2009-2011年滬深A股上市公司以及分紅公司分布情況

其中，股利分配行為(DIV_1)為公司進行現(xiàn)金股利支付的虛擬變量，當公司進行現(xiàn)金股利支付的取值為1，未進行現(xiàn)金股利支付的為0;股利支付水平(DIV_2)測量為股利支付率，即每股現(xiàn)金股利與每股收益的比值;政府干預程度(GOV)化為以下兩個方面:第一，最終控制人(GOV_1)。依據(jù)夏立軍和方軼強［14］的做法，將企業(yè)分為中央政府控制、地方政府控制和民營企業(yè)三類，以此設(shè)置虛擬變量(該企業(yè)為中央政府控制企業(yè)為3，地方政府控制企業(yè)為2，其他企業(yè)為1)。第二，依據(jù)黎凱和葉建芳［17］的做法，測量政府與企業(yè)的關(guān)系指數(shù)(GOV_2)，若企業(yè)所在地區(qū)的減少政府對企業(yè)的干預得分小于中位數(shù)，取值為1，否則設(shè)為0，該得分主要來自于樊綱等的《中國市場化指數(shù)》。控制變量依據(jù)相關(guān)研究進行選取，變量的具體定義表2。

表2 變量定義表

四、實證結(jié)果和分析

表3給出的是股利分配行為與政府干預之間的回歸結(jié)果。其中，模型1至模型5是在基準模型1的基礎(chǔ)上加入本文待考察變量的結(jié)果，也即關(guān)于假設(shè)1的回歸結(jié)果。模型1和模型2將政府干預變量(GOV_1、GOV_2)引入基準模型，是關(guān)于假設(shè)1的檢驗，結(jié)果指出，GOV_1的回歸系數(shù)為－0.12，且P＜0.01，這說明最終控制人指標顯著負相關(guān)于股利分配行為，GOV_2的回歸系數(shù)為－0.20，且P＜0.01，這表示政府對企業(yè)的影響程度負向影響公司的股利分配，模型3和模型4是未放行業(yè)控制變量的回歸結(jié)果，模型5是將GOV_1和GOV_2放在一起與股利分配行為的回歸結(jié)果，結(jié)果并未改變，以上表明，政府干預負向影響公司的股利行為，即政府干預程度越大，公司越不可能向股東分配股利。驗證假設(shè)1。

表3 股利分配行為與政府干預之間的回歸結(jié)果

表4給出的是股利支付水平與政府干預之間的回歸結(jié)果。其中，模型6至模型10是在基準模型2的基礎(chǔ)上加入本文待考察變量的結(jié)果，也即關(guān)于假設(shè)2的回歸結(jié)果。模型6和模型7將政府干預變量(GOV_1、GOV_2)引入基準模型，是關(guān)于假設(shè)2的檢驗，結(jié)果指出，GOV_1的回歸系數(shù)為－0.03，且P＜0.1，這說明最終控制人指標顯著負相關(guān)于股利支付水平，GOV_2的回歸系數(shù)為－0.03，且P＜0.01，這表示政府對企業(yè)的影響程度負向影響公司的股利支付水平，模型8和模型9是未放行業(yè)控制變量的回歸結(jié)果，模型10是將GOV_1和GOV_2放在一起與股利支付水平的回歸結(jié)果，結(jié)果并未改變，以上表明，政府干預負向影響公司的股利支付水平，即政府干預程度越大，公司向股東支付的股利越少。驗證假設(shè)2。

表4 股利支付水平與政府干預之間的回歸結(jié)果

進一步，企業(yè)資源的豐富程度影響企業(yè)的自身能力，資源越豐富的企業(yè)越容易提升自身的盈利能力，也越可能更好更快地完成政府的社會目標，那么在資源差異性較大的企業(yè)中，政府對股利的干預程度也會不同。因此，本文繼續(xù)考察在企業(yè)資源豐富程度不同的環(huán)境下政府干預對股利政策的影響效果。我們將企業(yè)資源分為市場資源與技術(shù)資源，借助Wang［14］的做法，市場資源(R_1)測量為市場費用與公司總資產(chǎn)的比值，并分為高市場資源與低市場資源，即將比值高于中位數(shù)的企業(yè)為高市場資源企業(yè)，設(shè)為1，否則為0;技術(shù)資源(R_2)測量為研發(fā)費用與公司總資產(chǎn)的比值，并分為高技術(shù)資源與低技術(shù)資源，將比值高于中位數(shù)的企業(yè)設(shè)為高技術(shù)資源企業(yè)，設(shè)為1，否則為0。

表5 在不同的公司資源下，股利分配行為與政府干預之間的回歸結(jié)果

表5給出的是在不同的公司資源下，股利分配行為與政府干預之間的回歸結(jié)果。模型11和模型13顯示，在高的市場資源環(huán)境下，政府干預與公司股利分配具有顯著的負相關(guān)關(guān)系，模型12和模型14顯示，在低的市場資源環(huán)境下，政府干預與公司股利分配具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，在低的市場資源環(huán)境下，政府干預的系數(shù)要高于在高的市場資源環(huán)境下的回歸系數(shù)，這說明在低的市場資源的公司中，受政府干預的作用公司更不可能向股東發(fā)放股利。模型15和模型17顯示，在高的技術(shù)資源環(huán)境下，政府干預與公司股利分配具有顯著的負相關(guān)關(guān)系，模型16和模型18顯示，在低的技術(shù)資源環(huán)境下，政府干預與公司股利分配具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，在低的技術(shù)資源環(huán)境下，政府干預的系數(shù)要高于在高的技術(shù)資源環(huán)境下的回歸系數(shù)，這說明在低的技術(shù)資源的公司中，受政府干預較大，公司更不可能向股東發(fā)放股利，而在較高技術(shù)資源的公司中，受政府干預的可能性較小，公司可能向股東發(fā)放股利。

在不同的公司資源下，股利支付水平與政府干預之間的回歸結(jié)果與上述結(jié)論一致(受篇幅限制，回歸結(jié)果未列出)，即在低的市場資源的公司中，受政府干預的作用，公司向股東發(fā)放較低股利;在低的技術(shù)資源的公司中，受政府干預較大，公司向股東發(fā)放較低水平的股利，而在較高技術(shù)資源的公司中，受政府干預的可能性較小，公司可能向股東發(fā)放較高水平的股利。

以上結(jié)果證明企業(yè)能力資源(主要包括市場資源和技術(shù)資源)能緩解政府的干預程度。這主要是由于具有較高市場和技術(shù)資源的公司具有較強的經(jīng)營與管理能力，能夠獲取較高的績效，公司在向外部股東發(fā)放股利之后，還具有較高的剩余利潤完成政府的政策目標，政府對其干預程度變小，就有可能向股東發(fā)放股利和發(fā)放較多現(xiàn)金股利。這也充分說明，政府并非一味阻礙上市公司向股東發(fā)放股利，而是干預市場資源和技術(shù)資源較低的公司的股利政策，使其更好地完成政府的政策目標。

為考察前文實證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們作了如下測試:考慮到所選樣本年份較多，存在樣本時間跨度效應，因此，我們分年度作了檢驗測試，結(jié)果與以上結(jié)論相一致;考慮到股利政策的內(nèi)生性影響，我們選取公司股利決策前一年、前兩年的政府干預指標進行測試，測試結(jié)果與前述結(jié)論相一致。這些結(jié)果說明本文的研究結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

本文考察政府干預對公司股利政策的影響，研究發(fā)現(xiàn)，政府干預程度越大的公司，向股東發(fā)放股利的可能性越小，發(fā)放股利的水平越低。進一步的考察發(fā)現(xiàn)，在不同的市場資源和技術(shù)資源的公司中，政府干預對股利政策的影響效果不同，在較高程度的市場資源和技術(shù)資源的公司中，政府對公司的股利政策的干預程度較弱，也即在低的技術(shù)資源的公司中，受政府干預較大，公司不太可能向股東發(fā)放股利或者向股東發(fā)放較低水平的股利，而在較高技術(shù)資源的公司中，受政府干預的可能性較小，公司可能向股東發(fā)放股利或者發(fā)放較高水平的股利。

上述研究證實了政府制度影響企業(yè)的股利政策，并將這一研究視角合理地整合到企業(yè)股利理論中。上述發(fā)現(xiàn)不但具有理論啟示意義，而且也存在實踐意義:由于政府對公司股利決策具有重要的影響作用，企業(yè)在制定有關(guān)決策時，應考慮政府制度的影響，以便制定出均衡政府目標的有效決策。由于存在數(shù)據(jù)的可獲得性，我們主要關(guān)注上市公司的股利政策，而未考察非上市公司的影響效應，研究結(jié)論的外部效度(尤其是非上市公司樣本研究影響)還有待進一步考察。

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