作者簡介：曾宇虹（1991-），女，漢族，湖南長沙人，工商管理專業(yè)碩士研究生，中南大學(xué)商學(xué)院，研究方向：企業(yè)投融資決策。

摘要：管理層的短視行為問題一直以來都是行為金融學(xué)和行為財務(wù)學(xué)的研究熱點。文章以滬深兩市823家非金融行業(yè)上市公司2009-2012年的面板數(shù)據(jù)為研究對象，探討了管理者短視行為與企業(yè)價值之間的關(guān)系。本文采用Tobin Q和ROE同時作為企業(yè)價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，管理者短視與企業(yè)價值顯著性相關(guān)，且管理者短視的程度越高，企業(yè)的價值越高。

關(guān)鍵詞：管理者短視；換手率；企業(yè)價值；托賓Q；凈資產(chǎn)收益率

一、引言

美國世通公司因公司片面追求高股價造成的財務(wù)舞弊案引發(fā)了社會大眾對企業(yè)管理者短視行為的關(guān)注，人們逐漸認(rèn)為管理層的行為對企業(yè)價值和未來發(fā)展有很重要的影響。國外學(xué)者已從管理者的情緒、教育背景、二元性、持股比例等方面研究了高管的特征對企業(yè)價值的影響機制。Roll[1]提出管理者自負(fù)假說并認(rèn)為公司管理層過分樂觀地在資本市場高價進行并購，最后無法成功整合目標(biāo)企業(yè)導(dǎo)致并購失敗，并將并購中的大部分利益轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)公司股東，從而破壞了自身企業(yè)的價值。Tihanyi等[2]研究發(fā)現(xiàn)高層管理團隊教育水平的平均值與企業(yè)更高水平的國際聯(lián)系有關(guān)，并且好的教育經(jīng)驗為高管提供了廣泛的世界觀，更有利于企業(yè)制定良好的發(fā)展戰(zhàn)略方案。Alvarez和Svejenova[3]認(rèn)為CEO二元性會使具有雙重權(quán)利的CEO無限制地追求自身利益，同時損害股東和相關(guān)利益者的利益。Stulz[4]認(rèn)為在任的管理層可以通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來改變他們所掌握的表決權(quán)比例進而影響到企業(yè)的價值，企業(yè)價值與管理層的持股比例呈倒U型關(guān)系。

顯然，高層管理者在公司治理和制定發(fā)展計劃的過程中起著重要的作用。那么在中國市場上，管理者短視行為對企業(yè)價值的影響是怎樣的？是否會損害企業(yè)的價值？因此，本文選擇了上市公司作為研究對象，希望能用實證分析的方法，找出我國上市公司當(dāng)前的管理層短視行為與企業(yè)價值之間的聯(lián)系，為進一步改善我國企業(yè)的價值找出一些實際的依據(jù)。

二、研究綜述及假設(shè)的提出

傳統(tǒng)的“理性經(jīng)紀(jì)人”假設(shè)忽略了對人的心理和非理性行為的研究，隨著現(xiàn)代行為金融理論的研究，一些學(xué)者提出了“非理性人”的假設(shè)，他們認(rèn)為投資者在非理性的情況下，會導(dǎo)致上市公司股票的錯誤定價[5]。Bandura[6]提出，人的行為不但會受環(huán)境的影響，還將受到自身認(rèn)知、情緒、信念等因素的影響。同樣，行為財務(wù)學(xué)理論也認(rèn)為投資者不是理性人。由于認(rèn)知的局限性，投資者不能客觀、公正、無偏的反映和加工信息。因為個人性格特征的不同，投資者的信念、偏好等都會存在差異，其行為方式以及對未來的預(yù)測和判斷也會有所不同[7]。根據(jù)信息信號假說，公司管理者為了使其掌握的信息起作用，可能會交易市場中的股份，管理者買入（賣出）的行為是他們公司的股票價值被低估（高估）的一個信號。管理者作為公司的內(nèi)部人員，能夠獲得比其他投資者更多的關(guān)于公司的私有信息，管理者可以根據(jù)信息披露的內(nèi)容，擇時交易從而獲得收益[8]。迎合理論也認(rèn)為，為了追求公司短期價值的最大化，經(jīng)理人將制定相應(yīng)的股利政策去迎合市場投資者的這種需求，以提升公司的股價[9]。

目前，國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為管理者短視的動機大體分為兩種，一種是出于管理者自身利益的需求。Narayanan[10]認(rèn)為投資短視行為是由薪酬扭曲理論所引發(fā)的，管理者為了獲得更高的薪酬，會努力增長企業(yè)當(dāng)前的業(yè)績。Merchant和Bruns[11]研究表明傳統(tǒng)的以財務(wù)指標(biāo)作為價值衡量標(biāo)準(zhǔn)是導(dǎo)致管理者短視行為的主要原因。由于財務(wù)性衡量指標(biāo)是以當(dāng)期利潤作為衡量依據(jù)，等于鼓勵了管理者采用短視行為來追求當(dāng)期利潤。Brauer，Matthias F[13]通過研究CEO們中期、短期和長期取向?qū)W洲最大的上市公司的影響后發(fā)現(xiàn)，管理者的短期導(dǎo)向?qū)ζ髽I(yè)的中期價值產(chǎn)生負(fù)面影響而長期導(dǎo)向的行為是在中期與公司價值呈正相關(guān)。李秉祥和郝艷[14]研究發(fā)現(xiàn)在我國不同類型企業(yè)中普遍存在著經(jīng)理管理防御行為的動機，這種動機導(dǎo)致了企業(yè)的投資短視行為，并伴隨著經(jīng)理能力下降和預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本的提高而呈上升趨勢。

假設(shè)1：管理者短視行為與企業(yè)價值顯著性相關(guān)。

股東對管理者施壓是管理者短視行為的另一種動機。Laverty[15]認(rèn)為，管理者產(chǎn)生的短視行為的原因是源自于股東的壓力。劉端和陳收[16]發(fā)現(xiàn)，管理者短視現(xiàn)象越嚴(yán)重，管理者為了迎合投資者，其投資對公司市場估價的敏感度越高。王海明和曾德明[17]研究表明，股東短期利益壓力引起的管理者短視偏差顯著影響企業(yè)的投資行為。Grant等人[18]則認(rèn)為基于短期股價的激勵，企業(yè)管理者會更加關(guān)注公司的股票在市場的短期估值，同時會采取行動來控制股票市場信息的流動性。Nyman[19]認(rèn)為，管理者的短視行為為知情交易者提供了交易動機，即管理者關(guān)注短期股價的程度越高，知情交易者能獲得的利潤越大。這也是引發(fā)企業(yè)股票換手率高的原因之一。Gallagher[20]等人在對機構(gòu)交易與企業(yè)價值影響的關(guān)系中發(fā)現(xiàn)，短視是通過多個機構(gòu)投資者有效的對企業(yè)進行管理從而提供交易，他們將研究的重點放在股票短期的搖擺交易上，即買進-賣出-買進。這種搖擺交易行為會使得企業(yè)的交易信息量增加，同時還能提高股票市場的效率，而交易信息的增加與相關(guān)公司的后續(xù)價值表現(xiàn)也有一定的關(guān)聯(lián)。Hackbarth[21]認(rèn)為當(dāng)管理者把長期投資項目轉(zhuǎn)向更容易被估價的短期投資時，雖然公司價值被低估的情況減少了，但同時公司有利可圖的長期投資也犧牲了。

假設(shè)2：管理者短視行為有利于提高企業(yè)的價值。

三、樣本選擇與變量定義

1.樣本選取

本文以滬深兩市交易所A股上市公司2009-2012年的面板數(shù)據(jù)為研究對象，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和東方財富網(wǎng)公布的相關(guān)信息。本文剔除了以下公司數(shù)據(jù)：金融類上市公司；經(jīng)營狀況異常（ST類、SST類、PT類）的公司；數(shù)據(jù)遺漏、不全和上述變量中數(shù)據(jù)有異常、有缺失的公司。

2.變量定義

本文的研究變量主要包括企業(yè)價值變量、管理者短視變量和控制變量三個部分，具體變量定義與描述見表1。

（1）企業(yè)價值變量。在國內(nèi)外各種并購研究中，企業(yè)價值評估一直是學(xué)者們研究的重點和難點。國際上普遍采用的衡量公司價值的指標(biāo)是托賓Q值，其不僅克服了公司賬面價值受會計政策影響的局限，同時也有利于比較不同企業(yè)之間的價值。而凈資產(chǎn)收益率（ROE）是一個最具有代表性的財務(wù)比率，它是杜邦分析體系的核心，能充分反映企業(yè)的價值以及獲利能力，因為ROE是一個從企業(yè)內(nèi)部反應(yīng)企業(yè)價值的指標(biāo)，不會受到的股票市場的投機因素的強烈影響，故本文分別托賓Q值與ROE分別衡量上市公司的短期和長期價值。

（2）管理者短視變量。本文以劉端、陳收的理論假設(shè)“管理者迎合股東”作為本文的假設(shè)前提。由于管理者自身的短視程度難以直接量化，若股東具有投機目的而頻繁交易，則管理者也可能采取短期的行為，因此用換手率指標(biāo)來表示管理者的短視程度。

（3）控制變量。本文基于已有研究和上市公司的實際情況，引入企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、CEO二元性、管理層持股比例為控制變量，以便更準(zhǔn)確的探索管理者短視行為對企業(yè)價值的影響。

四、實證結(jié)果與分析

1.變量描述統(tǒng)計。我們對解釋變量和控制變量用spss19.0進行了描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示：

2.相關(guān)性分析

表3是各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣，由表可知，換手率（TURNOVER）與托賓Q和ROE在001的顯著水平下正相關(guān)，這說明了股票的換手率越高，企業(yè)的價值也越高。為進一步驗證變量間是否存在多重共線性。本文采用了方差膨脹因子對各變量進行檢驗，各變量的容差均大于07且接近于1，而VIF均小于2，說明模型中自變量間不存在共線性問題。

3.回歸分析。為了進一步研究管理者短視對企業(yè)價值的影響，本文建立了如下回歸模型：

TBQ=α+β1TURNOVER+β2SIZE+β3LEVERAGE+β4MHOLD+β5DUALITY+ε（1）

ROE=α+β1TURNOVER+β2SIZE+β3LEVERAGE+β4MHOLD+β5DUALITY+ε（2）

模型中βi（i=1，2，3，4，5）為模型的回歸系數(shù)，α為常數(shù)項。模型（1）和模型（2）分別用于研究管理者短視變量對企業(yè)價值變量TBQ和ROE的影響，我們在spss19.0中對樣本進行多元回歸分析。

表4、表5分別表示模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果，我們看到D.W統(tǒng)計量都接近于2，說明模型的殘差與自變量之間的獨立性很好。在回歸模型的顯著性檢驗當(dāng)中，方差分析的目的是通過數(shù)據(jù)分析找出對該事物有顯著影響的因素、各因素之間的交互作用，以及顯著影響因素的最佳水平等。從表中可看出，模型的F值均較大，且置信概率值小于0，通過了0.05的檢驗水準(zhǔn)，擬合的回歸方差也有意義，同時，通過對回歸方程的T檢驗，我們看到每一個變量都有顯著的影響，因此可以得出結(jié)論：回歸方程是顯著的，驗證了假設(shè)1。此外，我們也能看出換手率與托賓Q值和ROE都具有正向關(guān)系，回歸系數(shù)分別為0.045和0.124，通過了顯著性檢驗，與假設(shè)2相符，這再一次說明了企業(yè)的換手率越高會導(dǎo)致企業(yè)價值的提升。

五、研究結(jié)論

本文以滬深兩市上市公司為研究對象，研究了管理者短視行為與企業(yè)價值之間的關(guān)系，通過回歸分析，我們得到如下結(jié)論：以托賓Q值和ROE作為企業(yè)價值的度量指標(biāo)，管理者短視對企業(yè)價值有顯著性影響，且企管理者短視的程度越高，企業(yè)的價值越大。這說明了我國的資本市場還不夠成熟，市場中存在投機行為，一些企業(yè)還會利用資本市場達到圈錢的目的。因此，我國資本市場要從制度、結(jié)構(gòu)和內(nèi)外部治理出發(fā)，規(guī)避這種短視投機行為。上市公司應(yīng)當(dāng)合理制定運營體制，做好內(nèi)部監(jiān)控，把經(jīng)營狀況放在首位，此外，我國還應(yīng)當(dāng)完善證券市場的規(guī)章制度，使資本市場的運作變得更加規(guī)范、統(tǒng)一，有利于保護中小投資者的利益。（作者單位：中南大學(xué)商學(xué)院）

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