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        管理層權(quán)力對過度投資影響的實證研究

        2014-05-27 13:16:18譚慶美
        關(guān)鍵詞:企業(yè)

        譚慶美,李 敏

        (天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部,天津300072)

        在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)中,管理層可能利用自身的權(quán)力優(yōu)勢尋租,在投資決策上的主要表現(xiàn)形式之一就是使投資行為扭曲,從而引起過度投資行為[1]。BEBCHUK 等的研究表明,管理層權(quán)力越大,管理層尋租能力越強(qiáng),管理層越可能通過過度投資尋租[2],從而提高管理層被更替的成本,幫助管理層鞏固職位。黎文靖等也認(rèn)為,由于管理層與股東的利益出發(fā)點不同,掌控企業(yè)控制權(quán)的管理層會為了最大化自身私利而犧牲企業(yè)整體利益,管理層會通過過度投資獲取私利[3]。由此可見,管理層權(quán)力與過度投資之間存在著千絲萬縷的關(guān)系。當(dāng)前,在我國企業(yè)中,無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè),管理層都擁有很高的權(quán)力[4]。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時期的中國,由于外部治理機(jī)制尚不完善,監(jiān)管機(jī)制還存在一定缺陷和漏洞,使得我國企業(yè)管理層權(quán)力更為強(qiáng)大,為管理層尋租行為提供了保護(hù)傘。對于我國企業(yè)的管理層權(quán)力是否是引發(fā)過度投資的重要原因,筆者以我國主板上市企業(yè)2007—2011 年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),實證檢驗我國上市企業(yè)管理層權(quán)力對過度投資的影響。

        1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

        FINKELSTEIN 將管理層權(quán)力定義為管理層讓事情朝向自己意愿的方向發(fā)展的能力,并將管理層權(quán)力劃分為組織權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲望權(quán)力4 個方面。ADAMS 等將管理層權(quán)力劃分為與管理層決策制定相關(guān)的正式權(quán)力和與管理層職位無關(guān)的非正式權(quán)力兩種,管理層權(quán)力的形成體現(xiàn)了剩余控制權(quán)的擴(kuò)張?zhí)匦裕?]。管理層作為企業(yè)的最終代理人,是權(quán)力的直接行使者,也是權(quán)力的直接受益者。根據(jù)委托代理理論,由于現(xiàn)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的缺陷,董事們?nèi)狈ψ銐虻募钆c管理層討價還價,使得管理層可以利用手中的權(quán)力尋租,在投資決策上的主要表現(xiàn)形式之一就是過度投資。作為一種非效率的投資行為,過度投資會降低企業(yè)的資金配置效率,引起企業(yè)價值降低,損害股東財富。

        由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離導(dǎo)致投資者與管理層利益不一致,這種不一致勢必導(dǎo)致管理層的決策偏離股東價值最大化的目標(biāo),管理層為了自身利益可能利用權(quán)力實施過度投資行為。JENSEN 指出,管理層的私有收益隨著企業(yè)規(guī)模的增大而增加,為了最大化自身利益,管理層有建立“企業(yè)帝國”的沖動。管理層會擁有超過企業(yè)所有盈利項目所需的資金,出于自利動機(jī),將可支配的資金投資于凈現(xiàn)值小于0 的項目[6]。STULZ 的研究也認(rèn)為,管理層權(quán)力越大,管理層進(jìn)行權(quán)力擴(kuò)張的欲望就越強(qiáng)烈,過度投資現(xiàn)象也會越嚴(yán)重。擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模以建立“企業(yè)帝國”有利于提高管理層被更替的成本,從而幫助管理層鞏固職位,因此管理層傾向于進(jìn)行“帝國建造”[7]。FINKELSTEIN 等指出,管理層擁有的權(quán)力越大,其追求自利性行為的機(jī)會就會越多[8]。LAURENT 等也認(rèn)為,當(dāng)管理層能從更多的資源控制中獲取更多私利時會催生過度投資沖動,管理層權(quán)力越大,管理層對企業(yè)投資決策的控制越大,更可能通過“帝國建造”尋求私利[9]。張麗平等的實證研究表明,管理層權(quán)力越大,管理層進(jìn)行無效規(guī)模擴(kuò)張的能力越強(qiáng),過度投資越嚴(yán)重[10]。由以上研究可知,管理層權(quán)力越大,管理層進(jìn)行權(quán)力擴(kuò)張的欲望就越強(qiáng)烈,越有可能通過過度投資尋租。因此提出研究假設(shè)1。

        假設(shè)1 管理層權(quán)力對企業(yè)過度投資具有正向影響。

        2 變量選擇與模型設(shè)計

        2.1 樣本的選擇

        筆者選取我國主板上市企業(yè)2007—2011 年的數(shù)據(jù)作為研究樣本,并對樣本進(jìn)行了如下處理:①剔除金融類上市企業(yè);②剔除同時發(fā)行B 股、H股的企業(yè);③剔除當(dāng)年實施配股或增發(fā)的企業(yè);④剔除審計師出具拒絕和否定意見審計報告的企業(yè);⑤剔除數(shù)據(jù)殘缺以及數(shù)據(jù)異常的企業(yè);⑥為了控制盈余管理行為,剔除ST、PT、* ST 的企業(yè);⑦剔除發(fā)生過重大資產(chǎn)重組的企業(yè),同時對樣本進(jìn)行手工檢驗和更正,最終得到了3 028 個觀測值。筆者所用數(shù)據(jù)均來自國泰君安CSMAR 數(shù)據(jù)庫,并經(jīng)計算整理得到。

        2.2 研究變量的選擇2.2.1 管理層權(quán)力

        管理層是指負(fù)責(zé)管理企業(yè)經(jīng)營活動的執(zhí)行人員,管理層主要包括高層管理者、中層管理者和基層管理者,筆者將管理層定位于高層管理者。根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定,公司高級管理人員是指公司的經(jīng)理、副經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人、上市公司董事會秘書和公司章程規(guī)定的其他人員。由于總經(jīng)理是企業(yè)業(yè)務(wù)執(zhí)行的最高負(fù)責(zé)人,主持企業(yè)的全盤工作,最具有代表性,因此選取總經(jīng)理作為研究對象,以此來研究管理層權(quán)力對企業(yè)過度投資的影響。同時,沿用FINKELSTEIN 的研究成果,從組織權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲望權(quán)力4 個方面對我國上市企業(yè)管理層權(quán)力進(jìn)行綜合衡量。

        (1)組織權(quán)力。管理層的組織權(quán)力建立在正式的組織結(jié)構(gòu)和分級授權(quán)的基礎(chǔ)之上。筆者分別選取兩職兼任和管理層擔(dān)任內(nèi)部董事兩個指標(biāo)衡量我國上市企業(yè)管理層的組織權(quán)力。根據(jù)委托代理理論,總經(jīng)理兼任董事長會使總經(jīng)理得不到有效監(jiān)督,從而擁有決策控制權(quán),組織權(quán)力會變大。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量兩職兼任,如果總經(jīng)理兼任董事長,取值為1;反之取值為0。管理層若為內(nèi)部董事,會造成董事會大部分成員由管理層占據(jù)的現(xiàn)象,組織權(quán)力較大。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層擔(dān)任內(nèi)部董事,若管理層為內(nèi)部董事,取值為1;反之取值為0。

        (2)所有權(quán)權(quán)力。管理層擁有的所有權(quán)權(quán)力大小在一定程度上代表投資者的利益。筆者分別選取管理層持股和股權(quán)分散程度兩個指標(biāo)衡量我國上市企業(yè)管理層的所有權(quán)權(quán)力。根據(jù)委托代理理論,管理層持股將使管理者的利益與股東利益趨向一致,能夠降低代理成本,增加管理層的所有權(quán)權(quán)力。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層持股,若管理層持有本企業(yè)股份,取值為1;反之取值為0。分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會使管理層得不到有效監(jiān)督,而隨著所有權(quán)的集中程度提高,管理層由于受到大股東制約,自身權(quán)力會受到抑制。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度,若企業(yè)的股權(quán)制衡度(第1 大股東持股比例與第2 ~10 大股東持股比例合計的比值)小于1,則取值為1;反之取值為0。

        (3)專家權(quán)力。專家權(quán)力是管理層處理環(huán)境中突發(fā)事件和對企業(yè)成功有貢獻(xiàn)的能力。筆者分別選取管理層任職年限和管理層職稱兩個指標(biāo)衡量管理層的專家權(quán)力。任期長的管理層更能建立有效的交流途徑,處理事情更有效率,專家權(quán)力更大。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層任職年限,若管理層任職年限高于行業(yè)平均水平,取值為1;否則取值為0。如果管理層具有高級職稱,可能會顯著影響企業(yè)某項特定戰(zhàn)略的選擇,管理層的專家權(quán)力會較大。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層職稱,當(dāng)管理層具有高級職稱時取值為1;否則取值為0。

        (4)聲望權(quán)力。聲望權(quán)力來源于管理層的聲望和地位。筆者分別選取管理層受教育程度和管理層在其他企業(yè)任職兩個指標(biāo)衡量管理層的聲望權(quán)力。管理層受教育程度越高,所控制的資源越多,在管理企業(yè)和經(jīng)營方面的能力越強(qiáng),管理層的聲望權(quán)力越大。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層受教育程度,若管理層為碩士以上學(xué)歷,取值為1;反之取值為0。管理層在其他企業(yè)兼職可能會收到有關(guān)業(yè)務(wù)狀況的及時信息,與外界接觸中提高個人聲望與威信,從而增大管理層的聲望權(quán)力。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層是否在其他企業(yè)任職,若管理層在其他企業(yè)兼職,取值為1;否則取值為0。

        以上指標(biāo)從不同側(cè)面反映了管理層權(quán)力的大小,但尚不夠綜合與全面。為綜合衡量我國上市企業(yè)管理層權(quán)力,筆者將以上8 個指標(biāo)相加得到管理層權(quán)力的綜合指標(biāo)。

        2.2.2 過度投資

        對于過度投資的衡量,VOGT[11]在投資模型中加入了投資機(jī)會與現(xiàn)金流的交乘項,根據(jù)交乘項的系數(shù)符號來判斷投資不足或過度投資。RICHARDSON[12]建立了過度投資的計量模型,并將企業(yè)的新增投資分為兩部分:一部分是由企業(yè)規(guī)模、成長階段、行業(yè)特點等決定的預(yù)期投資支出;另一部分為投資不足或者過度投資。把殘差大于0 的組歸為過度投資組,殘差小于0 的組歸為投資不足組。根據(jù)以上研究成果,考慮數(shù)據(jù)的來源性和代表程度,由于企業(yè)新增投資大部分是投資于固定資產(chǎn),筆者用固定資產(chǎn)原價、工程物資以及在建工程3 項之和的自然對數(shù)來衡量企業(yè)投資總規(guī)模,考慮到規(guī)模效益的影響,將企業(yè)投資總規(guī)模數(shù)額除以期初固定資產(chǎn)凈額來消除規(guī)模影響。

        2.2.3 控制變量

        筆者選取如下控制變量:現(xiàn)金持有量,采用貨幣資金與總資產(chǎn)的比值表示;財務(wù)杠桿,采用資產(chǎn)負(fù)債率表示;企業(yè)規(guī)模,采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。此外,還對行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量進(jìn)行了控制。各個變量的名稱及含義如表1 所示。

        表1 變量名稱及含義

        2.3 研究模型

        為檢驗假設(shè)1,建立的回歸模型如式(1)所示。

        其中:β0~β6為回歸系數(shù);ε 為隨機(jī)擾動項。

        3 實證結(jié)果分析

        3.1 描述性統(tǒng)計

        以我國主板上市企業(yè)2007—2011 年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行描述性統(tǒng)計,結(jié)果如表2 所示。由表2 可以看出,兩職兼任的均值為0.1,即總經(jīng)理兼任董事長的情況在我國并不普遍,這可能與上市企業(yè)相關(guān)的體制改革有關(guān)??偨?jīng)理與董事長兩職兼任,雖然有利于總經(jīng)理更好地掌握企業(yè)經(jīng)營情況并進(jìn)行相關(guān)決策,但容易使權(quán)力集于一身,不便于分權(quán)制衡。樣本企業(yè)中,約有90%的總經(jīng)理擔(dān)任企業(yè)內(nèi)部董事,說明總經(jīng)理為內(nèi)部董事在我國上市企業(yè)中較為普遍;約有26%的管理層持有本企業(yè)的股份;在全部樣本企業(yè)中,股權(quán)分散企業(yè)約占50%;約有46%的管理層任職年限高于行業(yè)平均水平,約有30%的管理層具有高級職稱。管理層受教育程度的平均值為0.5,說明約有50%的總經(jīng)理是碩士以上的學(xué)歷,平均受教育程度較高。此外,約有19%的樣本企業(yè)的總經(jīng)理在其他企業(yè)擔(dān)任一定職務(wù)。從管理層權(quán)力綜合變量的均值看,我國上市企業(yè)管理層整體上具有一定的權(quán)力,但不同企業(yè)的管理層權(quán)力存在較大差異。樣本企業(yè)投資的均值為20.547 8,最大值與最小值之間存在較大差距。

        表2 研究變量的描述性統(tǒng)計

        3.2 相關(guān)性分析

        以我國主板上市企業(yè)2007—2011 年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行Pearson 相關(guān)性分析,結(jié)果如表3 所示。由表3 可知,管理層權(quán)力與投資規(guī)模之間顯著正相關(guān),初步驗證了管理層權(quán)力與投資之間的相關(guān)關(guān)系?,F(xiàn)金持有量、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、年度控制變量和行業(yè)控制變量與投資規(guī)模之間均在1%的水平上顯著相關(guān)?,F(xiàn)金持有量、企業(yè)規(guī)模、年度控制變量和行業(yè)控制變量均與管理層權(quán)力顯著相關(guān)。說明筆者選取了有效的控制變量。

        表3 Pearson 相關(guān)性分析

        3.3 回歸分析

        為了驗證假設(shè)1,首先以管理層權(quán)力的8 個具體指標(biāo)為自變量進(jìn)行回歸分析,以觀察我國上市企業(yè)管理層權(quán)力對過度投資的影響?;貧w結(jié)果如表4 所示。由表4 可知,樣本企業(yè)的投資額與兩職兼任顯著負(fù)相關(guān),這一結(jié)果表明,當(dāng)總經(jīng)理同時兼任董事長時,雖然管理層權(quán)力較大,但總經(jīng)理同時兼顧股東和自身利益,能夠在一定程度上限制低效率的過度投資行為的發(fā)生。投資額與管理層擔(dān)任內(nèi)部董事顯著正相關(guān),這一結(jié)果表明,如果管理層同時兼任企業(yè)內(nèi)部董事,管理層會對董事會有一定程度的控制,董事會對管理層的監(jiān)督機(jī)制難以發(fā)揮作用,管理層的組織權(quán)力更大,管理層傾向于通過過度投資尋租。投資額與管理層是否具有高級職稱顯著正相關(guān),這一結(jié)果表明,具有高級職稱的管理層具有較強(qiáng)的崗位技能,并擁有更高的權(quán)力,更傾向于通過過度投資尋租,背離股東利益。管理層受教育程度對投資額具有顯著負(fù)向影響,管理層教育水平能夠反映出管理層個人的認(rèn)知和價值觀,學(xué)歷越高,管理層的聲望權(quán)力越大,但教育水平較高的管理層在處理企業(yè)經(jīng)營管理問題時不會一味地追逐私利,而會從企業(yè)整體利益的角度出發(fā),從而限制過度投資行為的發(fā)生。因此,我國上市企業(yè)在選拔管理層時應(yīng)傾向于選擇教育水平較高的管理層,并鼓勵管理層再教育,以有效緩解我國上市企業(yè)的過度投資行為,提高投資效率。管理層在其他企業(yè)任職對投資額具有顯著正向影響,在其他單位兼職的管理層具有更高的權(quán)力,更傾向于通過過度投資為自身尋租,因此應(yīng)限制管理層在其他單位任職的行為。除此之外,管理層持股、股權(quán)分散程度以及管理層任職年限對投資的影響并不顯著,即樣本企業(yè)管理層的所有權(quán)權(quán)力對過度投資不具有顯著影響。

        4 結(jié)論

        實證研究結(jié)果表明:①總體來看,我國上市企業(yè)管理層權(quán)力對投資具有顯著正向影響,管理層權(quán)力越大,管理層越有可能利用手中的權(quán)力尋租,從而引發(fā)過度投資。②雖然總經(jīng)理與董事長兩職兼任會增加管理層權(quán)力,但總經(jīng)理兼任董事長,兩者的利益會趨于一致,在一定程度上抑制低效率的過度投資行為。③管理層擔(dān)任內(nèi)部董事使得董事會的監(jiān)督機(jī)制難以發(fā)揮作用,管理層更可能利用手中的權(quán)力通過過度投資尋租。④管理層具有高級職稱會傾向于進(jìn)行過度投資,背離股東利益,而管理層受教育程度高會抑制過度投資行為。因此在聘任管理層時應(yīng)傾向于選擇教育程度高的管理者,這樣有利于抑制過度投資,維護(hù)股東利益。⑤管理層在其他單位兼職會增大管理層權(quán)力,并引發(fā)企業(yè)過度投資行為,因此限制管理層在外部任職能限制管理層過度投資行為的發(fā)生。

        表4 回歸分析

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