譚慶美，李 敏

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072)

在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)中，管理層可能利用自身的權(quán)力優(yōu)勢尋租，在投資決策上的主要表現(xiàn)形式之一就是使投資行為扭曲，從而引起過度投資行為［1］。BEBCHUK 等的研究表明，管理層權(quán)力越大，管理層尋租能力越強(qiáng)，管理層越可能通過過度投資尋租［2］，從而提高管理層被更替的成本，幫助管理層鞏固職位。黎文靖等也認(rèn)為，由于管理層與股東的利益出發(fā)點不同，掌控企業(yè)控制權(quán)的管理層會為了最大化自身私利而犧牲企業(yè)整體利益，管理層會通過過度投資獲取私利［3］。由此可見，管理層權(quán)力與過度投資之間存在著千絲萬縷的關(guān)系。當(dāng)前，在我國企業(yè)中，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，管理層都擁有很高的權(quán)力［4］。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時期的中國，由于外部治理機(jī)制尚不完善，監(jiān)管機(jī)制還存在一定缺陷和漏洞，使得我國企業(yè)管理層權(quán)力更為強(qiáng)大，為管理層尋租行為提供了保護(hù)傘。對于我國企業(yè)的管理層權(quán)力是否是引發(fā)過度投資的重要原因，筆者以我國主板上市企業(yè)2007—2011 年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實證檢驗我國上市企業(yè)管理層權(quán)力對過度投資的影響。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

FINKELSTEIN 將管理層權(quán)力定義為管理層讓事情朝向自己意愿的方向發(fā)展的能力，并將管理層權(quán)力劃分為組織權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲望權(quán)力4 個方面。ADAMS 等將管理層權(quán)力劃分為與管理層決策制定相關(guān)的正式權(quán)力和與管理層職位無關(guān)的非正式權(quán)力兩種，管理層權(quán)力的形成體現(xiàn)了剩余控制權(quán)的擴(kuò)張?zhí)匦裕?］。管理層作為企業(yè)的最終代理人，是權(quán)力的直接行使者，也是權(quán)力的直接受益者。根據(jù)委托代理理論，由于現(xiàn)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的缺陷，董事們?nèi)狈ψ銐虻募钆c管理層討價還價，使得管理層可以利用手中的權(quán)力尋租，在投資決策上的主要表現(xiàn)形式之一就是過度投資。作為一種非效率的投資行為，過度投資會降低企業(yè)的資金配置效率，引起企業(yè)價值降低，損害股東財富。

由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離導(dǎo)致投資者與管理層利益不一致，這種不一致勢必導(dǎo)致管理層的決策偏離股東價值最大化的目標(biāo)，管理層為了自身利益可能利用權(quán)力實施過度投資行為。JENSEN 指出，管理層的私有收益隨著企業(yè)規(guī)模的增大而增加，為了最大化自身利益，管理層有建立“企業(yè)帝國”的沖動。管理層會擁有超過企業(yè)所有盈利項目所需的資金，出于自利動機(jī)，將可支配的資金投資于凈現(xiàn)值小于0 的項目［6］。STULZ 的研究也認(rèn)為，管理層權(quán)力越大，管理層進(jìn)行權(quán)力擴(kuò)張的欲望就越強(qiáng)烈，過度投資現(xiàn)象也會越嚴(yán)重。擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模以建立“企業(yè)帝國”有利于提高管理層被更替的成本，從而幫助管理層鞏固職位，因此管理層傾向于進(jìn)行“帝國建造”［7］。FINKELSTEIN 等指出，管理層擁有的權(quán)力越大，其追求自利性行為的機(jī)會就會越多［8］。LAURENT 等也認(rèn)為，當(dāng)管理層能從更多的資源控制中獲取更多私利時會催生過度投資沖動，管理層權(quán)力越大，管理層對企業(yè)投資決策的控制越大，更可能通過“帝國建造”尋求私利［9］。張麗平等的實證研究表明，管理層權(quán)力越大，管理層進(jìn)行無效規(guī)模擴(kuò)張的能力越強(qiáng)，過度投資越嚴(yán)重［10］。由以上研究可知，管理層權(quán)力越大，管理層進(jìn)行權(quán)力擴(kuò)張的欲望就越強(qiáng)烈，越有可能通過過度投資尋租。因此提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1 管理層權(quán)力對企業(yè)過度投資具有正向影響。

2 變量選擇與模型設(shè)計

2.1 樣本的選擇

筆者選取我國主板上市企業(yè)2007—2011 年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對樣本進(jìn)行了如下處理：①剔除金融類上市企業(yè);②剔除同時發(fā)行B 股、H股的企業(yè);③剔除當(dāng)年實施配股或增發(fā)的企業(yè);④剔除審計師出具拒絕和否定意見審計報告的企業(yè);⑤剔除數(shù)據(jù)殘缺以及數(shù)據(jù)異常的企業(yè);⑥為了控制盈余管理行為，剔除ST、PT、* ST 的企業(yè);⑦剔除發(fā)生過重大資產(chǎn)重組的企業(yè)，同時對樣本進(jìn)行手工檢驗和更正，最終得到了3 028 個觀測值。筆者所用數(shù)據(jù)均來自國泰君安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)計算整理得到。

2.2 研究變量的選擇2.2.1 管理層權(quán)力

管理層是指負(fù)責(zé)管理企業(yè)經(jīng)營活動的執(zhí)行人員，管理層主要包括高層管理者、中層管理者和基層管理者，筆者將管理層定位于高層管理者。根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，公司高級管理人員是指公司的經(jīng)理、副經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人、上市公司董事會秘書和公司章程規(guī)定的其他人員。由于總經(jīng)理是企業(yè)業(yè)務(wù)執(zhí)行的最高負(fù)責(zé)人，主持企業(yè)的全盤工作，最具有代表性，因此選取總經(jīng)理作為研究對象，以此來研究管理層權(quán)力對企業(yè)過度投資的影響。同時，沿用FINKELSTEIN 的研究成果，從組織權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲望權(quán)力4 個方面對我國上市企業(yè)管理層權(quán)力進(jìn)行綜合衡量。

(1)組織權(quán)力。管理層的組織權(quán)力建立在正式的組織結(jié)構(gòu)和分級授權(quán)的基礎(chǔ)之上。筆者分別選取兩職兼任和管理層擔(dān)任內(nèi)部董事兩個指標(biāo)衡量我國上市企業(yè)管理層的組織權(quán)力。根據(jù)委托代理理論，總經(jīng)理兼任董事長會使總經(jīng)理得不到有效監(jiān)督，從而擁有決策控制權(quán)，組織權(quán)力會變大。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量兩職兼任，如果總經(jīng)理兼任董事長，取值為1;反之取值為0。管理層若為內(nèi)部董事，會造成董事會大部分成員由管理層占據(jù)的現(xiàn)象，組織權(quán)力較大。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層擔(dān)任內(nèi)部董事，若管理層為內(nèi)部董事，取值為1;反之取值為0。

(2)所有權(quán)權(quán)力。管理層擁有的所有權(quán)權(quán)力大小在一定程度上代表投資者的利益。筆者分別選取管理層持股和股權(quán)分散程度兩個指標(biāo)衡量我國上市企業(yè)管理層的所有權(quán)權(quán)力。根據(jù)委托代理理論，管理層持股將使管理者的利益與股東利益趨向一致，能夠降低代理成本，增加管理層的所有權(quán)權(quán)力。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層持股，若管理層持有本企業(yè)股份，取值為1;反之取值為0。分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會使管理層得不到有效監(jiān)督，而隨著所有權(quán)的集中程度提高，管理層由于受到大股東制約，自身權(quán)力會受到抑制。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度，若企業(yè)的股權(quán)制衡度(第1 大股東持股比例與第2 ～10 大股東持股比例合計的比值)小于1，則取值為1;反之取值為0。

(3)專家權(quán)力。專家權(quán)力是管理層處理環(huán)境中突發(fā)事件和對企業(yè)成功有貢獻(xiàn)的能力。筆者分別選取管理層任職年限和管理層職稱兩個指標(biāo)衡量管理層的專家權(quán)力。任期長的管理層更能建立有效的交流途徑，處理事情更有效率，專家權(quán)力更大。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層任職年限，若管理層任職年限高于行業(yè)平均水平，取值為1;否則取值為0。如果管理層具有高級職稱，可能會顯著影響企業(yè)某項特定戰(zhàn)略的選擇，管理層的專家權(quán)力會較大。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層職稱，當(dāng)管理層具有高級職稱時取值為1;否則取值為0。

(4)聲望權(quán)力。聲望權(quán)力來源于管理層的聲望和地位。筆者分別選取管理層受教育程度和管理層在其他企業(yè)任職兩個指標(biāo)衡量管理層的聲望權(quán)力。管理層受教育程度越高，所控制的資源越多，在管理企業(yè)和經(jīng)營方面的能力越強(qiáng)，管理層的聲望權(quán)力越大。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層受教育程度，若管理層為碩士以上學(xué)歷，取值為1;反之取值為0。管理層在其他企業(yè)兼職可能會收到有關(guān)業(yè)務(wù)狀況的及時信息，與外界接觸中提高個人聲望與威信，從而增大管理層的聲望權(quán)力。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層是否在其他企業(yè)任職，若管理層在其他企業(yè)兼職，取值為1;否則取值為0。

以上指標(biāo)從不同側(cè)面反映了管理層權(quán)力的大小，但尚不夠綜合與全面。為綜合衡量我國上市企業(yè)管理層權(quán)力，筆者將以上8 個指標(biāo)相加得到管理層權(quán)力的綜合指標(biāo)。

2.2.2 過度投資

對于過度投資的衡量，VOGT［11］在投資模型中加入了投資機(jī)會與現(xiàn)金流的交乘項，根據(jù)交乘項的系數(shù)符號來判斷投資不足或過度投資。RICHARDSON［12］建立了過度投資的計量模型，并將企業(yè)的新增投資分為兩部分：一部分是由企業(yè)規(guī)模、成長階段、行業(yè)特點等決定的預(yù)期投資支出;另一部分為投資不足或者過度投資。把殘差大于0 的組歸為過度投資組，殘差小于0 的組歸為投資不足組。根據(jù)以上研究成果，考慮數(shù)據(jù)的來源性和代表程度，由于企業(yè)新增投資大部分是投資于固定資產(chǎn)，筆者用固定資產(chǎn)原價、工程物資以及在建工程3 項之和的自然對數(shù)來衡量企業(yè)投資總規(guī)模，考慮到規(guī)模效益的影響，將企業(yè)投資總規(guī)模數(shù)額除以期初固定資產(chǎn)凈額來消除規(guī)模影響。

2.2.3 控制變量

筆者選取如下控制變量：現(xiàn)金持有量，采用貨幣資金與總資產(chǎn)的比值表示;財務(wù)杠桿，采用資產(chǎn)負(fù)債率表示;企業(yè)規(guī)模，采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。此外，還對行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量進(jìn)行了控制。各個變量的名稱及含義如表1 所示。

表1 變量名稱及含義

2.3 研究模型

為檢驗假設(shè)1，建立的回歸模型如式(1)所示。

其中：β0～β6為回歸系數(shù);ε 為隨機(jī)擾動項。

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

以我國主板上市企業(yè)2007—2011 年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2 所示。由表2 可以看出，兩職兼任的均值為0.1，即總經(jīng)理兼任董事長的情況在我國并不普遍，這可能與上市企業(yè)相關(guān)的體制改革有關(guān)?？偨?jīng)理與董事長兩職兼任，雖然有利于總經(jīng)理更好地掌握企業(yè)經(jīng)營情況并進(jìn)行相關(guān)決策，但容易使權(quán)力集于一身，不便于分權(quán)制衡。樣本企業(yè)中，約有90%的總經(jīng)理擔(dān)任企業(yè)內(nèi)部董事，說明總經(jīng)理為內(nèi)部董事在我國上市企業(yè)中較為普遍;約有26%的管理層持有本企業(yè)的股份;在全部樣本企業(yè)中，股權(quán)分散企業(yè)約占50%;約有46%的管理層任職年限高于行業(yè)平均水平，約有30%的管理層具有高級職稱。管理層受教育程度的平均值為0.5，說明約有50%的總經(jīng)理是碩士以上的學(xué)歷，平均受教育程度較高。此外，約有19%的樣本企業(yè)的總經(jīng)理在其他企業(yè)擔(dān)任一定職務(wù)。從管理層權(quán)力綜合變量的均值看，我國上市企業(yè)管理層整體上具有一定的權(quán)力，但不同企業(yè)的管理層權(quán)力存在較大差異。樣本企業(yè)投資的均值為20.547 8，最大值與最小值之間存在較大差距。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計

3.2 相關(guān)性分析

以我國主板上市企業(yè)2007—2011 年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行Pearson 相關(guān)性分析，結(jié)果如表3 所示。由表3 可知，管理層權(quán)力與投資規(guī)模之間顯著正相關(guān)，初步驗證了管理層權(quán)力與投資之間的相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)金持有量、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、年度控制變量和行業(yè)控制變量與投資規(guī)模之間均在1%的水平上顯著相關(guān)?，F(xiàn)金持有量、企業(yè)規(guī)模、年度控制變量和行業(yè)控制變量均與管理層權(quán)力顯著相關(guān)。說明筆者選取了有效的控制變量。

表3 Pearson 相關(guān)性分析

3.3 回歸分析

為了驗證假設(shè)1，首先以管理層權(quán)力的8 個具體指標(biāo)為自變量進(jìn)行回歸分析，以觀察我國上市企業(yè)管理層權(quán)力對過度投資的影響?；貧w結(jié)果如表4 所示。由表4 可知，樣本企業(yè)的投資額與兩職兼任顯著負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果表明，當(dāng)總經(jīng)理同時兼任董事長時，雖然管理層權(quán)力較大，但總經(jīng)理同時兼顧股東和自身利益，能夠在一定程度上限制低效率的過度投資行為的發(fā)生。投資額與管理層擔(dān)任內(nèi)部董事顯著正相關(guān)，這一結(jié)果表明，如果管理層同時兼任企業(yè)內(nèi)部董事，管理層會對董事會有一定程度的控制，董事會對管理層的監(jiān)督機(jī)制難以發(fā)揮作用，管理層的組織權(quán)力更大，管理層傾向于通過過度投資尋租。投資額與管理層是否具有高級職稱顯著正相關(guān)，這一結(jié)果表明，具有高級職稱的管理層具有較強(qiáng)的崗位技能，并擁有更高的權(quán)力，更傾向于通過過度投資尋租，背離股東利益。管理層受教育程度對投資額具有顯著負(fù)向影響，管理層教育水平能夠反映出管理層個人的認(rèn)知和價值觀，學(xué)歷越高，管理層的聲望權(quán)力越大，但教育水平較高的管理層在處理企業(yè)經(jīng)營管理問題時不會一味地追逐私利，而會從企業(yè)整體利益的角度出發(fā)，從而限制過度投資行為的發(fā)生。因此，我國上市企業(yè)在選拔管理層時應(yīng)傾向于選擇教育水平較高的管理層，并鼓勵管理層再教育，以有效緩解我國上市企業(yè)的過度投資行為，提高投資效率。管理層在其他企業(yè)任職對投資額具有顯著正向影響，在其他單位兼職的管理層具有更高的權(quán)力，更傾向于通過過度投資為自身尋租，因此應(yīng)限制管理層在其他單位任職的行為。除此之外，管理層持股、股權(quán)分散程度以及管理層任職年限對投資的影響并不顯著，即樣本企業(yè)管理層的所有權(quán)權(quán)力對過度投資不具有顯著影響。

4 結(jié)論

實證研究結(jié)果表明：①總體來看，我國上市企業(yè)管理層權(quán)力對投資具有顯著正向影響，管理層權(quán)力越大，管理層越有可能利用手中的權(quán)力尋租，從而引發(fā)過度投資。②雖然總經(jīng)理與董事長兩職兼任會增加管理層權(quán)力，但總經(jīng)理兼任董事長，兩者的利益會趨于一致，在一定程度上抑制低效率的過度投資行為。③管理層擔(dān)任內(nèi)部董事使得董事會的監(jiān)督機(jī)制難以發(fā)揮作用，管理層更可能利用手中的權(quán)力通過過度投資尋租。④管理層具有高級職稱會傾向于進(jìn)行過度投資，背離股東利益，而管理層受教育程度高會抑制過度投資行為。因此在聘任管理層時應(yīng)傾向于選擇教育程度高的管理者，這樣有利于抑制過度投資，維護(hù)股東利益。⑤管理層在其他單位兼職會增大管理層權(quán)力，并引發(fā)企業(yè)過度投資行為，因此限制管理層在外部任職能限制管理層過度投資行為的發(fā)生。

表4 回歸分析

［1］李萬福，林斌，宋璐. 內(nèi)部控制在公司投資中的角色：效率促進(jìn)還是抑制?［J］. 管理世界，2011(2)：81 -99.

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