王涵

“錢緊”制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身存在制約因素，其本身處在“錢緊”大周期之中。從負(fù)債率指標(biāo)來(lái)看，2009年在“四萬(wàn)億”刺激政策的大背景下，銀行表內(nèi)負(fù)債率從2008年三季度的109%大幅上升至2009年二季度的133%，在經(jīng)歷了近2年的負(fù)債率平臺(tái)期之后，從2011年末開(kāi)始，再次進(jìn)入加速擴(kuò)張期。另外，地方債也持續(xù)擴(kuò)張。審計(jì)署的數(shù)據(jù)顯示2010年年底地方債務(wù)總額10.7萬(wàn)億元，2012年債務(wù)急劇擴(kuò)張，初步測(cè)算地方債務(wù)2012年底達(dá)15.4萬(wàn)億元，政府、居民、企業(yè)三部門負(fù)債總額占GDP比重2012年跳升20個(gè)百分點(diǎn)至211%，高于大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家。負(fù)債率及負(fù)債總額這類靜態(tài)指標(biāo)指向中國(guó)債務(wù)情況較前期已有所惡化。而如果從杜邦三要素的分析框架來(lái)看，1999年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)分別經(jīng)歷了依靠毛利率、周轉(zhuǎn)率和杠桿率驅(qū)動(dòng)的三個(gè)階段。自2009年起，中國(guó)企業(yè)的盈利主要是由杠桿率的提升所帶動(dòng)，相應(yīng)地，付息成本也有所上升。因此，隨著2009年釋放的信貸以及2011年釋放的大量信托逐漸到期，債務(wù)滾動(dòng)對(duì)于資金的擠占效果日益明顯，這意味著需要更多的信用投放才能夠保持當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速。經(jīng)測(cè)算，在不同利率假設(shè)下，中國(guó)當(dāng)前整體債務(wù)維系（付息）成本在GDP的12%～18%之間。如果考慮近期高利率的非標(biāo)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，未來(lái)這一數(shù)據(jù)將繼續(xù)上升。不斷上升的付息成本，使得資金趨緊成為主要的矛盾?？傮w來(lái)看，在債務(wù)總額和債務(wù)率上升的同時(shí)，除還息壓力較大，實(shí)業(yè)偏低的投資回報(bào)率更使得其中大部分債務(wù)面臨展期，從而進(jìn)一步放大債務(wù)滾動(dòng)，這意味著信用投放需求也將進(jìn)一步放大。因此，債務(wù)擴(kuò)張、資金需求上升的問(wèn)題也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一大困擾。

“錢緊”背景下，改革是必然之舉

如上文所述，在經(jīng)濟(jì)自身的增長(zhǎng)引擎存在不確定性的同時(shí)，中國(guó)更處在“錢緊”大周期之中。換個(gè)角度思考中國(guó)經(jīng)濟(jì)，如果從公司財(cái)務(wù)的角度來(lái)看，將中國(guó)整體上看成一個(gè)公司，則2001～2007年期間，中國(guó)這個(gè)公司對(duì)外貿(mào)易順差的擴(kuò)張，意味著該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，于是公司現(xiàn)金流持續(xù)改善（基礎(chǔ)貨幣供給充足）。而考慮到經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代末的國(guó)企和銀行改革之后，銀行資產(chǎn)負(fù)債表“輕裝上陣”，使得中國(guó)這個(gè)公司的財(cái)務(wù)杠桿（貨幣乘數(shù)）具備較大的擴(kuò)張空間。基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的雙重?cái)U(kuò)張，帶來(lái)了貨幣供應(yīng)量的快速上升，進(jìn)而帶動(dòng)了中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格、居民財(cái)富、企業(yè)盈利、政府稅收等各項(xiàng)指標(biāo)在2001～2007年期間的大幅上升。2008～2009年之后，由于中國(guó)對(duì)外出口的主要對(duì)象（發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體）紛紛面臨（尤其是其居民部門）資產(chǎn)負(fù)債表衰退的壓力，使得中國(guó)對(duì)外的貿(mào)易順差對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)開(kāi)始減弱。在這樣的背景下，“四萬(wàn)億”規(guī)劃出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始從此前的出口驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)而變成國(guó)內(nèi)投資（主要是基建和地產(chǎn)）驅(qū)動(dòng)為主，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍保持較高增速，但相應(yīng)地，負(fù)債率出現(xiàn)了上升，銀行表內(nèi)負(fù)債率在經(jīng)歷兩年平臺(tái)期后于2011年末再次上升，可能意味著2009年所推行的“四萬(wàn)億”投資，在金融危機(jī)發(fā)生三、四年之后，產(chǎn)生的回報(bào)率并未能夠有效覆蓋融資成本。換句話說(shuō)，“四萬(wàn)億”投資的配置方向可能不是最優(yōu)，其帶來(lái)的投資效果有待商榷。因此，在“錢緊”周期下，金融改革的重點(diǎn)或許更應(yīng)著眼于金融資源的再配置。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，債權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)承壓，也進(jìn)一步凸顯有效配置金融資源的重要性。自2013年6月份“錢荒”之后，央行放短鎖長(zhǎng)、提升逆回購(gòu)利率，導(dǎo)致銀行對(duì)于未來(lái)資金價(jià)格上升預(yù)期的升溫。對(duì)資金趨緊的預(yù)期，加上政策“保底”導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的判斷，使得銀行開(kāi)始加速拋棄低收益資產(chǎn)，轉(zhuǎn)配置高收益的非標(biāo)產(chǎn)品。銀行從此前的存貸款業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向“存款搬家—理財(cái)—同業(yè)—非標(biāo)”，居民存款轉(zhuǎn)為理財(cái)資金使得銀行繞開(kāi)了監(jiān)管。由于所有資產(chǎn)配置的來(lái)源仍然是居民存款，因此核心問(wèn)題是存款搬家何時(shí)遇到瓶頸。目前，居民存款向理財(cái)搬家也開(kāi)始臨近價(jià)格彈性上升的二階拐點(diǎn)。同時(shí)，從銀行系統(tǒng)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前大行和小行發(fā)行的理財(cái)收益率差已收窄，意味著大行也開(kāi)始感受到存款向理財(cái)搬家難度上升所帶來(lái)的壓力。在存款搬家這一過(guò)程不可能無(wú)限進(jìn)行下去的情況下，債權(quán)市場(chǎng)或?qū)⒊掷m(xù)承壓。另外，近期的信托事件也指向信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放已經(jīng)發(fā)生。雖然吉林信托、中誠(chéng)信托等事件最終被兜底，但盡管其完成了剛性兌付，但此類事件仍然將對(duì)商業(yè)銀行未來(lái)類似的融資行為產(chǎn)生影響，輕則提高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求，重則或減少類似業(yè)務(wù)的開(kāi)展。

因此，金融改革是必然之舉。所謂改革，本質(zhì)上是一個(gè)此消彼長(zhǎng)的過(guò)程，舊的模式盡管低效，但其仍然是短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主要支撐力量，而“推陳”騰出資源，用于“出新”，這個(gè)過(guò)程需要時(shí)間。換句話說(shuō)，改革方向是確定的，但此輪改革帶來(lái)的效率提升或?qū)⑹且粋€(gè)“緩釋”的過(guò)程。從上世紀(jì)90年代末的那一輪改革的情況來(lái)看，1998年的國(guó)企改革（“國(guó)退”）開(kāi)始啟動(dòng)，到私人部門投資開(kāi)始明顯啟動(dòng)（“民進(jìn)”），大約經(jīng)歷了兩年左右的時(shí)間。而這種此消彼長(zhǎng)最終體現(xiàn)在GDP總量層面上，則更是經(jīng)歷了5年，直到2003年GDP才開(kāi)始明顯加速。而從近期政府表述來(lái)看（表1），政府已試圖主動(dòng)釋放風(fēng)險(xiǎn)，但信用風(fēng)險(xiǎn)釋放必將是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，核心的關(guān)注點(diǎn)仍然是存款保險(xiǎn)制度，以及破產(chǎn)法中有關(guān)金融機(jī)構(gòu)的條款修訂等。

短期來(lái)看，單靠改革提升效率的紅利來(lái)解決當(dāng)前的問(wèn)題，可能會(huì)面臨“青黃不接”的風(fēng)險(xiǎn)，而要打破這種困局，可能需要一定的外力。相對(duì)來(lái)說(shuō)，以下三種外部因素，是更有可能用來(lái)緩解債務(wù)及資金鏈風(fēng)險(xiǎn)的潛在手段：首先，銀監(jiān)會(huì)同業(yè)監(jiān)管有效執(zhí)行，約束非標(biāo)，打開(kāi)央行降低“兩率”的空間。當(dāng)前全社會(huì)整體負(fù)債率雖高，同時(shí)融資成本遠(yuǎn)高于企業(yè)投資回報(bào)率，但中國(guó)央行的高利率、高存準(zhǔn)率的客觀事實(shí)，意味著如果央行愿意，可以通過(guò)兩率的下調(diào)來(lái)緩解當(dāng)前整個(gè)資金鏈的壓力。當(dāng)然，受制于信用定價(jià)體系、融資結(jié)構(gòu)不合理，貨幣政策在短期壓力和中長(zhǎng)期目標(biāo)間仍存在兩難，在這種情況下，若同業(yè)監(jiān)管新舉措能夠有效地對(duì)銀行從事非標(biāo)業(yè)務(wù)進(jìn)行限制，則將打開(kāi)央行的政策空間。其次，土地改革推進(jìn)，居民資產(chǎn)端市值向上重估，通過(guò)擴(kuò)張資產(chǎn)緩解資產(chǎn)負(fù)債率壓力。土地可流轉(zhuǎn)導(dǎo)致的流動(dòng)性溢價(jià)不僅可以提升財(cái)富感、釋放消費(fèi)能力，同時(shí)也有利于城鎮(zhèn)化進(jìn)程。2013年7月銀監(jiān)會(huì)規(guī)范林權(quán)抵押貸款的政策可以看作是農(nóng)村資產(chǎn)貨幣化的開(kāi)端。最后，資本項(xiàng)目開(kāi)放，通過(guò)資本“走出去提高收益”以及“引進(jìn)來(lái)對(duì)外融資”，緩解國(guó)內(nèi)的資金鏈壓力。走出去方面，例如對(duì)外發(fā)行人民幣債券，實(shí)現(xiàn)人民幣與人民幣債券的雙輸出來(lái)提高收益；而引進(jìn)來(lái)方面，例如當(dāng)前有學(xué)者提出的通過(guò)自貿(mào)區(qū)企業(yè)設(shè)立“特別賬戶”，逐步放開(kāi)的方式來(lái)吸引海外資金。

資金流出風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)可控

縱觀全球流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)政策可能會(huì)是2014年影響全球流動(dòng)性的最大變量。歐洲方面，由于歐元區(qū)復(fù)蘇相對(duì)較弱且依賴外需，因此歐央行傾向于維持寬松來(lái)支持當(dāng)前的復(fù)蘇，尚未到退出時(shí)點(diǎn)。日本方面，由于2014年面臨大幅調(diào)整消費(fèi)稅，對(duì)經(jīng)濟(jì)或存在下行壓力，貨幣政策有可能進(jìn)一步寬松?？紤]到當(dāng)前通脹水平較低，給予美聯(lián)儲(chǔ)政策迂回的空間，未來(lái)若通脹上行壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，不排除聯(lián)儲(chǔ)退出的加速。如果美聯(lián)儲(chǔ)退出甚至退出加速，意味著整體流動(dòng)性或?qū)②吘o。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，資金流出風(fēng)險(xiǎn)或暫時(shí)可控。首先，當(dāng)流動(dòng)性趨緊的大趨勢(shì)確立，投資者需要尋找高收益資產(chǎn)以對(duì)沖潛在利率上升導(dǎo)致的估值下降壓力。因此，從國(guó)家配置角度來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒚媾R估值過(guò)高的技術(shù)性調(diào)整，而新興市場(chǎng)則受基本面影響更大。但是，由于我國(guó)內(nèi)需市場(chǎng)較大潛能，因此通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需來(lái)抵御通過(guò)貿(mào)易渠道傳染風(fēng)險(xiǎn)的韌性較強(qiáng)。其次，我國(guó)外匯儲(chǔ)備總量達(dá)3萬(wàn)億美元，且高經(jīng)常項(xiàng)目順差和低外債結(jié)構(gòu)意味著外匯儲(chǔ)備中穩(wěn)定性高的債權(quán)型外匯占比相對(duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家高。再次，資本項(xiàng)目仍未完全打開(kāi)意味著資金的雙邊流動(dòng)相對(duì)較慢。最后，央行已經(jīng)開(kāi)始注意到外圍的風(fēng)險(xiǎn)，由于中國(guó)央行擁有準(zhǔn)備金這一巨大的“資金池”，因此如果局勢(shì)出現(xiàn)惡化，央行也有足夠的對(duì)沖能力。需要注意的是，對(duì)于資金流出暫不是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)基于對(duì)匯改的預(yù)期，人民幣將保持穩(wěn)定。

當(dāng)然，資金流入也可能受到若干“黑天鵝”事件的影響。第一，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向可持續(xù)發(fā)展，在政府“促轉(zhuǎn)型”以及“穩(wěn)中求進(jìn)”的思路下，2014年經(jīng)濟(jì)增速或僅有限放緩，同時(shí)政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)從投資為主的粗放型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向注重增長(zhǎng)質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展，資本回報(bào)率轉(zhuǎn)向更加健康的回升。第二，流動(dòng)性偏緊帶來(lái)套利空間。從中央以及央行的態(tài)度來(lái)看，2014年國(guó)內(nèi)流動(dòng)性可能仍將是偏緊的格局，資金價(jià)格仍將處于偏高水平。同時(shí)，由于人民幣全球化的政治需求，人民幣或?qū)⑿》?，這也就意味著國(guó)內(nèi)外仍將存在利差，也就是套利空間。第三，資本項(xiàng)目開(kāi)放節(jié)奏超預(yù)期。中共十八屆三中全會(huì)大幅改善了外資預(yù)期，帶來(lái)了資金的明顯流入。但從FDI等數(shù)據(jù)來(lái)看，流入的資金更傾向于短期套利而不是長(zhǎng)期投資，原因還是對(duì)中國(guó)改革節(jié)奏有疑慮。endprint