張開宇+熊飛

黨的十八大提出了要“完善金融監(jiān)管，推進(jìn)金融創(chuàng)新，提高銀行、證券、保險(xiǎn)等行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，維護(hù)金融穩(wěn)定?！庇纱丝梢钥闯鲋醒腩I(lǐng)導(dǎo)層已經(jīng)將金融市場(chǎng)的發(fā)展作為整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心，并且突出了維護(hù)金融體系穩(wěn)定在整個(gè)發(fā)展過程中的重要性。

在金融市場(chǎng)中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理對(duì)保持金融體系的穩(wěn)定起著至關(guān)重要的作用。2013年6月20日我國(guó)金融系統(tǒng)的流動(dòng)性受到了嚴(yán)峻的考驗(yàn)，shibor的隔夜拆借利率突然上漲了578個(gè)基點(diǎn)至13.44%的較高水平，同時(shí)上海證券市場(chǎng)的隔夜國(guó)債回購(gòu)利率和7日國(guó)債回購(gòu)利率的成交較價(jià)格最高分別達(dá)到32%和12%。拆借利率的暴漲從一個(gè)側(cè)面反映出整個(gè)金融市場(chǎng)資金面的緊張。對(duì)于產(chǎn)生這種情況原因，有些人認(rèn)為是由于季末銀行為了沖擊存款規(guī)模時(shí)點(diǎn)大量回籠資金以及李克強(qiáng)總理在前一天國(guó)務(wù)院常務(wù)工作會(huì)議上提出的“盤活存量”表態(tài)所引起的市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的恐慌所致。但是，我個(gè)人認(rèn)為這背后真正的原因在于5月22日美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克講話所引起的全球市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)未來(lái)可能會(huì)退出“QE”預(yù)期所引發(fā)的美元回流有關(guān)。相關(guān)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也表明6月20日之后的一周中大約有14億美元流出中國(guó)。之后的7月份，僅在7月10日起的一周之內(nèi)就有169億美元流入美國(guó)信托基金?？梢钥闯鲆悦涝獮榇淼膰?guó)際資本從中國(guó)流出才是本次事件背后最主要的原因。美聯(lián)儲(chǔ)每一次的貨幣政策調(diào)整都會(huì)對(duì)國(guó)際資本的流向產(chǎn)生影響，并由此引發(fā)全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

外匯占款變動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)的影響

在我國(guó)，外匯占款變動(dòng)是衡量國(guó)際資本流動(dòng)狀況的重要指標(biāo)，其規(guī)模的增減情況能夠比較客觀地反映出國(guó)際資本在我國(guó)的流動(dòng)方向。而外匯占款作為央行購(gòu)入外匯向市場(chǎng)投放的基礎(chǔ)貨幣，其規(guī)模的變動(dòng)又能夠直接對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性水平產(chǎn)生重要影響。

我國(guó)外匯占款與M1、M2規(guī)模的變動(dòng)趨勢(shì)

我國(guó)從2005年7月開始實(shí)行新一輪的人民幣匯率制度改革。在此后幾年間我國(guó)外匯占款規(guī)模快速增長(zhǎng)，2013年12月我國(guó)外匯占款總規(guī)模已經(jīng)從2005年8月的65406億元增長(zhǎng)到2013年12月286303億元，總規(guī)模增長(zhǎng)了337.73%；同時(shí)期M1和M2的總量也分別從初期的107279億元、281288億元上升到337261億元、1106509億元，規(guī)模增長(zhǎng)214%和293%（見圖1）。

大量外匯占款形成的原因

外匯占款總量的快速增長(zhǎng)主要是由以下幾個(gè)方面因素決定的：

一是長(zhǎng)時(shí)期以來(lái)我國(guó)國(guó)際收支中經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目一直保持著“雙順差”的格局，這使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備和外匯占款總量快速增長(zhǎng)。

二是2005年7月，我國(guó)啟動(dòng)了新一輪的匯率改革。人民匯率形成機(jī)制也從過去單獨(dú)與美元匯率掛鉤轉(zhuǎn)變?yōu)閰⒖細(xì)W元、英鎊、日元等“一攬子”貨幣匯率水平的新機(jī)制，同時(shí)加大了人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間。由于之前外界普遍認(rèn)為人民幣水平被低估，所以大量的國(guó)際資本就借此機(jī)會(huì)通過各種渠道流入我國(guó)（見圖2）。

三是2008年底金融危機(jī)爆發(fā)后，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)和歐洲主要國(guó)家都相繼實(shí)施了寬松的貨幣政策，尤其是美國(guó)通過推行數(shù)論的量化寬松貨幣政策（QE）向流通領(lǐng)域投放了大量的美元。在我國(guó)利率水平和人民幣匯率等因素的影響下，規(guī)模龐大的國(guó)際資金為了尋求更高資本的收益率通過各種渠道流入我國(guó)。

由于在我國(guó)現(xiàn)行的外匯管理制度下，商業(yè)銀行需要通過銀行間市場(chǎng)將超出外匯管理局規(guī)定頭寸的外匯賣出，而這部分外匯主要都被中央銀行購(gòu)買。新增外匯占款規(guī)模實(shí)際上就是這些年來(lái)我國(guó)為了獲取更多外匯儲(chǔ)備向商業(yè)銀行所支付的人民幣（見圖3）。

外匯占款對(duì)流動(dòng)性的影響

通過前面的說明可以看出外匯占款實(shí)質(zhì)上就是商業(yè)銀行賣出持有的外匯后得到的人民幣。因?yàn)榇蟛糠滞鈪R都是被中央所購(gòu)買，所以新增加的外匯占款相當(dāng)于央行向市場(chǎng)投放了新的基礎(chǔ)貨幣。這些年來(lái)外匯占款規(guī)模大幅度的增加已經(jīng)對(duì)中央銀行貨幣政策的調(diào)控效果產(chǎn)生了影響。央行行長(zhǎng)周小川就曾指出“外匯占款大幅增加被動(dòng)形成基礎(chǔ)貨幣投放壓力”，這加大了央行對(duì)貨幣供應(yīng)量和流動(dòng)性調(diào)控的難度。當(dāng)這部分的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)入銀行體系后受貨幣乘數(shù)的影響會(huì)派生出更多的貨幣，進(jìn)而對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，并進(jìn)一步影響到金融市場(chǎng)的流動(dòng)性水平（見圖4）。

外匯占款總量與股指走勢(shì)的聯(lián)系

從中國(guó)國(guó)際收支平衡表上可以看出外匯占款實(shí)際上是由對(duì)外貿(mào)易、外商直接投資、證券投資等方式流入我國(guó)的外匯通過兌換后形成的人民幣。通過對(duì)2013年三季度國(guó)際收支簡(jiǎn)表可以看出（見表1），當(dāng)期金融項(xiàng)目為凈流入800億美元：其中直接投資總量為342億美元，證券投資和其他投資總量為458億美元?？紤]到有一部分國(guó)際資本是通過經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資項(xiàng)目流入我國(guó)，所以可以由此做出初步的判斷：在新增的外匯儲(chǔ)備中，國(guó)際資本的流入總量已經(jīng)超過了正常國(guó)際貿(mào)易和直接投資的總量。同時(shí)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的變動(dòng)又能夠?qū)善笔袌?chǎng)產(chǎn)生影響，并且能夠在一定程度上通過股票指數(shù)的漲跌體現(xiàn)出來(lái)。因此，可以考慮將股票指數(shù)走勢(shì)作為判斷金融市場(chǎng)流動(dòng)性狀況和國(guó)際資本流動(dòng)的參照指標(biāo)之一，納入到央行日常對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)控體系之中。下面將對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)影響的相關(guān)理論和外匯占款總量變動(dòng)與股票指數(shù)走勢(shì)之間的聯(lián)系分別進(jìn)行說明。

國(guó)際資本流入中斷理論

從上世紀(jì)90年代開始，伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程在世界范圍內(nèi)的推進(jìn)，許多國(guó)家特別是新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家都加大了對(duì)外開放的程度。由于這些國(guó)家大幅度放寬了資本項(xiàng)目下的管制，這使得國(guó)際游資大量涌入。大量國(guó)際資本的流入雖然在短時(shí)間內(nèi)刺激了這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，但同時(shí)也為日后國(guó)際資金流出時(shí)引發(fā)危機(jī)埋下伏筆。

1998年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)就是最好的例子，國(guó)際資本在大量流出東南亞國(guó)家的同時(shí)，又在國(guó)際間外匯交易市場(chǎng)大幅度做空相關(guān)國(guó)家匯率，最終使得泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞等國(guó)家的金融體系崩潰，外匯大幅貶值，同時(shí)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了巨幅的下跌。學(xué)術(shù)界將這種情況定義為資本流入的突然中斷（sudden stop），這個(gè)是由卡爾沃（Calvo）在1998年對(duì)其進(jìn)行的定義。Calvo將發(fā)生這種現(xiàn)象的起始時(shí)間定義為與上年同時(shí)期相比整個(gè)國(guó)家的資本流入比整個(gè)研究時(shí)期內(nèi)的樣本均值至少要低兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，將資本流入變動(dòng)量大于這時(shí)期內(nèi)平均值兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差定義為資本流入的開始，將低于平均值1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差作為資本流入的結(jié)束。通過對(duì)這種現(xiàn)象的深入研究，Calvo指出資本流入的突然中斷會(huì)對(duì)所在國(guó)的金融系統(tǒng)造成嚴(yán)重的沖擊，其中最直接后果就是導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大量的減少和匯率的下跌，并由此引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)對(duì)所在國(guó)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系造成巨大的破壞。

外匯占款變動(dòng)與股票指數(shù)走勢(shì)

通過對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的整理可以發(fā)現(xiàn)，雖然從2001年我國(guó)加入WTO以來(lái)我國(guó)國(guó)際收支長(zhǎng)期保持經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”的狀態(tài)，但是仍有個(gè)別月份外匯占款出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)情況（見圖5）。這可以將其看作是國(guó)際資金流動(dòng)的方向在我國(guó)發(fā)生改變的一個(gè)明顯標(biāo)志。下面將分不同階段將相關(guān)月份進(jìn)行歸納并和當(dāng)時(shí)股票指數(shù)走勢(shì)進(jìn)行比較（見表2），主要對(duì)2007年12月和2013年6月這個(gè)時(shí)間段進(jìn)行詳細(xì)分析。

2007年12月。這是從2005年7月新的一輪匯率改革啟動(dòng)后首次出現(xiàn)外匯占款月度指標(biāo)的負(fù)增長(zhǎng)。其實(shí)在2007年11月滬深300指數(shù)就已經(jīng)出現(xiàn)了大幅的下跌，雖然在2007年12月出現(xiàn)了一定的反彈，但是在隨后的10個(gè)月時(shí)間里，滬深300指數(shù)持續(xù)大幅下跌。截至2008年10月31日，滬深300指數(shù)累計(jì)下跌3674.32點(diǎn)，累計(jì)跌幅68.84%，為滬深300指數(shù)建立以來(lái)下跌幅度最大，持續(xù)下跌時(shí)間最長(zhǎng)的時(shí)期（見圖6）。這段時(shí)期同美國(guó)次貸危機(jī)引起的國(guó)際金融危機(jī)全面爆發(fā)的時(shí)間吻合，這說明了國(guó)際資金出于彌補(bǔ)本國(guó)金融市場(chǎng)資金不足和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的而大量流出中國(guó)?？紤]到國(guó)際資本從中國(guó)股票市場(chǎng)撤出到最終體現(xiàn)在外匯占款總量減少的過程存在一定時(shí)間的滯后性，所以這就可以判斷出早在2007年12月前國(guó)際資金就已經(jīng)開始撤出中國(guó)，有關(guān)股票指數(shù)的運(yùn)行情況也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。同時(shí)考慮到當(dāng)時(shí)的央行為了抑制國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速過快所采取的一系列的調(diào)控措施，其中包括上調(diào)機(jī)制存貸款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率和通過公開市場(chǎng)回收流動(dòng)性等措施，通過表1也可以看到當(dāng)月央行回收1454.50億元的流動(dòng)性。在外部全球金融危機(jī)的爆發(fā)和內(nèi)部偏緊的貨幣政策共同導(dǎo)致金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮的環(huán)境影響下，我國(guó)股票指數(shù)在之后近1年的時(shí)間里持續(xù)暴跌。因此，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)可以看作是從2005年下半段開始的中國(guó)股票市場(chǎng)“牛市”向“熊市”轉(zhuǎn)變的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

2011年10月、11月、12月。這段時(shí)期是從2008年底我國(guó)推行“4萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激政策后，外匯占款總量首次出現(xiàn)續(xù)3個(gè)月持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的情況。期間滬深300指數(shù)累計(jì)下跌235.81點(diǎn)，跌幅9.13%。在這之后直到2013年末，滬深300指數(shù)再?zèng)]能有效突破2011年10月末的2695.31點(diǎn)的水平。

2012年4月、7月、8月、11月。2012年為我國(guó)2001年至今外匯占款總量減少月份數(shù)出現(xiàn)最多的一年，從2012年4月末一直到2012年11月末，滬深300指數(shù)累計(jì)下跌486.50點(diǎn)，跌幅18.53%。

2013年6月、7月。2013年6月、7月間滬深300指數(shù)下跌了413.41點(diǎn)，跌幅15.86%。在此之后滬深300指數(shù)再?zèng)]有觸及過6月初2625.94的點(diǎn)位。6月份股票市場(chǎng)的下跌與“6.20”銀行間資金拆借市場(chǎng)風(fēng)波發(fā)生的時(shí)間相一致。其實(shí)金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的情況從6月初就已經(jīng)開始顯現(xiàn)，并且已經(jīng)反映到了股票指數(shù)走勢(shì)上面：截至6月20日滬深300指數(shù)單月已經(jīng)下跌了284.96點(diǎn)，累計(jì)跌幅10.93%，這在一定程度上表明從月初開始金融市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了流動(dòng)性緊張的狀況。需要特別指出的是從4月份開始央行的總體上是保持著資金凈投放的態(tài)勢(shì)，特別是6月、7月份累計(jì)向市場(chǎng)投放了4007億元的流動(dòng)性。這就說明國(guó)際資本的外流是引發(fā)此次金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊張風(fēng)波的主要原因，并且在一定程度上抵消了央行通過公開市場(chǎng)操作調(diào)控流動(dòng)性的效果。這可以看作是2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)宣布未來(lái)可能逐步退出QE后，受其影響，國(guó)際資本流出對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性造成的影響，同時(shí)也可以看作是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變動(dòng)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定產(chǎn)生影響的結(jié)果（見圖7）。

通過上面的分析可以看出，當(dāng)外匯占款總量減少時(shí)股票指數(shù)往往都呈現(xiàn)出下跌的走勢(shì)。外匯占款總量的減少代表了國(guó)際資本在我國(guó)的流出，這其中就包括了通過售出股票的方式從資本市場(chǎng)的撤出。短時(shí)期內(nèi)股票被大量的拋出必然會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌。與此同時(shí)國(guó)際資本的流出也會(huì)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)產(chǎn)生影響，短時(shí)期內(nèi)造成金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足的情況發(fā)生。這就說明了股票指數(shù)的下跌能在一定程度上表現(xiàn)出國(guó)際資本的流出和金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足的原因。

結(jié)論與建議

當(dāng)前由國(guó)際資本流動(dòng)所引起外匯占款總量的變動(dòng)已經(jīng)在很大程度上左右了我國(guó)貨幣供應(yīng)量，并且影響到央行貨幣政策的制定和執(zhí)行效果。吳曉靈早在2007年就已經(jīng)指出“中央銀行為了保持人民幣匯率水平的相對(duì)穩(wěn)定，被動(dòng)買進(jìn)了大量的外匯同時(shí)也向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，對(duì)沖由此產(chǎn)生的過多流動(dòng)性就成為了中國(guó)貨幣政策的重要任務(wù)?！?/p>

國(guó)際資本短時(shí)期內(nèi)的大量流出還會(huì)引起股票市場(chǎng)的下跌和金融市場(chǎng)流動(dòng)性的不足，引起銀行間拆借利率和債券市場(chǎng)回購(gòu)利率的大幅上升，對(duì)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定造成負(fù)面影響。同時(shí)也會(huì)影響到央行公開市場(chǎng)常規(guī)操作業(yè)務(wù)的進(jìn)行。今后為了減少此類情況的發(fā)生，央行需要加強(qiáng)對(duì)日常國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)控，同時(shí)要特別關(guān)注外匯占款總量的變動(dòng)情況。

第一，考慮到目前外匯占款主要是以月度指標(biāo)的形式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，在統(tǒng)計(jì)時(shí)間上存在一定的滯后性。因此，可以考慮將股票指數(shù)的波動(dòng)作為納入央行日常的監(jiān)控體系中，作為監(jiān)測(cè)國(guó)際資本流動(dòng)狀況指標(biāo)的補(bǔ)充。當(dāng)股票指數(shù)短時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)大幅度下跌時(shí)，就可以結(jié)合銀行間市場(chǎng)拆借利率、國(guó)債市場(chǎng)隔夜回購(gòu)利率變動(dòng)情況和央行公開市場(chǎng)操作的情況，初步判斷出這背后可能代表的國(guó)際資本流出狀況，及時(shí)出臺(tái)相關(guān)應(yīng)對(duì)措施，避免對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定造成進(jìn)一步的影響。

第二，要加強(qiáng)對(duì)周邊國(guó)家主要股票指數(shù)和匯率變動(dòng)情況的監(jiān)控，防范國(guó)際資本從這些國(guó)家流出所引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定所可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變動(dòng)。夏斌在2006年就曾指出“美聯(lián)儲(chǔ)在對(duì)未來(lái)美元供應(yīng)量變化走勢(shì)進(jìn)行決策時(shí)，從來(lái)不會(huì)考慮作為儲(chǔ)備貨幣的美元變動(dòng)會(huì)造成全球經(jīng)濟(jì)失衡的情況。這會(huì)對(duì)其他國(guó)家，特別是金融體制不健全、金融監(jiān)管不到位國(guó)家的新興市場(chǎng)國(guó)家金融體系的穩(wěn)定帶來(lái)極大負(fù)面沖擊。每次美國(guó)的貨幣政策由一段時(shí)期低利率（擴(kuò)張性貨幣政策）轉(zhuǎn)向高利率（緊縮性貨幣政策）時(shí)，全球范圍內(nèi)就會(huì)爆發(fā)各類危機(jī)。這其中包括上世紀(jì)80年代‘黑色星期一和日本經(jīng)濟(jì)的衰退以及90年代‘亞洲金融危機(jī)。在經(jīng)過2001～2004年低利率時(shí)期之后，全球流動(dòng)性又處于過度供給狀態(tài)。這使得國(guó)際能源、大宗商品、原材料以及房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，并且至今仍處于歷史高位水平。而現(xiàn)在美國(guó)的貨幣政策又開始轉(zhuǎn)向提高利率（緊縮性貨幣政策），如果利率持續(xù)提升就極有可能在將來(lái)出現(xiàn)某個(gè)資產(chǎn)泡沫的破裂，并由此引起新一輪危機(jī)的爆發(fā)?！痹谙谋螅?006）的觀點(diǎn)發(fā)表兩年后，2008年美國(guó)次貸危機(jī)全面爆發(fā)。

由于將來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)出臺(tái)新的貨幣緊縮政策，這極有可能會(huì)引發(fā)新一輪的美元回流。所以建議央行和各商業(yè)銀行對(duì)其可能會(huì)給我國(guó)金融市場(chǎng)造成的影響提前做好相關(guān)應(yīng)對(duì)措施，加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性變化的日常監(jiān)控，加大對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的管制力度。同時(shí)，還要加快商業(yè)銀行的改革步伐，加強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，從整體上提高應(yīng)對(duì)來(lái)自外部沖擊的能力。