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        完善債券做市支持機(jī)制

        2014-05-23 23:45:03馬永波
        銀行家 2014年4期
        關(guān)鍵詞:做市商交易商價差

        馬永波

        2013年11月,黨的十八屆三中全會通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》(以下簡稱《決定》),指出“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”。央行行長周小川在《決定》輔導(dǎo)讀本上發(fā)表署名文章,指出健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線,重點(diǎn)措施之一在于“完善債券做市支持機(jī)制,提高市場流動性”。因此,如何完善我國債券市場的做市支持機(jī)制,是值得理論界和實(shí)務(wù)界深思和探討的問題。

        做市商制度重要性

        從國際經(jīng)驗(yàn)看,債券市場一般以場外交易為主,而場外交易的主要交易方式為詢價交易。詢價交易是指交易對手一對一的詢價及成交,具有成交金額與品種靈活、單位交易成本低以及信用風(fēng)險分散等優(yōu)點(diǎn),它更好地適應(yīng)了債券市場主體多元、需求多樣的特點(diǎn)。不過,詢價交易的市場價格發(fā)現(xiàn)功能較差,而且搜尋交易對手并與之談判的時間成本高。隨著市場成熟和交易技術(shù)進(jìn)步,單一的詢價制度越來越不適應(yīng)債券交易大規(guī)模、高速度和一體化的要求。因此,債券市場開始引入做市商制度,即由做市商按照有關(guān)要求連續(xù)報(bào)出做市券種的買賣雙邊價格,并按其報(bào)價與其他市場參與者達(dá)成交易。除了德國和澳大利亞之外,目前世界大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債券市場都采用了流動性更大和效率更高的做市商制度(見表1)。

        債券市場實(shí)行做市商制度的優(yōu)勢明顯。首先,做市商制度能夠提高市場價格發(fā)現(xiàn)能力,增加債券的流動性。其次,做市商制度能夠拓寬債券發(fā)行的目標(biāo)客戶群,增加投標(biāo)或者分銷需求。最后,做市商制度增加了市場信息溝通的有效渠道。當(dāng)然,做市商制度也存在一定的風(fēng)險。比如,如果做市商數(shù)量太少,會限制做市商之間的競爭,做市商之間可能存在合謀行為。此外,還存在一定的道德風(fēng)險,即交易對手會認(rèn)為監(jiān)管層不會讓做市商違約,因而鼓勵做市商去冒更大的風(fēng)險。為了規(guī)避做市商制度的風(fēng)險,多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的做市商基本保持在15~25家之間,比如美國25家,英國17家,法國18家等,而且它們都設(shè)計(jì)了激勵機(jī)制來防止做市商之間的合謀行為,并加大了對做市商道德風(fēng)險的監(jiān)管。

        從國內(nèi)的情況來看,最早是1998年央行公開市場操作引入了一級交易商制度,隨后在債券招標(biāo)、債券交易等各個業(yè)務(wù)或品種上全面引入一級交易商制度(見表2)。與多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比,國內(nèi)的一級交易商制度有兩個明顯特點(diǎn):第一,種類很多?;旧弦粋€業(yè)務(wù)或者品種組一個一級交易商團(tuán)。比如在債券發(fā)行方面,財(cái)政部、國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、進(jìn)出口銀行各有一個承銷團(tuán)。第二,名稱各異。央行公開市場業(yè)務(wù)中稱為一級交易商,二級市場業(yè)務(wù)中稱為做市商,財(cái)政部稱為承銷團(tuán)成員等,而在國外統(tǒng)稱為一級交易商,一般既負(fù)責(zé)債券一級市場的承銷,也負(fù)責(zé)二級市場的報(bào)價與交易,有些還參與央行的公開市場操作。

        做市商提供流動性不足

        從形式上看,目前我國已經(jīng)建立了以做市商為核心的多層次銀行間債券市場,但是從實(shí)際的運(yùn)作效果來看,做市商機(jī)制還遠(yuǎn)未發(fā)揮應(yīng)有的作用,主要體現(xiàn)在做市商提供的債券流動性嚴(yán)重不足。

        債券換手率低

        近10年來,我國債券成交的規(guī)模不斷擴(kuò)大,市場的流動性不斷上升。但是,與美歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍然差距較大。2013年美國全部債券的年換手率超過500%,歐元區(qū)也接近400%,而我國僅為165%。而且在我國的現(xiàn)券交易中,相當(dāng)比例為“代持交易”、“過橋交易”等不是以真實(shí)債券交易為目的的交易,因此,實(shí)際的債券換手率更低。例如,2013年年初債市風(fēng)暴之后,中央國債登記結(jié)算公司暫停了境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)法人的丙類賬戶交易,隨后外匯交易中心也下發(fā)通知,規(guī)定同一金融機(jī)構(gòu)法人的所有債券賬戶之間不得進(jìn)行債券交易,這包括商業(yè)銀行自營賬戶與理財(cái)賬戶、理財(cái)賬戶之間、保險公司各個子賬戶、基金公司各個產(chǎn)品之間等的交易。受上述政策影響,銀行間債市的交易量銳減,從2012年1月至2013年5月的日平均2973億元,降低至2013年6月至2013年12月的日平均706億元,降幅高達(dá)76%,而同期的平均月?lián)Q手率從28.3%左右,降低至6.1%,降幅高達(dá)78%(見圖1)。

        我國債券市場流動性不足的原因主要表現(xiàn)在三個方面。首先,在當(dāng)前的債券“四分類賬戶”下,以持有到期為目的的投資者比重過高,債券交易的必要性不強(qiáng)。其次,當(dāng)前利率市場化尚未完成,利率信用風(fēng)險仍未完全顯現(xiàn),管控風(fēng)險的各類衍生產(chǎn)品也不發(fā)達(dá),債券交易的緊迫性不夠。最后,與我國債券市場的微觀結(jié)構(gòu)有關(guān),當(dāng)前債券市場的分層不明顯,做市商制度沒有很好地發(fā)揮作用。

        雙邊報(bào)價價差波動大

        經(jīng)過13年的逐步發(fā)展,尤其是銀行間市場交易商協(xié)會(以下簡稱“交易商協(xié)會”)推行做市商評價之后,我國銀行間債市的雙邊報(bào)價買賣價差不斷下降。2013年1月1日至2014年3月14日,我國銀行間雙邊報(bào)價的平均價差為12.8bp基點(diǎn)(見圖2),與美國、英國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的舊債雙邊價差差距不大,根據(jù)巴塞爾委員會1999年發(fā)布的統(tǒng)計(jì)報(bào)告(見表3),美國、英國、日本的舊債價差分別為8.4bp、6.7bp、12.3bp,但是與它們的新債價差的差距明顯。更為重要的是,我國債券做市商雙邊報(bào)價的波動性很大。2013年6月份“錢荒”之前,平均買賣價差僅為3.3bp,在6月份資金緊張時最高買賣價差超過了35bp,隨后價差又因資金面改善而回落至10bp~15bp。進(jìn)入2014年,雖然債市出現(xiàn)了一波牛市行情,收益率出現(xiàn)了顯著下行,但是市場的波動性加大,做市商的雙邊價差進(jìn)一步擴(kuò)大至30bp~35bp。雙邊報(bào)價價差的走勢表明,銀行間做市商提供的流動性有限,穩(wěn)定市場的作用也不明顯。

        從雙邊報(bào)價的報(bào)價量和成交量來看,做市商提供的實(shí)際流動性就更為有限。根據(jù)交易商協(xié)會《關(guān)于2012年一季度暨2011年年度銀行間債券市場做市情況及做市商評價情況的通報(bào)》,2011年,做市商做市報(bào)價券種共計(jì)838支,買賣合計(jì)報(bào)價量53871億元,平均單筆報(bào)價量僅為2110萬元,做市商做市點(diǎn)擊成交25786筆,成交量3579億元,僅占全年銀行間現(xiàn)券成交量的0.528%,平均單筆成交量僅為1388萬元。由此看來,雖然我國銀行間債券的雙邊報(bào)價價差已經(jīng)比較窄,看上去為債市提供的流動性不差,但是價差再窄也沒有成交,表明做市商實(shí)際提供的流動性極為有限。

        流動性不足的原因

        市場分割明顯

        中國債券市場分為銀行間市場和交易所市場,兩者在機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、交易品種、清算托管方式等各個方面存在明顯分割。即便在銀行間債券市場內(nèi)部,亦是如此。首先,一級市場和二級市場分割明顯。承銷商只負(fù)責(zé)一級市場債券的招標(biāo)與分銷,而不管其后續(xù)在二級市場的交易活躍度,而做市商只管二級市場的債券交易,而不管一級市場的債券發(fā)行。其次,一級市場也是條塊分割。雖然債券的性質(zhì)接近,但是各個發(fā)行主體分別單獨(dú)組成一個承銷團(tuán)。最后,即使是央行統(tǒng)一管理的公開市場中的一級交易商和做市商,其成員構(gòu)成也明顯不同,相互之間信息溝通也不夠順暢。

        做市商權(quán)利義務(wù)不對等

        做市商承擔(dān)了持續(xù)雙邊報(bào)價為市場提供流動性的義務(wù),顯然也就是承擔(dān)了更大的成本與更高的風(fēng)險,因此必須對其進(jìn)行相應(yīng)的激勵與補(bǔ)償,否則做市商做市的動力不足。在國外成熟的債券市場,做市商享有一系列有吸引力的權(quán)利。比如,只有做市商才能成為央行公開市場操作的一級交易商,才能成為國債的承銷商,或者擁有招標(biāo)的優(yōu)先權(quán),此外做市商還享有優(yōu)先開展新業(yè)務(wù)的權(quán)利、享受融資融券的便利,以及稅收減免、特殊結(jié)算制度保障等權(quán)利。

        借鑒國外成熟的債券市場經(jīng)驗(yàn),國內(nèi)做市商在名義上也擁有一定權(quán)利,但是實(shí)際上,這些政策支持措施并沒有落實(shí)到位?!度珖y行間債券市場做市商管理規(guī)定》(以下簡稱“做市商管理規(guī)定”)第六條規(guī)定,做市商可享有以下權(quán)利:(一)獲得在一級市場購買債券的便利;(二)優(yōu)先成為國債、政府類開發(fā)金融機(jī)構(gòu)債券承銷團(tuán)成員和公開市場業(yè)務(wù)一級交易商;(三)獲得債券借貸便利;(四)獲得在銀行間市場進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的政策支持;(五)通過做市業(yè)務(wù)達(dá)成的現(xiàn)券交易和債券借貸交易享受交易手續(xù)費(fèi)和結(jié)算手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠;(六)獲取全國銀行間同業(yè)拆借中心實(shí)時提供的報(bào)價數(shù)據(jù)、成交數(shù)據(jù)等信息便利。其中,(五)條中的權(quán)利得到了落實(shí),外匯交易中心和中央國債登記結(jié)算公司分別對做市商的交易手續(xù)費(fèi)和結(jié)算手續(xù)費(fèi)給予了20%的優(yōu)惠,而其余各條均未落實(shí),或者落實(shí)效果不明顯。比如(二)條,實(shí)際上往往是先成為上述交易商,而后才成為做市商,之前公布的《國債承銷團(tuán)成員資格審批辦法》也沒有類似規(guī)定,后續(xù)也沒有進(jìn)行修訂。只有交易商協(xié)會在《銀行間債券市場做市商工作指引》的第十五條,規(guī)定“在協(xié)會組織的金融產(chǎn)品創(chuàng)新及業(yè)務(wù)培訓(xùn)等方面給予便利,同時向有關(guān)監(jiān)管部門反映情況,爭取優(yōu)惠措施”。這些都顯示交易商協(xié)會雖然充分認(rèn)識到對做市商政策激勵支持的重要性,但是其自身也無能為力。

        直接交易市場缺乏

        做市商做市的最大風(fēng)險是存貨風(fēng)險,包括存貨不足而賣空的風(fēng)險和存貨過多而估值虧損的風(fēng)險。為使做市頭寸快速恢復(fù)到合意水平,做市商除了通過調(diào)整買賣報(bào)價吸引客戶反向交易調(diào)節(jié)頭寸外,主要還需要通過與其他做市商進(jìn)行大額交易來調(diào)整頭寸水平,尤其是調(diào)整自身的空頭頭寸。從美歐等國的實(shí)踐來看,做市商之間的直接交易占整個債券市場成交的比重很大。比如,美國做市商通過直接市場交易的國債比例高達(dá)60%,加拿大、西班牙和英國也接近50%。

        但是,我國目前不存在專門的做市商之間直接交易的市場,做市商也缺乏及時調(diào)節(jié)做市頭寸的有效手段,因此做市商在實(shí)際運(yùn)作過程當(dāng)中,為了盡可能地滿足做市商評價要求或者為了排名,只能爭取報(bào)更多的債券。但實(shí)際上庫存頭寸不足,一旦賣出報(bào)價被點(diǎn)擊成交,只能迅速拉大價差,或者立刻從其他做市商再反方向等額點(diǎn)擊買入,以避免債券賣空,但這實(shí)際上是加大了市場波動的風(fēng)險,而非起到了穩(wěn)定市場的作用。目前的債券做市商基本都是各自為戰(zhàn),相互之間調(diào)節(jié)有無的行為極少,因而需要管理層采取相關(guān)扶持措施推動做市商之間直接交易市場的建立。

        做市商的考核機(jī)制有問題

        為了激勵做市商更好地發(fā)揮做市功能,交易商協(xié)會在2008年4月頒布了《銀行間債券市場做市商工作指引》(NAFMII指引0005),并在兩年后進(jìn)行了修訂。這個工作指引提出了一套做市商的考評體系,包括合規(guī)性(24分)、報(bào)價價差(40分)、報(bào)價量(10分)、成交量(10分)、配合與報(bào)告(16分),以及加分項(xiàng)和減分項(xiàng)等七大方面的指標(biāo),其中加分項(xiàng)主要包括最優(yōu)報(bào)價次數(shù)、連續(xù)報(bào)價債券支數(shù)和關(guān)鍵期限國債做市等情況,減分項(xiàng)主要包括合規(guī)性指標(biāo)表現(xiàn)較差次數(shù)、違反相關(guān)自律規(guī)則行為等。這套考核體系很嚴(yán)密,指標(biāo)也很全面,但是從幾年的實(shí)踐來看,也存在一定的問題:首先,通過考核排名的方式來激勵做市商的作用不大,對于不需要排名的機(jī)構(gòu)而言約束力很有限,盡管做市商管理規(guī)定第十二條指出,央行會根據(jù)考評情況定期對做市商進(jìn)行調(diào)整,但是由于做市商資格除了僅能帶來聲譽(yù)上的好處之外,與其他利益無關(guān)。因此大部分做市商并不十分關(guān)心排名與資格。其次,評價體系過于細(xì)致,做市商的任務(wù)較重,尤其是從實(shí)施結(jié)果來看,做市考核排名靠前的機(jī)構(gòu),做市業(yè)務(wù)大多都處于虧損狀態(tài)。最后,評價指標(biāo)的權(quán)重有待商榷,比如價差的權(quán)重過大,這使得部分機(jī)構(gòu)為了爭奪排名而一度出現(xiàn)零利差甚至負(fù)利差。同時,報(bào)價量和成交量的權(quán)重偏小,這導(dǎo)致大多數(shù)的做市商只報(bào)單筆1000萬元的交易,因而對市場流動性的提供有限。

        完善債券做市支持機(jī)制的建議

        統(tǒng)一央行和財(cái)政部的各類做市商制度。打破“一畝三分地”的思維定式,發(fā)揮部際聯(lián)系制度,將央行公開市場的一級交易商、二級市場做市商以及財(cái)政部國債承銷團(tuán)的資格統(tǒng)一起來。首先,要適度控制公開市場一級交易商和國債承銷團(tuán)的數(shù)量,不要為了債券成功發(fā)行而一味擴(kuò)大交易商的數(shù)量,而應(yīng)該通過增強(qiáng)一級交易商和承銷商的利益,激勵一級交易商增加交易能力,擴(kuò)大代理招標(biāo)分銷的服務(wù)半徑。其次,重新梳理各類一級交易商和承銷團(tuán)資格,規(guī)定只有二級市場做市商才能成為或者優(yōu)先成為其成員。最后,做市商可以優(yōu)先成為上海銀行間同業(yè)拆放利率報(bào)價行或貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價行,從而顯示做市商的優(yōu)越性。上述措施有利于打破利益分割、各自為政的局面,促進(jìn)債券一、二級市場的緊密聯(lián)動,以推動債券市場的分層發(fā)展。

        加大對做市商的政策支持力度。要抓緊落實(shí)做市商管理規(guī)定中的相關(guān)做市商權(quán)利,除了做市商成為公開市場一級交易商和各類債券承銷商的優(yōu)先條件之外,要允許做市商向央行或者財(cái)政部進(jìn)行債券借貸,允許向其定向發(fā)行央票或者國債,進(jìn)一步擴(kuò)大做市商的優(yōu)先認(rèn)購或者追加認(rèn)購的權(quán)利。同時,要給予做市商融資方面的便利,比如在央行公開市場操作或者財(cái)政部國庫現(xiàn)金招標(biāo)中,優(yōu)先滿足做市商資金需要或者給予優(yōu)惠;在國債期貨等新業(yè)務(wù)的開辦資格申請中,優(yōu)先允許做市商參加;要搭建做市商之間的直接交易市場;做市商能夠定期參加央行的公開市場操作、財(cái)政部債券發(fā)行等相關(guān)會議,能夠提供相應(yīng)的政策建議并得到及時反饋;在報(bào)價數(shù)據(jù)和成交數(shù)據(jù)獲取方面,做市商要享有一定的優(yōu)先權(quán)。

        改進(jìn)做市商考評制度。首先,樹立“促進(jìn)市場流動性與維護(hù)做市商利益”兼顧的思想,放棄打分排名的考核理念,改為做市業(yè)務(wù)必須滿足最低要求的合規(guī)性理念,切實(shí)解決做市商因爭排名而越做越虧損的問題。其次,降低對報(bào)價價差的考核權(quán)重,增加對報(bào)價量和成交量的要求。最后,將考評的頻率由每個季度一次,降低為每半年一次,減少做市商的工作負(fù)擔(dān)。

        商業(yè)銀行增加交易賬戶占比,增強(qiáng)做市能力,大力拓展代客業(yè)務(wù)。在目前國內(nèi)25家現(xiàn)券市場做市商當(dāng)中,商業(yè)銀行有22家,其余3家為券商。因此,商業(yè)銀行在完善債券做市,提升市場流動性方面責(zé)無旁貸。一方面要降低買入并持有到期債券的比重,穩(wěn)步擴(kuò)大交易賬戶的占比,增加交易人員及雙邊報(bào)價品種,穩(wěn)步提升做市能力。另一方面,要大力拓展代客交易業(yè)務(wù),不斷增加客戶的買賣盤需求。

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