李君

【摘 要】 風(fēng)險投資中產(chǎn)生的三方當(dāng)事人的雙重委托代理關(guān)系一直是影響風(fēng)險投資成功與否的關(guān)鍵因素。文章從自利原則出發(fā)，站在博弈論角度剖析了投資者、風(fēng)險投資和企業(yè)家之間的關(guān)系，提出了控制委托代理風(fēng)險的措施。

【關(guān)鍵詞】 自利原則； 風(fēng)險投資； 雙重委托代理； 博弈

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0079-04

風(fēng)險投資涉及投資者、風(fēng)險投資家及企業(yè)家三方當(dāng)事人，由于現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離和風(fēng)險投資三方主體之間的信息不對稱，這就產(chǎn)生了比一般的委托代理問題更為復(fù)雜的雙重委托代理關(guān)系，而如何理順這樣的關(guān)系對投融資雙方都是極為重要的問題。本文試圖從新的視角深入剖析這些關(guān)系并予以分析和理解。

一、“自利”原則下雙重委托代理關(guān)系的客觀性分析

在剖析投資者、風(fēng)險投資家和企業(yè)家的關(guān)系前，我們必須保持足夠公正的、客觀的態(tài)度。這一點至關(guān)重要。首先，風(fēng)險投資中的雙重委托代理關(guān)系是客觀存在的，各方關(guān)系人的博弈是“自利”原則的現(xiàn)實體現(xiàn)。在微觀利益世界，“自利”是基本的并且是客觀存在的經(jīng)濟(jì)原則，指人們在進(jìn)行決策時按照自己的財務(wù)利益行事，在其他條件相同的情況下人們會選擇對自己經(jīng)濟(jì)利益最大的行動。自利行為原則的依據(jù)是理性的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)。該假設(shè)認(rèn)為人們對每一項交易都會衡量其代價和利益，并且會選擇對自己最有利的方案來行動。在這種假設(shè)情況下，企業(yè)會采取對自己最有利的行動。自利行為原則的一個重要應(yīng)用是委托代理理論。企業(yè)和各種利益關(guān)系人之間的關(guān)系，大部分屬于委托代理關(guān)系。這種既相互依賴又相互沖突的利益關(guān)系，需要通過“契約”來協(xié)調(diào)。因此，委托代理理論是以自利行為原則為基礎(chǔ)的。風(fēng)險投資中的各方利益者形成的多重委托代理關(guān)系都是從“自利”出發(fā)做決策?！白岳北M管是客觀的，但在商業(yè)交易中往往交易者會犯這樣一個錯誤：似乎只有自己是自利的。也就是說交易者可能忽視或者自認(rèn)為自己“自利”的手段或者技巧高過對方的“自利”手段和技巧，所以在商業(yè)交易中“自利原則”會警告交易者不要忘記“自利”是雙方的，一方并不比另一方更聰明。其次，在分析這種代理關(guān)系時，分析者往往對代理人持有潛意識的“有罪推論”，這樣有可能不利于充分理解所有關(guān)系人的利益訴求。

不管是哪層委托代理關(guān)系，雙方或多方既相互需要又相互防備，“自利”又必須“共贏”，這樣的商業(yè)交易才能持續(xù)下去。所以在分析風(fēng)險投資多重委托代理關(guān)系時更應(yīng)該理解這種客觀性，這樣也更利于相關(guān)治理措施的安排和實施。

二、投資者和風(fēng)險投資家之間第一重委托代理關(guān)系分析

第一重委托代理關(guān)系指投資者和風(fēng)險投資家之間的委托代理關(guān)系，如圖1所示。投資者和風(fēng)險投資家各有利益，再加上信息流動存在障礙，逆向選擇和道德風(fēng)險就必然產(chǎn)生。

（一）“逆向選擇”問題剖析

“逆向選擇”是指一方違背甚至故意損壞另一方的利益。在籌資階段，大多數(shù)風(fēng)險資金提供者委托可信賴的專業(yè)素質(zhì)好的風(fēng)險投資者管理和運用資金。然而，風(fēng)險投資家為了獲得資本代理權(quán)，從“自利”的角度，很多時候會采取粉飾甚至造假等手段向投資者夸大自己的業(yè)績，由此誤導(dǎo)投資者，獲取最大利益。

在市場中，投資者和風(fēng)險投資家交易的對象是風(fēng)險投資家的“德”和“才”。

1.信息對稱假設(shè)分析

在信息對稱假設(shè)下，市場是完全競爭狀態(tài)的均衡，風(fēng)險投資家的“德才”情況完全公開化，根據(jù)“質(zhì)高價高”的理性市場假設(shè)，德才兼?zhèn)涞娘L(fēng)險投資家就能在市場中獲得高的價格支付。

2.信息不對稱分析

在現(xiàn)實中，風(fēng)險投資市場信息是不對稱的。假設(shè)如下：第一，在市場中，投資者對風(fēng)險投資家有一個合理預(yù)期值；第二，市場必然存在一個所有風(fēng)險投資家都必然要求達(dá)到的最低心理價位或者叫最低可接受收益值，因此會有如下兩種情況：

一種情況是市場中稱職優(yōu)秀的風(fēng)險投資者占多數(shù)時，市場對這些風(fēng)險投資家的市場價格預(yù)期定位就可能大于最低可接受收益值，結(jié)果就是所有的風(fēng)險投資家都會“過度”努力地獲取資本代理權(quán)，而且在這個籌資過程中那些不稱職的風(fēng)險投資家會通過各種信息混淆市場，使市場暫時無法甄別他們的水平，混進(jìn)這個風(fēng)險投資市場。

另外一種情況是市場上不稱職的風(fēng)險投資家占多數(shù)時，市場給這些風(fēng)險投資家的價格預(yù)期定位就可能小于M，結(jié)果就是不管優(yōu)秀的還是不優(yōu)秀的風(fēng)險投資家都會放棄這個虧本的“買賣”，不進(jìn)行籌資，此時市場上的籌資是不足的，那些高水平的風(fēng)險投資家可能被混淆在低水平的風(fēng)險投資家中而出現(xiàn)“質(zhì)高價低”的情況。

由于逆向選擇和信息的不對稱，即在投資者出價一定時，高水平的風(fēng)險投資家正如上面分析的那樣由于價低可能離開市場，市場被低水平風(fēng)險投資家充斥。

（二）“道德風(fēng)險”問題剖析

道德風(fēng)險主要指受托責(zé)任一方不盡最大努力實現(xiàn)委托方的利益。風(fēng)險投資家可能不盡全力，從而使投資者承擔(dān)損失，這樣就存在著道德風(fēng)險問題。說到底是投資者與風(fēng)險投資家之間的利益博弈，是雙方“自利”下的博弈。

1.博弈模型建立

假設(shè)1：風(fēng)險投資家相對于投資者的道德風(fēng)險選擇有兩種情況出現(xiàn)——第一是盡力工作，第二是不盡力工作，但投資者沒有有力的辦法可以甄別這兩種情況。

假設(shè)2：投資者有兩種選擇——投資和不投資。同時做以下標(biāo)識：

C——風(fēng)險投資家獲取資本代理權(quán)后能獲得的收益；

D1——風(fēng)險投資家盡力工作時花費的代價；

D2——風(fēng)險投資家不盡力工作花費的代價；

X1——風(fēng)險投資家盡力能獲得的收益；

X2——風(fēng)險投資家不盡力工作能獲得的收益；

E——風(fēng)險投資家不盡力工作時可能獲得的額外收益。

通常情況下，D1>D2，X1>X2，如表1所示。

從表1中可以看到，只有在X2≥0時才存在納什均衡。

2.納什均衡下風(fēng)險投資家和投資者策略選擇

（1）風(fēng)險投資家的策略選擇

風(fēng)險投資家為了成功獲取資本代理權(quán)，會盡量考慮投資者的投資意愿。從表1分析可以看到，當(dāng)投資者決定投資時，風(fēng)險投資家出現(xiàn)第一種情況，即盡力工作會獲得相應(yīng)的收益為C-D1，出現(xiàn)第二種情況選擇不努力工作獲得的收益是C-D2+E，而明顯的是C-D1

（2）投資者的策略選擇

同樣根據(jù)表1的矩陣分析，如果投資者選擇不投資，無論風(fēng)險投資家盡力工作還是不盡力工作，雙方都不可能有任何收益，而投資者如果選擇投資，無論風(fēng)險投資家出現(xiàn)盡力還是不盡力工作的任一情況，投資者都有或多或少的收益。所以從這個矩陣中可以發(fā)覺投資者似乎是無奈地確定都會選擇投資這一策略。

三、風(fēng)險投資家和企業(yè)家之間第二重委托代理關(guān)系分析

第二重委托代理關(guān)系中風(fēng)險投資家是委托人，風(fēng)險企業(yè)家是代理人。

這重關(guān)系中，風(fēng)險投資家在獲得了資本代理權(quán)后和風(fēng)險企業(yè)家又展開了博弈，雙方存在信息基礎(chǔ)嚴(yán)重失衡的問題。風(fēng)險投資企業(yè)大多不確定性因素較多，處于高新技術(shù)領(lǐng)域，而且對風(fēng)險投資家來說，企業(yè)的“自利”會讓他們隱藏對自己不利的信息，那么在難以區(qū)分高質(zhì)量和低質(zhì)量項目時，他們往往使用較高的貼現(xiàn)率，加劇風(fēng)險資本的使用成本。即使風(fēng)險投資家參與到企業(yè)的經(jīng)營和管理中，其風(fēng)險投資的角色也決定了他們只能適當(dāng)引導(dǎo)和監(jiān)督，這樣逆向選擇和道德風(fēng)險的問題就產(chǎn)生了。

（一）“逆向選擇”問題的博弈分析

為便于風(fēng)險投資家與企業(yè)家之間逆向選擇的博弈分析，假設(shè)各要素如下：

1.博弈假設(shè)要素構(gòu)建

第一，博弈主體是理性決策的，逆向選擇是風(fēng)險投資家與企業(yè)家之間的非合作博弈結(jié)果。

第二，基于“自利”原則，企業(yè)家為爭取風(fēng)險投資家的資本會先行動；融資方式上企業(yè)家要么爭取風(fēng)險資金，要么進(jìn)行內(nèi)部融資。

第三，博弈中雙方的信息基礎(chǔ)失衡，雙方博弈時風(fēng)險投資家判斷企業(yè)家一類是合格的，概率為P；剩下一類是不合格的。

第四，企業(yè)家得到風(fēng)險投資家的投資后所獲得的報酬為1，沒有得到風(fēng)險投資家投資的報酬為-1。

在以上假設(shè)基礎(chǔ)上形成表2。

2.企業(yè)家與風(fēng)險投資家博弈下的策略分析

首先假設(shè)風(fēng)險投資家接受和不接受企業(yè)家的資本使用申請的期望報酬分別為L1和L2，則：

L1=P×1+（1-P）×（-2）=3P-2

L2=P×（-1）+（1-P）×0=-P

如果L1=L2，可以得到P=1/2

所以發(fā)現(xiàn)如圖3的情況。

通過上述分析可以看到企業(yè)家能否得到風(fēng)險投資是基于風(fēng)險投資家對企業(yè)家的合格還是不合格的認(rèn)識程度。企業(yè)家會從這個結(jié)論出發(fā)，在自利原則驅(qū)使下，利用信息強(qiáng)勢，只向風(fēng)險投資家傳遞對自身有利的信息，以得到合格評價。信息的不對稱就會產(chǎn)生逆向選擇問題。

（二）“道德風(fēng)險”問題的博弈分析

在風(fēng)險投資家和企業(yè)家的博弈過程中，企業(yè)家的“自利”可能讓他們故意隱瞞不利信息，這就產(chǎn)生“道德風(fēng)險”?！白岳痹瓌t的結(jié)果就是雙方都在爭奪信息的主動權(quán)，一方詳細(xì)收集，一方盡力隱藏或者掩飾。

因為在企業(yè)家信息公開的情況下，風(fēng)險投資家對企業(yè)家會有一個詳細(xì)的了解，“該投資的投資了”，雙方都能獲得收益；在企業(yè)家盡力隱藏信息時，風(fēng)險投資家資本被扭曲配置，“不該投資的投資了”，那么風(fēng)險投資家的原始投資全部損失，而企業(yè)家反而會占有相當(dāng)?shù)某~收益。如果風(fēng)險投資家不投資，當(dāng)然雙方都沒有收益，這表現(xiàn)為“自利”原則的推動。

四、風(fēng)險投資中雙重委托代理關(guān)系治理的幾點思考

分析了風(fēng)險投資中雙重委托代理關(guān)系的產(chǎn)生和對風(fēng)險投資的影響，那么如何控制這些關(guān)系中產(chǎn)生的委托代理風(fēng)險以促進(jìn)風(fēng)險投資機(jī)制高效運轉(zhuǎn)成為了又一個研究的重點。2000年以來，國內(nèi)學(xué)者對此多有論述，主要集中在借鑒美國多年實踐形成的符合風(fēng)險投資高風(fēng)險性、高專業(yè)化特點的風(fēng)險組織安排形式——有限合伙制以及分期注入資金，制造重復(fù)博弈、參與日常經(jīng)營等。

筆者認(rèn)為風(fēng)險投資中的雙重博弈是客觀存在的，是商業(yè)交易中“自利”原則的體現(xiàn)，做不到完全消除，但商業(yè)交易中的欺騙性“自利”不可能永遠(yuǎn)占上風(fēng)，基于“自利”的“共贏”就是可能取得的最理想的結(jié)果，所以除借鑒國內(nèi)許多學(xué)者研究成果外，還要從以下幾個方面進(jìn)行思考。

（一）建立風(fēng)險投資家的評價庫并定期公布

信號傳遞原則是自利原則的延伸。風(fēng)險投資家的市場價值和收入很大程度上取決于過去的經(jīng)營業(yè)績，投資者都會調(diào)查風(fēng)險投資家的“過去”，所以有聲譽、有業(yè)績的風(fēng)險投資家就會獲得投資者的青睞。如果能有公信力的機(jī)構(gòu)對職業(yè)風(fēng)險投資家進(jìn)行評價，建立評價庫并定期公布，那么就能促使風(fēng)險投資家們努力工作，增加自己的聲譽效應(yīng)。當(dāng)然具有公信力的機(jī)構(gòu)可以是行業(yè)協(xié)會或者政府相關(guān)部門。

（二）進(jìn)行謹(jǐn)慎的項目現(xiàn)金流評價

風(fēng)險投資家在選擇項目前應(yīng)通過詳細(xì)的調(diào)查減少信息的不對稱。在進(jìn)行項目合作之前，對風(fēng)險項目的產(chǎn)品信息、技術(shù)信息、現(xiàn)有和潛在的市場信息以及以企業(yè)家為核心的企業(yè)團(tuán)隊信息等進(jìn)行仔細(xì)的調(diào)查，尤其對市場表現(xiàn)的現(xiàn)金流持合理的謹(jǐn)慎態(tài)度是控制委托代理風(fēng)險的有效手段之一。筆者認(rèn)為項目的成功與否最終都體現(xiàn)在現(xiàn)金流中，因此在不過于提高折現(xiàn)率的情況下，對項目未來現(xiàn)金流的估算尤其是營業(yè)現(xiàn)金流應(yīng)保持合理的謹(jǐn)慎。

年營業(yè)現(xiàn)金流=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅=凈利潤+折舊

從上面的估算來看，營業(yè)收入容易被夸大，所得稅容易被縮小。由于大多數(shù)風(fēng)險項目都是高新技術(shù)項目，因此就容易出現(xiàn)被投資者理所當(dāng)然地認(rèn)為可以享受國家對高新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，但是能否被認(rèn)定為國家重點扶持的高新技術(shù)企業(yè)是個未知數(shù)，這對所得稅現(xiàn)金流影響很大?？梢姳３趾侠淼墓浪悻F(xiàn)金流謹(jǐn)慎態(tài)度是很重要的，否則容易夸大項目成果。

（三）建立中介機(jī)構(gòu)信息服務(wù)平臺，輸出更精準(zhǔn)的信息

風(fēng)險投資中的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要包括會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資銀行、證券公司和專業(yè)的風(fēng)險投資服務(wù)公司等。在風(fēng)險投資整個體系中，可以將風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家之間的投融資、投資者和風(fēng)險投資家之間的投融資所需要的財務(wù)信息、非財務(wù)信息等通過中介服務(wù)機(jī)構(gòu)整理輸出，不僅增加整個體系中信息服務(wù)的專業(yè)化和精準(zhǔn)化程度，而且減少各方關(guān)系人信息收集和整理的時間成本，控制信息風(fēng)險。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 王元，張曉原，趙明鵬.中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2011[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社，2011.

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[7] 張新立，王青建.風(fēng)險投資家的最優(yōu)激勵契約模型研究：一種基于逆向選擇和道德風(fēng)險條件下的博弈模型分析[J].財經(jīng)研究，2006（5）.

[8] 中國注冊會計師協(xié)會.財務(wù)成本管理[M].中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2012.

從表1中可以看到，只有在X2≥0時才存在納什均衡。

2.納什均衡下風(fēng)險投資家和投資者策略選擇

（1）風(fēng)險投資家的策略選擇

風(fēng)險投資家為了成功獲取資本代理權(quán)，會盡量考慮投資者的投資意愿。從表1分析可以看到，當(dāng)投資者決定投資時，風(fēng)險投資家出現(xiàn)第一種情況，即盡力工作會獲得相應(yīng)的收益為C-D1，出現(xiàn)第二種情況選擇不努力工作獲得的收益是C-D2+E，而明顯的是C-D1

（2）投資者的策略選擇

同樣根據(jù)表1的矩陣分析，如果投資者選擇不投資，無論風(fēng)險投資家盡力工作還是不盡力工作，雙方都不可能有任何收益，而投資者如果選擇投資，無論風(fēng)險投資家出現(xiàn)盡力還是不盡力工作的任一情況，投資者都有或多或少的收益。所以從這個矩陣中可以發(fā)覺投資者似乎是無奈地確定都會選擇投資這一策略。

三、風(fēng)險投資家和企業(yè)家之間第二重委托代理關(guān)系分析

第二重委托代理關(guān)系中風(fēng)險投資家是委托人，風(fēng)險企業(yè)家是代理人。

這重關(guān)系中，風(fēng)險投資家在獲得了資本代理權(quán)后和風(fēng)險企業(yè)家又展開了博弈，雙方存在信息基礎(chǔ)嚴(yán)重失衡的問題。風(fēng)險投資企業(yè)大多不確定性因素較多，處于高新技術(shù)領(lǐng)域，而且對風(fēng)險投資家來說，企業(yè)的“自利”會讓他們隱藏對自己不利的信息，那么在難以區(qū)分高質(zhì)量和低質(zhì)量項目時，他們往往使用較高的貼現(xiàn)率，加劇風(fēng)險資本的使用成本。即使風(fēng)險投資家參與到企業(yè)的經(jīng)營和管理中，其風(fēng)險投資的角色也決定了他們只能適當(dāng)引導(dǎo)和監(jiān)督，這樣逆向選擇和道德風(fēng)險的問題就產(chǎn)生了。

（一）“逆向選擇”問題的博弈分析

為便于風(fēng)險投資家與企業(yè)家之間逆向選擇的博弈分析，假設(shè)各要素如下：

1.博弈假設(shè)要素構(gòu)建

第一，博弈主體是理性決策的，逆向選擇是風(fēng)險投資家與企業(yè)家之間的非合作博弈結(jié)果。

第二，基于“自利”原則，企業(yè)家為爭取風(fēng)險投資家的資本會先行動；融資方式上企業(yè)家要么爭取風(fēng)險資金，要么進(jìn)行內(nèi)部融資。

第三，博弈中雙方的信息基礎(chǔ)失衡，雙方博弈時風(fēng)險投資家判斷企業(yè)家一類是合格的，概率為P；剩下一類是不合格的。

第四，企業(yè)家得到風(fēng)險投資家的投資后所獲得的報酬為1，沒有得到風(fēng)險投資家投資的報酬為-1。

在以上假設(shè)基礎(chǔ)上形成表2。

2.企業(yè)家與風(fēng)險投資家博弈下的策略分析

首先假設(shè)風(fēng)險投資家接受和不接受企業(yè)家的資本使用申請的期望報酬分別為L1和L2，則：

L1=P×1+（1-P）×（-2）=3P-2

L2=P×（-1）+（1-P）×0=-P

如果L1=L2，可以得到P=1/2

所以發(fā)現(xiàn)如圖3的情況。

通過上述分析可以看到企業(yè)家能否得到風(fēng)險投資是基于風(fēng)險投資家對企業(yè)家的合格還是不合格的認(rèn)識程度。企業(yè)家會從這個結(jié)論出發(fā)，在自利原則驅(qū)使下，利用信息強(qiáng)勢，只向風(fēng)險投資家傳遞對自身有利的信息，以得到合格評價。信息的不對稱就會產(chǎn)生逆向選擇問題。

（二）“道德風(fēng)險”問題的博弈分析

在風(fēng)險投資家和企業(yè)家的博弈過程中，企業(yè)家的“自利”可能讓他們故意隱瞞不利信息，這就產(chǎn)生“道德風(fēng)險”。“自利”原則的結(jié)果就是雙方都在爭奪信息的主動權(quán)，一方詳細(xì)收集，一方盡力隱藏或者掩飾。

因為在企業(yè)家信息公開的情況下，風(fēng)險投資家對企業(yè)家會有一個詳細(xì)的了解，“該投資的投資了”，雙方都能獲得收益；在企業(yè)家盡力隱藏信息時，風(fēng)險投資家資本被扭曲配置，“不該投資的投資了”，那么風(fēng)險投資家的原始投資全部損失，而企業(yè)家反而會占有相當(dāng)?shù)某~收益。如果風(fēng)險投資家不投資，當(dāng)然雙方都沒有收益，這表現(xiàn)為“自利”原則的推動。

四、風(fēng)險投資中雙重委托代理關(guān)系治理的幾點思考

分析了風(fēng)險投資中雙重委托代理關(guān)系的產(chǎn)生和對風(fēng)險投資的影響，那么如何控制這些關(guān)系中產(chǎn)生的委托代理風(fēng)險以促進(jìn)風(fēng)險投資機(jī)制高效運轉(zhuǎn)成為了又一個研究的重點。2000年以來，國內(nèi)學(xué)者對此多有論述，主要集中在借鑒美國多年實踐形成的符合風(fēng)險投資高風(fēng)險性、高專業(yè)化特點的風(fēng)險組織安排形式——有限合伙制以及分期注入資金，制造重復(fù)博弈、參與日常經(jīng)營等。

筆者認(rèn)為風(fēng)險投資中的雙重博弈是客觀存在的，是商業(yè)交易中“自利”原則的體現(xiàn)，做不到完全消除，但商業(yè)交易中的欺騙性“自利”不可能永遠(yuǎn)占上風(fēng)，基于“自利”的“共贏”就是可能取得的最理想的結(jié)果，所以除借鑒國內(nèi)許多學(xué)者研究成果外，還要從以下幾個方面進(jìn)行思考。

（一）建立風(fēng)險投資家的評價庫并定期公布

信號傳遞原則是自利原則的延伸。風(fēng)險投資家的市場價值和收入很大程度上取決于過去的經(jīng)營業(yè)績，投資者都會調(diào)查風(fēng)險投資家的“過去”，所以有聲譽、有業(yè)績的風(fēng)險投資家就會獲得投資者的青睞。如果能有公信力的機(jī)構(gòu)對職業(yè)風(fēng)險投資家進(jìn)行評價，建立評價庫并定期公布，那么就能促使風(fēng)險投資家們努力工作，增加自己的聲譽效應(yīng)。當(dāng)然具有公信力的機(jī)構(gòu)可以是行業(yè)協(xié)會或者政府相關(guān)部門。

（二）進(jìn)行謹(jǐn)慎的項目現(xiàn)金流評價

風(fēng)險投資家在選擇項目前應(yīng)通過詳細(xì)的調(diào)查減少信息的不對稱。在進(jìn)行項目合作之前，對風(fēng)險項目的產(chǎn)品信息、技術(shù)信息、現(xiàn)有和潛在的市場信息以及以企業(yè)家為核心的企業(yè)團(tuán)隊信息等進(jìn)行仔細(xì)的調(diào)查，尤其對市場表現(xiàn)的現(xiàn)金流持合理的謹(jǐn)慎態(tài)度是控制委托代理風(fēng)險的有效手段之一。筆者認(rèn)為項目的成功與否最終都體現(xiàn)在現(xiàn)金流中，因此在不過于提高折現(xiàn)率的情況下，對項目未來現(xiàn)金流的估算尤其是營業(yè)現(xiàn)金流應(yīng)保持合理的謹(jǐn)慎。

年營業(yè)現(xiàn)金流=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅=凈利潤+折舊

從上面的估算來看，營業(yè)收入容易被夸大，所得稅容易被縮小。由于大多數(shù)風(fēng)險項目都是高新技術(shù)項目，因此就容易出現(xiàn)被投資者理所當(dāng)然地認(rèn)為可以享受國家對高新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，但是能否被認(rèn)定為國家重點扶持的高新技術(shù)企業(yè)是個未知數(shù)，這對所得稅現(xiàn)金流影響很大?？梢姳３趾侠淼墓浪悻F(xiàn)金流謹(jǐn)慎態(tài)度是很重要的，否則容易夸大項目成果。

（三）建立中介機(jī)構(gòu)信息服務(wù)平臺，輸出更精準(zhǔn)的信息

風(fēng)險投資中的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要包括會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資銀行、證券公司和專業(yè)的風(fēng)險投資服務(wù)公司等。在風(fēng)險投資整個體系中，可以將風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家之間的投融資、投資者和風(fēng)險投資家之間的投融資所需要的財務(wù)信息、非財務(wù)信息等通過中介服務(wù)機(jī)構(gòu)整理輸出，不僅增加整個體系中信息服務(wù)的專業(yè)化和精準(zhǔn)化程度，而且減少各方關(guān)系人信息收集和整理的時間成本，控制信息風(fēng)險。

【參考文獻(xiàn)】

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[8] 中國注冊會計師協(xié)會.財務(wù)成本管理[M].中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2012.

從表1中可以看到，只有在X2≥0時才存在納什均衡。

2.納什均衡下風(fēng)險投資家和投資者策略選擇

（1）風(fēng)險投資家的策略選擇

風(fēng)險投資家為了成功獲取資本代理權(quán)，會盡量考慮投資者的投資意愿。從表1分析可以看到，當(dāng)投資者決定投資時，風(fēng)險投資家出現(xiàn)第一種情況，即盡力工作會獲得相應(yīng)的收益為C-D1，出現(xiàn)第二種情況選擇不努力工作獲得的收益是C-D2+E，而明顯的是C-D1

（2）投資者的策略選擇

同樣根據(jù)表1的矩陣分析，如果投資者選擇不投資，無論風(fēng)險投資家盡力工作還是不盡力工作，雙方都不可能有任何收益，而投資者如果選擇投資，無論風(fēng)險投資家出現(xiàn)盡力還是不盡力工作的任一情況，投資者都有或多或少的收益。所以從這個矩陣中可以發(fā)覺投資者似乎是無奈地確定都會選擇投資這一策略。

三、風(fēng)險投資家和企業(yè)家之間第二重委托代理關(guān)系分析

第二重委托代理關(guān)系中風(fēng)險投資家是委托人，風(fēng)險企業(yè)家是代理人。

這重關(guān)系中，風(fēng)險投資家在獲得了資本代理權(quán)后和風(fēng)險企業(yè)家又展開了博弈，雙方存在信息基礎(chǔ)嚴(yán)重失衡的問題。風(fēng)險投資企業(yè)大多不確定性因素較多，處于高新技術(shù)領(lǐng)域，而且對風(fēng)險投資家來說，企業(yè)的“自利”會讓他們隱藏對自己不利的信息，那么在難以區(qū)分高質(zhì)量和低質(zhì)量項目時，他們往往使用較高的貼現(xiàn)率，加劇風(fēng)險資本的使用成本。即使風(fēng)險投資家參與到企業(yè)的經(jīng)營和管理中，其風(fēng)險投資的角色也決定了他們只能適當(dāng)引導(dǎo)和監(jiān)督，這樣逆向選擇和道德風(fēng)險的問題就產(chǎn)生了。

（一）“逆向選擇”問題的博弈分析

為便于風(fēng)險投資家與企業(yè)家之間逆向選擇的博弈分析，假設(shè)各要素如下：

1.博弈假設(shè)要素構(gòu)建

第一，博弈主體是理性決策的，逆向選擇是風(fēng)險投資家與企業(yè)家之間的非合作博弈結(jié)果。

第二，基于“自利”原則，企業(yè)家為爭取風(fēng)險投資家的資本會先行動；融資方式上企業(yè)家要么爭取風(fēng)險資金，要么進(jìn)行內(nèi)部融資。

第三，博弈中雙方的信息基礎(chǔ)失衡，雙方博弈時風(fēng)險投資家判斷企業(yè)家一類是合格的，概率為P；剩下一類是不合格的。

第四，企業(yè)家得到風(fēng)險投資家的投資后所獲得的報酬為1，沒有得到風(fēng)險投資家投資的報酬為-1。

在以上假設(shè)基礎(chǔ)上形成表2。

2.企業(yè)家與風(fēng)險投資家博弈下的策略分析

首先假設(shè)風(fēng)險投資家接受和不接受企業(yè)家的資本使用申請的期望報酬分別為L1和L2，則：

L1=P×1+（1-P）×（-2）=3P-2

L2=P×（-1）+（1-P）×0=-P

如果L1=L2，可以得到P=1/2

所以發(fā)現(xiàn)如圖3的情況。

通過上述分析可以看到企業(yè)家能否得到風(fēng)險投資是基于風(fēng)險投資家對企業(yè)家的合格還是不合格的認(rèn)識程度。企業(yè)家會從這個結(jié)論出發(fā)，在自利原則驅(qū)使下，利用信息強(qiáng)勢，只向風(fēng)險投資家傳遞對自身有利的信息，以得到合格評價。信息的不對稱就會產(chǎn)生逆向選擇問題。

（二）“道德風(fēng)險”問題的博弈分析

在風(fēng)險投資家和企業(yè)家的博弈過程中，企業(yè)家的“自利”可能讓他們故意隱瞞不利信息，這就產(chǎn)生“道德風(fēng)險”?！白岳痹瓌t的結(jié)果就是雙方都在爭奪信息的主動權(quán)，一方詳細(xì)收集，一方盡力隱藏或者掩飾。

因為在企業(yè)家信息公開的情況下，風(fēng)險投資家對企業(yè)家會有一個詳細(xì)的了解，“該投資的投資了”，雙方都能獲得收益；在企業(yè)家盡力隱藏信息時，風(fēng)險投資家資本被扭曲配置，“不該投資的投資了”，那么風(fēng)險投資家的原始投資全部損失，而企業(yè)家反而會占有相當(dāng)?shù)某~收益。如果風(fēng)險投資家不投資，當(dāng)然雙方都沒有收益，這表現(xiàn)為“自利”原則的推動。

四、風(fēng)險投資中雙重委托代理關(guān)系治理的幾點思考

分析了風(fēng)險投資中雙重委托代理關(guān)系的產(chǎn)生和對風(fēng)險投資的影響，那么如何控制這些關(guān)系中產(chǎn)生的委托代理風(fēng)險以促進(jìn)風(fēng)險投資機(jī)制高效運轉(zhuǎn)成為了又一個研究的重點。2000年以來，國內(nèi)學(xué)者對此多有論述，主要集中在借鑒美國多年實踐形成的符合風(fēng)險投資高風(fēng)險性、高專業(yè)化特點的風(fēng)險組織安排形式——有限合伙制以及分期注入資金，制造重復(fù)博弈、參與日常經(jīng)營等。

筆者認(rèn)為風(fēng)險投資中的雙重博弈是客觀存在的，是商業(yè)交易中“自利”原則的體現(xiàn)，做不到完全消除，但商業(yè)交易中的欺騙性“自利”不可能永遠(yuǎn)占上風(fēng)，基于“自利”的“共贏”就是可能取得的最理想的結(jié)果，所以除借鑒國內(nèi)許多學(xué)者研究成果外，還要從以下幾個方面進(jìn)行思考。

（一）建立風(fēng)險投資家的評價庫并定期公布

信號傳遞原則是自利原則的延伸。風(fēng)險投資家的市場價值和收入很大程度上取決于過去的經(jīng)營業(yè)績，投資者都會調(diào)查風(fēng)險投資家的“過去”，所以有聲譽、有業(yè)績的風(fēng)險投資家就會獲得投資者的青睞。如果能有公信力的機(jī)構(gòu)對職業(yè)風(fēng)險投資家進(jìn)行評價，建立評價庫并定期公布，那么就能促使風(fēng)險投資家們努力工作，增加自己的聲譽效應(yīng)。當(dāng)然具有公信力的機(jī)構(gòu)可以是行業(yè)協(xié)會或者政府相關(guān)部門。

（二）進(jìn)行謹(jǐn)慎的項目現(xiàn)金流評價

風(fēng)險投資家在選擇項目前應(yīng)通過詳細(xì)的調(diào)查減少信息的不對稱。在進(jìn)行項目合作之前，對風(fēng)險項目的產(chǎn)品信息、技術(shù)信息、現(xiàn)有和潛在的市場信息以及以企業(yè)家為核心的企業(yè)團(tuán)隊信息等進(jìn)行仔細(xì)的調(diào)查，尤其對市場表現(xiàn)的現(xiàn)金流持合理的謹(jǐn)慎態(tài)度是控制委托代理風(fēng)險的有效手段之一。筆者認(rèn)為項目的成功與否最終都體現(xiàn)在現(xiàn)金流中，因此在不過于提高折現(xiàn)率的情況下，對項目未來現(xiàn)金流的估算尤其是營業(yè)現(xiàn)金流應(yīng)保持合理的謹(jǐn)慎。

年營業(yè)現(xiàn)金流=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅=凈利潤+折舊

從上面的估算來看，營業(yè)收入容易被夸大，所得稅容易被縮小。由于大多數(shù)風(fēng)險項目都是高新技術(shù)項目，因此就容易出現(xiàn)被投資者理所當(dāng)然地認(rèn)為可以享受國家對高新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，但是能否被認(rèn)定為國家重點扶持的高新技術(shù)企業(yè)是個未知數(shù)，這對所得稅現(xiàn)金流影響很大?？梢姳３趾侠淼墓浪悻F(xiàn)金流謹(jǐn)慎態(tài)度是很重要的，否則容易夸大項目成果。

（三）建立中介機(jī)構(gòu)信息服務(wù)平臺，輸出更精準(zhǔn)的信息

風(fēng)險投資中的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要包括會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資銀行、證券公司和專業(yè)的風(fēng)險投資服務(wù)公司等。在風(fēng)險投資整個體系中，可以將風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家之間的投融資、投資者和風(fēng)險投資家之間的投融資所需要的財務(wù)信息、非財務(wù)信息等通過中介服務(wù)機(jī)構(gòu)整理輸出，不僅增加整個體系中信息服務(wù)的專業(yè)化和精準(zhǔn)化程度，而且減少各方關(guān)系人信息收集和整理的時間成本，控制信息風(fēng)險。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 王元，張曉原，趙明鵬.中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2011[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社，2011.

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