葉彬　柴斌鋒　李先琦

【摘 要】 文章選取2007—2011年浙江民營(yíng)上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了實(shí)際控制人特征對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人的學(xué)歷、年齡與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間顯著正相關(guān)；男性實(shí)際控制人能更好地控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本研究對(duì)具有鮮明“草根性”的浙江民營(yíng)企業(yè)家財(cái)務(wù)決策的優(yōu)化與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的控制具有啟示作用。

【關(guān)鍵詞】 實(shí)際控制人； 異質(zhì)性； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 民營(yíng)上市公司

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）11-0076-03

一、引言

近年來(lái)，受到宏觀環(huán)境多重不利因素的影響，浙江省眾多民營(yíng)企業(yè)面臨前所未有的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，倒閉案例不斷增多。實(shí)際上，這些倒閉的案例中，資金鏈斷裂只是他們共同的表征，企業(yè)家能力和組織資源的衰竭才是導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗的最終原因（楊軼清，2010）。這就要求我們?cè)诜治銎髽I(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)①時(shí)打破傳統(tǒng)思維方式，轉(zhuǎn)而關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略決策和執(zhí)行的主體，即實(shí)際控制人。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)生活中實(shí)際控制人不可能是同質(zhì)的或完全理性的，他們對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略選擇和實(shí)施的偏差很有可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)失控。因此，研究民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，如果不深入研究企業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)者——實(shí)際控制人，是不全面的，而且很有可能會(huì)使研究結(jié)論產(chǎn)生錯(cuò)誤。

二、文獻(xiàn)回顧

姜付秀、張敏等（2009）認(rèn)為過(guò)度自信的管理者所實(shí)施的戰(zhàn)略會(huì)加大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。陳傳明、孫俊華（2008）研究了企業(yè)家背景特征對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略選擇的影響，認(rèn)為企業(yè)家的學(xué)歷與多元化程度正相關(guān)。學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)實(shí)際控制人的考察較少，更鮮有問(wèn)及企業(yè)實(shí)際控制人與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的影響。

三、理論分析與假設(shè)

（一）實(shí)際控制人性別

男性社交團(tuán)體的參與程度高于女性，主要嵌入工作等公共領(lǐng)域（胡榮、胡康，2007），獲得更多來(lái)源于社會(huì)的人脈資源和支持，從而在后危機(jī)時(shí)代中更好地控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而中國(guó)女性企業(yè)家在創(chuàng)新、進(jìn)取等企業(yè)家精神上相對(duì)處于弱勢(shì)，一定程度上使得企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高。因此本文提出假設(shè)1：男性實(shí)際控制人能更好地降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）實(shí)際控制人年齡

隨著年齡的增長(zhǎng)，實(shí)際控制人知識(shí)結(jié)構(gòu)老化，變通能力降低，決策時(shí)傾向于依靠過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，容易陷入機(jī)遇導(dǎo)向和經(jīng)驗(yàn)型決策的泥淖，使得企業(yè)危機(jī)積聚，而年輕的實(shí)際控制人具有更強(qiáng)的快速學(xué)習(xí)能力和創(chuàng)新精神（Wiersema and Bantel，1992），更容易適應(yīng)當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)化下不斷波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此本文提出假設(shè)2：企業(yè)實(shí)際控制人年齡與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為正相關(guān)。

（三）實(shí)際控制人學(xué)歷

浙商具有鮮明的草根性和低學(xué)歷高效率的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)能力（楊軼清，2009），現(xiàn)今穩(wěn)定發(fā)展的浙江民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人大多都是白手起家，從“草根”發(fā)展來(lái)的（張仁壽，2006），有相關(guān)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)學(xué)歷高的實(shí)際控制人更容易實(shí)施戰(zhàn)略變革以獲取高收益（Wiersema and Bantel，1992），但也容易造成重大決策失誤，從而為企業(yè)帶來(lái)更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此本文提出假設(shè)3：企業(yè)實(shí)際控制人的學(xué)歷與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)滬深兩市A股上市的浙江民營(yíng)企業(yè)作為樣本，研究區(qū)間為2007—2011年共5年，從國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)、色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫(kù)中選取數(shù)據(jù)。通過(guò)篩選，最終得到了585個(gè)樣本，其中2007年78家，2008年88家，2009年100家，2010年142家，2011年177家。

（二）變量界定、選取與度量

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

本文采用Z計(jì)分模型來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Z計(jì)分模型的表示為：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+X5 （1）

其中：X1：（期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債）/期末總資產(chǎn)；X2：期末留存收益/期末總資產(chǎn)；X3：息稅前利潤(rùn)/期末總資產(chǎn)；X4：期末股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/期末總負(fù)債；X5：本期銷售收入/總資產(chǎn)。當(dāng)Z<1.81時(shí)，企業(yè)存在潛在的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大；Z>2.99時(shí)，企業(yè)的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，處于安全狀態(tài)；1.81≤Z≤2.99，代表企業(yè)處于預(yù)測(cè)的灰色區(qū)域內(nèi)，其財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較大。

2.實(shí)際控制人及其背景特征

本文以上市公司年報(bào)披露的實(shí)際控制人作為研究對(duì)象并圍繞實(shí)際控制人的年齡、性別、學(xué)歷手工收集這些數(shù)據(jù)并進(jìn)行實(shí)證研究。

3.控制變量

本文選取第一大股東持股比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職設(shè)置狀況、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、年度作為控制變量。以上所有變量的具體描述和定義見(jiàn)表1。

（三）模型建立

根據(jù)本文的研究思路，為了考察實(shí)際控制人背景異質(zhì)性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，筆者建立模型：

五、描述性統(tǒng)計(jì)和實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

由表2可知，樣本中的浙江民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人的平均年齡為51歲；接近98%的實(shí)際控制人為男性；實(shí)際控制人學(xué)歷眾數(shù)為2，平均水平處于大專和本科之間。2007—2011年這5年的Z指數(shù)平均數(shù)是5.6165，表明在本研究區(qū)間內(nèi)，浙江民營(yíng)上市公司總體財(cái)務(wù)情況良好。在控制變量方面，上市公司第一大股東持股比例平均為35.78%，大概有28.21%的浙江民營(yíng)企業(yè)上市公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是兼任的。

表3是主要變量之間的相關(guān)系數(shù)表。通過(guò)Pearson和Spearman檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人的年齡、學(xué)歷與Z指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。具體為實(shí)際控制人的年齡越大，Z指數(shù)越小，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；實(shí)際控制人的學(xué)歷越高，Z指數(shù)越小，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。此外，性別與Z指數(shù)的相關(guān)性顯著程度不高。筆者還發(fā)現(xiàn)，這些變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值都小于0.5，這說(shuō)明變量之間不存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。

（二）回歸結(jié)果分析

利用模型（2）對(duì)浙江民營(yíng)上市企業(yè)實(shí)際控制人特征與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。先將各個(gè)變量單獨(dú)放進(jìn)模型中，最后再將所有的測(cè)試變量加入模型，結(jié)果如表4。

表4中第（2）列數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)實(shí)際控制人性別與Z指數(shù)呈正相關(guān)，并結(jié)合第（5）列數(shù)據(jù)來(lái)看，相關(guān)性通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，證明男性實(shí)際控制人能更好地控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。第（3）列數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際控制人年齡與Z指數(shù)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人年齡越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，假設(shè)2得到驗(yàn)證。第（4）列數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際控制人的學(xué)歷與Z指數(shù)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即實(shí)際控制人的學(xué)歷越低，Z指數(shù)越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小，假設(shè)3得到了支持。第（5）列將所有實(shí)際控制人異質(zhì)性放入一個(gè)模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，基本與前面的回歸結(jié)果一致。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模越大，Z指數(shù)越小，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。行業(yè)與Z指數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明浙江民營(yíng)企業(yè)在制造業(yè)行業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任情況與Z指數(shù)呈顯著正相關(guān)，證明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更低。

六、結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：浙江民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人年齡越大，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大；擁有低學(xué)歷的實(shí)際控制人并不代表其企業(yè)家稟賦低，相反其企業(yè)財(cái)務(wù)狀況更穩(wěn)定；男性實(shí)際控制人更能控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此就浙江民營(yíng)企業(yè)而言，年長(zhǎng)的實(shí)際控制人不能固步自封、墨守成規(guī)，應(yīng)不斷學(xué)習(xí)新知識(shí)，更新知識(shí)結(jié)構(gòu)；企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)經(jīng)驗(yàn)管理培訓(xùn)和學(xué)習(xí)型團(tuán)隊(duì)建設(shè)，避免個(gè)人能力成為團(tuán)隊(duì)能力的短板和瓶頸；具有高學(xué)歷的實(shí)際控制人應(yīng)善于將專業(yè)知識(shí)轉(zhuǎn)化為有效的行動(dòng)力和實(shí)踐能力，避免過(guò)度自信。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 陳傳明，孫俊華. 企業(yè)家人口背景特征與多元化戰(zhàn)略選擇：基于中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].管理世界，2008（5）：124-138.

[2] 姜付秀，張敏，陸正飛，等.管理者過(guò)度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（1）：131-143.

[3] 張仁壽，楊軼清. 浙商：成長(zhǎng)背景、群體特征及其未來(lái)走向[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2006（6）：3-7.

[4] 楊軼清.企業(yè)家能力來(lái)源及其生成機(jī)制：基于浙商“低學(xué)歷高效率”創(chuàng)業(yè)現(xiàn)象的實(shí)證分析[J].浙江社會(huì)科學(xué)，2009（1）：26-30.

[5] 胡榮，胡康.城市居民的社會(huì)交往與社會(huì)資本建構(gòu)[J].社會(huì)科學(xué)研究，2007（4）：98-103.

[6] Wiersema M.A. and Bantel，K.A.Top Manage-ment Team Demography and Corporate Strategic Change [J].Academy of Management Journal，1992，35：91-121.

（二）回歸結(jié)果分析

利用模型（2）對(duì)浙江民營(yíng)上市企業(yè)實(shí)際控制人特征與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。先將各個(gè)變量單獨(dú)放進(jìn)模型中，最后再將所有的測(cè)試變量加入模型，結(jié)果如表4。

表4中第（2）列數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)實(shí)際控制人性別與Z指數(shù)呈正相關(guān)，并結(jié)合第（5）列數(shù)據(jù)來(lái)看，相關(guān)性通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，證明男性實(shí)際控制人能更好地控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。第（3）列數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際控制人年齡與Z指數(shù)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人年齡越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，假設(shè)2得到驗(yàn)證。第（4）列數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際控制人的學(xué)歷與Z指數(shù)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即實(shí)際控制人的學(xué)歷越低，Z指數(shù)越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小，假設(shè)3得到了支持。第（5）列將所有實(shí)際控制人異質(zhì)性放入一個(gè)模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，基本與前面的回歸結(jié)果一致。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模越大，Z指數(shù)越小，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。行業(yè)與Z指數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明浙江民營(yíng)企業(yè)在制造業(yè)行業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任情況與Z指數(shù)呈顯著正相關(guān)，證明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更低。

六、結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：浙江民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人年齡越大，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大；擁有低學(xué)歷的實(shí)際控制人并不代表其企業(yè)家稟賦低，相反其企業(yè)財(cái)務(wù)狀況更穩(wěn)定；男性實(shí)際控制人更能控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此就浙江民營(yíng)企業(yè)而言，年長(zhǎng)的實(shí)際控制人不能固步自封、墨守成規(guī)，應(yīng)不斷學(xué)習(xí)新知識(shí)，更新知識(shí)結(jié)構(gòu)；企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)經(jīng)驗(yàn)管理培訓(xùn)和學(xué)習(xí)型團(tuán)隊(duì)建設(shè)，避免個(gè)人能力成為團(tuán)隊(duì)能力的短板和瓶頸；具有高學(xué)歷的實(shí)際控制人應(yīng)善于將專業(yè)知識(shí)轉(zhuǎn)化為有效的行動(dòng)力和實(shí)踐能力，避免過(guò)度自信。

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[6] Wiersema M.A. and Bantel，K.A.Top Manage-ment Team Demography and Corporate Strategic Change [J].Academy of Management Journal，1992，35：91-121.

（二）回歸結(jié)果分析

利用模型（2）對(duì)浙江民營(yíng)上市企業(yè)實(shí)際控制人特征與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。先將各個(gè)變量單獨(dú)放進(jìn)模型中，最后再將所有的測(cè)試變量加入模型，結(jié)果如表4。

表4中第（2）列數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)實(shí)際控制人性別與Z指數(shù)呈正相關(guān)，并結(jié)合第（5）列數(shù)據(jù)來(lái)看，相關(guān)性通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，證明男性實(shí)際控制人能更好地控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。第（3）列數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際控制人年齡與Z指數(shù)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人年齡越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，假設(shè)2得到驗(yàn)證。第（4）列數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際控制人的學(xué)歷與Z指數(shù)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即實(shí)際控制人的學(xué)歷越低，Z指數(shù)越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小，假設(shè)3得到了支持。第（5）列將所有實(shí)際控制人異質(zhì)性放入一個(gè)模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，基本與前面的回歸結(jié)果一致。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模越大，Z指數(shù)越小，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。行業(yè)與Z指數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明浙江民營(yíng)企業(yè)在制造業(yè)行業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任情況與Z指數(shù)呈顯著正相關(guān)，證明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更低。

六、結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：浙江民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人年齡越大，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大；擁有低學(xué)歷的實(shí)際控制人并不代表其企業(yè)家稟賦低，相反其企業(yè)財(cái)務(wù)狀況更穩(wěn)定；男性實(shí)際控制人更能控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此就浙江民營(yíng)企業(yè)而言，年長(zhǎng)的實(shí)際控制人不能固步自封、墨守成規(guī)，應(yīng)不斷學(xué)習(xí)新知識(shí)，更新知識(shí)結(jié)構(gòu)；企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)經(jīng)驗(yàn)管理培訓(xùn)和學(xué)習(xí)型團(tuán)隊(duì)建設(shè)，避免個(gè)人能力成為團(tuán)隊(duì)能力的短板和瓶頸；具有高學(xué)歷的實(shí)際控制人應(yīng)善于將專業(yè)知識(shí)轉(zhuǎn)化為有效的行動(dòng)力和實(shí)踐能力，避免過(guò)度自信。

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