【摘要】本文以我國銀行間債券市場交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究我國中期票據(jù)信用利差的影響因素，將這些因素分為宏觀經(jīng)濟變量、債券市場供求變量、發(fā)行人財務(wù)指標以及債券要素四大類。采用回歸分析方法，以2011年12月到2013年6月中票成交記錄的面板數(shù)據(jù)為樣本，對中期票據(jù)二級市場信用利差進行實證研究。實證研究結(jié)果表明：CPI、貨幣供應(yīng)量、利率期限結(jié)構(gòu)、中期票據(jù)市場換手率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對中期票據(jù)信用利差有顯著的影響。模型的擬合程度雖信用評級的降低和剩余期限的增加而提高。

【關(guān)鍵詞】中期票據(jù)；信用利差；回歸模型

一、引言和文獻綜述

中期票據(jù)是人民銀行在2008年4月推出的新的信用債券品種，具有發(fā)行成本低、發(fā)行方式靈活和流動性較高等特點，到2013年8月，中期票據(jù)在的托管量已占到中債登全部債券托管量的10.7%。信用利差是因基礎(chǔ)資產(chǎn)違約風(fēng)險高于無風(fēng)險資產(chǎn)而給予投資者的風(fēng)險補償，用信用債券與相同剩余期限和現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的無風(fēng)險債券到期收益率之差來表示，通常被認為代表了二級市場上債券的信用風(fēng)險，也是債券定價的重要依據(jù)。研究我國中期票據(jù)市場的信用利差，可以為中票市場制度的完善和對投資者的投資決策提供重要的參考依據(jù)。此外，中期票據(jù)發(fā)行結(jié)構(gòu)多樣，涵蓋的期限、規(guī)模以及發(fā)行人的范圍比較廣泛，對我國債券市場利差的整體特征有較強的代表性。

國外學(xué)者對信用利差的研究成果比較豐富。Merton（1974）基于Black和Scholes（1973）的期權(quán)定價理論，將公司債券價值看作公司資產(chǎn)的看跌期權(quán)，構(gòu)建了一套信用風(fēng)險定價模型，學(xué)者在其基礎(chǔ)上開始了對信用利差影響因素的研究。Delianedis和Geske （2001）發(fā)現(xiàn)預(yù)期違約損失對信用利差的解釋能力只有20%，并非信用利差最主要來源。Altman （1990）將經(jīng)濟增長率、貨幣增長率、股票指數(shù)等指標加入模型，檢驗結(jié)果表明這些宏觀經(jīng)濟變量與信用價差存在負的相關(guān)性。Pedrosa和Roll（1998）的研究結(jié)果顯示信用價差與無風(fēng)險收益率的時間序列數(shù)據(jù)有協(xié)整關(guān)系。Duffee（1998）研究發(fā)現(xiàn)公司債券信用利差變動的50.1%可以用收益率曲線斜率、無風(fēng)險利率和股票市場回報率解釋。

本文將中期票據(jù)的影響變量進行細化分類，從影響主體的角度分為宏觀經(jīng)濟變量、債券市場供求指標、發(fā)行人財務(wù)指標以及債券要素，從宏觀到微觀逐層推進，全面分析信用利差的影響因素，減少遺漏變量，并有助于結(jié)合不同主體對回歸結(jié)果進行經(jīng)濟解釋。

二、變量選取和數(shù)據(jù)處理

本文把影響中期票據(jù)信用利差的因素由宏觀到微觀分為宏觀經(jīng)濟因素、債券市場因素、發(fā)行企業(yè)因素和債券要素四個大類，共選取了10個變量，其中宏觀經(jīng)濟因素包括：固定資產(chǎn)投資同比增長率（FAI）、CPI同比增長率（CPI）、M2同比增長率（M）、10年期和3年期國債到期收益率之差（SLP）、滬深300價值指數(shù)標準差（VIX）；中期票據(jù)市場供求因素為中票換手率（TUM），即當(dāng)月中期票據(jù)市場成交總量/月末中期票據(jù)托管總量；企業(yè)財務(wù)因素變量包括資產(chǎn)負債率（ALR）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）；債券要素包括剩余期限（RT）和信用評級（CL）。

以2011年12月到2013年6月的月度數(shù)據(jù)為樣本，采用對一只中票月內(nèi)全部成交記錄的收益率和成交日期分別求平均數(shù)的方式確定該只中票的收益率當(dāng)月值和比較基準日期。研究對象是銀行間債券市場發(fā)行的不含期權(quán)的固定利息中期票據(jù)。進入樣本的中票應(yīng)在樣本區(qū)間內(nèi)每月均有交易記錄，以保證面板數(shù)據(jù)的平衡。

根據(jù)以上標準，篩選出114只中票，共2166條交易記錄，涉及89個發(fā)行人。對利差的時間序列進行差分，得到2052個差分數(shù)據(jù)，構(gòu)成最終的樣本。對樣本按照信用評級分為AAA、AA+、AA及以下三個子樣本，子樣本的觀測值分別有864、684和486個；按照2012年1月時的剩余期限將114只中票分為剩余期限在4年以下和4年以上兩個子樣本，樣本面板數(shù)量分別為50和64。

本文中期票據(jù)收益率及債券要素、中期票據(jù)市場總量數(shù)據(jù)、國債收益率數(shù)據(jù)、股票指數(shù)和企業(yè)財務(wù)指標來自wind資訊，投資、通脹和貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

三、回歸模型和檢驗結(jié)果

本文對自變量和因變量均使用一階差分序列，差分后的序列都是平穩(wěn)的，回歸模型為平衡面板固定效應(yīng)模型?；谇拔膶τ谀Ｐ屠碚摵妥兞康拿枋觯瑢χ衅谄睋?jù)信用利差變動及其影響因素建立如下回歸方程：

對以上總樣本和子樣本回歸結(jié)果進行整理和分析，可以看到：

固定資產(chǎn)投資對中期票據(jù)信用利差有顯著的正向影響，與預(yù)期相反；CPI對中期票據(jù)信用利差的偏效應(yīng)是正的，M2對信用利差有負向影響且回歸系數(shù)全部顯著；利率指標對信用利差有負的顯著影響；股票指數(shù)波動率對信用利差的影響不顯著；中票市場的換手率對信用利差有非常顯著的負向影響；企業(yè)的財務(wù)杠桿指標資產(chǎn)負債率對利差的影響是正向的，與預(yù)期一致但沒有通過顯著性檢驗?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對信用利差有顯著的負影響。從調(diào)整后的R2來看，回歸結(jié)果顯示出模型的擬合程度隨著剩余期限的提高和信用評級的降低而增加。

四、結(jié)論

本文基于2011年12月到2013年6月中期票據(jù)市場的月度成交價格數(shù)據(jù)，對中期票據(jù)信用利差進行了實證研究，可以得出以下結(jié)論：

宏觀經(jīng)濟因素中，CPI與中期票據(jù)信用利差正相關(guān)，M2與信用利差負相關(guān)，并且回歸系數(shù)都是顯著。利率指標對中期票據(jù)信用利差有顯著負向影響，無風(fēng)險利率的變動通過債券資本市場進行傳導(dǎo)的機制已經(jīng)存在。而股票市場波動率指標對利差的影響未通過顯著性檢驗，說明股票市場和債券市場之間的溝通機制并不暢通，兩個市場的聯(lián)動性不明顯；中票市場換手率與利差之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明利差受到中票市場需求和資金流動性的影響；財務(wù)指標變量中，信用利差與企業(yè)資產(chǎn)負債率相關(guān)性較弱，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對信用利差有顯著的負向影響；面板數(shù)據(jù)分組回歸的結(jié)果表明，隨著剩余期限的增加和信用等級的降低，模型的擬合程度增加，這與國外很多學(xué)者的研究成果是一致的。

本文研究我國中期票據(jù)信用利差的影響因素，不僅可以為投資者根據(jù)影響因素判斷債券利率走勢，選擇投資品種提供依據(jù)，而且可以反映出宏觀經(jīng)濟政策通過債券資本市場進行傳導(dǎo)的路徑，為政策的制定和建立債券的市場化定價機制提供參考，具有一定的實踐意義。

作者簡介：

郭晨慜（1990-），女，山西太原人，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院西方經(jīng)濟學(xué)專業(yè)2012級研究生。研究方向，微觀經(jīng)濟理論；趙月（1991-），女，江蘇宿遷人，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院國民經(jīng)濟學(xué)專業(yè)2012級研究生。研究方向，國民經(jīng)濟戰(zhàn)略與規(guī)劃