【摘要】隨著新三板的擴(kuò)容，新三板進(jìn)入快速發(fā)展軌道。作為新興資本市場(chǎng)，新三板還處于不斷完善的階段，本文意在探討新三板擴(kuò)容后其建設(shè)與發(fā)展問(wèn)題，并提出解決思路及方案。

【關(guān)鍵詞】新三板；擴(kuò)容；發(fā)展

三板市場(chǎng)是中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)主辦的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，由證券公司為非上市股份公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。新三板的主要功能是實(shí)現(xiàn)掛牌公司定向融資，為投資者提供退出渠道，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。新三板已經(jīng)逐步成為科技型非上市股份公司股權(quán)順暢流轉(zhuǎn)的平臺(tái)、創(chuàng)業(yè)投資與股權(quán)私募基金的聚集中心、多層次資本市場(chǎng)上市資源的“孵化器”和“蓄水池”、準(zhǔn)上市公司信息披露的演練場(chǎng)。2013年12月，新三板擴(kuò)容敲定，新三板進(jìn)入快速發(fā)展軌道，新三板未來(lái)的建設(shè)及發(fā)展倍受矚目。

一、新三板擴(kuò)容對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的意義

1.增加了新三板的市場(chǎng)容量，增強(qiáng)了市場(chǎng)活力

新三板擴(kuò)容，企業(yè)掛牌不再受園區(qū)范圍和性質(zhì)限制，這將在短期內(nèi)迅速擴(kuò)大新三板市場(chǎng)的規(guī)模，充分調(diào)動(dòng)企業(yè)、卷商、各級(jí)地方政府及廣大投資者的積極性，增強(qiáng)新三板的流動(dòng)性。

2.擴(kuò)大了企業(yè)直接融資渠道

新三板市場(chǎng)擴(kuò)容，取消了股東人數(shù)上限，引入個(gè)人投資者。不僅可以使更多的企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，在很大程度上解決企業(yè)融資難的問(wèn)題。而且，新三板市場(chǎng)的容量擴(kuò)大、門檻降低，增加了VC和PE的退出通道，調(diào)動(dòng)VC、PE的積極性，不斷擴(kuò)大向中小高科技企業(yè)投資入股的規(guī)模。

3.為建立全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)和多層次資本市場(chǎng)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)

按照監(jiān)管部門提出的“總體規(guī)劃，分步推進(jìn)，穩(wěn)妥實(shí)施”的原則，新三板市場(chǎng)的發(fā)展是先擴(kuò)容，后統(tǒng)一。新三板擴(kuò)容，就為建立全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)創(chuàng)造了前提條件，而全國(guó)統(tǒng)一場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建立就為多層次證券市場(chǎng)賦予了真正的含義，逐步形成我國(guó)正三角形的資本市場(chǎng)格局。

二、新三板發(fā)展面臨的問(wèn)題

1.新三板如何定位

目前我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)包括新三板與區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)。新三板和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)除了在法律地位上有所不同外，現(xiàn)階段其定位以及服務(wù)的群體基本一致。如果對(duì)于這兩類市場(chǎng)不作區(qū)分，將容易造成雙方爭(zhēng)奪掛牌資源的局面。

2.如何實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者之間利益的動(dòng)態(tài)平衡

新三板的發(fā)展終歸依賴于各類市場(chǎng)主體的充分參與，如何在創(chuàng)業(yè)者、券商、投資者等利益相關(guān)者之間實(shí)現(xiàn)利益動(dòng)態(tài)平衡，以保障資金的充分融通，是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的前提。新三板的發(fā)展不能為了迎合券商和投資者而刻意追求“高流動(dòng)性”。建設(shè)一個(gè)健康、規(guī)范和充滿活力的新三板市場(chǎng)，才能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的融資環(huán)境。

3.如何解決股價(jià)與公司價(jià)值相符的問(wèn)題

新三板服務(wù)的企業(yè)主要為初創(chuàng)型、創(chuàng)新型企業(yè)，多屬于新興產(chǎn)業(yè)，且多為非公企業(yè)，不同于在主板上市的企業(yè)特點(diǎn)。主板掛牌企業(yè)多為傳統(tǒng)大型產(chǎn)業(yè)公司，企業(yè)的價(jià)值容易判斷，投資者直接根據(jù)上市公司披露的信息進(jìn)行估值即可。而掛牌新三板企業(yè)，由于行業(yè)情況復(fù)雜，公司業(yè)績(jī)波動(dòng)劇烈，公司披露的信息不全且很難準(zhǔn)確地反映公司未來(lái)的發(fā)展情況，所以一般投資者難以對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確分析估值。

4.如何實(shí)現(xiàn)良好監(jiān)管

目前，新三板市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)主要屬于證券業(yè)協(xié)會(huì)，證監(jiān)會(huì)僅有部分監(jiān)管權(quán)，而證券業(yè)協(xié)會(huì)屬于行業(yè)自律機(jī)構(gòu)，其屬性決定了監(jiān)管的力度。對(duì)于新三板掛牌公司的監(jiān)管主要靠主辦券商的督導(dǎo)，掛牌公司和主辦券商之間存在利益關(guān)系，而當(dāng)前對(duì)主辦券商的行為又缺乏制度約束，因此主辦券商對(duì)掛牌公司的督導(dǎo)無(wú)法真正起到作用。對(duì)于新三板掛牌企業(yè)該如何監(jiān)管，將影響到新三板的健康發(fā)展。

三、新三板發(fā)展思路

1.明確定位是新三板發(fā)展的前提

設(shè)立不同的資本市場(chǎng)是為了滿足不同估值特點(diǎn)企業(yè)的需要，各板塊間應(yīng)是平等的分工合作關(guān)系。新三板區(qū)別于主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板的根本特征，在于它交易制度的不同。新三板擴(kuò)容，建設(shè)全國(guó)性統(tǒng)一場(chǎng)外市場(chǎng)已成為共識(shí)，新三板的定位，不僅事關(guān)新三板掛牌企業(yè)切身利益，更關(guān)系到新三板發(fā)展、多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)以及國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的歷史使命。

2.完善制度設(shè)計(jì)是新三板擴(kuò)容及成功運(yùn)行的關(guān)鍵

任何一個(gè)體系的建設(shè)最終能否成功均取決于其是否運(yùn)行在一個(gè)完善的制度框架內(nèi)，新三板市場(chǎng)擴(kuò)容后能否成功運(yùn)行亦取決于其制度設(shè)計(jì)是否合理?！熬G色轉(zhuǎn)板通道”已建立，“市商”勢(shì)在必行，新三板還需建立起嚴(yán)格的退市制度，形成合理的淘汰機(jī)制，建立更完備的新三板發(fā)展制度。

3.做好服務(wù)是新三板得以生存和發(fā)展的根本保證

新三板與其它資本市場(chǎng)功能一樣，具備交易功能、公司治理功能、融資功能、宣傳功能等。不同掛牌企業(yè)，其訴求不同。在新三板掛牌的企業(yè)，在掛牌前并沒(méi)有獲得融資等收益，且掛牌后定向增資程序復(fù)雜、融資規(guī)模小，如果新三板服務(wù)跟不上，企業(yè)就喪失在新三板掛牌的意愿與積極性。而且，新三板掛牌企業(yè)多為中小微企業(yè)，企業(yè)的需求多樣化，新三板需提供個(gè)性化、多元化的服務(wù)，非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。因此，可以說(shuō)為掛牌企業(yè)提供完善的服務(wù)應(yīng)該是新三板一切工作的出發(fā)點(diǎn)。

4.監(jiān)管定位和投資者準(zhǔn)入決定了新三板未來(lái)發(fā)展程度

未來(lái)場(chǎng)外市場(chǎng)將以新三板市場(chǎng)為主、券商自建柜臺(tái)交易市場(chǎng)并行、各地股權(quán)交易所為輔的多層次交易市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展仍將在很大程度上取決于證監(jiān)會(huì)和地方政府的博弈。同時(shí)，投資者準(zhǔn)入，尤其是個(gè)人投資者入市門檻，將直接影響新三板的活躍程度以及發(fā)展。

四、新三板建設(shè)與發(fā)展的對(duì)策

1.將新三板定位為“創(chuàng)新板”

在新三板與區(qū)域場(chǎng)外交易系統(tǒng)的區(qū)分上，新三板應(yīng)是更高層次的市場(chǎng)，主要定位于為有上市潛力的中小創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)，為中國(guó)的科技創(chuàng)新、文化創(chuàng)意、商業(yè)模式創(chuàng)新服務(wù)。新三板市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象應(yīng)是處于發(fā)展初期的中小高科技企業(yè)和其他創(chuàng)新型企業(yè)。而區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)主要定位于為小微企業(yè)服務(wù)，這些小微企業(yè)不受性質(zhì)、類型的限制，且企業(yè)的融資訴求主要解決經(jīng)營(yíng)所需，而不是在短期內(nèi)上市。

2.建立競(jìng)爭(zhēng)性市商交易制度

從全世界范圍看，解決股價(jià)與公司價(jià)值相符的問(wèn)題，最有效的辦法就是實(shí)行做市商制度。做市商可以解決流動(dòng)性問(wèn)題和交易、融資問(wèn)題，能為掛牌企業(yè)進(jìn)行相對(duì)公正、準(zhǔn)確的估值定價(jià)，及時(shí)、如實(shí)地披露估值結(jié)果，從而使股票價(jià)格更接近于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。做市商制度是合理定價(jià)機(jī)制的基礎(chǔ)所在，也是新三板制度建設(shè)的核心所在。

但單一做市商并未實(shí)現(xiàn)最佳效果，因?yàn)樗膱?bào)價(jià)必然帶有嚴(yán)重的“利己傾向”，抑制與自己看法不一致的交易行為。比如，當(dāng)做市機(jī)構(gòu)認(rèn)為股價(jià)低估，而自己又沒(méi)有很多能力吞下其它投資者所拋出的股票時(shí)，它勢(shì)必采用說(shuō)服其它客戶接盤，或阻止賣出的行為，這有違市場(chǎng)公平。

只有競(jìng)爭(zhēng)性交易制度，才可能為市場(chǎng)提供巨大的流動(dòng)性。尤其對(duì)于小市值公司，競(jìng)爭(zhēng)性做市商交易制度所提供的競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)，才是保護(hù)持股人利益，保障市場(chǎng)交易順利進(jìn)行的基本要素。自動(dòng)撮合交易和單一做市商制度，都不適合小市值公司的股份交易。

3.統(tǒng)一監(jiān)管權(quán)，強(qiáng)化信息披露

為保證各方的合法利益和場(chǎng)外交易的安全，我國(guó)新三板市場(chǎng)應(yīng)采取全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管、協(xié)會(huì)自律監(jiān)管與政府主管部門間接監(jiān)管相結(jié)合的模式。具體來(lái)說(shuō)，證券主管部門主要承擔(dān)起制定全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外市場(chǎng)證券準(zhǔn)入規(guī)則、登記制度、發(fā)行規(guī)則和信息披露等制度的宏觀任務(wù)，而證券業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)設(shè)立起具有行業(yè)自律組織性質(zhì)的管理機(jī)構(gòu)，直接監(jiān)測(cè)市場(chǎng)的交易并監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)及其成員的活動(dòng)。在對(duì)新三板掛牌企業(yè)的監(jiān)管上，投資者應(yīng)是了解企業(yè)、識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)的主體，另一方面，充分發(fā)揮證券公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督力量。

強(qiáng)化信息披露，尤其是加強(qiáng)信息披露監(jiān)督，防止新三板市場(chǎng)變成欺詐、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法行為者的天堂。信息披露制度的設(shè)定，應(yīng)當(dāng)考慮以交易安全與公司安全并重進(jìn)行多層次的信息披露，對(duì)社會(huì)、合格投資人和持股股東進(jìn)行分層披露，對(duì)大宗交易進(jìn)行單獨(dú)披露，以確保交易者的知情權(quán)。在具體實(shí)施過(guò)程中可保留掛牌公司自愿信息披露的空間，對(duì)合法投融資者實(shí)行雙邊保護(hù)制度等。積極利于先進(jìn)電子技術(shù)和軟件進(jìn)行實(shí)時(shí)信息披露、降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管的效率和透明度。未來(lái)系統(tǒng)內(nèi)掛牌企業(yè)數(shù)量會(huì)非常多，必須采取自動(dòng)化的監(jiān)控系統(tǒng)和信息披露機(jī)制結(jié)合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。

4.健全融資機(jī)制，探索建立退出機(jī)制

新三板的設(shè)立主要是為了解決中小企業(yè)的融資難問(wèn)題，而這些中小型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展非常迅速，隨著其規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)資金的需求也與日俱增。且在新三板掛牌的企業(yè)多屬于新興產(chǎn)業(yè)，不同產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展階段具有不同的融資需求特點(diǎn)。因此，新三板的服務(wù)既要多樣化，又要契合企業(yè)成長(zhǎng)性融資的需要。新三板應(yīng)健全多元化融資機(jī)制，提高融資規(guī)模與效率。

一個(gè)好的市場(chǎng)必定是優(yōu)勝劣汰，能調(diào)節(jié)公平與效率、投資者與融資者關(guān)系，讓市場(chǎng)參與者充分平等競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)各方利益平衡及市場(chǎng)資源配置效率。目前，新三板基本沿用主板市場(chǎng)的退市標(biāo)準(zhǔn)，但主板側(cè)重關(guān)注企業(yè)過(guò)去的業(yè)績(jī)，以財(cái)務(wù)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，而新三板則側(cè)重于未來(lái)成長(zhǎng)性，對(duì)公司的價(jià)值判斷重點(diǎn)應(yīng)放在企業(yè)是否仍然具有創(chuàng)新活力以及市場(chǎng)對(duì)其創(chuàng)新活力的認(rèn)可上。因此，應(yīng)探索建立切合新三板特點(diǎn)的退出機(jī)制。

五、結(jié)論

新三板建設(shè)時(shí)間不長(zhǎng)，是一個(gè)需要逐步完善的場(chǎng)外市場(chǎng)，隨著相關(guān)法制完善，公司治理水平的提高，投資者合理投資，新三板的功能和作用才能充分發(fā)揮。

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