摘 要：文章從公司治理、行為財(cái)務(wù)和政府干預(yù)三個(gè)層面回顧了過(guò)度投資研究文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)文獻(xiàn)仍基于公司層面，尚未有專門文獻(xiàn)研究企業(yè)過(guò)度投資在政府干預(yù)下形成機(jī)理及其約束機(jī)制，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式這一戰(zhàn)略任務(wù)的實(shí)施如何影響該機(jī)制的運(yùn)作也鮮有涉及，最后結(jié)合中國(guó)企業(yè)的具體生存環(huán)境，提出了企業(yè)過(guò)度投資行為領(lǐng)域的未來(lái)研究方向。

關(guān)鍵詞：過(guò)度投資 評(píng)述

本文為國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金“管理層權(quán)力、信息披露質(zhì)量與投資效率實(shí)證研究”（12CGL025）、西藏大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院科研培育基金項(xiàng)目“管理層權(quán)力、信息披露質(zhì)量與投資效率關(guān)系的實(shí)證研究”（ZDCYPY2011003）階段性成果。

引言

近年來(lái)，無(wú)論是學(xué)術(shù)界還是企業(yè)界，過(guò)度投資都一直備受關(guān)注并成為熱點(diǎn)研究問(wèn)題（Scott Richardson， 2006；La Porta et al.1998； Lang，L.H.P，1991；余紅海等，2010；王彥超，2009；楊華明等，2007；楊興全等，2010；魏明海等，2007；姜付秀等；2009；等），如何正確引導(dǎo)企業(yè)優(yōu)化投資更是擺在各級(jí)政府面前，尤其是在轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式背景下亟待解決的難題。Moligliani和Miller（1958）指出，在完美的資本市場(chǎng)中一個(gè)公司的投資決策獨(dú)立于其融資決策，只有當(dāng)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零時(shí)，投資該項(xiàng)目才是理性的。然而，現(xiàn)實(shí)中并不存在完美的資本市場(chǎng)，過(guò)度投資與投資不足等非效率投資行為時(shí)常發(fā)生，縱觀國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)，研究者主要從公司治理、行為財(cái)務(wù)和制度因素這三個(gè)層面展開研究。

1、公司治理與過(guò)度投資

代理問(wèn)題是公司治理產(chǎn)生的根源（寧向東，2006）。完美資本市場(chǎng)假說(shuō)雖有其理論上的重要意義，但是現(xiàn)實(shí)中“非完美”的客觀存在，使得學(xué)者們將研究視角開始轉(zhuǎn)向信息不對(duì)稱（Myers和Majluf，1984）與代理問(wèn)題（Jenson和Meckling，1976），并基本上達(dá)成共識(shí)：經(jīng)理們顯性的薪酬待遇或隱形的在職消費(fèi)是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)，進(jìn)而有動(dòng)力通過(guò)構(gòu)建“經(jīng)理帝國(guó)主義”以實(shí)現(xiàn)其私人利益而非企業(yè)價(jià)值（股東價(jià)值）最大化（Jenson，1986）。S.Richardson（2006）認(rèn)為與代理成本解釋一致，過(guò)度投資水平與企業(yè)擁有較多自由現(xiàn)金流之間存在顯著關(guān)系。唐雪松等（2007）利用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，找到了經(jīng)理機(jī)會(huì)主義引發(fā)企業(yè)過(guò)度投資行為的證據(jù)。王彥超（2009）發(fā)現(xiàn)融資約束是影響企業(yè)財(cái)務(wù)政策的重要因素，融資受到約束的企業(yè)，資金來(lái)源系統(tǒng)地依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，而融資無(wú)約束的企業(yè)，這一關(guān)系并不顯著。余紅海等（2010）研究表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對(duì)過(guò)度投資有顯著為正的影響，相對(duì)于私人控股，政府控股公司過(guò)度投資更嚴(yán)重。

隨后，研究者們又進(jìn)一步探討企業(yè)過(guò)度投資的內(nèi)部“自我抑制”機(jī)制與外部制衡機(jī)制，及其有效性。辛清泉等（2007）實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)理薪酬在企業(yè)資本投資決策方面的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)地方政府控制的上市公司存在因薪酬契約失效導(dǎo)致的投資過(guò)度現(xiàn)象。楊興全等（2010）發(fā)現(xiàn)公司超額持有現(xiàn)金會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資行為，而公司治理環(huán)境的改進(jìn)有利于抑制公司超額持有現(xiàn)金導(dǎo)致的過(guò)度投資行為。覃家琦（2010）實(shí)證檢驗(yàn)了戰(zhàn)略委員會(huì)的設(shè)計(jì)及其特征對(duì)上市公司過(guò)度投資的影響，研究表明設(shè)立戰(zhàn)略委員會(huì)的樣本公司其過(guò)度投資水平顯著更高，戰(zhàn)略委員會(huì)不存在內(nèi)生性問(wèn)題，樣本公司設(shè)立戰(zhàn)略委員會(huì)更多的是迎合監(jiān)管部門的要求。朱紅軍等（2006）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平的提高能夠減輕企業(yè)的融資約束，降低企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性。

值得一提的是，國(guó)內(nèi)外絕大多數(shù)研究都對(duì)自由現(xiàn)金流顯著的影響過(guò)度投資這一基本關(guān)系達(dá)成共識(shí)，但對(duì)二者敏感性的解釋卻莫衷一是：一種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)過(guò)多的自由現(xiàn)金流并沒(méi)有為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值提升（S.Richardson，2006；唐雪松等，2007），反而為經(jīng)理們實(shí)現(xiàn)個(gè)人效用最大化創(chuàng)造了條件，信息不對(duì)稱以及監(jiān)督成本過(guò)大則強(qiáng)化了這個(gè)可能性，即“錢多辦壞事”，這種觀點(diǎn)被稱之為自由現(xiàn)金流的代理假說(shuō)；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為導(dǎo)致自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資根源是融資約束（Fazzari等，1988；王彥超，2009；梅丹，2009；馬君潞等，2008；朱紅軍等，2006），企業(yè)之所以保留較多的自由現(xiàn)金流，是因?yàn)槠髽I(yè)面臨不同程度的融資約束，充裕的自由現(xiàn)金流能夠減少融資約束帶來(lái)的負(fù)面影響，而這又與組織規(guī)模、盈利能力、產(chǎn)權(quán)背景、金融市場(chǎng)化程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等因素緊密相關(guān)，這種觀點(diǎn)被稱之為融資約束假說(shuō)。

盡管如此，無(wú)論是自由現(xiàn)金流代理假說(shuō)還是融資約束假說(shuō)，都是基于公司層面這一研究視角探討過(guò)度投資的形成機(jī)理，然而企業(yè)投資活動(dòng)往往還與政府干預(yù)、市場(chǎng)化進(jìn)程、財(cái)政分權(quán)等因素影響，這一點(diǎn)對(duì)處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)制度背景下的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)尤為突出，目前該方面的研究不僅零散而且研究結(jié)論存在較大爭(zhēng)議。

2、行為財(cái)務(wù)與過(guò)度投資

如前所述，現(xiàn)有大部分文獻(xiàn)用自由現(xiàn)金流代理假說(shuō)或融資約束假說(shuō)來(lái)解釋過(guò)度投資，但值得注意的是，這些分析都是建立在理性經(jīng)濟(jì)人的前提假設(shè)下，即經(jīng)理人會(huì)以自身效用最大化作為決策依據(jù)，然而，隨著完全理性是不存在的這一觀點(diǎn)逐漸得到認(rèn)同，學(xué)者們又將研究視角拓展到了行為財(cái)務(wù)這一領(lǐng)域，從此心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)等其他學(xué)科的研究范式被充分的吸收到過(guò)度投資的相關(guān)研究中，并取得了頗為豐富的過(guò)度投資行為財(cái)務(wù)方面成果。

嚴(yán)格意義上講，行為財(cái)務(wù)源于行為金融，一般認(rèn)為，行為金融學(xué)起源于20世紀(jì)80年代，它將行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)，研究和預(yù)測(cè)個(gè)體心理決策程序?qū)Y本市場(chǎng)的影響以及如何運(yùn)用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來(lái)改善決策行為。行為金融學(xué)認(rèn)為企業(yè)管理者、股東等利益相關(guān)者的非理性行為源于其在決策時(shí)的認(rèn)知偏差，即認(rèn)知偏差產(chǎn)生非理性行為，非理性行為導(dǎo)致企業(yè)決策偏差，決策偏差則帶來(lái)了非理性投資問(wèn)題（樊彭濤，2010）。Shefrin（2001）發(fā)現(xiàn)管理者在得知所投資項(xiàng)目有問(wèn)題后，也不愿意放棄，而是堅(jiān)持繼續(xù)投資。Scharfstein和Stein（1990）系統(tǒng)闡述了企業(yè)投資決策中的從眾行為，在其設(shè)定的研究背景下，聰明的管理者擁有關(guān)于項(xiàng)目盈利性的高質(zhì)量信息，愚蠢管理者則只能獲得較差信息，由于信息的相似性，聰明的管理者往往決策相似，而愚蠢的管理者為掩飾能力低下，便跟從前者行為。葉蓓等（2008）將管理者信心、企業(yè)投資價(jià)值和企業(yè)價(jià)值視為內(nèi)生變量，通過(guò)構(gòu)建聯(lián)立方程模型進(jìn)行研究，認(rèn)為管理層信心增強(qiáng)會(huì)顯著提高企業(yè)投資——現(xiàn)金流敏感度。王霞等（2008）考察了管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資行為的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者傾向于過(guò)度投資，并對(duì)融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有更高的敏感性。行為財(cái)務(wù)學(xué)理論增強(qiáng)了對(duì)過(guò)度投資的解釋能力，但是與其他領(lǐng)域行為學(xué)研究存在的問(wèn)題類似，其實(shí)驗(yàn)的準(zhǔn)確性和嚴(yán)謹(jǐn)性存在較大爭(zhēng)議，并且這類行為研究也僅是關(guān)注于公司內(nèi)部的行為主體，對(duì)企業(yè)外部的政府行為鮮有涉及。

3、政府干預(yù)與過(guò)度投資

微觀的企業(yè)行為都是在一定宏觀環(huán)境下發(fā)生的，并受制于這些宏觀因素，如經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)、金融秩序、制度背景、社會(huì)認(rèn)知等，我們認(rèn)為，要深入理解企業(yè)過(guò)度投資形成的內(nèi)在機(jī)理，必須將其融入宏觀背景的分析框架之下，特別是對(duì)于處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)更彰顯其重要性，正鑒于此，考察政府干預(yù)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響成為了近年來(lái)學(xué)術(shù)界熱點(diǎn)研究的問(wèn)題，其研究?jī)H主要集中在以下三個(gè)方面：

第一，過(guò)度投資的政府干預(yù)動(dòng)機(jī)。張洪輝等（2010）認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資并不一定是由代理問(wèn)題引起的，過(guò)度投資能夠幫助政府實(shí)現(xiàn)一些目標(biāo)，國(guó)有上市公司的過(guò)度投資是由政府將其公共目標(biāo)，如就業(yè)、稅收等內(nèi)部化到其控制的企業(yè)的結(jié)果。唐雪松等（2010）以上市公司（2000-2006）為樣本研究表明，為了實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)谿DP增長(zhǎng)，地方政府干預(yù)導(dǎo)致了地方國(guó)企過(guò)度投資，并且，政府干預(yù)并未因政府持股方式變化而改變，政府間接持股與直接持股的地方國(guó)企同樣地受到政府干預(yù)而發(fā)生過(guò)度投資。

第二，政府干預(yù)程度與過(guò)度投資。楊華明等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，地方政府控制和地方政府干預(yù)顯著地提高了自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資。梅丹（2009）研究結(jié)果顯示，直接的政府干預(yù)及“內(nèi)部人控制”產(chǎn)生的預(yù)算軟約束都是導(dǎo)致國(guó)有上市公司過(guò)度投資的直接原因，另一方面，地區(qū)金融發(fā)展水平及直接的政府補(bǔ)助對(duì)上市公司過(guò)度投資作用均不顯著。魏明海等（2007）研究結(jié)果說(shuō)明政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度越嚴(yán)重的地區(qū)，政府就越有可能促使企業(yè)從事過(guò)度投資的行為，且上市公司所處地區(qū)的政府干預(yù)程度越低，執(zhí)法水平越高，企業(yè)通過(guò)低現(xiàn)金股利政策來(lái)從事過(guò)度投資的行為的可能性越小。

第三，過(guò)度投資的制約機(jī)制。S.Richardson（2007）研究發(fā)現(xiàn)積極投資者等公司治理機(jī)制能夠降低投資——自由現(xiàn)金流的敏感系數(shù)。唐雪松等（2007）研究結(jié)果表明，現(xiàn)金股利、舉借債務(wù)是過(guò)度投資行為的有效制約機(jī)制，公司治理機(jī)制在制約過(guò)度投資行為中基本有效，但是，獨(dú)立董事并未發(fā)揮作用。黃乾富等（2009）研究表明債務(wù)對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資行為有較強(qiáng)的約束作用，在債務(wù)來(lái)源方面，商業(yè)信用能夠?qū)ζ髽I(yè)的過(guò)度投資行為有較強(qiáng)的約束作用，而銀行借款缺少約束作用；在債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，長(zhǎng)期債務(wù)制衡作用較弱，短期債務(wù)能夠?qū)ζ髽I(yè)過(guò)度投資行為產(chǎn)生遏制。王彥超（2009）研究結(jié)果顯示，從終極控制人性質(zhì)上來(lái)看，地方保護(hù)主義使得地方所屬企業(yè)融資缺乏約束，也最容易導(dǎo)致過(guò)度投資的發(fā)生，集團(tuán)公司和金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū)，當(dāng)存在超額現(xiàn)金時(shí)，容易發(fā)生過(guò)度投資行為。

綜上所述，不難看出現(xiàn)有文獻(xiàn)僅通過(guò)實(shí)證數(shù)據(jù)證實(shí)了政府干預(yù)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資在一定程度上存在顯著影響，但尚無(wú)文獻(xiàn)進(jìn)一步深入探討政府干預(yù)下過(guò)度投資的形成機(jī)理及其傳導(dǎo)路徑是什么？政府又是如何在投資方面甄別干預(yù)對(duì)象？干預(yù)時(shí)機(jī)又是哪些因素決定的？是否存在有效的內(nèi)部或外部制約機(jī)制？過(guò)度投資的經(jīng)濟(jì)后果又是怎樣？

4、簡(jiǎn)要評(píng)述

目前，有關(guān)過(guò)度投資的研究經(jīng)歷了公司治理，到行為財(cái)務(wù)，再到政府干預(yù)的演進(jìn)，積累了頗為豐富的研究成果，但在以下幾個(gè)方面存在明顯的缺陷：

首先，絕大多數(shù)文獻(xiàn)仍基于公司層面（公司治理、行為財(cái)務(wù)）展開研究，少量文獻(xiàn)雖將政府干預(yù)等因素納入到分析框架和研究模型中，但也僅作為公司層面研究的補(bǔ)充和擴(kuò)展，難以深入剖析過(guò)度投資的微觀傳導(dǎo)機(jī)制，尚未有專門文獻(xiàn)系統(tǒng)研究企業(yè)過(guò)度投資在政府干預(yù)下的形成機(jī)理及其制約機(jī)制，另外，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式這一戰(zhàn)略任務(wù)的實(shí)施如何影響該機(jī)制的運(yùn)作也鮮有涉及。

其次，目前僅有的以政府干預(yù)作為研究切入點(diǎn)的文獻(xiàn)還局限于政府干預(yù)動(dòng)機(jī)和干預(yù)程度這兩個(gè)方面，尚未形成系統(tǒng)分析框架。我們認(rèn)為，政府干預(yù)企業(yè)投資活動(dòng)至少包括干預(yù)動(dòng)機(jī)、干預(yù)對(duì)象、干預(yù)方式、干預(yù)程度、干預(yù)時(shí)機(jī)等多個(gè)要素，這些要素是一個(gè)有機(jī)整體，且其相互運(yùn)作構(gòu)成了過(guò)度投資的形成機(jī)制，除此之外，內(nèi)部和外部制約機(jī)制也在其中發(fā)揮重要作用。

最后，已有文獻(xiàn)就政府干預(yù)下過(guò)度投資的經(jīng)濟(jì)后果鮮有涉及，且僅在理論方面探討，尚未得到經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支撐，為此，有必要通過(guò)實(shí)證方法就過(guò)度投資的經(jīng)濟(jì)后果深入剖析。

參考文獻(xiàn)：

[1] Richardson S. Over-investment of Free Cash Flow[J]. Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.

[2] La Porta R，Lopez de Silances F，Shleifer A，Vishny R. Law and Finance[J]. Journal of Political Economy，1998（106）：1113-1155.

[3] Lang L H P，stulz R M，Walking R A. A Test of the Free Cash Flow Hypothesis： The Cost of Bidder Returns[J]. Journal of Financial Economics，1991（29）：315-335.

[4] 俞紅海 陳龍炳 陳百助. 終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過(guò)度投資[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2010（8）：103-114.

[5] 王彥超.融資約束、現(xiàn)金持有與過(guò)度投資[J]. 金融研究，2009（7）：121-132.

[6] 楊華軍 胡奕明. 制度環(huán)境與自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資[J]. 管理世界，2007（9）：99-105.

[7] 楊興全 張照南 吳昊旻. 治理環(huán)境、超額持有現(xiàn)金與過(guò)度投資——基于中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的分析[J]. 南開管理評(píng)論，2010（5）：61-69.

[8] 魏明海 柳建華. 國(guó)企分紅、治理因素與過(guò)度投資[J]. 管理世界，2007（4）：88-95.

[9] 姜付秀 伊志宏 蘇飛 黃磊. 管理者背景特征與企業(yè)過(guò)度投資行為[J]. 管理世界，2009（1）： 130-140.

[10] Modigliani F，Miller M. The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment[J]. American Economic Review，1985（48）：261-297.

[11] Myers S C，Majluf N S. Corporate Finance and Investment Decision When Firms Have Information That Investor Do Not Have[J]. Journal of Financial Economics，1984（13）：187-221.

[12] Jensen M，Meckling，William H. Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership structure [J]. Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.

[13] Jensen M，Meckling，William H. Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership structure [J]. Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.

[14] 唐雪松 周曉蘇 馬如靜. 上市公司過(guò)度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究[J]. 會(huì)計(jì)研究，2007（7）： 44-52.

[15] 辛清泉 林斌 王彥超. 政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2007（8）：110-122.

[16] 楊興全 張照南 吳昊旻. 治理環(huán)境、超額持有現(xiàn)金與過(guò)度投資——基于中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的分析[J]. 南開管理評(píng)論，2010（5）：61-69.

[17] 覃家琦. 戰(zhàn)略委員會(huì)與上市公司過(guò)度投資行為[J]. 金融研究，2010（6）： 124-142.

[18] 朱紅軍 何賢杰 陳信元. 金融發(fā)展、預(yù)算軟約束與企業(yè)投資[J]. 會(huì)計(jì)研究，2006（10）：64-71.

[19] Fazzari S，Hubbard R，Perterson B. Financing