摘 要：VIE架構(gòu)的本質(zhì)就是通過(guò)協(xié)議控制的方式取代法定的股權(quán)控制。實(shí)務(wù)界認(rèn)為VIE模式的誕生為國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外上市帶來(lái)了福音，是繼傳統(tǒng)紅籌上市以來(lái)，對(duì)海外上市制度最為徹底的改進(jìn)。對(duì)于VIE架構(gòu)，我們既可以將其定性為一項(xiàng)與時(shí)俱進(jìn)的制度性創(chuàng)造，也可以理解為是對(duì)于某些國(guó)內(nèi)法律法規(guī)的規(guī)避。無(wú)論理論界如何定性VIE模式，它畢竟是要繞開(kāi)中國(guó)法律限制，存在潛在的政策和法律風(fēng)險(xiǎn)。這些法律風(fēng)險(xiǎn)有什么？以及在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建、制度改革和證券法修改的大背景下，我們將以何種制度應(yīng)對(duì)之？本文將一一探析。

關(guān)鍵詞：VIE；可變利益實(shí)體；協(xié)議控制；注冊(cè)制改革；多層次資本市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F724.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A〓 文章編號(hào)：1003-9031（2014）09-0059-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.09.12

我國(guó)最大的電子商務(wù)公司阿里巴巴赴美上市IPO，對(duì)于國(guó)人和海外投資者有著不同的感情。對(duì)于國(guó)人而言，既是驕傲，也令人唏噓。令國(guó)人驕傲是因?yàn)橐粋€(gè)擬融資150—200億美元，估值1500—2500億美元的企業(yè)是真正的中國(guó)創(chuàng)造；令國(guó)人唏噓的是，國(guó)人無(wú)法分享中國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)。對(duì)于海外投資者，紐約時(shí)報(bào)則提醒投資者不要忘記那件曾經(jīng)發(fā)生在阿里巴巴身上的事情①。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)作為外資資本最關(guān)注和投資最多的領(lǐng)域，外資PE/VC卻不持有一絲一毫的股份。到底阿里巴巴的股票該不該買(mǎi)？投資阿里巴巴有什么風(fēng)險(xiǎn)？這還要從阿里巴巴采用的VIE模式談起。

一、VIE構(gòu)架基本概念界定

（一） VIE概念界定

VIE（Variable Interest Entity），譯之可變利益實(shí)體，國(guó)內(nèi)理論界也稱(chēng)協(xié)議控制，是指被投資企業(yè)擁有實(shí)際或潛在的經(jīng)濟(jì)利益，但該企業(yè)股東本身對(duì)此經(jīng)濟(jì)利益并無(wú)完全的控制權(quán)，而是由實(shí)際控制該被投資企業(yè)的主要受益人所享有，并且需要將此被投資企業(yè)做并表處理②。通俗的理解，VIE架構(gòu)就是一種在境外設(shè)立并上市的殼公司依靠協(xié)議或者合同安排來(lái)控制境內(nèi)實(shí)體公司，從而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)實(shí)體公司境外間接上市的法律結(jié)構(gòu)。

主要受益人對(duì)于這種經(jīng)濟(jì)利益的享有不是源于股權(quán)，而是源于協(xié)議或者合同。在協(xié)議控制模式下，境外主體與實(shí)際運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的境內(nèi)實(shí)體公司之間的連接并非股權(quán)關(guān)系，而是一種類(lèi)似于合同的特殊控制關(guān)系[1]。

（二）VIE模式構(gòu)架和構(gòu)成分析

我們可以看出VIE模式最核心的架構(gòu)由三部分組成，即境外上市主體（母公司，融資主體）、境內(nèi)殼公司（外資全資子公司，WFOE，Wholly Foreign Owned Enterprise）①以及境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司（暨外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者）。其中，境外上市主體一般是WFOE母公司，境內(nèi)外資殼公司與持牌公司（內(nèi)資經(jīng)營(yíng)實(shí)體）是協(xié)議控制的雙方。VIE結(jié)構(gòu)中，境內(nèi)外資殼公司和持牌公司一般通過(guò)簽訂多個(gè)協(xié)議來(lái)設(shè)立其控制與被控制關(guān)系，這些協(xié)議主要包括資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議（其目的由境內(nèi)外資殼公司實(shí)質(zhì)控制境內(nèi)實(shí)體公司的資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)）、借款合同和股權(quán)質(zhì)押協(xié)議（即通過(guò)境內(nèi)外資殼公司貸款給境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司的股東，境內(nèi)股東以股權(quán)質(zhì)押的形式來(lái)鎖定股權(quán)）、認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議（即當(dāng)法律政策允許外資進(jìn)入境內(nèi)實(shí)體公司所在的領(lǐng)域時(shí)，境內(nèi)外資殼公司可提出收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)，成為正式控股股東）、投票權(quán)協(xié)議（境內(nèi)外資殼公司可實(shí)際控制境內(nèi)實(shí)體公司董事會(huì)的決策或直接向董事會(huì)派送成員）、獨(dú)家服務(wù)協(xié)議（境內(nèi)外資殼公司向境內(nèi)實(shí)體公司提供某項(xiàng)服務(wù)，而境內(nèi)實(shí)體公司的利潤(rùn)以服務(wù)費(fèi)等方式支付給境內(nèi)外資殼公司，其目的是為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移）。

通過(guò)對(duì)于概念和具體內(nèi)部構(gòu)成的分析，我們可以看出VIE模式是通過(guò)協(xié)議控制來(lái)取代股權(quán)控制，并且一般都帶有某種規(guī)避法律的意圖。投資者通過(guò)重大關(guān)鍵的協(xié)議來(lái)架空股東依法所有的股權(quán)。當(dāng)投資者和股東利益高度一致或者高度重合時(shí)，協(xié)議具有穩(wěn)定性。反之，則具有巨大的不穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)性。

VIE模式，構(gòu)架如此復(fù)雜且其本身又有著無(wú)法確定法律風(fēng)險(xiǎn)，但卻又如此流行，這與VIE模式所具有的巨大“魅力”是分不開(kāi)的。VIE架構(gòu)不僅規(guī)避了國(guó)家對(duì)于外資的某些產(chǎn)業(yè)限制，使得中國(guó)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)得到大量國(guó)際資本投資，同時(shí)也繞開(kāi)了海外直接IPO的高財(cái)務(wù)門(mén)檻，加速了中國(guó)企業(yè)海外上市的進(jìn)度。這些年來(lái)，新興行業(yè)比如互聯(lián)網(wǎng)、教育培訓(xùn)等幾乎所有海外上市公司，都是VIE制度的受益者。通過(guò)VIE的制度安排，解決了國(guó)內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)資金短缺的瓶頸[2]?？梢哉f(shuō)，沒(méi)有VIE結(jié)構(gòu)，就沒(méi)有中國(guó)某些創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的今天。

二、VIE模式出現(xiàn)的原因探究

對(duì)于VIE上市模式出現(xiàn)的原因，筆者認(rèn)為是法律規(guī)制與金融創(chuàng)新（反規(guī)制）博弈的結(jié)果，是國(guó)家對(duì)于資本市場(chǎng)和戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)法律規(guī)制和資本屬性的博弈的結(jié)果，具體也就是集中表現(xiàn)在我國(guó)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、新興行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性和投資者退出預(yù)期三者之間的矛盾。

（一）我國(guó)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的“高門(mén)檻”

在VIE層面上，主要表現(xiàn)為“兩高”?！耙桓摺笔侵竾?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻較高，這就容易導(dǎo)致企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市無(wú)門(mén)，被迫選擇VIE構(gòu)架上市。例如，具有高度成長(zhǎng)性的互聯(lián)網(wǎng)等高新技術(shù)企業(yè)在起步期幾乎不可能達(dá)到主板上市條件，而國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和中小板也存在著類(lèi)似的門(mén)檻限制，大批優(yōu)秀的成長(zhǎng)型企業(yè)“上市無(wú)門(mén)”。相比之下，境外證券市場(chǎng)比如美國(guó)、香港等上市門(mén)檻較低而且程序相對(duì)便捷，為未盈利但成長(zhǎng)潛力巨大的高科技企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資提供了可能性。“二高”是指國(guó)內(nèi)企業(yè)境外直接上市門(mén)檻限制高。企業(yè)海外上市，一般可分為直接上市和間接上市（也稱(chēng)紅籌上市）。但證監(jiān)會(huì)的相關(guān)法規(guī)規(guī)定②，嚴(yán)重抬高了國(guó)內(nèi)企業(yè)境外直接上市的門(mén)檻。相對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)“一高”而言，國(guó)外資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)則非常合適，但偏偏又受制于“二高”。企業(yè)只能曲線上市，而VIE模式也成了企業(yè)曲線上市最佳的選擇[3]。

（二）行業(yè)特性

這種行業(yè)特性主要集中表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是行業(yè)具有高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性，二是受到國(guó)家法律的嚴(yán)格“保護(hù)”①。行業(yè)高成長(zhǎng)性的一個(gè)表現(xiàn)就是資金需求量特別大，而恰恰這種行業(yè)受到國(guó)家法律的嚴(yán)格“保護(hù)”，存在著外資準(zhǔn)入限制②。根據(jù)我國(guó)的外資準(zhǔn)入管理制度，國(guó)內(nèi)很多高成長(zhǎng)性的新興行業(yè)是嚴(yán)格限制外資進(jìn)入的。比如互聯(lián)網(wǎng)，工信部就明確規(guī)定ICP牌照只能由內(nèi)資企業(yè)擁有，這也是為什么VIE模式在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中普遍存在的直接原因。與新興行業(yè)資本高需求形成鮮明對(duì)比的是，國(guó)內(nèi)人民幣投資基金發(fā)展滯后，投資理念偏于保守，擁有這些牌照和資質(zhì)的國(guó)內(nèi)企業(yè)難以借助本國(guó)創(chuàng)業(yè)投資資金而發(fā)展壯大。而外資如果想為國(guó)內(nèi)的這些新興企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資金，則需要突破國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策限制。VIE這種模式則很完美的解決了企業(yè)資金需求和投資者的對(duì)接，使新興行業(yè)能夠與外資聯(lián)姻，實(shí)現(xiàn)行業(yè)與資本的雙贏[4]。

（三）資本的屬性使然

規(guī)避管制創(chuàng)新理論③認(rèn)為，創(chuàng)新尤其是金融領(lǐng)域的創(chuàng)新是為了規(guī)避政府的管制而產(chǎn)生的。資本的本質(zhì)屬性就是逐利。行業(yè)高成長(zhǎng)性的特征當(dāng)然就隱含著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者有可能在短短幾年內(nèi)賺的盆滿缽滿，也可能血本無(wú)歸。投資者在承受高風(fēng)險(xiǎn)性的同時(shí)就要預(yù)期著高收益。當(dāng)政府的管制影響到高收益的回復(fù)，創(chuàng)新或者法律規(guī)避就不可避免。VIE模式就在資本逐利屬性驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)生[5]。VIE模式被稱(chēng)為“金融創(chuàng)新”，一方面使某些企業(yè)海外上市擁有了可操作性的途徑，另一方面也使海外上市成為外資退出以獲得回報(bào)的最佳途徑，滿足了資本逐利的要求。

三、VIE模式之于資本市場(chǎng)法律風(fēng)險(xiǎn)分析

綜合所述的概念和原因，我們可以定性VIE模式是一個(gè)無(wú)可奈何的“金融創(chuàng)新”。但這個(gè)創(chuàng)新對(duì)于新興行業(yè)的發(fā)展起到了積極作用。VIE模式一方面使外資企業(yè)規(guī)避了外資行業(yè)禁入政策，使其得以順利進(jìn)入原本對(duì)其封閉的限制或者禁止行業(yè)。另一方面也使新興行業(yè)的企業(yè)縮短了登陸資本市場(chǎng)的進(jìn)程，促進(jìn)了新興行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展和投資獲 益的雙贏[6]。正是這樣看似雙贏的局面，使得無(wú)數(shù)的企業(yè)紛紛借道VIE模式前赴后繼，海外上市。但是，VIE模式這種規(guī)避法律的金融創(chuàng)新，本身存在合法性的隱患。近些年來(lái)的寶鋼上市失敗④、支付寶重組、雙威教育退市⑤、新東方VIE調(diào)整⑥等一系列關(guān)于VIE模式事件的發(fā)生，也讓理論界和實(shí)務(wù)界逐漸意識(shí)到，VIE模式絕非一勞永逸的上市靈藥，它所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也需要引起企業(yè)的充分警惕。本文認(rèn)為VIE模式的法律風(fēng)險(xiǎn)主要有如下三種。

（一）VIE構(gòu)架中控制協(xié)議合法性風(fēng)險(xiǎn)

VIE模式的核心和關(guān)鍵在于一系列以實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的“協(xié)議”，這些協(xié)議，前文已經(jīng)有過(guò)簡(jiǎn)述，不復(fù)累述。如果單純從每一個(gè)合同角度來(lái)分析，這些合同或者協(xié)議均由雙方當(dāng)事人在意思表示真實(shí)有效的情況下依法訂立，并且每個(gè)合同不存在著違法的內(nèi)容，均是日常投資事項(xiàng)操作。甚至在一般情況下為保證VIE協(xié)議形式上的效力，一些關(guān)鍵協(xié)議也履行了相關(guān)登記或備案登記手續(xù)?？梢赃@么說(shuō)，單個(gè)協(xié)議具有合法的完全的實(shí)質(zhì)和形式。但是VIE每一個(gè)協(xié)議并不是孤立存在的，當(dāng)其作為一個(gè)協(xié)議共同體發(fā)揮作用時(shí)，其真實(shí)意思和實(shí)際目的是通過(guò)VIE協(xié)議設(shè)立協(xié)議控制架構(gòu)，來(lái)規(guī)避中國(guó)的外商投資產(chǎn)業(yè)限制，滿足企業(yè)對(duì)于資本的需求。綜上所述，VIE模式的方式，就是使外國(guó)投資者規(guī)避了《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中相關(guān)限制或禁止的行業(yè)限制或者是規(guī)避《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》中并購(gòu)境內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)的審批程序①?？傊P者認(rèn)為，如果將全部相互聯(lián)系的VIE協(xié)議看做一個(gè)整體，其完全符合“以合法形式掩蓋非法目的”的構(gòu)成要件的，可以依據(jù)合同法中“以合法形式掩蓋非法目的”的認(rèn)定VIE協(xié)議無(wú)效②。合法性問(wèn)題是VIE模式永遠(yuǎn)脫不開(kāi)的最根本的法律風(fēng)險(xiǎn)。

VIE這一整套協(xié)議看似無(wú)關(guān)實(shí)際卻密不可分，其設(shè)置都是為了避開(kāi)限制外商投資的政策。但對(duì)于VIE模式合法性，我國(guó)政府一直處在靜默狀態(tài)，既不否認(rèn)，又沒(méi)有明確承認(rèn)。一方面，如果突然宣布VIE結(jié)構(gòu)不合法，影響將是跨國(guó)界的。VIE結(jié)構(gòu)里的海外上市公司，只是因?yàn)槟軌蛳碛芯硟?nèi)公司的利潤(rùn)而有商業(yè)價(jià)值。如果協(xié)議出現(xiàn)重大法律問(wèn)題，上市公司將一文不值，那么這對(duì)海外上市（以及還沒(méi)上市）的企業(yè)股東來(lái)說(shuō)，將是災(zāi)難性的，對(duì)于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定也必將產(chǎn)生重大波及。如果承認(rèn)VIE結(jié)構(gòu)的合法性，那么對(duì)于某些法律的修改也將是短期內(nèi)難以完全實(shí)現(xiàn)[7]。筆者認(rèn)為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益來(lái)看，為避免法律風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該修改相關(guān)法律制度，將VIE模式合法性予以明確。

（二）境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體股東與境外投資者利益沖突的風(fēng)險(xiǎn)

在VIE模式構(gòu)架中，最重要的兩大主體就是境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體股東（其也是海外上市公司的股東）和外資投資者（當(dāng)然外資投資者也是公司股東，只不過(guò)是海外上市公司的股東）。兩者本應(yīng)該是合作共贏的關(guān)系，但兩者不和諧的關(guān)系也從來(lái)不少，也從不鮮見(jiàn)。這既是雙方利益分歧使然，同樣也是控制協(xié)議雙方打法律擦邊球的必然隱患[8]。

在VIE構(gòu)架下，境外上市主體的授權(quán)代表、境內(nèi)外資殼公司董事長(zhǎng)（法定代表人）以及境內(nèi)實(shí)體公司董事長(zhǎng)一般都由創(chuàng)始人擔(dān)任，這樣的一種不合理的公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，使得創(chuàng)始人能夠完全控制境內(nèi)外資殼公司和境內(nèi)實(shí)體公司。在這種公司治理結(jié)構(gòu)情形下，創(chuàng)始人對(duì)境內(nèi)實(shí)體公司的經(jīng)營(yíng)具有極大的自由度（如果協(xié)議無(wú)法制約或者利益沖突的情況下），其能在長(zhǎng)期控制的過(guò)程中通過(guò)非法手段，例如關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外提供擔(dān)?；蛘呓杩畹确绞剑D(zhuǎn)移公司的核心資產(chǎn)或隨意占用公司財(cái)產(chǎn)，將境內(nèi)實(shí)體公司變成自己的提款機(jī)，使境外股東或者外國(guó)投資者很容易喪失對(duì)境內(nèi)實(shí)體公司的實(shí)際管理權(quán)。雖然外國(guó)投資者也會(huì)在境內(nèi)實(shí)體公司中委派董事或其他代理人，但一旦發(fā)生利益沖突和糾紛，外國(guó)投資者委派的這些人員很容易被創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)架空或者強(qiáng)行驅(qū)逐。由于境內(nèi)實(shí)體公司只是受境內(nèi)外資殼公司的協(xié)議控制，控制強(qiáng)度遠(yuǎn)不如股權(quán)控制，而境內(nèi)外資殼公司又在創(chuàng)始人的實(shí)際控制下，這就導(dǎo)致境外股東或者境外投資者處于被動(dòng)的地位。有學(xué)者稱(chēng)控制協(xié)議類(lèi)似于“君子協(xié)定”，成功執(zhí)行有賴于創(chuàng)始人的道德，從這個(gè)角度來(lái)講，也是有意義的[9]。在雙威教育事件中，我們就可以看出君子協(xié)定的不可靠。境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體股東因?yàn)槔鏇_突未經(jīng)境外上市公司董事會(huì)同意，轉(zhuǎn)移了境內(nèi)業(yè)務(wù)公司的核心資產(chǎn)和現(xiàn)金，導(dǎo)致上市公司被迫退市。在這種情況下，如是股權(quán)控制模式，投資者作為股東則很容易通過(guò)訴訟保護(hù)自身合法權(quán)益。但在協(xié)議控制模式下，由于投資者并非境內(nèi)實(shí)體公司的實(shí)際股東，其身份與合同債權(quán)人類(lèi)似，股東代表訴訟根本無(wú)從提起。即使在仲裁中，往往投資者也處于較為被動(dòng)的局面[10]。所以，出現(xiàn)糾紛時(shí)，大多公司也都采取和解的辦法解決糾紛，這也是被迫無(wú)奈的選擇。

（三）其他風(fēng)險(xiǎn)

本文認(rèn)為上述兩大法律風(fēng)險(xiǎn)是VIE模式最根本的風(fēng)險(xiǎn)，除此之外，VIE模式還存著這外匯管制、稅務(wù)等法律風(fēng)險(xiǎn)，筆者在此就不在展開(kāi)論述。

四、對(duì)于VIE構(gòu)架法律風(fēng)險(xiǎn)的制度回應(yīng)

VIE模式存在的緣由根源于資本與法律的博弈，源于法律制度與行業(yè)特征之間的矛盾，那么對(duì)于VIE模式的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)之策，也就必然從中采取。本文從宏觀（制度）、中觀（政策）和微觀（公司治理）三個(gè)角度進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。

（一）宏觀制度角度

在宏觀層面上，要完善國(guó)內(nèi)多層次的資本市場(chǎng)，建立與企業(yè)發(fā)展階段需求相匹配的多層次資本市場(chǎng)，降低準(zhǔn)入門(mén)檻，使企業(yè)留在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。畢竟VIE模式產(chǎn)生的原因就是新興企業(yè)想進(jìn)入資本市場(chǎng)但“不夠格”又“出不去”，只能“曲線救國(guó)”。

1.加快建立多層次資本市場(chǎng)的步伐。建立多層次資本市場(chǎng)自黨的十八大三中全會(huì)已經(jīng)上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面，可喜的是，主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、地方四板一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)構(gòu)架已經(jīng)成型，雖然短期內(nèi)還很難衡量這個(gè)市場(chǎng)能為企業(yè)股權(quán)融資提供多大幫助，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這為企業(yè)登錄國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)提供更多的可能性[11]。這樣不同發(fā)展階段的企業(yè)就可以從不同層次的資本市場(chǎng)謀求自身的定位和發(fā)展。

2.降低國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻，尤其是定位于為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板。跟境外資本市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻很高，尤其涉及一些對(duì)于企業(yè)實(shí)際盈利指標(biāo)，這就把許多成長(zhǎng)性很強(qiáng)但短期不能盈利的企業(yè)給排除在外。國(guó)內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板過(guò)高的財(cái)務(wù)指標(biāo)，不是一般企業(yè)在短時(shí)期內(nèi)能夠企及的；其次就是進(jìn)一步降低海外直接IPO的財(cái)務(wù)門(mén)檻和行政限制，讓境內(nèi)公司可以更加容易的直接海外上市而非通過(guò)離岸公司的間接模式。VIE模式本質(zhì)上是繞開(kāi)高門(mén)檻和行政審批，如果徹底鏟除境內(nèi)企業(yè)海外上市企業(yè)的制度障礙，也就等于消滅VIE結(jié)構(gòu)存在的根源?？上驳氖菄?guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板對(duì)于首發(fā)的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)改革，已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)步，同時(shí)國(guó)家關(guān)于海外直接上市的限制也初步放開(kāi)[12]。

3.改革發(fā)審制度，加快推進(jìn)注冊(cè)制改革。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，現(xiàn)在還在實(shí)行嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中發(fā)揮了非常大的積極意義，但現(xiàn)在的發(fā)審制度本身是我國(guó)資本市場(chǎng)存在問(wèn)題的根源之一。改革發(fā)審制度，使我國(guó)資本市場(chǎng)能夠以更寬容的心態(tài)接受新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)模式的企業(yè)掛牌上市，為高成長(zhǎng)性的企業(yè)掛牌上市提供便利的通道。

（二）中觀政策角度

在中觀層面上，要加快國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程，一方面要適當(dāng)程度上放開(kāi)產(chǎn)業(yè)限制，另一方面要加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的國(guó)際合作交流。

1.在逐步放開(kāi)外資在華投資的產(chǎn)業(yè)限制的同時(shí)，積極促進(jìn)國(guó)內(nèi)人民幣投資基金的發(fā)展。以中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)過(guò)去十年蓬勃發(fā)展為例，本文認(rèn)為外資并非如新聞報(bào)道中的洪水猛獸，也并不以危害當(dāng)事國(guó)經(jīng)濟(jì)安全為目標(biāo)，而且現(xiàn)實(shí)中外資在禁止或者限制投資的產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)有了相當(dāng)不小的涉足。本文認(rèn)為我們有必要正視和重新審視我們外資政策，在不威脅國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全前提下，應(yīng)該允許外資進(jìn)入更多行業(yè)，尤其是資金需求比較大的創(chuàng)新行業(yè)。這樣既能帶來(lái)發(fā)展所需的資金，滿足相關(guān)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的資金需求，也能帶來(lái)新的經(jīng)營(yíng)理念和產(chǎn)業(yè)整合的資源，對(duì)于促進(jìn)相關(guān)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展極為有利[13]。除此之外，就是要大力促進(jìn)國(guó)內(nèi)人民幣投資基金的建立和發(fā)展。我國(guó)人民幣基金雖然數(shù)量眾多，但規(guī)模偏小、投資理念保守、投資力度弱，這既與外資投資基金相比存在較大差距，也與我國(guó)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需求不相匹配。

2.我國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)該與境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立起合作監(jiān)管機(jī)制。因?yàn)閂IE架構(gòu)主要運(yùn)用于境內(nèi)公司境外上市募集資金的情景，合作監(jiān)管當(dāng)然是防范VIE架構(gòu)法律風(fēng)險(xiǎn)的必要方式。如果我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與國(guó)外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立起有效的信息溝通和合作監(jiān)管機(jī)制，那么就會(huì)及時(shí)了解運(yùn)用VIE架構(gòu)至境外上市公司的實(shí)際情況與運(yùn)營(yíng)動(dòng)向，對(duì)其是否觸犯我國(guó)相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)及早作出判斷，采取措施。此外，也將會(huì)對(duì)惡意利用VIE架構(gòu)進(jìn)行違法行為的上市公司產(chǎn)生震懾作用。在現(xiàn)階段，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以鼓勵(lì)境內(nèi)實(shí)體股東將離岸公司帶回中國(guó)，將其離岸控股公司與中國(guó)運(yùn)營(yíng)公司合并。這樣一方面可以提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于這些公司的監(jiān)管能力，另一方面也使股東們可以真正擁有運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。當(dāng)然，這既需要我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定合適的規(guī)則，也需要修改相關(guān)的外資限制法律來(lái)使其可能成為現(xiàn)實(shí)。

（三）微觀治理角度

在微觀角度，采用VIE模式的企業(yè)要加強(qiáng)自身公司治理建設(shè)?？刂茀f(xié)議的履行不能僅僅依靠股東的道德素養(yǎng)，要通過(guò)公司治理機(jī)制的完善來(lái)取代股東個(gè)人的道德素質(zhì)規(guī)范，防患于未然。相對(duì)于宏觀、中觀角度的應(yīng)對(duì)措施，加強(qiáng)公司治理機(jī)制的建設(shè)，也是上市公司股東與境內(nèi)實(shí)體公司股東之間防范利益矛盾，最具有操作性的措施。

在公司治理層面上，采用VIE構(gòu)架的公司要注重加強(qiáng)公司治理機(jī)制的健全，本文認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面改進(jìn)。一是要改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，防范股東利益矛盾，要確保境外上市主體、境內(nèi)外資子公司（協(xié)議控制者）以及境內(nèi)實(shí)體公司（協(xié)議被控制者）股東利益的一致性和穩(wěn)定性，避免境內(nèi)股東與協(xié)議控制者經(jīng)濟(jì)利益的紛爭(zhēng)。二是要盡量避免股權(quán)集中所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，提前建立糾紛解決機(jī)制，確立好相應(yīng)的違約補(bǔ)償方案，以此降低違約風(fēng)險(xiǎn)。三是公司章程里應(yīng)該明確規(guī)定VIE協(xié)議變更程序或者機(jī)制，比如VIE協(xié)議的更改或終止必須經(jīng)過(guò)境外上市主體派往境內(nèi)全資子公司的獨(dú)立董事的書(shū)面同意等等，來(lái)保障VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

五、結(jié)語(yǔ)

阿里巴巴的IPO再次將VIE模式推到了風(fēng)口浪尖。實(shí)務(wù)界認(rèn)為VIE模式的誕生為國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外上市帶來(lái)了福音，是繼傳統(tǒng)紅籌上市以來(lái)，對(duì)海外上市制度最為徹底的改進(jìn)。VIE構(gòu)架，無(wú)論是定性為金融創(chuàng)新也好，法律規(guī)避也好，總能反映中國(guó)資本市場(chǎng)存在著某些制度性問(wèn)題。這些問(wèn)題恰恰是改革得以進(jìn)行的原因和改革要具體針對(duì)的對(duì)象。近年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展是喜人的，多層次資本市場(chǎng)建立、注冊(cè)制的推進(jìn)、新證券法的修訂等等，都為資本市場(chǎng)的完善和制度創(chuàng)新提供了可能性。資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新既是不斷增強(qiáng)市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的必然手段，也是市場(chǎng)自身發(fā)展規(guī)律的客觀要求。因此，我國(guó)證券法制建設(shè)也有必要回應(yīng)資本市場(chǎng)創(chuàng)新中出現(xiàn)的新問(wèn)題，并及時(shí)地通過(guò)制度變革促進(jìn)和規(guī)范市場(chǎng)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)規(guī)范與創(chuàng)新同步發(fā)展。

（責(zé)任編輯：于明）

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