摘 要：由于沒有獲得銷售牌照，支付寶公司將基金買賣嵌入余額寶，只能為基金公司和投資者提供第三方支付結算服務，不能代銷基金。這樣的代銷行為屬于監(jiān)管的模糊地帶，因此政府相關部門的政策決定余額寶的發(fā)展命運。同時，因貨幣市場基金容易為了追求高收益造成流動性風險，以及民眾在收益上存在認識誤區(qū)，余額寶存在一定風險。因此，政府亟需明確監(jiān)管主體，保證信息披露及時完整，也要規(guī)范理財產品自身宣傳。

關鍵詞：余額寶；貨幣市場基金；互聯(lián)網金融；風險

中圖分類號：F724.6 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2014）09-0054-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.09.11

一、引言

2013年6月17日，阿里巴巴旗下第三方支付平臺支付寶正式上線“余額寶”業(yè)務，這是其增值功能和支付功能融為一體的貨幣型基金新產品。余額寶一經推出即在吸納資金規(guī)模和用戶數量上創(chuàng)造了互聯(lián)網金融的新記錄。余額寶上線僅5天用戶已過百萬。截至2014年2月底，余額寶用戶數達到8100萬戶，資金規(guī)模超過5000億人民幣，對應的天弘增利寶已超過了全球聞名的富達反向基金等著名基金產品，躋身全球前十大基金行列，成為全球第七大基金和第三大貨幣基金。

“余額寶”業(yè)務得到迅速發(fā)展并帶動整個互聯(lián)網貨幣市場、基金行業(yè)的同時，一些專家學者也在審視其可能給傳統(tǒng)金融行業(yè)帶來的沖擊和對整個國家經濟帶來的影響。

2014年2月21日，央視證券資訊頻道首席新聞評論員鈕文新發(fā)表了《取締余額寶》一文，認為余額寶只是趴在銀行身上的“吸血鬼”，是典型的“金融寄生蟲”，它們并未創(chuàng)造價值，而是通過拉高全社會的經濟成本并從中漁利；主張“取締余額寶，還中國以正常的金融秩序”。2014年3月，央行調統(tǒng)司司長盛松成則發(fā)文認為余額寶高收益主要來源于政策套利，建議對余額寶等貨幣市場基金投資的銀行存款應受存款準備金管理。上述觀點引發(fā)了巨大爭議。

理論界和實務界就余額寶是否合法、是否應該被取締以及如何監(jiān)管余額寶等問題展開激烈討論[1]。本文將圍繞上述問題從法律的角度進行研究分析。

二、余額寶的法律關系

余額寶是由支付寶（中國）網絡技術有限公司（以下簡稱“支付寶公司”）針對支付寶賬戶余額推出的一項增值服務，用戶通過支付寶網站將其支付寶余額轉入余額寶中，被確認后即視為購買天弘基金旗下貨幣基金“增利寶”從而獲得收益，余額寶也可實時贖回或直接用于網絡消費、支付寶轉賬等。余額寶贖回的資金流向與購買時相反。

余額寶在設計上存在三個業(yè)務主體：支付寶公司、基金公司和支付寶客戶。根據中國建設銀行的研究報告，支付寶公司將基金買賣嵌入余額寶，在整個流程中是基金買賣客戶資源和第三方結算工具的提供者。值得注意的是，支付寶公司并不代銷基金，僅作為貨幣市場基金的直銷平臺，也就是“渠道”作用，資金和資產的所有權在流轉過程中并不經手支付寶公司，它只收取提供交易平臺的“管理費”，規(guī)避了《證券投資基金銷售管理辦法》中關于禁止第三方支付公司代銷基金產品的監(jiān)管規(guī)定，并適度減少備付金準備金和資本充實壓力。天弘基金公司推出增利寶基金產品并嵌入到余額寶中，是基金的銷售者；支付寶客戶通過把支付寶賬戶余額轉入余額寶，實現對增利寶基金的購買和持有，是基金的購買者。

余額寶的運作流程主要包括轉入、確認、消費（支付）、轉出4個環(huán)節(jié)，全部采用網絡線上操作方式。余額寶本質上是第三方支付平臺上嵌入直銷的貨幣市場基金，投資方向主要為銀行間協(xié)議存款。天弘增利寶基金實行的是T+0模式，余額寶的投資門檻低至1元，實時消費支付的同時相當于贖回，成功地將消費性資金轉化為投資性資金，在支付寶賬戶內余額寶金額與活期存款類似。這種模式既滿足了用戶對閑散資金的投資需求和對流動性的要求，也具互聯(lián)網金融和傳統(tǒng)金融產品突出的特點。

三、余額寶的潛在風險

（一）法律監(jiān)管風險

目前支付寶公司只持有中國證監(jiān)會頒發(fā)的基金第三方支付牌照，沒有獲得基金的銷售牌照，根據《非金融機構支付服務管理辦法》、《支付機構客戶備付金存管辦法》、《支付機構互聯(lián)網支付業(yè)務風險防范指引》等規(guī)定，其只能為基金公司和投資者提供基金第三方支付結算服務，不能代銷基金。但實際上，余額寶已達到了第三方代銷的效果。從監(jiān)管上，代銷行為不合法卻也不違法，屬于監(jiān)管的模糊地帶。余額寶的發(fā)展命運很大程度上依賴于央行相關政策決定?！皞浒搁T”風波雖已平息，然而，一旦監(jiān)管部門強化對貨幣類產品的監(jiān)管，其可能面臨困境。值得考慮的是，余額寶目前僅與天弘基金一家合作，受到監(jiān)管時，支付寶公司將余額寶界定為基金公司嵌入支付寶網站的直銷平臺可以被接受。但是，從長遠考慮，若支付寶公司將余額寶業(yè)務擴大到其他基金公司產品，則其為基金公司的直銷平臺的提法很難自圓其說，屆時必將遭到監(jiān)管部門的限制或叫停。

另一方面，阿里巴巴推出余額寶的重要原因之一就是規(guī)避央行的備付金管理條例。根據《非金融機構支付服務管理辦法》規(guī)定，支付機構的實繳貨幣資本與客戶備付金日均余額的比例不得低于10%（客戶備付金即為沉淀資金），支付寶日益增長的沉淀資金帶來了巨大的應對監(jiān)管成本壓力。出于減少增資壓力，保證支付寶控制權的需要，推出余額寶將原有的備付金利息所得轉移給了余額寶客戶，同時也成功地將客戶的資金轉移出去。值得注意的是，支付寶的沉淀資金運用及其獲利一直是個“敏感話題”。雖然央行的《支付機構備付金管理辦法》明確了備付金利息歸屬第三方支付公司，只需計提10%的備付金利息所得為風險準備金。但支付寶備付金利息總體規(guī)模過大，即便是風險準備金也是以10億計。更值得注意的是，支付寶的資金監(jiān)管已無從入手。支付寶的資金進出散布于全國各家各級銀行，存管行工行名存實亡，很難掌握其總體規(guī)模及走向，所以市場一直質疑支付寶沉淀資金運營的合規(guī)性問題。根據法律，支付寶由央行監(jiān)管，但是央行并無現場檢查等監(jiān)管機制，也就相當于形成了監(jiān)管真空。實際上，沉淀資金從備付金轉化為貨幣基金的投資資金后，無法從根本上消除原有的相關風險，只是形式上的變化而已，監(jiān)管缺位的問題仍然存在。而隨著余額寶往“大而不倒”的方向發(fā)展和整個行業(yè)規(guī)模的迅速擴大，如何防范由此可能導致的系統(tǒng)性風險已成為擺在監(jiān)管部門面前的難題[2]。

（二）產品市場風險

貨幣市場基金具有流動性強、資本安全性高和收益穩(wěn)定的特點。正因如此，貨幣市場基金自問世以來發(fā)展迅速，但是貨幣市場基金片面為了追求高收益會造成流動性風險。

貨幣市場基金通過回購等方式融資后，將資金投資在高于回購利率的金融產品上，進而形成杠桿效應來提高整個基金收益。多數的貨幣市場基金都利用放大杠桿操作比例獲得超額收益，出于保護投資者的需要，《貨幣市場基金投資、估值等相關活動實施細則》規(guī)定，貨幣基金最高融資杠桿限定為20%。一旦貨幣市場流動性突然收緊，如出現預期外的加息等緊縮貨幣政策，通過杠桿融資買入的債券收益率很可能就不能覆蓋資金成本。若此時市場出現大面積贖回，基金則面臨流動性風險。

此外，余額寶的客戶群體中女性居多，性別結構單一化比較嚴重。由于其客戶群體的特殊性，以及余額寶“隨時消費支付”的特點，也會出現節(jié)假日、網站購物促銷時期引起大面積贖回的可能。然而，根據《非金融機構支付服務管理辦法》、《支付機構客戶備付金存管辦法》和《證券投資基金銷售結算資金管理暫行規(guī)定》的規(guī)定，支付機構接收的客戶備用金必須全部繳存到專用存款賬戶中，余額寶是基金產品，不屬于備付金的繳存范圍。如果出現扎堆贖回基金，或基金公司出現流動性問題，支付寶不得挪用備用金為客戶墊付資金。因此，很可能導致余額寶陷入流動性風險的危機中。

（三）投資者認知風險

余額寶誕生于2013年6月“錢荒”爆發(fā)的時機，并在此后的季末、年底等幾個銀行流動性比較緊張的關口實現了連番飛躍，其規(guī)模增長與高收益率緊密相關，而其高收益率源于銀行間流動性緊張下的短期利率飆升以及監(jiān)管套利下的風險溢價扭曲。2014年春節(jié)后，隨著資金面逐漸寬松和銀行間同業(yè)拆借利率回落，余額寶收益率也隨之大幅下降。因此，余額寶的高速發(fā)展有其特定的前提條件。

值得引以為鑒的是歷史上以美國類支付寶產品PayPal的興衰，PayPal旗下的互聯(lián)網貨幣市場基金在2000年曾創(chuàng)下超過5%的年化收益率，但是隨著美聯(lián)儲降息刺激經濟，尤其2008年金融危機后，以零利率政策刺激市場流動性，PayPal貨幣基金產品的收益率暴跌，最終于2011年被清盤并關閉。

余額寶歸根究底仍是貨幣市場基金，而基金作為理財產品不能保證本金和收益，甚至可能出現虧損。余額寶在宣傳中有意識地忽略其可能存在的風險，容易誤導投資者。余額寶的投資方向主要是銀行間協(xié)議存款，即以期限錯配的方式投資收益較高的銀行協(xié)議存款，換言之，余額寶的資金仍然是在銀行間流轉。余額寶的高收益率也并非憑空確定，而是由市場需求和央行政策決定的。實際上，很多投資者缺乏親自通過銀行網點，經專業(yè)理財人員的指導辦理基金業(yè)務的謹慎，他們可能沒有完全理解余額寶的含義、相關的協(xié)議條款以及貨幣市場基金的運作模式而直接在支付寶的宣傳下開立了余額寶賬戶，這為將來可能出現的糾紛埋下了隱患。

四、余額寶的監(jiān)管對策

（一）亟需明確監(jiān)管主體

對余額寶的定性決定其監(jiān)管的歸屬。余額寶是跨界金融產品，它依托于受央行監(jiān)管的第三方支付平臺支付寶，借助于證監(jiān)會監(jiān)管的公募基金通道，而投資的方向又主要集中于銀監(jiān)會監(jiān)管的銀行協(xié)議存款，監(jiān)管機構并未對負責監(jiān)管余額寶的部門達成共識。

根據《支付機構客戶備付金存管辦法》第2條規(guī)定：“所稱客戶備付金，是指支付機構為辦理客戶委托的支付業(yè)務而實際收到的預收待付貨幣資金?！币约暗?條規(guī)定：“中國人民銀行及其分支機構對支付機構和備付金銀行的客戶備付金存管業(yè)務活動進行監(jiān)督管理?！碧旌牖鹪谥Ц秾氶_立賬戶的余額屬于備付金管理范疇，由中國人民銀行監(jiān)管。同時，根據《證券投資基金銷售管理辦法》第28條規(guī)定：“從事基金銷售支付結算業(yè)務的支付機構除應當具備本辦法第26條規(guī)定的條件外，還應當取得中國人民銀行頒發(fā)的《支付業(yè)務許可證》，且公司基金銷售支付結算業(yè)務賬戶應當與公司其他業(yè)務賬戶有效隔離?！币约暗?9條規(guī)定：“基金銷售機構、基金銷售支付結算機構、基金份額登記機構可以在具備基金銷售業(yè)務資格的商業(yè)銀行或者從事客戶交易結算資金存管的指定商業(yè)銀行開立基金銷售結算專用賬戶?！敝Ц秾氝€應在銀行開立專門賬戶，用于歸集、暫存、劃轉基金銷售結算資金，由證監(jiān)會監(jiān)管?！坝囝~寶”的購買和贖回涉及兩個賬戶之間資金流轉。但是，目前對于備付金賬戶和基金結算賬戶之間的資金流轉還存在監(jiān)管缺位。

由于互聯(lián)網理財突破了銀行業(yè)和證券業(yè)的經營界限，對我國現有的分業(yè)監(jiān)管模式來說是個巨大挑戰(zhàn)，勢必也會造成監(jiān)管真空或交叉監(jiān)管。應注意到，余額寶所投資的協(xié)議存款實際上屬于貨幣市場基金在銀行的定期同業(yè)存款業(yè)務，其享受的“提前支取不罰息保護”也屬于存款協(xié)議的一部分，并不存在違規(guī)情形。對于余額寶所投資的貨幣市場基金同業(yè)存款，商業(yè)銀行無需繳納存款準備金。而現在，央行取消協(xié)議存款“提前支取不罰息”政策及決定將對余額寶等貨幣市場基金投資的銀行存款應受存款準備金管理的態(tài)度有“越位”之嫌，監(jiān)管部門不應單獨針對互聯(lián)網貨幣基金的協(xié)議存款出臺相關規(guī)定。

筆者認為可以將證監(jiān)會作為監(jiān)管主體，央行、銀監(jiān)會、工信部等部門協(xié)調監(jiān)管，依法制定相關監(jiān)督管理辦法，同時嚴格監(jiān)管超出經營范圍的行為和監(jiān)管套利行為，維護市場公平、穩(wěn)定金融秩序。

（二）保證信息披露及時完整

余額寶在信息披露方面不夠充分、及時和完整。進入余額寶官方網站，顯而易見的是每日產品收益率，但對于產品投資范圍、運作模式、產品規(guī)模、風險責任等信息的揭示不夠清晰明確。

為降低余額寶突發(fā)性擠兌造成的流動性風險，應在相關信息的透明度方面強化監(jiān)管，特別是監(jiān)管部門應適當提高互聯(lián)網貨幣市場基金信息披露的標準。從美國的經驗來看，可對余額寶設置權限，在市場緊縮時期向投資人收取申購贖回費用并設置贖回限制，以阻止資金外流。

（三）規(guī)范理財產品自身宣傳

在余額寶合同中，列明出現“不可抗力”、“交易所交易時間非正常停市”、“當日凈收益貨或累計未分配凈收益小于零”、“連續(xù)2個或2個以上開放日發(fā)生巨額贖回”以及出現“技術故障”等7種情形時，基金公司有權暫停贖回或延緩支付贖回款項。同時，基金合同中還保留了應對10%以上巨額贖回暫停贖回的權利。這些都意味著在特定情況下不保證T+0贖回。實踐過程中，在贖回高峰時還曾出現過余額寶贖回速度過慢的情況，這些都與余額寶宣傳的“隨時提取”的承諾并不完全符合。

《余額寶服務協(xié)議》規(guī)定：“用戶須同意且認可支付寶最終的補償行為并不代表用戶資金損失可歸責于支付寶，亦不代表支付寶為此承擔其他任何責任?！贝藯l規(guī)定有雙重含義。首先，支付寶強調其承擔的是補償責任，而并非賠償責任。其次，用戶須同意且許可支付寶對自身責任承擔的相關法律描述。

補償責任與賠償責任，看似一字之差，法律意義卻有天壤之別。賠償責任體現的是對違反義務的懲罰，補償責任體現的是公平負擔的法理精神。支付寶通過這巧妙的安排將自身責任排除在外。如前所述，很多投資者可能沒有完全理解協(xié)議背后的真實含義。

類似協(xié)議內容在其它條款中也可見一斑。由于我國尚未建立完善的互聯(lián)網金融法律體系，涉及證明事項、舉證責任劃分、證明要求等內容沒有清晰界定，不能在雙方出現糾紛時提供具體可行的裁判標準。再加上消費者個人金融法律知識缺乏及獲取、保存證據的能力較弱，在與享有優(yōu)勢資源的經營者對抗時，多處于不利地位。因此，監(jiān)管層應加強對虛擬交易載體的余額寶的監(jiān)管要求，規(guī)范理財產品自身的事前宣傳[3]。

五、結語

對私主體而言，“法無禁止即可為”，余額寶存在有其合理性。在十二屆全國人大二次會議上，互聯(lián)網金融首次進入中國政府工作報告，國務院總理李克強提到，要促進互聯(lián)網金融健康發(fā)展，完善金融監(jiān)管協(xié)調機制。中國人民銀行行長周小川、副行長潘功勝和易綱均明確表示過，鼓勵互聯(lián)網金融，不會取締余額寶，并將加強監(jiān)管。

以余額寶為代表的互聯(lián)網貨幣基金只是互聯(lián)網金融的一種模式，互聯(lián)網金融雖然是一種金融創(chuàng)新，但本質是金融，只不過是對諸如對象、方式、機構、市場及制度和調控機制等金融要素進行重新塑造而已。不應將支付寶、余額寶與銀行對立起來，要用發(fā)展的眼光看待新事物，不應簡單地和機構類比來制定規(guī)則，而應從市場秩序以及保護消費者利益的整體大局出發(fā)[4]。

余額寶既體現普惠金融精神，也提升居民理財觀念。更為重要的是，余額寶對銀行業(yè)和利率市場化產生倒逼作用，推動銀行業(yè)自由競爭和金融產品創(chuàng)新及改革。本文認為，應鼓勵和包容余額寶等金融產品的創(chuàng)新行為，同時加強法律舉措應對可能產生的市場風險?！?/p>

（責任編輯：張恩娟）

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