摘 要：以往文獻對泰國實施無息準備金制度往往給于負面評價，本文系統(tǒng)的研究泰國無息準備金制度的實施背景、政策措施，充分肯定其政策效果。同時，本文結(jié)合當(dāng)前中國實際情況，對中泰兩國跨境資金流動、資本管制情況進行比較，探索中國實施無息準備金的可行性和具體制度安排。

關(guān)鍵詞：泰國；無息準備金；啟示

中圖分類號：F833.3 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2014）09-0024-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.09.05

當(dāng)前，全球經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢充滿不確定性，美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭仍待鞏固，歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇前景不明，日本經(jīng)濟存在下行壓力，因此，短期來看仍可能出現(xiàn)國際金融資本逆轉(zhuǎn)，從美國等發(fā)達國家大規(guī)模流入中國等新興市場國家的情況。同時，由于當(dāng)前中國經(jīng)濟正處在增速換擋和發(fā)展方式調(diào)整的階段，結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛以及調(diào)整和改革所激發(fā)的活力交織，難以承受得住資本大規(guī)模流入，亟需制定控制短期資本流入的應(yīng)急預(yù)案，而無息準備金制度是個有效的嘗試。從國際上實施無息準備金的國家中，泰國和智利兩個國家的案例較為典型，由于智利實施準備金的時間較早，而且采取的是漸進式方式，因此，對智利無息準備金研究較為全面，正面評價較高；相對而言，泰國實施無息準備金主要集中在2006—2008年，而且是激進式的方式，因此，研究文獻相對較少，負面評價較多。本文系統(tǒng)的考察泰國無息準備金制度的歷史變遷、實施過程和最終效果，并對比當(dāng)前中國跨境資金流動情況和泰國實施無息準備金前的異同，探索中國實施無息準備金的可行性、路徑選擇和制度安排。

一、泰國選擇無息準備金制度的背景

（一）1997年以前泰國激進的資本項目開放過程

1997年東南亞金融危機是泰國資本項目開放的分水嶺。可以說，在1997年之前，泰國資本項目開放的步伐一直是非?？斓?，而且由于當(dāng)時泰國長期處于經(jīng)常項目赤字的階段，為了吸引外資，其開放的范圍集中在資本項目流入上，對流出的自由化非常謹慎。在促流入方面，泰國主要采取兩項政策措施：一是開放離岸金融業(yè)務(wù)，推出曼谷國際金融安排（Bank of International Banking Facilities，BIBF）。在此框架下，凡獲泰國央行批準的商業(yè)銀行均可從國外吸收存款和借款，并在泰國境內(nèi)發(fā)放外幣貸款。二是泰國政府允許企業(yè)自由對外借款，非居民在國內(nèi)和國外自由開立泰銖賬戶，進行存款、借款和自由匯兌。與此同時，泰國實施一系列措施大幅度放寬外國金融機構(gòu)進入本國金融市場的要求，同時開放國內(nèi)股票市場， 如降低紅利稅、證券出售的資本收益稅和對紅利匯出境外征收賦稅的稅率等。在這些措施的鼓勵下，泰國國際資本流動總量從1989年的1000億泰銖迅速增加到1994年的15000億泰銖，其中，增長最快的是短期資本流入，從1993年開始，泰國短期資本流入量占國際資本總流入量的比重年均達50%以上[1]。這部分短期資本流入形成大量的外債，并最終導(dǎo)致泰國在1997年爆發(fā)大規(guī)模金融危機。

（二）1997—2002年泰國資本管制措施進入調(diào)整期

泰國資本項目在1997年金融危機后，很長時間一直處于大規(guī)模流出階段，占GDP的比重接近10%。而受泰誅持續(xù)貶值的影響，從1998年開始經(jīng)常項目就一直處于盈余狀態(tài)，最高的年份是1998年，經(jīng)常項目盈余占GDP比重甚至超過10%。將兩者綜合，1999—2001年間，泰國國際收支一直處于小幅盈余或赤字的波動狀態(tài)。

經(jīng)歷了東南亞金融危機的深刻教訓(xùn)，泰國越來越注重控制其外債規(guī)模，其對外凈負債從2001年的45%下降到2006年29%，同時，有相當(dāng)部分負債都是以本幣計價。相對而言，F(xiàn)DI和股權(quán)資本取代外債成為資本流入的主力。在泰國國際投資頭寸中，債權(quán)流入占債務(wù)總額的比重從2001年的65.1%下降到2006年的34.7%，而股權(quán)流入占債務(wù)總額的比重從34.9%上升到65.3%。相對于債權(quán)流入，股權(quán)流入沒有償債風(fēng)險，而且往往來源于FDI和股權(quán)投資，屬于長期資本，風(fēng)險較小[2]。

（三）2002年以后泰國資本管制進入瓶頸期

2002年以后，隨著美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫的逐步破滅，跨境資本又重新流向新興市場國家。泰國資本項下跨境資金流入又迅速增加。2005年，泰銖開始迅速升值，在此因素下，泰國經(jīng)常項目出現(xiàn)巨大的赤字，由于泰國出口行業(yè)往往是勞動密集型，隨著出口的持續(xù)低靡，國內(nèi)就業(yè)也受到極大的影響，泰國經(jīng)濟增長下行的壓力更大。為了控制大規(guī)模的資本流入，泰國央行從2006年開始買入外匯，賣出本幣，與之相對應(yīng)的是泰國外匯儲備（總儲備加凈遠期頭寸）在2006年增加180億美元，而以往年均增長5億美元。但是，這種外匯干預(yù)的效果極為有限，無法阻擋泰銖升值的步伐，在2006年最后兩個月泰銖兌美元升值的速度為每周升值0.7%，而2006年前十個月每個月升值速度也只有1%。由于泰國央行的外匯干預(yù)，泰國國內(nèi)金融市場大量流動性過剩，為此，泰國央行又通過公開市場操作，如發(fā)行央行債券，外匯掉期和回購協(xié)議來沖銷國內(nèi)金融市場上過多地流動性。與此同時，泰國貨幣政策的可操作空間越來越小，尤其是利率政策出現(xiàn)兩難。一方面，控流入的主要措施降低國內(nèi)基準利率，減少境內(nèi)外利差，另一方面，降低利率又容易加劇國內(nèi)通貨膨脹，在2006年中期，泰國核心通脹率（排除能源和新鮮食品價格）接近通脹區(qū)域的最高點（0-3.5%），為了穩(wěn)定國內(nèi)通脹水平，在2006年12月，泰國仍維持政策利率為5%。

二、泰國實施無息準備金的主要措施

總的說來，泰國實行無息準備金分為三個時期，從2006年12月18日開始，泰國央行宣布實施第一階段URR，其目的在于減少資本流入，打破泰銖單邊升值的預(yù)期。剛開始，無息準備金的覆蓋范圍很廣。除了貿(mào)易、服務(wù)和FDI外，所有的外債及海外投資者對泰國債券、共同基金和財產(chǎn)基金投資，當(dāng)其將外幣轉(zhuǎn)化成泰銖時，都需要交納30%的URR。如果該外匯在境內(nèi)停留超過1年，就可以退還已繳的URR，如果1年內(nèi)該外匯離開泰國，則只返回2/3的資金。具有戲劇性色彩的是泰國央行最開始有對股票市場的國外證券投資征收URR，由于此項措施的出臺，使得當(dāng)天泰國國內(nèi)股票大跌，促使泰國央行被迫在第二天放棄對國內(nèi)股票市場的國外證券投資征收URR，只要求該資金必須保存在專用帳戶里①。

從2007年3-12月泰國開始實施第二階段無息準備金制度。在這一階段，泰國開始逐步放松對貸款、債券和共同基金的無息準備金征收，主要包括兩項措施。其一，在2007年2月，泰國央行宣布對完全對沖的外匯貸款免征URR。完全對沖的外匯貸款即意味著該外匯流入泰國被兌換為泰銖的同時，簽訂了遠期美元兌換成泰銖協(xié)議，這樣該外匯頭寸就不會對泰銖造成很強的升值壓力。因此，泰國央行同意將完全對沖的外匯貸款排除出征收范圍。其二，在2007年3月，泰國央行同意對完全對沖的債券、共同基金、財產(chǎn)基金也免征URR。但要求這些資金必須存于非居民債券/基金專用帳戶，同時這些證券在持有期內(nèi)都必須完全對沖外匯頭寸。

從2007年12月開始，泰國央行又開始實施第三輪無息準備金政策。這輪政策較前面更為寬松，主要包括以下三項放松措施。其一，不超過100萬美元的貸款或期限大于1年的貸款可以免征URR。其二，如果外匯貸款是用于貿(mào)易或直接投資等真實的貿(mào)易背景，可以以未來的外匯收入來對沖外匯頭寸，可以提交申請免收URR。其三，如果現(xiàn)存的財產(chǎn)基金提供的項目有新的參與基金，此新的投資基金可以免征URR。隨著無息準備金的進一步實施泰國央行越來越認識到無息準備金只能在短期內(nèi)控制資本流入，長期實施對經(jīng)濟增長極為不利，最終他們于2008年2月放棄了無息準備金政策。

三、泰國實施無息準備金的效果研究

（一）短期內(nèi)資本流入迅速減少，貨幣政策可操作空間加大

可以說，泰國URR制度的實施在短期內(nèi)對資本流入的控制還是有一定效果。在2005年實施URR之前資本流入主要以資本和金融項目流入為主，經(jīng)常項目處于赤字階段，而到2006年末URR開始實施之后，資本項目流入就開始大幅縮小，在2007年甚至達到負值。凈外債流入（包括貸款和債券）也減少較多，從2006年的46億美元到2007年（1—9月份合計）的13億美元。而由于資本流入壓力減輕，泰銖升值勢頭得到控制，泰國在2007年經(jīng)常項目盈余數(shù)額非常大，達到140億美元，對泰國經(jīng)濟增長起到極大的推動作用。在此背景下，2007年泰國外匯儲備也有較大的增長，較2006年約增長205億美元，其中大部分來自于經(jīng)常項目盈余。同時，由于URR，短期資本流入減少很多，使得泰國央行貨幣沖銷的壓力減輕，國內(nèi)通脹率不高。

（二）有效緩解泰國資本流入部門間錯配的風(fēng)險

在URR制度實施前，私人非銀行機構(gòu)資本流入成為資本流入的主力，而為了對沖資本流入，泰國央行又積累了大量的外匯儲備，就使得私人部門成為外債的主要承受者，官方又成為對外資產(chǎn)的主要擁有者，這種部門間的錯配很容易導(dǎo)致償還風(fēng)險的積累和爆發(fā)。而實施URR之后，流入私人非銀行機構(gòu)的資本明顯減少，從2006年的147億美元減少到2007年的27億美元，減少了82%。在這部分資本流入中，F(xiàn)DI流入由于免于征收URR而沒有受到太大的影響。因此，泰國的外債結(jié)構(gòu)由于URR的征收而得到明顯改善，私人非銀行部門的資金結(jié)構(gòu)趨向合理，償還風(fēng)險明顯減小了。

四、對中國的啟示

（一）當(dāng)前中國跨境資金流動的現(xiàn)狀

由于當(dāng)前國內(nèi)外存在較多不確定、不穩(wěn)定因素，隨著人民幣匯率雙向波動的增強，跨境資金流動一直保持振蕩走勢。短期來看，國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)，有利于提振整個市場的信心，外貿(mào)進出口形勢逐漸回暖，境內(nèi)外利差情況還繼續(xù)存在，在這三個因素共同作用下，資金有進一步流入的壓力。

從資本與金融項下細項進行分析，主要包括直接投資、證券投資和其它投資，其中，直接投資作為長期股權(quán)投資，相對風(fēng)險較少，而證券投資我國主要采取額度控制，所以流量控制較好，變化最大的是其它投資。圖1給出了2008—2014年一季度FDI借方流入額、其它投資項下獲得境外貸款的借方和貸方分別占相應(yīng)的資本與金融項目總金額的比重圖?？梢钥闯?，原先占比一直較大的外國直接投資流入額，其占資本與金融項目的比重有所減少，從2010年超過60%的峰值下降到2014年一季度的40%左右。變化最大的是其它投資項下的境外借款，據(jù)2014年1季度國際收支平衡表顯示，當(dāng)期其它投資項下境外借款（“獲得境外貸款”的借方）為3975億美元，占當(dāng)期資本與金融項下借方總額的66%，獲得境外貸款的貸方為3422億美元，占當(dāng)期資本與金融項下貸方總額的67%。而其它投資項下境外借款，無論是借方還是貸方發(fā)生額從2008年的不到10%，逐漸上升到2014年一季度的接近70%。這部分資本流入很大部分形成了外債，雖然目前從宏觀層面來看，我國外債風(fēng)險基本可控，國家債務(wù)安全有保障。短期外債余額與外匯儲備的比重在2014年3月末是17%，國際警戒標準是100%。

但是，目前這部分資本流入形成兩大問題：一是短期外債增長快于外債總體規(guī)模的增長，2014年3月末，我國短期外債余額是6908億美元，比2008年底增長了2.1倍，短期外債增長成為本輪國際金融危機以來我國外債增長的主要來源；二是從微觀層面上看，由于當(dāng)前以美國為首的主要經(jīng)濟體實施量化寬松的貨幣政策，導(dǎo)致全球主要貨幣利率水平偏低，人民幣利率水平相對較高，人民幣匯率也長期單邊走勢，波動率比較低。這種情況下，境內(nèi)企業(yè)普遍采取“負債美元化”的財務(wù)操作[3]，致使這部分資本流入形成的負債主體往往是企業(yè)，因此，中國外債規(guī)模雖然可控，但仍需要防范主體錯配和期限錯配的風(fēng)險。

（二）中泰兩國跨境資金流動和資本管制比較分析

1.放松資本管制和貨幣政策獨立性矛盾都非常尖銳

作為最大的、同時具有強大改革活力的新興市場國家，中國是吸引國際游資的最重要場所，跨境資金流入規(guī)模很大，這與泰國在2006年實施無息準備金制度之前的情況非常相似。如前所述，1998—2006年，隨著泰國經(jīng)常項目的好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟發(fā)展非常迅速，吸引了大量國際游資，貨幣政策面臨兩難，既要升息以控制國內(nèi)通脹，又要減少國內(nèi)外利差以減少大規(guī)模資本流入。目前在中國同樣如此，雖然人民幣匯率機制改革的成效日益顯著，人民幣匯率雙向波動的增強，人民幣單邊升值的預(yù)期逐漸被打破，跨境資金流入中國的速度減緩了很多。但是，對跨境資金流入的控制仍然需要很大的成本，需要犧牲貨幣政策的獨立性。

2.中國相對于泰國而言對證券投資的流動管控較好

由于泰國在1998年以前就放開證券投資，允許外國資金自由進入其國內(nèi)資本市場，因此，泰國證券投資規(guī)模相對中國大很多，因此，一開始泰國URR實施范圍覆蓋到股市時對泰國的影響非常大。相對而言，由于中國對證券投資一直采取額度控制的形式，規(guī)?？刂频妮^好，因此，這部分跨境資金流動的風(fēng)險較小，易于控制。

3.跨境資金流入中均存在主體錯配的風(fēng)險

在1998年后，泰國吸取了金融危機的教訓(xùn)，積極采取行政性管制手段控制外債規(guī)模，整體外債風(fēng)險降低了很多，但從微觀結(jié)構(gòu)來看，在無息準備金實施前，由于泰國也采取了外匯干預(yù)政策來控制大量資本流入，使得泰國官方外匯儲備規(guī)模龐大，而受到泰銖升值的影響，個體企業(yè)也存在“負債外幣化，資產(chǎn)本幣化”的問題。這與目前中國存在的問題十分相似。這樣的主體錯配往往是政府采取宏觀政策和行政性管制產(chǎn)生的結(jié)果，只有通過價格型管制措施才能得以彌補。

（一）無息準備金的制度設(shè)計

1.采取與泰國不同的漸進模式更符合當(dāng)前中國實際情況

從中泰兩國跨境資本流動情形來看，由于目前中國處于經(jīng)濟體制改革的關(guān)鍵時期，人民幣雙向波動趨勢日益明顯，跨境資金凈流入壓力并沒有泰國在實施無息準備金之前那么大，因此，不適合采用和泰國一樣的全面的、激進的無息準備金模式。先對某一部分金融項目征收無息準備金進行試點更符合當(dāng)前中國的現(xiàn)實。同時，從泰國征收無息準備金的情況來看，國內(nèi)金融開放度越高，越需要謹慎征收無息準備金，當(dāng)前由于中國對跨境證券投資控制的較好，國內(nèi)金融市場相對開放度較低，則無需通過無息準備金制度來控制跨境資本流入，而直接投資由于本身風(fēng)險較小，對國內(nèi)實體經(jīng)濟有幫助，也無需采取無息準備金制度進行控制。因此，可以針對其他投資中的某個子項凈流入征收無息準備金進行試點。

2.針對數(shù)量控制無法觸及的領(lǐng)域進行無息準備金的試點更符合當(dāng)前中國的實際情況

從泰國經(jīng)驗來看，無息準備金作為一種價格型管控工具，有數(shù)量型工具所無法比擬的優(yōu)點，它不僅成功抑制了資本的大量流入和本幣的快速升值，保持了境內(nèi)外的利差，維持了國內(nèi)貨幣政策的相對獨立性，而且還有效的解決了數(shù)量控制遇到的瓶頸問題，即資本流入產(chǎn)生的期限錯配和主體錯配問題。正如前所述，當(dāng)前中國外債領(lǐng)域遇到的問題很大程度是外匯干預(yù)和人民幣長期保持穩(wěn)定和單邊升值預(yù)期產(chǎn)生的，這是數(shù)量型資本管制很難解決的問題。而無息準備金與數(shù)量型資本管制相比，使用非常靈活，可以通過對遠期交易進行調(diào)整來改變匯率升值預(yù)期。同時，由于無息準備金制度主要是通過增加短期資金流入的成本來控制，因此，對于企業(yè)的影響更大，更容易改善外債的主體錯配問題。

3.無息準備金不能成為資本管控的長期工具

無論是智利還是泰國，都沒有長期使用無息準備金。一旦資本大規(guī)模流入國內(nèi)的壓力減輕，他們就放棄無息準備金制度。原因在于，對企業(yè)征收無息準備金會大幅度增加成本，長期來看，會導(dǎo)致國內(nèi)金融市場的無效和價格的扭曲。從目前中國的情況來看，由于跨境資金流入壓力不大，建議只在某局部領(lǐng)域進行試點，同時，由于當(dāng)前中國正處于經(jīng)濟改革的關(guān)鍵時期，國內(nèi)金融市場改革正在加快推進，一旦某部分資本流入得到有效控制，就可以退出無息準備金。

（責(zé)任編輯：于明）

參考文獻：

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[2]王宇.是釘住匯率制度釀成了泰銖危機嗎？——泰國的匯率市場化改革和資本項目開放研究[J].南方金融，2013（8）.

[3]國家外匯管理局.“2014年上半年外匯收支數(shù)據(jù)有關(guān)情況”新聞發(fā)布會文字實錄[EB/OL].[2014-07-24]，http：//www.safe.gov.cn/wps/portal/！ut/p/c5/hY2xDoIwAES_xS_oVWpbxlJjW4uAaVRkIR0MIRFwMH6_EGf1bnx5d6Qhc8f46rv47Kc

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