摘 要 隨著各國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平，證券市場應(yīng)運而生。證券市場以其在調(diào)劑資金供求關(guān)系和資本流動性方面的顯著作用，推動著整個社會生產(chǎn)力高速發(fā)展。眾所周知，證券市場也是一把雙刃劍，有效監(jiān)管舉措的缺失會對證券市場乃至整個社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重后果。信息披露是證券市場的核心制度之一，如何對證券市場有效監(jiān)管，特別是強(qiáng)化對證券市場信息披露制度的管理，進(jìn)而避免信息披露不完整、遲延和虛假現(xiàn)象的發(fā)生，越來越引起人們的關(guān)注。首先，筆者闡述了我國證券市場信息披露中存在的不完整、遲延和虛假的現(xiàn)狀，然后，在分析問題背后的原因基礎(chǔ)之上，淺析了證券市場信息披露監(jiān)管中對不完整、遲延和虛假問題的監(jiān)管舉措。

關(guān)鍵詞 管理 證券市場 信息披露制度 監(jiān)管舉措

證券市場是以資訊化或信息化為特征的市場。根據(jù)尤金·法瑪提出的“有效市場假設(shè)理論”的觀點，在每一個時點上的證券價格都是對有關(guān)資訊或信息的體現(xiàn)，即資訊或信息的變化會引起證券價格的變動。因各證券市場參與方身份和利益的不同，使得資訊和信息的不完整、遲延、虛假等問題的時有出現(xiàn)，損害了有關(guān)參與方，特別是中小投資者的利益。針對信息披露中不完整、遲延和虛假問題，須要完善相關(guān)信息披露具體制度，以此加強(qiáng)對證券信息披露中不完整、遲延和虛假的管理。

一、信息披露的理論概述

所謂信息披露制度是指證券發(fā)行人無論是在證券發(fā)行時還是在上市后（簡稱“信息披露方”），都應(yīng)當(dāng)將與證券發(fā)行、交易有聯(lián)系的一切信息資料真實、準(zhǔn)確、充分地公開，以便于證券投資者在分析和評析證券風(fēng)險及收益的基礎(chǔ)上做出投資決策的法律制度。信息披露要求披露信息的完整、及時和真實，嚴(yán)禁信息披露的不完整、遲延和不真實。

信息披露具有公開性、強(qiáng)制性和持續(xù)性的特點。1998年我國首次公布《證券法》第三條就規(guī)定了“證券的發(fā)行、交易活動，必須實行公開、公平、公正的原則”，“三公原則”確定了我國證券信息披露制度的立法宗旨。我國《證券法》第六十三條規(guī)定，發(fā)行人、上市公司依法披露信息，必須真實、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。除了《證券法》的規(guī)定，我國證監(jiān)會頒布的《上市公司信息披露管理辦法》對如何落實《證券法》中的信息披露制度規(guī)定了實施細(xì)則。根據(jù)前述法律規(guī)定可知，信息披露的完整、及時和公開是發(fā)行人、上市公司的法定的強(qiáng)制的義務(wù)，即是“應(yīng)當(dāng)”為之，而非“可以”。除了公開和強(qiáng)制，信息披露還具有持續(xù)性特征，是指發(fā)行人、上市公司除了在發(fā)行上市時進(jìn)行信息披露外，還應(yīng)當(dāng)在上市后對可能影響投資者投資決策的信息或情況，例如經(jīng)營業(yè)務(wù)變化、管理層的變動、投資情況、財務(wù)狀況、簽署的重大合同等等，不間斷地公布出來。由此可知，信息披露是公開的、強(qiáng)制的和持續(xù)的。

二、我國證券市場信息披露中的不完整、遲延和虛假問題

我國證券市場近年來快速發(fā)展，不僅僅是具有上海證券交易所和深圳證券交易所，我國證券市場還有多層次、系統(tǒng)化的發(fā)行和交易體系。目前，包括主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板在內(nèi)的各個板塊快速發(fā)展并不斷壯大。在證券市場中，通常情況下，投資者不可能完全了解發(fā)行人、上市公司募集資金的實際用途，而發(fā)行人、上市公司期望募集更多的資金用于投資牟利，對于如何使用這些資金，以及投資項目、投資收益、風(fēng)險系數(shù)等問題顯然比投資者更為了解。但是，問題也隨之而來。作為證券市場核心制度之一的信息披露屢屢出現(xiàn)不完整、遲延和虛假問題，尤其值得關(guān)注。

（一）信息披露不完整

信息披露不完整性，簡言之，就是應(yīng)當(dāng)披露的信息沒有被完全披露。舉例來說，2013年10月8日，中國證券監(jiān)督委員會四川監(jiān)督局向水井坊送達(dá)了《行政監(jiān)管措施決定書》和《關(guān)于對四川水井坊股份有限公司采取責(zé)令改正措施的決定》。根據(jù)該決定書，2011年1月21日，水井坊向上海糖業(yè)煙酒（集團(tuán)）有限公司轉(zhuǎn)讓了四川全興酒業(yè)有限公司40%股權(quán)之前，在2010年12月23日已經(jīng)與全興酒業(yè)、四川成都全興集團(tuán)有限公司及上海煙糖簽訂合作框架協(xié)議和備忘錄（框架協(xié)議約定了在轉(zhuǎn)讓40%股權(quán)之后的競爭條款等內(nèi)容）。對此，水井坊僅對股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜作了信息披露，卻未對框架協(xié)議和備忘錄披露。證監(jiān)會認(rèn)定水井坊信息披露不完整，要求水井坊對框架協(xié)議和備忘錄也應(yīng)當(dāng)予以披露。水井坊事件隨是個例，但如果這種個例在我國證券市場上時有出現(xiàn)，那么，就須我們認(rèn)真思考該如何讓信息披露的不完整問題不再出現(xiàn)。

就信息披露制度而言，我國《證券法》第六十三條和《上市公司信息披露管理辦法》第三條、三十條，都對信息披露的完整性做出了要求。雖然對此已有法律規(guī)定，實務(wù)中，仍有部分證券市場參與者鋌而走險，通過公布部分信息的方式逃避法定的義務(wù)。

（二）信息披露的遲延

信息披露遲延，是指信息披露方未及時將重要信息及時進(jìn)行披露。信息披露遲延常常致使某些投資者無法根據(jù)最新的披露資訊或信息進(jìn)行投資決策，進(jìn)而引發(fā)投資者的利益受損。實務(wù)中，不乏有信息披露方假借對是否到信息披露的時間節(jié)點判斷困難為由，拖延對信息的披露。例如，2012年5月份，中福實業(yè)（000592）和永安林業(yè)（000663）被媒體爆出，兩家公司發(fā)現(xiàn)稀土礦藏，兩家上市公司對此相繼發(fā)表公告（永安林業(yè)前后發(fā)表兩次公告，第二次否認(rèn)了在第一次公告中所稱的林區(qū)發(fā)現(xiàn)稀土礦藏的事實），對是否發(fā)現(xiàn)稀土礦藏進(jìn)行說明。即使這樣，兩家公司的股價依然漲停的情況卻未能避免。有投資者對此提出疑問，為何兩家上市公司沒有在發(fā)現(xiàn)稀土礦藏時及時信息披露，而是在媒體曝出后才將該信息披露？

更有甚者，ST天潤（002113）2010年10月9日將8850萬元募集資金用于歸還子公司天潤農(nóng)資公司欠銀行到期借款，直至2010年11月30日ST天潤才對此事公告。證監(jiān)會除了對該公司予以警告外，還處以30萬元罰款；對該公司高管賴淦鋒等人分別給予警告并處以罰款。該等處罰為何沒能避免信息披露遲延問題的再次出現(xiàn)，值得深思。

（三）信息披露虛假

信息披露虛假是指上市公司披露的資訊或信息并未真實發(fā)生過或存在過。根據(jù)我國反欺詐理論，因投資者與上市公司之間的信息不對稱性，在證券交易內(nèi)幕中，信息欺詐現(xiàn)象時有發(fā)生。2014年11月21日，恒立實業(yè)（000662）發(fā)布公告，稱公司因為披露不真實違法行為被證券會予以處罰，對公司予以警告，并處30萬元罰款，對公司董事長蘇文予以警告，并處5萬元罰款。事情源于2013年3月15日恒立實業(yè)發(fā)布的《恒立實業(yè)非公開發(fā)行股票董事會會議決議及股票復(fù)牌公告》，該公告稱2013年3月14日，恒立實業(yè)與鶴峰縣國資局、溇水公司共同簽署《增資框架協(xié)議》。然而，經(jīng)查，恒立實業(yè)與鶴峰縣國資委、溇水公司并沒有簽署過該《增資框架協(xié)議》。在此之前，亞星化學(xué)（600319）在2009年1月至2010年11月直接向亞星集團(tuán)劃轉(zhuǎn)資金累計13億余元，亞星集團(tuán)直接向亞星化學(xué)劃轉(zhuǎn)資金累計13億余元。亞星化學(xué)對如此大額資金的往來未作賬務(wù)處理，也未按照證券法律法規(guī)規(guī)定履行臨時信息披露，更沒有在相應(yīng)定期報告中披露。證監(jiān)會責(zé)令亞星化學(xué)改正，給予警告，并處以50萬元罰款，對董事長陳華森、董事張福濤等人及獨立董事韓俊生等人分別予以警告，并處以罰款。信息披露虛假問題阻礙著證券市場的健康發(fā)展。

三、 淺析強(qiáng)化信息披露中對不完整、遲延和虛假問題的監(jiān)管措施

證券市場需要資訊或信息披露的完整、及時和真實。如何提高證券市場信息披露管理水準(zhǔn)，一直是信息披露方、監(jiān)管者和其他證券交易方關(guān)注的熱點。下面，筆者對此應(yīng)對該問題的舉措進(jìn)行分析。

（一）首先，建立代表利益受損中小投資者通過訴訟挽回其損失的機(jī)構(gòu)

證券市場上部分上市公司違法信息披露制度，拖延信息披露或直接披露虛假的信息內(nèi)容，使部分投資者在不知道真實信息的情況下或者在知悉錯誤信息的情況下，進(jìn)行投資決策，最終致使部分投資者的利益受損。因為持有份額小、證券市場的高流動性等因素，部分投資者無法通過有效的訴訟制度安排維護(hù)自己的權(quán)利。因此，需要設(shè)立代表機(jī)構(gòu)，為利益受損的小股東之利益提起訴訟，幫他們挽回受損利益。雖然，我國2013年《證券法》第7條規(guī)定了國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對全國證券市場實行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理，但是，我國證監(jiān)會在監(jiān)管信息披露問題的過程中，仍缺乏代表不特定的投資者向違反信息披露的上市公司要求民事賠償?shù)臋?quán)力。

（二）其次，細(xì)化關(guān)于信息披露時間節(jié)點的規(guī)定

根據(jù)我國證券法律法規(guī)規(guī)定，上市公司在下列披露信息的時間節(jié)點披露信息：董事會或監(jiān)事會就重大事件形成決議時；有關(guān)各方就該重大事件簽署意向書或者協(xié)議時；任何一名董事、監(jiān)事或者高級管理人員知悉重大事件發(fā)生并報告時。并且，無論是否到信息披露的時間節(jié)點，對于下屬情況，上市公司都應(yīng)及時披露，具體有：披露信息無法保密時；披露信息已經(jīng)泄露或者市場傳聞風(fēng)傳時；上市公司證券及衍生品種交易發(fā)生異常波動狀況時。即便有披露信息事件節(jié)點的規(guī)定，但規(guī)定仍然過于粗略，應(yīng)繼續(xù)細(xì)化。

（三）再次，增加違反信息披露要求的信息披露方的懲罰

僅僅依靠行政責(zé)任并不能很好規(guī)范上市公司遵守信息披露制度。就目前因信息披露引起的損害賠償而言，無法讓相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行賠償。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只是對信息披露不合規(guī)的一方給予行政處罰。就處罰力度而言，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能制止上市公司的信息披露不完整、遲延和虛假等問題繼續(xù)出現(xiàn)。對于信息披露不及時的上市公司，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對不及時披露信息的事實作調(diào)查，確認(rèn)存在不及時披露信息實情的，應(yīng)當(dāng)加大懲罰力度，增加違反信息披露制度代價，以此督促信息披露方加強(qiáng)信息披露的時間節(jié)點管理。除此之外，還應(yīng)當(dāng)規(guī)定詳細(xì)的調(diào)查程序和責(zé)任人制度，使證券信息披露法律規(guī)定和要求落到實處。

（四）最后，增強(qiáng)信息披露方和其他證券市場參與者的自律管理

因為立法的滯后性和證券市場的復(fù)雜性，僅僅依靠證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的管理，無法把控證券市場信息披露的各個方面。因此，還需要強(qiáng)化證券市場的自主管理能力。例如可以給予證券市場的交易參與者自主的管理權(quán)利，加強(qiáng)他們之間的自律組織建設(shè)，督促證券市場參與者彼此規(guī)范自己的行為，增強(qiáng)信息披露方在證券市場運行中對信息披露的積極性和主動性。

四、結(jié)語

信息披露是為保障投資者利益，要求上市公司根據(jù)規(guī)定將經(jīng)營、資產(chǎn)、財務(wù)等重大問題予以公開，便于投資者了解情況，做出投資決策。筆者通過案例談到了我國信息披露方面的不完整、遲延和不真實現(xiàn)狀和問題，淺析了加強(qiáng)信息披露中應(yīng)對不完整、遲延和虛假的管理舉措，以期完善我國證券信息披露制度。

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（作者單位：華東政法大學(xué)）