摘 要 雖然近幾年我國的證券市場信息披露不斷走上正軌，但是證券欺詐現(xiàn)象還是時有發(fā)生。為了更好的整頓證券市場信息披露，更好的保護投資者的合法權(quán)益，加強對虛假陳述的民事責任的認定是非常必要的。而其中對于因果關(guān)系的認定重中之重。由于虛假陳述的種類具有多樣性，所以虛假陳述的民事責任就可以分證券上市的虛假陳述、誘多的虛假陳述、有空的虛假陳述。

關(guān)鍵詞 信息披露 因果關(guān)系 上市 誘多 誘空

中國證券市場經(jīng)過十多年的改革與發(fā)展，上市公司已經(jīng)逐步走上規(guī)范的信息披露的軌道，這是建立健康良好的資本市場的基本要求。然而，在這正常的軌道上，總有不和諧的現(xiàn)象發(fā)生———上市公司通過操縱會計行為，利用虛假的信息陳述，侵犯中小投資者的行為屢屢發(fā)生，屢禁不止：從1997年的瓊民源案件，到后來的紅光實業(yè)、鄭百文、猴王股份、億安科技、銀廣廈、藍田股份、麥科特等，都是上市公司虛假信息陳述的典型案例。目前，中國現(xiàn)行法律體系對上市公司虛假信息陳述的關(guān)注大部分集中在行政處罰與刑事責任，而最為有效的對于中小投資者保護的民事責任制度則沒有予以足夠的關(guān)注。有鑒于于此，本文將就上市公司虛假信息陳述的民事賠償責任的認定談一些粗淺的看法與思考：

一、可求償主體的認定方法

眾所周知，證券市場上違反信息披露的行為不僅僅是針對一個投資者，而是通過證券市場這個特殊的中介傳遞著加害和侵害行為，從而在加害者和受害者之間就形成了侵害（實施侵害）和被侵害（遭受侵害）的關(guān)系。實施侵害、遭受侵害、認定侵害這三個概念是法律概念，實施侵害指的是證券市場中的虛假陳述人所實施的虛假陳述的行為，包括作為的和不作為的。遭受侵害是指受到虛假陳述影響的投資主體在虛假陳述被揭露日或者公布之前因基于信賴而進行了投資，客觀上使得虛假陳述的對象由不特定而指向特定。在虛假陳述賠償案件中對于這三個法律概念的認定有助于對“侵權(quán)行為實施日”、“侵權(quán)損害構(gòu)成日”、“侵權(quán)行為確定日”的認定。

“可求償投資者”是指侵權(quán)損害事實持續(xù)階段因虛假陳述而遭受損失，有權(quán)對因此遭受的損失提出賠償請求的投資者。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱規(guī)定）的第十八條的規(guī)定，可求償主體應當符合兩個條件才可能勝訴，投資者在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者給你更正日之前買入該證券；同時，投資者在虛假陳述揭露日或者更正日以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。但是，筆者認為，這樣的認定不能夠體現(xiàn)我們證券市場的公平原則，即不能夠體現(xiàn)證券市場中不同的階段對于投資者造成的損失以及每個階段投資者的主觀心理狀態(tài)對于其所受損失的公平救濟。

所以我認為“可求償投資者”應當分為三個不同情況來考慮：

（一）證券發(fā)行及上市中的虛假陳述

這是一種很特殊的虛假陳述，由于從剛開始的上市環(huán)節(jié)就開始虛假陳述，上市本身就不符合法律的規(guī)定，其發(fā)行價格和實際價值是嚴重不符，所以這種情況的“可求償投資者”的范圍應當是從發(fā)行之日起購買此證券，不論投資者是在虛假陳述揭露之前或者之后賣出該證券都可以求償。所以可求償主體應當通過二級市場購入證券并受到損失的投資者。

（二）證券發(fā)行后在持續(xù)信息披露中的虛假陳述

這是一種非常常見的一種形式。持續(xù)信息披露中又分為“誘多”和“誘空”兩種情況：

1、在“誘多”的虛假陳述中

這種情況是指在虛假陳述日之后虛假陳述揭露日之前購買并受到損失者。那么可求償投資者是該段時間之內(nèi)購買并且受到損失的投資者。

2、在“誘空”的虛假陳述中

指在侵權(quán)損失構(gòu)成日已經(jīng)持有或者是在虛假陳述日之前購入證券并受到損失的。

3、證券已發(fā)行未上市階段的虛假陳述。

該種情況下，由于證券并未上市，故可求償投資者是一級市場的參與認購者，可求償投資者的范圍應該是虛假陳述揭露日之前認購證券并且受到損失者。

二、因果關(guān)系的證明

在侵權(quán)損害賠償中因果關(guān)系是認定侵權(quán)的必要條件，投資者的損失與虛假陳述之間的因果關(guān)系是獲得損害賠償?shù)闹匾獥l件。在證券市場中，投資者處于弱勢群體并且不具備專業(yè)知識和市場信息，如果讓投資者來證明自己的損失和虛假陳述之間的因果關(guān)系十分非常困難的，所以法律應該設定一個的框架和標準。當投資者發(fā)生損害時就可以參照這個標準，考慮自己是否屬于“可求償主體”，這樣不僅體現(xiàn)了真正的公平保護的原則，更重要的是節(jié)約了社會成本。

由于虛假陳述的表現(xiàn)形式是多樣性，而且因果關(guān)系的證明是一個非常復雜的問題，因此，不分青紅皂白的制定統(tǒng)一的使用標準難免以偏概全，失之粗放。在立法上有必要針對具體的虛假陳述樣態(tài)，確立有所區(qū)別的因果關(guān)系。

（一）證券上市的虛假陳述之因果關(guān)系認定

證券上市的虛假陳述目的在于使本來不符合上市條件的證券以高于其實際價值的價格發(fā)行上市。筆者認為，證券上市的虛假陳述需要符合以下的條件，才能認定其損失是受到了虛假陳述的影響，從而可以進行求償：

1、投資者所投資的是該虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券。

2、投資者在虛假陳述日至虛假陳述揭露日之前，買入了該證券。

該條件主要是強調(diào)投資者基于信賴而進行投資，由此可以證明投資者的投資行為和虛假陳述有必然的因果關(guān)系。反之，一旦虛假陳述的信息揭露了之后，投資者就是基于真實的信息進行投資。在真實的信息條件下，如果投資遭受了損失，這是市場風險的結(jié)果，而投資的損失和虛假陳述之間并沒有必然的因果關(guān)系了。投資者的這種行為是自甘風險的行為。

3、投資者因投資該證券而受到了損失

如果沒有發(fā)起人、發(fā)行人以及共同侵權(quán)人的虛假陳述，就不會有該證券上市，也就不會有投資者因此而受到損失。因此虛假陳述揭露日之前購買或者交易該證券所受的損失都是源于發(fā)行人的虛假陳述。

《規(guī)定》的第十八條和第十九條排除了欺詐上市在虛假陳述揭露日之前已經(jīng)去全部或者部分拋售證券的善意投資者，筆者認為這樣是不盡合理的。除了被告能夠舉證證明投資者為惡意投資者，那么筆者認為任何一個在虛假陳述揭露日之前部分或者全部拋售證券的投資者也應該屬于獲得賠償?shù)姆秶４蟛糠值耐顿Y者是缺乏專業(yè)知識，那些在披露日之前拋售的投資者大部分屬于“稀里糊涂買，稀里糊涂賣”的，如果因為這個原因而將其排除受償?shù)姆秶?，這是明顯的唯心主義。

（二）在持續(xù)信息披露中“誘多”的虛假陳述因果關(guān)系的認定

誘多指主力、莊家有意制造幣價上漲的假象，誘使投資者買入，結(jié)果幣價不漲反跌，讓跟進做多的投資者套牢的一種市場行為。這種手法是證券市場中欺詐的最常見的手段?！罢T多”的虛假陳述目的在于虛抬價格，使證券的市場價高于其實際價值。按照《規(guī)定》，“誘多”的虛假陳述應當符合以下條件：

1、投資者的投資是與該虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券

2、投資者應當在虛假陳述揭露日之前購進的證券。

3、投資者在虛假陳述揭露日之后賣出或者持有該證券而因此受到損失。

《規(guī)定》又一次的排除了那些在虛假陳述揭露之日前賣出證券而受到損失的投資者的求償權(quán)。那些在虛假陳述日之后買入證券，但其損失是發(fā)生在揭露日之前，其中的一些投資者有可能確實聽信了一些虛假陳述，但有的卻很難說。不論是哪一種想要證明自己受到的損失是由虛假陳述所造成的，都是非常難的。但是，不能因此而排除了所有的投資者得到法律救濟的權(quán)利。

誘多的虛假陳述的特征就是通過虛假陳述誘使投資者購入其證券，抬高證券價格。如果股價走高，那么在揭露日之前拋售的投資者就不存在損失問題，相反因為購入了該證券而盈利。對于這一部分的投資者不在受償?shù)姆秶畠?nèi)是合理的。但是，如果股價沒有走高，反而下跌，則投資者應當積極的拋售，以避免損失的不斷擴大。投資者在揭露日之后的拋售時正常行為，應為投資者的風險已被揭露，投資者理應避免風險；而投資者在揭露日之前拋售證券也是合理的、明智的、積極地避免風險的方法，這種避險的措施應當優(yōu)于經(jīng)過他人提示風險之后做出的避險措施。很遺憾，司法解釋恰好相反，不僅沒有對這種積極、主動、合理的避險方法予以保護，反而對那種經(jīng)過他人提示之后的“被動”的避險行為進行保護。這樣的規(guī)定就會引導投資者在面對風險是不是積極地避險，而是等待揭露日的到來。因為只有等到揭露日的拋售證券才可能在未來的訴訟中得到賠償，而在揭露日之前拋售使得不到任何的賠償?shù)摹?/p>

（三）持續(xù)信息披露中“誘空”的虛假陳述的認定

誘空指主力、莊家有意制造幣價下跌的假象，誘使投資者賣出，結(jié)果股價不跌反漲，讓賣出的投資者踏空的一種市場行為。投資者由于受到虛假信息的欺詐，將本應該持有并且獲得收益的證券賣出，從而沒有獲得收益。該損失和虛假陳述之間存在于因果關(guān)系。具體來說，對于誘空的虛假陳述，應當符合以下的條件可以認定為存在因果關(guān)系：

1、投資者所投資的是與該證券直接相關(guān)的證券

2、投資者在虛假陳述日之前買入或者持有該證券

只有在虛假陳述日之前善意的購買該證券或者持有該證券，經(jīng)虛假信息宣傳后拋售證券而受到的損失，這樣才能認定損害結(jié)果的發(fā)生和虛假陳述之間存在因果關(guān)系。誘空的虛假陳述的目的在于打壓證券的價格，迫使投資者拋售證券。虛假信息揭露之后，此證券的風險已經(jīng)昭然若揭了，一般的投資者自然不會購買此之前，只有那些惡意的投資者才會購入證券以期得到賠償，那么該投資者的損失就和虛假陳述之間沒有因果關(guān)系。

3、投資者須在虛假陳述揭露之日前拋售證券并且受到損失

投資者在虛假陳述在虛假陳述之日前購買證券，是基于信賴虛假信息而做出的理性行為，表明證券拋售行為于虛假信息是有因果關(guān)系的。又因為“誘空”的虛假陳述通常導致證券價格下跌，投資者為了避免進一步的損失，其止損的行為應予以保護，故其拋售證券的損失與虛假陳述有相當?shù)囊蚬P(guān)系。

三、結(jié)論

綜上所述，在證券虛假陳述侵權(quán)責任因果關(guān)系的認定問題上，對投資者于虛假陳述揭露日前賣出證券而遭受損失的，應認定虛假陳述與投資損失間存在因果關(guān)系。只要投資者因虛假陳述買入該證券后因賣出該證券遭受損失的，就應當認定虛假陳述與損害結(jié)果間具有因果關(guān)系，除非被告能舉出反證，證明投資者遭受的損失不是由不實的信息披露造成的。

（作者系北京市尚公律師事務所律師）