摘 要：本文以2013年滬深兩市的涉事公司為樣本，采用事件研究法分析了國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司高管涉嫌犯罪等事件的市場(chǎng)反應(yīng)。通過分析事件窗內(nèi)個(gè)股的累積異常收益及顯著性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在事件期[-10，10]共21個(gè)交易日內(nèi)，國(guó)有上市公司樣本通過了顯著性檢驗(yàn)，呈現(xiàn)出顯著的負(fù)反應(yīng)；而民營(yíng)上市公司樣本則未通過顯著性檢驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：上市公司；高管犯罪；事件研究法；累計(jì)異常收益

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2014）08-0023-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.08.04

一、引言

十八大之后，從中央到地方，一場(chǎng)反腐治貪的風(fēng)暴在中國(guó)掀起，多位重量級(jí)高官紛紛“下課”。一個(gè)地區(qū)的政府官員落馬，往往牽扯出不少當(dāng)?shù)厣探缛耸?。與之曾有過“密切接觸”的上市公司高管們落馬也就不足為奇。隨著反腐及監(jiān)管的力度逐漸增強(qiáng)，上市公司的領(lǐng)導(dǎo)干部特別是“一把手”的貪腐問題，越來越受關(guān)注。有統(tǒng)計(jì)指出，2013年以來上市公司高管落馬、失蹤或因刑事案件被調(diào)查的個(gè)案總數(shù)快速飆升，合計(jì)有超過35家上市公司的50名高管，因各種原因紛紛“落馬”。上述涉嫌犯罪的高管，既有公司的實(shí)控制人，也有公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，還涉及公司的董事、董事會(huì)秘書甚至財(cái)務(wù)總監(jiān)。以往被調(diào)查或被雙規(guī)的上市公司負(fù)責(zé)人，多為國(guó)企或者壟斷企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)，而十八大之后，不少民營(yíng)企業(yè)的高管或?qū)嶋H控制人也牽涉其中。

一系列高管犯罪行為不僅影響了涉案企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，也給資本市場(chǎng)帶來了巨大的波動(dòng)，投資者的信心也受到了沉重的打擊。王嘉怡（2012）以2011年上證A股發(fā)生高管變動(dòng)的上市公司為樣本，運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)事件研究法對(duì)131家公司的超額收益進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管的變動(dòng)導(dǎo)致公司股票超額收益率異常下降，證實(shí)了高管離職具有負(fù)的公告效應(yīng)[1]。佘脊、徐永超（2012）等研究了上市公司高管犯罪的經(jīng)濟(jì)后果，他們將A股市場(chǎng)63個(gè)上市公司高管犯罪的公告作為總體樣本，并將總體樣本進(jìn)一步分為在職公告樣本和離職公告樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管犯罪公告當(dāng)日產(chǎn)生了負(fù)的顯著性反應(yīng)，公告當(dāng)日及次日的非正常收益存在顯著性差異[2]。為了考察此次反腐風(fēng)暴給我國(guó)上市公司造成的影響，本文選擇事件研究法研究公司的股價(jià)對(duì)市場(chǎng)做出的反應(yīng)。

二、研究設(shè)計(jì)與樣本選取

（一）研究設(shè)計(jì)

本文采用事件研究方法考察上市公司股票價(jià)格對(duì)高管涉嫌犯罪信息的市場(chǎng)反應(yīng)。事件研究方法根據(jù)某一事件發(fā)生前后時(shí)期的統(tǒng)計(jì)資料，采用特定技術(shù)測(cè)量股價(jià)是否產(chǎn)生異常收益率，進(jìn)而解釋特定事件對(duì)股票價(jià)格及收益率的影響。20世紀(jì)60年代末，Ball and Brown（1968）以及Fama，F(xiàn)isher，Jensen and Roll（1969）首次提出了事件研究方法[3-4]。之后，有很多人對(duì)這一方法的許多方面提出了改進(jìn)的建議。由于事件研究簡(jiǎn)便客觀，具有普遍適用性，因此已經(jīng)得到了廣泛應(yīng)用。在會(huì)計(jì)和金融學(xué)術(shù)領(lǐng)域，事件研究被應(yīng)用到各種經(jīng)濟(jì)事件中，如兼并與收購(gòu)、收益公告、新發(fā)行的債券或股票以及關(guān)于貿(mào)易赤字等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的公告[5]。

1.估計(jì)窗和事件窗的選擇

進(jìn)行事件研究的第一步就是對(duì)重要事件進(jìn)行定義，并確定該事件涉及到的公司的證券價(jià)格進(jìn)行考察的時(shí)期，這一時(shí)期稱為事件窗。在事件發(fā)生之前，選擇一段事件對(duì)證券不存在影響的時(shí)期稱為估計(jì)窗口。據(jù)此，本文以上市公司重大事項(xiàng)公告日為事件日，若該高管涉事公告的發(fā)布日為非交易日，則將公告發(fā)布后的第一交易日作為事件日。記為0；之后的交易日依次記為1，2，3，…；之前的交易日依次記為-1，-2，-3，…。本文選取上市公司發(fā)出高管涉案事件正式公告日前后10個(gè)交易日，即[-10，10]共21個(gè)交易日作為事件窗口期。估計(jì)窗從事件發(fā)生前第199個(gè)交易日開始選擇，即選取事件發(fā)生前[-199，-20]共180個(gè)交易日作為估計(jì)期。

2.正常收益率的計(jì)算及參數(shù)估計(jì)

股票收益率的衡量采用：

Rit= （1）

其中，Rit和Pit表示12家上市公司中第i家公司在第t日的收益率和收盤價(jià)。

市場(chǎng)收益率的衡量采用：

Rmt= （2）

其中，Rmt和Pmt 則分別表示上證指數(shù)第t日的收益率和收盤價(jià)。

在金融研究中，正常的收益被定義為事件未發(fā)生時(shí)的期望利潤(rùn)，是符合一定定價(jià)規(guī)律的收益。異常收益是指在事件窗口中的實(shí)際收益與預(yù)測(cè)收益的差額。計(jì)算正常收益的方法主要有常量—均值—收益模型和市場(chǎng)模型。

本文選取大多數(shù)研究廣泛采用的市場(chǎng)模型（Market Model）來估計(jì)股票的正?；貓?bào)。對(duì)某一家上市公司i，其正常收益模型為：

其中，Rit代表i公司t日的市場(chǎng)回報(bào)；？琢i代表回歸的截距項(xiàng)；？茁i代表回歸方程的斜率；Rmt代表市場(chǎng)指數(shù)t日的市場(chǎng)回報(bào)；？滋i代表干擾項(xiàng)，且為白噪聲，即E（？滋it）=0，Di2；t的取值在估計(jì)窗[-199，-20]內(nèi)。

通過估計(jì)期共180天的數(shù)據(jù)對(duì)上述市場(chǎng)模型進(jìn)行回歸，得出12家上市公司的？琢i和？茁i，并據(jù)此可計(jì)算出每家公司股票在事件窗[-10，10]內(nèi)的預(yù)期正常收益率。

3.異常收益估計(jì)及顯著性檢驗(yàn)

根據(jù)上述的市場(chǎng)收益模型，我們就可以計(jì)算事件窗[-10，10]內(nèi)的異常收益率，即：

ARit=Rit-（？琢i+？茁iRmt）（4）

其中，ARit，Rit，代表第i家公司在第t日的異常收益和實(shí)際觀測(cè)，t的取值在估計(jì)窗[-10，、10]內(nèi)。

根據(jù)以上信息計(jì)算所有股票在第t時(shí)刻平均異常收益及累積平均異常收益，即公式（5）與（6）：

ARt= （5）

CARt= ARt（6）

其中，ARt是指t時(shí)刻所有樣本公司的平均異常收益率；CARt指t1至t2時(shí)刻的累計(jì)平均異常收益率，即在事件窗口期的累計(jì)超額收益；n指樣本中所有的公司股票個(gè)數(shù)。

最后，檢驗(yàn)累計(jì)異常收益的顯著性，從而確定樣本股票對(duì)公司高管涉嫌犯罪事件做出反應(yīng)的情況，只有通過假設(shè)檢驗(yàn)才能說明異常收益的出現(xiàn)是由事件本身引起的。在零假設(shè)下，證券市場(chǎng)板塊的累積異常收益服從均值為0的正態(tài)分布，本文選擇t檢驗(yàn)。建立原假設(shè)H0∶ CARt=0，即高管涉嫌犯罪事件公告發(fā)布對(duì)樣本股票的價(jià)格沒有顯著影響，說明公司股價(jià)累積異常收益率的變化是隨機(jī)波動(dòng)的結(jié)果；則備擇假設(shè)H1 ∶ CARt≠0，即高管涉事事件對(duì)股價(jià)變動(dòng)是有顯著影響的，表明事件期內(nèi)公司股價(jià)的累積異常收益率是由于事件影響產(chǎn)生的。構(gòu)建T統(tǒng)計(jì)量如下：

TCAR = ：t（n-1）（7）

S2（CARt）= （CARit-CARt），t=-10，-9，…（8）

其中，S2（CARt）為CARt的樣本方差，n為樣本中所含股票數(shù)目。

設(shè)定顯著水平？琢，通過上述公式對(duì)事件窗口內(nèi)每一時(shí)點(diǎn)的CARt進(jìn)行檢驗(yàn)。若T統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值大于1.96，則表明該樣本的累積異常收益在5%的水平上顯著異于0，即事件的發(fā)生對(duì)股價(jià)具有顯著性影響?；蚋鶕?jù)p值來判斷CARt的顯著性，通常認(rèn)為p值小于0.05時(shí)，結(jié)果在 95% 的水平上是顯著的。若p值小于 0.01，那么結(jié)果在 99%的水平上是顯著的。另外，相應(yīng)地，還可以結(jié)合CARt曲線，分析股價(jià)對(duì)事件發(fā)生或信息公布呈滯后反應(yīng)還是過度反應(yīng)。

（二）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

1.數(shù)據(jù)來源。本文所選取的上市公司股票交易日收盤價(jià)格數(shù)據(jù)及交易日市場(chǎng)指數(shù)收盤價(jià)格數(shù)據(jù)來自大智慧行情交易軟件，收益率數(shù)據(jù)經(jīng)excel表格工具與計(jì)量軟件stata12.0計(jì)算得出。市場(chǎng)指數(shù)選取上證綜合指數(shù)。

2.樣本選取。本文收集了2013年全年我國(guó)滬深兩市上市公司高管因政府反腐而受到波及的相關(guān)信息，根據(jù)新聞報(bào)道及上市公司的重大事項(xiàng)公告，收集到19家上市公司超過30多名高管失蹤、下臺(tái)、涉嫌犯罪等信息。首先剔除ST、*ST類股票及研究期間數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的股票，其次剔除事件窗口期個(gè)股股票發(fā)生停牌、股權(quán)交易、重組等其他重大消息的公告的個(gè)股，得到最終的樣本公告數(shù)：總樣本數(shù)12，國(guó)有上市公司樣本數(shù)8，民營(yíng)上市公司樣本數(shù)4（見表1）。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

本文選取高管涉事公告日為第0日，定義參數(shù)的估計(jì)窗為[-199，20]，事件窗為[-10，10]，采用stata12.0軟件進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)分析。把事件窗樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)分別代入式（5）、（6），得到事件期每一天的平均異常收益和累積平均異常收益。為了得到穩(wěn)健的結(jié)論，本文做了進(jìn)一步的顯著性檢驗(yàn)，將事件窗口期間每日的AR和CAR值代入式（7）和公式（8），計(jì)算出累計(jì)平均異常收益的T統(tǒng)計(jì)量并得到相應(yīng)的檢驗(yàn)P值，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)均使用spss17.0進(jìn)行處理。通過對(duì)不同的樣本進(jìn)行計(jì)量分析及檢驗(yàn)，得到的相關(guān)結(jié)果見表2和表3與表4。根據(jù)表2、表3及表4的相關(guān)數(shù)據(jù)，我們又分別做出了累計(jì)超額平均收益圖，以便于分析市場(chǎng)的反應(yīng)。

（一）上市公司全樣本的實(shí)證結(jié)果及分析

表2給出了高管涉事公司信息公告前后10個(gè)交易日，共21個(gè)交易日的平均異常收益值、累計(jì)平均異常收益值及其t檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的p值。從表1可以看出，除了信息公告日當(dāng)天累計(jì)異常收益通率的p值為0.082，通過了10%的顯著性檢驗(yàn)以外，信息公告日之前的10天與事件發(fā)生之后的10天呈現(xiàn)出相反的結(jié)果：t=1至t=10期間，每一天的p值都小于5%，累計(jì)異常收益均通過了顯著性檢驗(yàn)；而從t=-10至t=-1期間，累計(jì)異常收益均未通過顯著性檢驗(yàn)。由上表的結(jié)果可以看出，上市公司高管涉嫌犯罪等信息給整個(gè)涉事公司樣本帶來了顯著的負(fù)面影響，并且這種影響體現(xiàn)在信息公告之后的一段時(shí)期。

圖1呈現(xiàn)了與表1對(duì)應(yīng)的高管涉事上市公司的平均異常收益及累計(jì)平均異常收益的變化情況。從圖中可以看出，在信息公告之前累計(jì)平均異常收益率就有了下降的趨勢(shì)，說明市場(chǎng)上的一些傳聞或者媒體對(duì)這種負(fù)面新聞的報(bào)道對(duì)投資者的判斷造成了一定的影響，高管涉案的信息往往可能有一定的提前性。

（二）國(guó)有上市公司的實(shí)證結(jié)果及分析

表3給出了分組樣本中國(guó)有上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。由表中的CAR值及其t檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的p值可以看出，事件期間的CAR值均為負(fù)值，除了t=-1及t=-3兩天，其余交易日呈現(xiàn)出與總樣本后期一致的結(jié)果，全部通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，這說明國(guó)有上市公司樣本的股價(jià)水平發(fā)生了明顯的波動(dòng)，表明高管涉嫌犯罪等事件的公告對(duì)投資者存在負(fù)的股價(jià)效應(yīng)，并且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

圖2呈現(xiàn)的是與表3對(duì)應(yīng)的國(guó)有上市公司樣本的平均異常收益及累計(jì)平均異常收益的變化情況。

從整體上看，其變化趨勢(shì)與全樣本是一致的：AAR值圍繞著0值不規(guī)則波動(dòng)，而CAAR則呈現(xiàn)出大幅下降趨勢(shì)，并且國(guó)有上市公司樣本下降的幅度要大于全樣本的下降幅度。這說明我國(guó)政府反腐風(fēng)暴給國(guó)有上市公司帶來更大的沖擊，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部存在一定的問題亟待解決。

（三）民營(yíng)上市公司的實(shí)證結(jié)果及分析

由表4可知，在事件公告日之前，CAR的值有正有負(fù)，呈現(xiàn)出不規(guī)則變化趨勢(shì)；在事件日之后，CAR值均為負(fù)值，但由其t檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的p值可以看出，整個(gè)事件期間的交易日都未通過顯著性檢驗(yàn)。這可能是由于民營(yíng)上市公司私人所有，即使?fàn)可娴礁瘮栴}也會(huì)被投資者忽視，因此公司高管涉事公告雖然造成股價(jià)的波動(dòng)，但股價(jià)水平的反應(yīng)并未通過顯著性檢驗(yàn)。

圖3呈現(xiàn)的是與表4對(duì)應(yīng)的民營(yíng)上市公司樣本的平均異常收益及累計(jì)平均異常收益的變化情況。從上圖可以看出，民營(yíng)上市公司樣本的AAR及CAAR的變化趨勢(shì)基本一致，在事件發(fā)生之后呈現(xiàn)出一定的偏離。雖然CAR在事件前期呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，但在后期開始進(jìn)行調(diào)整，并且其下降幅度也低于全樣本及國(guó)有上市公司樣本。整體而言，民營(yíng)上市公司樣本受到的影響并不明顯。

（四）國(guó)有上市公司與民營(yíng)上市公司樣本的比較

根據(jù)上文的內(nèi)容，我們對(duì)兩類上市公司的的結(jié)果進(jìn)行了對(duì)比，如圖4所示。

通過圖4可知，國(guó)有上市公司樣本的CAR呈現(xiàn)出直線下降的趨勢(shì)，民營(yíng)上市公司樣本雖然也呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，但與國(guó)有上市公司樣本相比，其波動(dòng)性更加明顯。在整個(gè)事件期內(nèi)，國(guó)有上市公司的累計(jì)異常收益率都明顯低于民營(yíng)上市公司。在事件公告日后的第二天開始，民營(yíng)上市公司樣本的累計(jì)平均異常收益開始回調(diào)，呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)；而國(guó)有上市公司樣本繼續(xù)下降，這可能是由于投資者對(duì)兩類公司的判斷產(chǎn)生偏差，國(guó)有上市公司涉嫌腐敗問題產(chǎn)生的影響要比民營(yíng)上市公司更加顯著。

四、結(jié)論及相關(guān)建議

本文以2013年滬深兩市所有發(fā)生高管涉嫌犯罪事件的上市公司為研究樣本，通過事件研究法分析了上述公司信息公告對(duì)其股票價(jià)格產(chǎn)生的影響。并將整個(gè)樣本分為國(guó)有上市公司樣本及民營(yíng)上市公司樣本，通過分析得出以下基本結(jié)論：

我國(guó)上市公司高管涉案信息的披露對(duì)其股票價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面的影響，并且這種負(fù)面影響對(duì)國(guó)有上市公司的影響要大于民營(yíng)上市公司的影響。可能的解釋是：

一方面，我國(guó)國(guó)有企業(yè)與政府關(guān)系密切，其管理者既有政府官員的身份，也掌握著經(jīng)營(yíng)實(shí)權(quán)，利用權(quán)力尋租的機(jī)會(huì)較多。為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的決策效力，很多國(guó)有企業(yè)都是讓“一把手”大權(quán)獨(dú)攬，這樣就容易導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部機(jī)構(gòu)虛設(shè)化和企業(yè)決策程序形式化，為一把手獨(dú)斷專行創(chuàng)造了條件，國(guó)企高管可能比政府官員的腐敗機(jī)會(huì)更多。因此，政府針對(duì)行政官員的反腐很容易波及到這些國(guó)有企業(yè)的管理者，國(guó)有上市公司領(lǐng)導(dǎo)干部貪腐問題也受到了投資者的很大關(guān)注。一旦腐敗問題出現(xiàn)，對(duì)于整個(gè)公司的管理以及市場(chǎng)信心都會(huì)有明顯的影響。

另一方面，很多人認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)是私人所有，企業(yè)里的腐敗是“家務(wù)事”，沒必要大張旗鼓反腐敗。因此民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部腐敗，往往容易被投資者忽視。另外，民營(yíng)企業(yè)的中小股東為了防止自己的利益被轉(zhuǎn)移，其監(jiān)督高管的動(dòng)力會(huì)強(qiáng)于國(guó)有上市公司，其腐敗現(xiàn)象也會(huì)相對(duì)較少。

此外，由于各種原因本文也存在很大的缺陷。首先，信息披露的及時(shí)性得不到保證。雖然法律規(guī)定上市公司必須對(duì)一些重大事件進(jìn)行及時(shí)披露，但是高管涉嫌犯罪這類重大的負(fù)面消息，往往是在媒體曝光或者被監(jiān)管部門處罰后才進(jìn)行披露，投資者往往會(huì)利用媒體的報(bào)道來支持自己的投資行為，因此高管涉案信息往往帶有很強(qiáng)的提前性。其次，樣本個(gè)數(shù)比較少。在國(guó)有上市公司樣本中只有8個(gè)數(shù)據(jù)，而民營(yíng)上市公司樣本只有4個(gè)數(shù)據(jù)，這樣就使得單一涉案企業(yè)股票的波動(dòng)對(duì)整個(gè)樣本的影響比重很大，可能會(huì)造成統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)質(zhì)量不高的問題；另外，本文通過將總體樣本分為國(guó)有上市公樣本和民營(yíng)上市公司樣本外，沒有進(jìn)行其他例如根據(jù)涉案罪名等來進(jìn)行分類的比較分析，可能導(dǎo)致結(jié)果有一定的局限性。最后，事件期間嗓音的影響問題。由于上市公司高管涉案信息的公告具有相同的性質(zhì)，許多關(guān)聯(lián)公司也會(huì)受到一定的影響。有的公司可能會(huì)接二連三發(fā)生高管離職或涉案的事件，這些都將成為事件本身以外的嗓音影響，得出的結(jié)果可能受到了污染。

（責(zé)任編輯：于明）

參考文獻(xiàn)：

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