摘 要：為研究中美國債到期收益率之間的相關性，本文使用VAR模型對2006年3月—2013年2月間中美國債市場6個月期、3年期和10年期國債收益到期率數(shù)據(jù)進行實證分析。實證結果顯示：中美不同期限的國債到期收益率均存在較大慣性，且隨著期限加長中國國債到期收益率慣性呈增強趨勢，而美國國債則相反；中美兩國國債到期收益率對對方的沖擊效應隨著期限增長而逐漸減弱，其中美國國債到期收益率波動只在短期內可對中國國債形成顯著沖擊，而中國對美國國債到期收益率在所有期限內均產(chǎn)生顯著地影響。

關鍵詞：中美國債收益率；VAR模型；相關性

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）08-0017-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.08.03

一、引言

作為整個金融市場的核心價格，國債到期收益率在金融市場上的金融工具定價、市場基準利率的形成以及市場對收益率的預期等方面扮演者重要角色。隨著金融全球化以及我國金融市場對外開放程度的不斷深化，中國金融市場與國際金融市場的相互聯(lián)系日益緊密，其金融產(chǎn)品的相互影響程度也日趨擴大。在此背景下，外國國債市場與中國國債市場的相關性日趨增強，中國國債到期收益率的波動對其他國家國債到期收益率的沖擊也逐漸顯現(xiàn)。當前，美國是世界上第一大經(jīng)濟體，美元作為國際結算的關鍵貨幣，而中國是世界上主要的新興經(jīng)濟體，深入研究中美兩國國債到期收益率的相關性，檢驗兩國國債到期收益率各自波動過程中對于另一國國債到期收益率波動的反應，有助于推進中國國債市場的健康與穩(wěn)定發(fā)展[1]。

二、文獻綜述

國債市場在經(jīng)濟生活中所處的重要地位使得許多學者對國債收益率波動及其影響因素開展了廣泛的研究。Fleming和Remolona（1997），Pierluigi Bulduzzi，etc.（2001）采用事件研究法，將市場信息公開前后的美國國債價格以及國債市場的交易量進行對比分析，結果發(fā)現(xiàn)市場信息對國債價格以及國債市場交易量具有極大的作用力[2-3]。Jondeau和Ricart（1999），Andrew Haldane，Vi-

cky Read（2001）則采用時間序列分析法，研究了貨幣政策調整與國債市場波動之間的關系，結果表明貨幣政策調整會對國債市場收益率的波動產(chǎn)生極大影響，尤其是對于短期國債市場收益率波動的影響更為顯著[4-5]。劉國光和王慧敏（2005）通過對我國滬深交易所上市公司的債券信用價差和相應的國債收益率序列進行研究，發(fā)現(xiàn)國債收益率序列為公司債券信用價差序列的格蘭杰原因，兩者之間存在顯著的協(xié)整關系[6]。李龍?zhí)┑龋?011）利用線性因果關系和ECM模型分析交易所國債收益率與銀行間國債收益率之間的關系，結果發(fā)現(xiàn)兩個市場的國債收益率之間存在著雙向因果關系，并且我國分割的債券市場目前甚至不能形成均衡的國債收益率[7]。劉敏（2012）通過對中國國債收益率與央票利率、基準利率和CPI的協(xié)整關系研究發(fā)現(xiàn)國債與央票之間具有互動關系，二者的利率風險具有一定的互補性[8]。

近年來，金融一體化程度不斷加深，國際資本在各國金融市場之間的流動也日益頻繁，國內市場和全球市場的聯(lián)動作用正逐步加強。因而一國金融市場的波動程度不僅受其自身國內經(jīng)濟發(fā)展因素的影響，還可能受到其他國家金融市場波動的制約。在此背景下，國內部分學者對于中美國債到期收益率相關性進行了嘗試性的研究。如史茲國（2014）建立了向量自回歸分布滯后模型，并依據(jù)2002年1月—2012年12月間中美國債市場1年期和10年期國債到期收益率數(shù)據(jù)進行實證檢驗，結果表明中美國債到期收益率波動具有較強的慣性，受自身前期水平的影響較大，但是兩國國債市場也存在一定程度的相關性。魏雪梅（2013）從中美國債市場聯(lián)動性的角度，分析了我國國債到期收益率的影響因素，認為其不僅受到中國央行貨幣政策操作的影響，而且還受到美國貨幣政策的沖擊效應[9]。賈少龍（2012）利用中美兩國20

07年1月—2011年6月的時間序列數(shù)據(jù)[10]，通過構建SV

AR模型，對中美兩國貨幣政策調整對以房地產(chǎn)和股票為代表的中國資產(chǎn)價格變動所產(chǎn)生的影響進行了實證分析，研究結果發(fā)現(xiàn)：后金融危機時代，美國持續(xù)量化寬松貨幣政策所帶來的溢出效應已對中國資產(chǎn)價格調整產(chǎn)生實質性影響，即中美兩國的金融市場之間存在密切相關。陳聯(lián)和郁彬（2011）以貨幣基準利率為代理變量對此問題進行深入研究也得出了相似的結論[11]。由此可見，中美國債市場之間應該具有一定程度的關聯(lián)。

綜上所述，以往的研究中常常選取市場信息、貨幣政策等外部因素作為影響國債收益率波動的變量，而忽略了國債到期收益率受自身前期水平影響較大，波動具有較強慣性的事實；另一方面，大多數(shù)學者在研究國債到期收益率的波動時，常常將中美兩個市場割裂開來，單獨研究一國經(jīng)濟發(fā)展因素波動對該國國債到期收益率的影響，而較少考慮中美兩國到期國債市場是密切相關的。本文在把國債到期收益率的慣性作為影響國債到期收益率原因的同時，有針對性將中美兩國不同期限的國債市場聯(lián)系起來，深入研究兩國國債到期收益率內在的關聯(lián)特征，并且在此基礎之上，進一步揭示了兩國在國債價格形成機制以及國債市場國際化水平之間的差距。

三、數(shù)據(jù)與方法

（一）數(shù)據(jù)說明與變量定義

為研究不同期限的中美兩國國債到期收益率之間的相關性，本文選取中美兩國國債市場中國債到期收益率為變量，2006年3月1日至2013年2月21日中美兩國國債市場的到期收益率數(shù)據(jù)為樣本（中國的國債到期收益率為銀行間國債市場到期收益率），并將日期不匹配的數(shù)據(jù)刪除，共得到6組數(shù)據(jù)，每組1638個數(shù)據(jù)樣本。中國國債到期收益率數(shù)據(jù)來自中國證券信息網(wǎng)（http：//www.chinabond.com.cn/d2s/index.html），美國國債到期收益率數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫資訊終端。按照債券的期限來分類，中美兩國國債的債券品種覆蓋了從7天到30年的不同期限，種類繁多。本文選取期限為6個月的國債代表短期國債，選取3年期的國債代表中期國債，以10年期的國債代表長期國債，在實證分析中根據(jù)短中長期的不同債券收益率數(shù)據(jù)，分析不同期限的中美國債收益率之間的相關性。以ZDQ、ZZQ、ZCQ分別代表中國短期、中期、長期國債到期收益率，以MDQ、MZQ、MCQ代表美國短期、中期、長期國債到期收益率。

（二）變量統(tǒng)計描述

由表1可知，期限越長的債權到期收益率越大，中短期債券之間的息差小于中長期債券；到期收益率的方差與債權的期限呈現(xiàn)反比關系，美國各種期限的國債方差均大于與中國同種期限的債權方差，結合各債券的收益率可知，中國國債在風險收益上相比美國國債更有投資價值；偏度和JB統(tǒng)計量都說明所有的變量均為非正太分布，從峰度看，各序列的峰度均小于3，呈現(xiàn)平頂峰度；到期收益率的Ljung-Box Q統(tǒng)計量說明各序列均存在不同程度的序列自相關關系。ADF統(tǒng)計量則說明各債券到期收益率的原始數(shù)據(jù)時非平穩(wěn)的，但一階差分序列式是平穩(wěn)的，說明所有序列均服從一階平穩(wěn)I（1）過程。

（三）協(xié)整分析

從表1可以看出，中美不同期限國債的到期收益率序列為一階單整的變量序列，由于構建VAR模型分析各變量相互關系的前提是變量存在長期穩(wěn)定關系，故引入Johansen檢驗方法對各到期收益率序列是否存在長期穩(wěn)定關系進行檢驗（見表2）。

從表2可知，對相同期限的中美國債到期收益率序列存在長期穩(wěn)定關系。

（四）Granger因果關系檢驗

表2顯示了相同期限的中美國債到期收益率序列之間存在協(xié)整關系，但并沒有說明序列之間是否存在因果關系和因果關系的方向。因此，本文借助Granger（1969）提出的Granger因果關系檢驗模型來分析相同期限的中美國債到期收益率序列之間的因果關系以及其相互影響的方向[12]（見表3）。

從表3可以看出，全部相同期限的中美國債到期收益率序列之間存在因果關系，且是雙向的因果關系，即中國國債的到期收益率的變動能夠引起相同期限的美國國債的到期收益率的變動，美國國債的到期收益率變動也會引起相同期限的中國國債到期收益率的變動。

四、VAR模型的構建與分析

由于中美相同期限的國債到期收益率之間雙向互動，中國國債到期收益率變動會刺激相同期限的美國國債到期收益率的變動，反之，亦然。因此可以不必加以區(qū)分外生變量和內生變量的VAR模型來分析相同期限的中美債券到期收益率之間的關系。

（一）中美短期債券到期收益率的VAR模型分析

1.VAR模型滯后階數(shù)的確定

為確保所建立VAR模型的穩(wěn)定性，常需要確定模型中變量的最佳滯后階數(shù)。VAR模型最佳滯后階數(shù)的確定方法有Akaike信息準則（AIC）、Schwartz準則（SC）以及LR統(tǒng)計量選擇方法等。根據(jù)表4的信息準則，中美短期債券到期收益率的VAR模型滯后階數(shù)最終選擇為6階。

2.VAR模型結果分析

表5所示的是ZDC和MDQ兩變量VAR（6）模型的參數(shù)估計結果。模型特征方程的單位根的模都小于1，說明模型的穩(wěn)定性良好。從模型的估計結果來看，每個方程都有一部分的滯后項是不顯著地，但建立VAR模型時一般不進行篩選[13]。

根據(jù)表5的參數(shù)估計結果，ZDQ的當期值受到其前第3期外的前6期顯著影響，而MDQ只受到其前2期到期收益率的顯著影響，說明ZDQ與MDQ的波動具有較強的慣性。從相互影響的角度上看，ZDQ只受到MDQ前3期的顯著影響，影響方向總體上表現(xiàn)為負向影響（前1期參數(shù)估計值影響不顯著，前2期參數(shù)估計值為-0.085967），而MDQ則受到ZDC前5期的顯著影響，其影響性質為正向影響（前1期參數(shù)估計值為1.032198，遠大于前2期產(chǎn)生的負向影響程度），說明MDQ對ZDQ的影響程度要遠大于其自身變動對zdq的影響。

3.脈沖效應分析

為了更加準確分析ZDQ與MDQ之間相互影響的延遲效應，本文在VAR模型的基礎上再進行脈沖響應分析（見圖1）。從圖1可以看出，ZDQ對來自自身的一個單位的標準差沖擊后，立刻會出現(xiàn)較大幅度的正向波動，收益率在當日就開始上漲，且影響效應持續(xù)的時間較長，到第十個交易日時還會有較大的影響。MDQ給予自身一個單位的沖擊后，會出現(xiàn)相對于ZDQ更加強烈的波動，但其影響效果沒有ZDQ穩(wěn)定，波動的幅度較大。而ZDQ與MDQ對于來自對方的沖擊的反應不一，ZDQ對來自MDQ的沖擊基本上沒有反應，MDQ對ZDQ的沖擊效果甚微，而MDQ對來自ZDQ的沖擊在第一個交易日沒有較大反應，但從第二個交易日開始沖擊效應逐漸加強，但總體而言沖擊效應要比來自于自身的沖擊產(chǎn)生的效應要小很多。

綜上所述，ZDQ與MDQ的波動均具有較強烈的慣性，但MDQ的慣性更強；另外MDQ受到ZDQ波動的影響要遠大于其自身波動對ZDQ產(chǎn)生的影響，這一方面說明了外界重要信息在中國短期國債市場的時滯效應要比美國短期國債市場要大，中國短期國債市場需要更長的時間才能對該信息作出反應；另一方面說明中國短期國債市場對在價格形成機制上并沒有美國短期國債市場靈活，美國短期國債市場的市場化水平更高。

（二）中美中期債券到期收益率的VAR模型分析

1.VAR模型滯后階數(shù)的確定

表6所示ZZQ與MZD之間的信息準則，故中美中期債券到期收益率的VAR模型滯后階數(shù)最終選擇應為3階。

2.VAR模型結果分析

表7所示ZZQ和MZQ兩變量VAR（3）模型及參數(shù)估計結果，模型特征方程的根全部都落在單位圓內，模型的穩(wěn)定性良好。從模型的參數(shù)估計結果看，ZZQ和MZQ都如短期債券到期收益率表現(xiàn)出了較強的慣性，但ZZQ只受到自身滯后兩期的ZZQ影響，ZDQ收到自身近滯后6期的到期收益率的影響，MZQ受到自身滯后一期的影響，MDQ受到了自身滯后兩期的影響，說明ZZQ的慣性有增強趨勢，而MZQ的慣性則有一定程度的減弱。相對短期債券市場而言，美國中期國債市場到期收益率的波形幾乎對ZZQ不能產(chǎn)生任何顯著地影響，且中國中期債券市場對MZQ的影響效果相對于短期債券市場而言也減弱了許多。

3.脈沖效應分析

由圖2可知，對于來自自身的一個標準差沖擊，MZQ和ZZQ都出現(xiàn)了較強的沖擊反應，比較而言，ZZQ與MZQ對來自自身的一個沖擊，MZQ在第一個交易日到期收益率上升了6.5個單位，往后緩慢下降，ZZQ值上升3.5個單位，往后爬升至4個單位后不變，故MZQ對一個來自自身的標準差沖擊的反應要大于ZZQ。對于來自對方的一個標準差的沖擊而言，ZZQ對來自MZQ的標準差根本沒有任何反應，而MZQ對來自的標準差反應較為緩慢，但從第三個交易日開始沖擊產(chǎn)生了將近1個單位到期收益率的上升。

相比較于短期國債市場而言，ZZQ與MZQ都保持了較大的慣性，總體而言MZQ的慣性更強，ZZQ的慣性有增強趨勢，但MZQ的慣性則有一定程度的減弱，自身波動對對方的影響都出現(xiàn)了很大程度的下降，且ZZQ的波動可以影響MZQ，但MZQ不影響ZZQ。

（二）中美長期債券到期收益率的VAR模型分析

1.VAR模型滯后階數(shù)的確定

表8所示ZCQ和MCQ之間的信息準則，故中美長期債券到期收益率的VAR模型滯后階數(shù)最終選擇應為3階。

2.VAR模型結果分析

表9所示ZCQ和MCQ兩變量VAR（3）模型及參數(shù)估計結果，經(jīng)檢驗模型特征方程的根全部都落在單位圓內，模型的穩(wěn)定性良好。從模型的參數(shù)估計結果看：第一，ZCQ和MCQ兩變量的波動繼續(xù)保持了較強的慣性，但相對于中期債券市場而言，ZCQ的波動慣性更強（ZCQ滯后一期和二期的參數(shù)估計值分別為1.239598，-0.271760，影響程度要大于中期債券市場）；第二，從相互影響的角度看，ZCQ的波動對MCQ產(chǎn)生的影響要小于中期債券市場，而MCQ的波動對ZCQ不產(chǎn)生影響。

3.脈沖效應分析

從圖3可知，對于來自自身的一個標準差沖擊，都對ZCQ和MCQ產(chǎn)生了較大的沖擊，但MCQ對來自自身的沖擊的脈沖效應相對于ZCQ更大；對于來自對方的一個標準差的沖擊，MCQ的沖擊基本上不能對ZCQ產(chǎn)生任何應影響，而ZCQ對的MCQ沖擊對產(chǎn)生的影響也很有限，雖然在在產(chǎn)生效應的大小上與中期債券市場相差不多，但是ZCQ對MCQ沖擊產(chǎn)生的反應在時間上要比ZZQ對MZQ的沖擊慢三分之一個交易日。

綜上所述，相對于以ZZQ和MZQ為代表的中期債券市場而言，ZCQ和MCQ的波動保持了較強的慣性，MCQ的慣性更強；ZZQ的慣性繼續(xù)有增強趨勢，MZQ的慣性則繼續(xù)有一定程度的減弱；ZCQ波動對MCQ的影響進一步減弱，ZCQ繼續(xù)不受MZQ波動的影響。

五、結論與建議

本文通過對不同期限的中美國債到期收益率的相關性進行實證研究，得出以下幾點結論：（1）對中美各期限的國債到期收益率進行平穩(wěn)性檢驗，結果表明所有序列均服從一階平穩(wěn)I（1）過程，通過Johansen協(xié)整檢驗分析相同期限的中美國債到期收益率的穩(wěn)定性關系，發(fā)現(xiàn)各相同期限的中美國債到期收益率之間均存在長期均衡關系；（2）對各序列組進行Granger因果關系檢驗發(fā)現(xiàn)，全部相同期限的中美國債到期收益率序列之間存在因果關系，且是雙向的因果關系；（3）通過對各相同期限的中美國債到期收益率序列構建VAR模型進行分析，結果發(fā)現(xiàn)中美不同期限的國債到期收益率均存在較大慣性，且隨著期限加長中國國債到期收益率慣性呈增強趨勢而美國國債則相反，中美兩國國債到期收益率對對方的沖擊效應隨著期限增長而逐漸減弱，其中美國國債到期收益率波動只在短期內可對中國國債形成顯著沖擊，而中國對美國國債到期收益率在所有期限內均產(chǎn)生顯著地影響?；谏鲜鼋Y論，為促進中國國國債市場的穩(wěn)步發(fā)展提出以下建議：

（一）進一步加快推進利率市場化進程，發(fā)揮國債市場的資源配置功能

當前銀行間債券市場利率的市場化，有力地推動了銀行間債券市場的發(fā)展，為金融資產(chǎn)定價提供了重要的參照標準，國債到期收益率一定程度上已經(jīng)展現(xiàn)出了國債市場發(fā)揮資金價格信號的功能。因此，進一步加快推進利率市場化進程能進一步增強國債市場調節(jié)社會資金配置流動性的功能。

（二）豐富國債市場的交易品種，提高國債交易的活躍程度

我國經(jīng)濟規(guī)模已上升至世界第二，但國債市場發(fā)展緩慢，國債品種較少，導致國債交易不夠活躍是不爭的事實。由于交易不夠活躍而引起的國債市場流動性缺乏會影響我國貨幣政策調整的有效性，降低政府宏觀調節(jié)的時效性。因此要根據(jù)市場要求，豐富國債交易品種，提高國債市場的流動性。

（三）逐步實現(xiàn)銀行間市場與交易所市場兩個國債交易市場的統(tǒng)一，增強我國國債市場抵御國際金融市場的不良沖擊

在期限上雖然只有短期國債到期收益率會受到美國短期國債到期收益率的影響，但隨著金融市場對外開放程度的不斷加深，國際金融市場對我國國債市場的影響必將加劇。因此，我國應逐步實現(xiàn)銀行間市場與交易所市場兩個國債交易市場的統(tǒng)一，增強我國國債市場的影響力，抵御其他國家金融市場動蕩對我國國債市場產(chǎn)生的不良影響。

（責任編輯：張恩娟）

參考文獻：

[1]史茲國.中美國債收益率相關性檢驗[J].中央財經(jīng)大學學報，2014（4）：42-48.

[2]Eric Jondeau，Roland Ricart.The expectations hypothesis of the term structure：tests on US，German，F(xiàn)rench，and UK Euro-rate[J].Journal of International Money and Finance，1999，18（5）.

[3]Andrew Haldane，Vicky Read.Monetary policy and the yield curve [R].Bank of England Working Paper，2001.

[4]Fleming，Michael J，Eli M.Remolona.What moves the band market [J].Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review，1997（Deceber）：31-50.

[5]Pierluigi Balduzzi，Edwin J.Elton，and T.Cliftononf Green.Economic News and the Yield Curve：Evidence from the US treasury Markets[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2001（36）：523-543.

[6]劉國光，王慧敏.公司債券信用價差和國債收益率動態(tài)關系研究[J].山西財經(jīng)大學學報，2005（5）：117-122.

[7]李龍?zhí)?，薛國喜，何樹紅. 我國國債收益率協(xié)整實證分析[J].經(jīng)濟縱橫，2011（17）：14-15.

[8]劉敏.國債收益率協(xié)整關系研究[J].學術探索，2012（11）：58-61.

[9]魏雪梅.國債收益率影響因素分析及走勢預測[J].債券，2012（9）：52-57.

[10]賈少龍.中美貨幣政策變動與國內資產(chǎn)價格調控[J].經(jīng)濟問題，2012（2）：51-55.

[11]陳聯(lián)，郁彬.基于譜分析的中美利率波動周期比較[J].上海金融2011（11）：59-63.

[12]Granger C.Investigating causal relations by econometric models and cross-spectral methods [J]. Econometrica，1969，

37（3）： 424-438.

[13]郭其友，萬大艷. 基于VAR模型下糧食價格、農業(yè)生產(chǎn)成本與農民收入的實證研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2013（6）：87-91.