摘 要：本文將預(yù)期理論引入貨幣政策和股市關(guān)系研究中，分別采用帶啞變量的線性回歸模型和擴(kuò)展的馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型考察未預(yù)期到的貨幣政策對股市影響。研究結(jié)果顯示：未預(yù)期到的貨幣政策對股市的影響存在明顯的非對稱性，即熊市時(shí)能夠?qū)墒挟a(chǎn)生顯著的影響，而牛市時(shí)這種影響較弱且不顯著，投資者情緒和借貸約束是造成非對稱性的原因。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型；預(yù)期效應(yīng)；非對稱效應(yīng)

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）08-0004-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.08.01

一、引言

自改革開放以來，我國越來越依賴運(yùn)用貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。同時(shí)，我國股票市場也在這一期間內(nèi)不斷發(fā)展和完善，其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用以及在人們?nèi)粘Ｉ钪械牡匚蝗找嫱癸@，股票市場的波動不僅影響宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且還關(guān)系著眾多投資者個(gè)人財(cái)富的增減。因此，研究貨幣政策對股票市場的走勢會產(chǎn)生怎樣的影響，產(chǎn)生多大的影響，以及進(jìn)一步研究這種影響是否對稱，不僅是廣大投資者進(jìn)行投資時(shí)需要關(guān)注的問題，而且對于貨幣當(dāng)局判斷金融市場運(yùn)行狀況和制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策也具有重要意義。

貨幣政策對股票收益的影響是金融研究的中心議題之一，也是貨幣政策理論的核心內(nèi)容。早在20世紀(jì)70年代，國外學(xué)者就開始研究貨幣政策對股票收益的影響。已有文獻(xiàn)主要從貨幣供應(yīng)量和利率兩方面進(jìn)行研究。Nozar和Taylor（1988）對美國的貨幣政策變量與股票市場收益之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明貨幣供給量的變動能夠影響股票收益率，而利率和股票收益率之間卻沒有嚴(yán)格的相關(guān)關(guān)系[1]。Conover等（1999）發(fā)現(xiàn)股票收益率不僅對本國貨幣政策作出反應(yīng)，而且還受美國貨幣政策的影響[2]。Rigobon和Sack（2004）利用異方差識別法研究美國貨幣政策對股市的影響，與傳統(tǒng)的事件研究法相比，該方法更有優(yōu)勢，并發(fā)現(xiàn)短期利率的變化能夠?qū)墒挟a(chǎn)生顯著的影響[3]。孫華妤和馬躍（2003）利用動態(tài)滾動式VAR方法，對我國1993年10月到2002年6月的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供給量對股票市場沒有影響，但利率能夠?qū)善眱r(jià)格產(chǎn)生顯著的影響[4]。

隨著研究的深入，國外的學(xué)者開始將預(yù)期理論引入貨幣政策和股票市場關(guān)系探討中。Bernanke和 Kuttner（2005）將利率期貨合約中的遠(yuǎn)期利率作為利率分解工具，從聯(lián)邦基金目標(biāo)利率中分離出未預(yù)期到的利率變動，并且發(fā)現(xiàn)未預(yù)期到的利率變動能夠影響股權(quán)溢價(jià)，從而對股價(jià)產(chǎn)生顯著影響[5]。鄒文理和王曦（2011）通過對貨幣供應(yīng)增長率分解，發(fā)現(xiàn)預(yù)期到的貨幣供應(yīng)量增長率對股票收益不產(chǎn)生影響，而未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)量的增長率能夠顯著影響股票收益率[6]。劉維奇和汪立平（2010）通過將我國政策利率分解成預(yù)期到的利率調(diào)整和未預(yù)期到的利率調(diào)整，分別研究了預(yù)期到的利率調(diào)整和未預(yù)期到的利率調(diào)整對股票收益率的影響，發(fā)現(xiàn)未預(yù)期到的利率調(diào)整能夠?qū)善笔找媛十a(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，而預(yù)期到的利率變化與股票收益率之間存在正相關(guān)關(guān)系[7]。

近來，關(guān)于貨幣政策對股票市場影響的探討中學(xué)者們開始關(guān)注以下兩點(diǎn)。第一，隨著計(jì)量方法的發(fā)展，眾多的非線性模型得以運(yùn)用，經(jīng)濟(jì)中存在著被廣泛證明的非線性關(guān)系促使學(xué)者開始思考能否在一個(gè)非線性框架下探討貨幣政策和股票收益率之間的聯(lián)系。第二，股票市場存在著典型的周期性波動特征，股市高漲（牛市）和下跌（熊市）兩種狀態(tài)不斷交替出現(xiàn)，那么在牛熊市時(shí)貨幣政策是否對股票收益率產(chǎn)生不同影響，即影響是否對稱。Chen（2007）分別運(yùn)用線性模型和馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型研究美國貨幣政策對股票收益率影響，發(fā)現(xiàn)非線性模型能夠更好的模擬貨幣政策對股市的影響，且牛熊市下貨幣政策對股票收益率的影響是不同的。在熊市時(shí)，貨幣政策能夠顯著影響股票收益率，而牛市時(shí)這種影響較弱且不顯著[8]。Kurov（2010）對美國股票市場研究也得到類似的結(jié)論[9]。國內(nèi)關(guān)于貨幣政策對股票市場影響的非對稱性研究較少，鄭鳴等（2010）運(yùn)用兩狀態(tài)馬爾可夫轉(zhuǎn)換的向量自回歸模型（MS-VAR）和脈沖響應(yīng)分析，發(fā)現(xiàn)利用非線性模型是合理的，并且在不同市場狀態(tài)下貨幣政策對股票價(jià)格的影響效果在時(shí)間、方向和程度上表現(xiàn)不同[10]。曲春青和王乾乾（2013）利用MS（3）-VAR（2）模型，分別分析了股市在高虧損和高波動，高收益和低波動，低虧損和低波動三種狀態(tài)下，貨幣政策對股票收益率的影響。實(shí)證結(jié)果表明在高虧損，高波動的狀態(tài)下貨幣政策對股市的影響是顯著的，其余兩個(gè)狀態(tài)下這種影響并不顯著[11]。

通過對已有文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)雖然存在關(guān)于貨幣政策對股市非對稱性影響的研究，但是研究中卻忽略了市場預(yù)期這一因素，本文將兩者結(jié)合，首先對預(yù)期效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，接著在預(yù)期效應(yīng)的框架下研究非對稱性。這種做法排除了市場主體預(yù)期對非對稱研究產(chǎn)生的干擾，使結(jié)論更加準(zhǔn)確和符合實(shí)際。其次，已有文獻(xiàn)一般僅采用非線性模型研究非對稱效應(yīng)，而本文在采用非線性模型研究的基礎(chǔ)上，以線性模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，避免了運(yùn)用單一模型所造成實(shí)證結(jié)果的偶然性。最后，本文結(jié)合相關(guān)領(lǐng)域的研究成果，對這種非對稱效應(yīng)形成的內(nèi)在機(jī)理予以解釋，而現(xiàn)有文獻(xiàn)一般僅給出實(shí)證結(jié)果，并沒有進(jìn)一步研究造成非對稱性的原因。

二、數(shù)據(jù)選取與模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取1997年2月到2013年8月的月度數(shù)據(jù)為研究樣本，共199組數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。貨幣政策方面，由于貨幣供應(yīng)量一直是我國貨幣政策首要的中間目標(biāo)。本文采用廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的增長率作為貨幣政策的代理變量。首先需要采用census X12方法對M2去季節(jié)化，然后取M2的對數(shù)增長率，記為m2g。圖1給出了廣義貨幣供應(yīng)增長率（m2g）的時(shí)間序列圖。股票收益率方面，選擇上證綜指和深證綜指這兩種具有代表性的股票價(jià)格指數(shù)作為研究對象，分別取其對數(shù)收益率，記為R1、R2。圖2分別給出了上證綜指和深證綜指月度收益率的時(shí)間序列圖。實(shí)證中所使用的數(shù)據(jù)都做了去百分號的處理。

（二）貨幣供應(yīng)增長率的預(yù)測與分解

由于需要分析預(yù)期到的貨幣政策和未預(yù)期到的貨幣政策對股票收益率的影響，故將m2g分解成預(yù)期到的貨幣供應(yīng)增長率和未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)增長率兩部分。與鄒文理和王曦（2011）采用的方法相同，本文采用自回歸移動平均模型（ARMA）對貨幣供應(yīng)增長率進(jìn)行預(yù)測和分解。

利用ARMA方法對貨幣供應(yīng)增長率進(jìn)行分解，首先要檢驗(yàn)m2g的平穩(wěn)性，本文采用ADF方法對m2g進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，m2g為平穩(wěn)的時(shí)間序列。通過對m2g的自相關(guān)和偏自相關(guān)系數(shù)的分析，確定自回歸滯后階數(shù)為3，從而建立了一個(gè)AR（3）模型，回歸的殘差為未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)增長率，記為m2gu，預(yù)期到的貨幣供應(yīng)增長率為m2g減去m2gu，記為m2ge。

（三）馬爾可夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型

Hamilton（1989）提出的馬爾可夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型是一種非線性模型[12]，設(shè)Rt是股票指數(shù)收益率，下面考慮股指收益率的馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型：

狀態(tài)變量St是一個(gè)不可觀測到的潛在虛擬變量，分別表示狀態(tài)依賴的均值和方差。兩狀態(tài)的馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型中，St等于1或者2，當(dāng)其等于1時(shí)，表示該時(shí)期系統(tǒng)處于狀態(tài)1，否則處于狀態(tài)2。假設(shè)不同狀態(tài)間的轉(zhuǎn)換服從一個(gè)固定轉(zhuǎn)移概率的馬爾可夫過程，固定轉(zhuǎn)移概率矩陣如下：

P=P11 P21P12 P22（2）

Pij=P（St=j|St-1=i），i，j=1，2

Pij表示從第i個(gè)狀態(tài)轉(zhuǎn)移到第j個(gè)狀態(tài)的概率，所以有P11+P12=1，P21+P22=1。Kurov（2010）利用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型對美國股市進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)美國股市可以被劃分為具有高收益和低波動特征的牛市以及具有低收益和高波動特征的熊市。本文應(yīng)用這一模型于中國股市，股指收益率分別取R1和R2，采用極大似然法進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

表1顯示，當(dāng)股市處于狀態(tài)1時(shí)，股指收益率的均值為負(fù)（上證綜指），或者為正（上證綜指），但是數(shù)值較小，方差也較小，這時(shí)股市處于低收益或虧損狀態(tài)，且波動性較小。當(dāng)股市處于狀態(tài)2時(shí)，收益率的均值和方差都較大，這時(shí)股市處于高收益和高波動的狀態(tài)。與美國股市不同，對我國股市而言，低收益與低波動對應(yīng)，高收益與高波動對應(yīng)。一般來說均值收益率的大小是劃分牛熊市最重要的特征，因此取狀態(tài)1為熊市，狀態(tài)2為牛市。表1同時(shí)給出不同狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)移概率，可以看出，對于滬市而言，系統(tǒng)維持在熊市的概率為0.98，由熊市轉(zhuǎn)移到牛市的概率是1-P11=0.02。根據(jù)固定狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率可計(jì)算出每個(gè)狀態(tài)的平均持續(xù)期，熊市的平均持續(xù)期1/（1-P11）=59.90個(gè)月。系統(tǒng)維持在牛市的概率為0.96，那么其由牛市轉(zhuǎn)入熊市的概率為1-P22=0.04。牛市的平均持續(xù)期為1/（1-P22）=18.39個(gè)月。同樣可以計(jì)算出深市的狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率和平均持續(xù)期。從平均持續(xù)期可以觀察出，在所選的期間內(nèi)，熊市的平均持續(xù)期長于牛市，這與我國股市發(fā)展的實(shí)際情況是相符的。

三、實(shí)證分析

根據(jù)有效市場理論，我們知道股票價(jià)格只對新信息做出調(diào)整，并不會對提前預(yù)期到的信息做出反應(yīng)，當(dāng)然這些信息包括有關(guān)貨幣政策的信息，提出假設(shè)1：預(yù)期到的貨幣供應(yīng)增長率對股票收益率不產(chǎn)生影響，未預(yù)期到的貨幣政策對其產(chǎn)生影響。根據(jù)Chen（2007）和Kurov（2010）的研究，未預(yù)期到的貨幣政策能夠通過影響投資者情緒和企業(yè)信貸能力，從而對股價(jià)產(chǎn)生影響，且貨幣政策對投資者情緒或者企業(yè)信貸能力的影響在不同的股市狀態(tài)下表現(xiàn)出明顯的非對稱性，提出假設(shè)2：未預(yù)期到的貨幣政策對股票收益率具有非對稱影響，即在牛市時(shí)貨幣政策對股票市場的影響不同于熊市。這兩個(gè)假設(shè)分別代表貨幣政策對股票市場影響的預(yù)期效應(yīng)和非對稱效應(yīng)，實(shí)證分析主要是圍繞這兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行。

探討預(yù)期效應(yīng)和非對稱效應(yīng)前，首先需要檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性，本文使用ADF方法對m2ge，m2gu，R1和R2予以檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。結(jié)果表明：在1%的顯著性水平下，四個(gè)變量均為平穩(wěn)的時(shí)間序列，所以可以直接使用這四個(gè)變量構(gòu)造線性模型和非線性模型對假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。

（一）預(yù)期效應(yīng)

下面探討預(yù)期到的貨幣政策和未預(yù)期到的貨幣政策如何影響股票收益率，這里采用線性回歸模型。

其中，使用普通最小二乘法對式（3）回歸（見表3）。

由表3可知，？酌1是預(yù)期到的貨幣供應(yīng)增長率對股票收益率的影響，對于上證綜指，這一系數(shù)為7.25，對于深證綜指，這一系數(shù)為-9.73。但是兩者在10%的顯著性水平下均不顯著，所以預(yù)期到的貨幣供應(yīng)量的增長率對股票價(jià)格不產(chǎn)生顯著的影響。？酌2是未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)量的增長率對股票收益率的影響，對于上證綜指，這一系數(shù)為1.79，對于深證綜指，這一系數(shù)為3.28，兩者均在5%的顯著性水平下顯著，事實(shí)上這兩者的P值均在2%左右，這說明未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)量的增加對股票收益率有顯著的正向影響，且對深市影響大于滬市。當(dāng)未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)量增長率為正，即貨幣政策擴(kuò)張，對股票市場是一種利好消息，股票收益率上升。未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)量為負(fù)，貨幣政策緊縮，這相當(dāng)一種利空消息，股票收益率下降。

實(shí)證結(jié)果與有效市場理論以及宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的預(yù)期理論是一致的，由于人們的前瞻性行動，那些已經(jīng)預(yù)期到的貨幣政策不會對真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生顯著的影響，只有未預(yù)期到的貨幣政策才能影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量。將這一理論應(yīng)用于貨幣政策和股票價(jià)格關(guān)系的研究中，貨幣政策實(shí)施前，股票價(jià)格中已經(jīng)包含了那些預(yù)期到的貨幣政策信息，所以當(dāng)貨幣當(dāng)局真正實(shí)施這些貨幣政策時(shí)，股票價(jià)格并不因?yàn)檫@些預(yù)期到的貨幣政策發(fā)生變化或者只發(fā)生很小的變化。但是貨幣政策中未預(yù)期到的那部分對于投資者而言屬于新信息，投資者會根據(jù)這一信息調(diào)整投資行為，從而使股票價(jià)格發(fā)生波動。

（二）非對稱效應(yīng)

探討貨幣政策對股票收益是否具有非對稱效應(yīng)，必須對之前的馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型進(jìn)行擴(kuò)展，這里需要加入貨幣供應(yīng)增長率這一自變量。由于對預(yù)期效應(yīng)的檢驗(yàn)中已知只有未預(yù)期到的貨幣政策才能對股票收益率產(chǎn)生顯著影響，所以這里取m2gu作為自變量。擴(kuò)展的馬爾可夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型表述如下：

依賴于一個(gè)不可觀測的區(qū)制變量St；？茁1表示在狀態(tài)1（熊市）情況下，未預(yù)期到的貨幣政策對股票收益率的影響；？茁2表示在狀態(tài)2（牛市）的情況下，未預(yù)期到的貨幣政策對收益率的影響。式（4）的回歸結(jié)果如下：

首先觀察熊市時(shí)未預(yù)期到的貨幣政策對股票收益率的影響。對于上證綜指而言，？茁1為1.36，在5%的顯著性水平下顯著；對于深證綜指來說，？茁1為2.31，在1%的顯著性水平下顯著。這說明無論滬市或深市，熊市時(shí)未預(yù)期到的貨幣政策能夠?qū)善笔找媛十a(chǎn)生顯著的正向影響，并且未預(yù)期到的貨幣政策對深市股票收益率產(chǎn)生的正向影響大于滬市。下面再來觀察牛市時(shí)貨幣政策對股票收益率的影響。對上證綜指而言，？茁2為2.34，對深證綜指而言，？茁2為7.45，但是兩系數(shù)在10%的顯著性水平下均不顯著。所以無論滬市或深市，在牛市行情下，未預(yù)期到的貨幣政策對股票收益率不產(chǎn)生顯著影響。

馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型中，牛市和熊市兩狀態(tài)的劃分是由該模型自身決定的，為了確保有關(guān)非對稱性實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用另一種方法予以檢驗(yàn)，即通過事先觀察劃分牛熊市，然后采用帶虛擬變量的線性回歸模型探討貨幣政策和股票收益之間的非對稱關(guān)系。將過去幾期股指平均收益率作為劃分牛熊市的依據(jù)，定義 為滯后k階股票收益率的移動平均值，即 = 。定義一個(gè)啞變量Dt，若 >0，則Dt為1，否則為0?？紤]如下的線性回歸模型：

Rt=？滋t+？姿0m2g +？姿dDt×m2g +？著t（5）

？姿0是在熊市時(shí)未預(yù)期到的貨幣政策對股票收益率的影響，？姿1=？姿0+？姿d是牛市時(shí)未預(yù)期到的貨幣政策對股票市場的影響，k分別取3，5和7，估計(jì)結(jié)果如表5所示。

由表5可知，在熊市中，對上證綜指收益率R1，無論k= 3、5或7，？姿0均為正且在2與3之間，而且除了k=3，？姿0在5%的水平下顯著之外，其余系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著。對深證綜指收益率R2而言，均為正且在4與6之間，且在1%的顯著性水平下顯著。這說明在熊市時(shí)，未預(yù)期到的貨幣政策能夠?qū)善笔找媛十a(chǎn)生顯著的正向影響。在滬市未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)量每增加1個(gè)百分點(diǎn)，股指收益率增加2至3個(gè)百分點(diǎn)。在深市未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)量每增加1個(gè)百分點(diǎn)，股票市場的收益率增加4至6個(gè)百分點(diǎn)，所以可知未預(yù)期到的貨幣政策對深市的影響大于滬市。在牛市中，對上證綜指收益率，？姿1雖然為正，但數(shù)值都較小，且在10%的水平下均不顯著。對深證綜指收益率，除了k=3的情況下，？姿1在10%的水平下顯著，其余均不顯著。從整體來看，仍可以得出牛市時(shí)未預(yù)期到的貨幣政策對股票收益率不產(chǎn)生顯著影響的結(jié)論。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與Chen（2007）對美國貨幣政策和股票收益率非對稱關(guān)系的研究結(jié)果是一致的。雖然中國與美國股票市場存在著制度差異和發(fā)展水平的差距，但兩個(gè)國家的實(shí)證檢驗(yàn)均表明貨幣政策對股市存在非對稱影響，所以必定存在某種因素使得貨幣政策在牛市時(shí)對股票市場不起作用或者起很小的作用，而在熊市時(shí)對股票市場產(chǎn)生顯著的影響。但目前并沒有文獻(xiàn)對非對稱性產(chǎn)生的原因以及其作用機(jī)理進(jìn)行系統(tǒng)的闡述，筆者通過對相關(guān)文獻(xiàn)的分析與延伸，認(rèn)為投資者情緒和借貸約束是造成非對稱效應(yīng)存在的兩個(gè)主要原因。

第一，投資者情緒的影響。在不同的股票市場狀態(tài)下貨幣政策能夠?qū)ν顿Y者情緒產(chǎn)生不同影響，Kurov（2010）認(rèn)為熊市中擴(kuò)張的貨幣政策對投資者情緒的影響大于牛市，而投資者情緒會影響股票的收益率，所以可能是由于投資者情緒造成貨幣政策對股票價(jià)格影響的非對稱性。Kurov（2010）并沒有進(jìn)一步解釋為什么牛熊市下貨幣政策能夠?qū)ν顿Y者情緒產(chǎn)生不同的影響。這里推測，由于在牛市時(shí)，市場行情好，投資可獲得較高的收益率，投資者情緒原本就高漲，所以即使實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策也不能較大的提高投資者情緒。在熊市時(shí)，投資者情緒低落，這時(shí)實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策能夠明顯地增強(qiáng)投資者信心，提高投資者情緒。

第二，借貸約束的影響。由于經(jīng)濟(jì)生活中存在著信息不對稱問題，金融中介機(jī)構(gòu)和金融市場的投資者就會面臨道德風(fēng)險(xiǎn)。金融中介一般會要求企業(yè)提供抵押物以防范道德風(fēng)險(xiǎn)，抵押物的價(jià)值越高，企業(yè)從中介機(jī)構(gòu)獲取貸款的能力越強(qiáng)。在投資者面臨道德風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一般要求一個(gè)更高的溢價(jià)水平。Almeida和Campello（2007）發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得信貸能力越強(qiáng)，投資者所要求的溢價(jià)水平越低，即企業(yè)獲得信貸的能力對股票收益率產(chǎn)生影響[13]。一般在熊市下，市場行情差，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值較低，獲得信貸的能力較差，從而不得不支付一個(gè)較高水平的融資溢價(jià)。如果此時(shí)央行實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策，企業(yè)獲得信貸的能力會顯著提升。而牛市下企業(yè)就有較好的信貸能力，即使實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策，企業(yè)信貸能力也不會明顯提高。因此在牛熊市下貨幣政策能夠通過銀行信貸對企業(yè)在資本市場上融資的成本產(chǎn)生不同影響，進(jìn)而導(dǎo)致非對稱效應(yīng)的存在。

四、結(jié)論及建議

本文基于1997年2月到2013年8月的數(shù)據(jù)，首先利用馬爾可夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型對我國股票市場進(jìn)行模擬，發(fā)現(xiàn)馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型能夠較好的捕捉到我國股票市場的兩狀態(tài)（牛市和熊市）轉(zhuǎn)換特征。其次，我們將貨幣供應(yīng)增長率劃分為預(yù)期到的和未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)增長率兩部分，線性回歸結(jié)果表明，預(yù)期到的貨幣政策對股市產(chǎn)生很小且不顯著的影響，而未預(yù)期到的貨幣政策能夠?qū)墒挟a(chǎn)生顯著的正向影響，這一結(jié)果符合有效市場假說以及預(yù)期理論?；陬A(yù)期效應(yīng)的研究，進(jìn)一步分析了非對稱效應(yīng)，運(yùn)用擴(kuò)展的馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型和帶啞變量的線性回歸模型進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果表明，在牛市中，未預(yù)期到的貨幣政策對股票收益率不產(chǎn)生影響，而在熊市中，未預(yù)期到的貨幣政策對股票市場產(chǎn)生顯著的影響，并且提出投資者情緒和借貸約束是造成非對稱效應(yīng)的主要原因。

基于以上的結(jié)論，本文分別針對投資者和貨幣當(dāng)局提出幾點(diǎn)建議。對于投資者，由于我國股票市場存在明顯的狀態(tài)轉(zhuǎn)換特征，投資者可以根據(jù)狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率和平均持續(xù)期等指標(biāo)，選擇適合的投資策略和投資時(shí)點(diǎn)，從而達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，牟取收益的目的。其次，綜合預(yù)期效應(yīng)和非對稱效應(yīng)，可知在熊市時(shí)，未預(yù)期到的貨幣政策能夠?qū)墒挟a(chǎn)生影響，投資者可以據(jù)此構(gòu)建投資組合。但需要注意的是投資者不能盲目根據(jù)自己預(yù)期的貨幣政策進(jìn)行投資，因?yàn)槿绻@一政策也能夠被市場上其他投資者預(yù)期到，那么即使預(yù)期的貨幣政策被證明是正確的，投資者也不能獲得超額收益。由此可見，雖然貨幣政策與股票市場存在一定的聯(lián)系，但是投資者想要利用這種聯(lián)系牟取超額收益還是存在著眾多的限制。對貨幣當(dāng)局而言，在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)，應(yīng)該考慮投資者對貨幣政策的預(yù)期以及股市所處的狀態(tài)。當(dāng)央行期望通過貨幣政策達(dá)到干預(yù)股票市場的目的，只有貨幣政策是出乎投資者預(yù)料的以及股市處于熊市的情況下，央行才能達(dá)到其政策意圖。如果央行期望通過貨幣政策達(dá)到除穩(wěn)定資本市場的其他目標(biāo)時(shí)，如促進(jìn)就業(yè)，穩(wěn)定物價(jià)。在股市處于牛市或者該項(xiàng)貨幣政策已被市場預(yù)期到的情況下，央行無需考慮該項(xiàng)政策對股市的影響。

本文已經(jīng)在前人的基礎(chǔ)上進(jìn)行了擴(kuò)展，但是仍有一些不足。首先，本文僅從貨幣供應(yīng)量進(jìn)行研究，但是貨幣政策的中間目標(biāo)除了貨幣供應(yīng)量外還有短期利率，今后的研究可以考慮采用短期利率這一指標(biāo)。其次，關(guān)于貨幣供應(yīng)增長率的預(yù)測與分解采用的是自回歸模型，但是這種模型主要針對的是適應(yīng)性預(yù)期，它假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體只是根據(jù)過去的貨幣供應(yīng)量的信息對未來的貨幣供應(yīng)量預(yù)測，而大多數(shù)情況下經(jīng)濟(jì)主體作出的是理性預(yù)期，所以可以考慮其他方法預(yù)測和分解貨幣供應(yīng)增長率。最后，本文提出了投資者情緒和融資約束是導(dǎo)致非對稱效應(yīng)存在的可能原因，但是否由于這一原因?qū)е路菍ΨQ性需要進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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