摘 要 利率市場化進程對基金公司的資產(chǎn)配置、產(chǎn)品設(shè)計等多方面產(chǎn)生影響。利率壟斷門檻打破，源源不斷的潛在資金為基金行業(yè)的大發(fā)展提供良好機遇；與此同時，短端利率上升沖擊基金傳統(tǒng)利差的操作模式。提升貨幣基金支付功能，增加其對于傳統(tǒng)存款的替代性；抓住利率價格歧視的機會，開發(fā)全功能跨境套息產(chǎn)品成為未來基金行業(yè)發(fā)展的突破口。

關(guān)鍵詞 利率市場化 利率水平 基金公司

一、利率市場化對基金行業(yè)的影響

（一）利率市場化對權(quán)益類基金影響

美國：先平后漲。美國70年利率市場化初期，市場表現(xiàn)平平。利率市場化進程對股市有沖擊，而長期（利率市場化基本完成之后）來看，這種負(fù)面似乎影響會逐漸消除。這種邏輯來自于（1）從企業(yè)盈利的角度。利率市場化初期，市場利率上行增加企業(yè)的融資成本和財務(wù)負(fù)擔(dān)，從而對股市造成影響。（2）無風(fēng)險利率上升降低股票的估值水平。利率市場化后期，隨著金融機構(gòu)風(fēng)險偏好提高，股市表現(xiàn)越來越好。

日本、韓國：泡沫收場。日本在利率市場化初期股市溫和上漲。84 年開始，日本利率市場化加速，金融機構(gòu)風(fēng)險偏好提高，股市加速上漲形成泡沫，89 年之后泡沫破滅，股市快速下跌。94 年之后，日本利率市場化進程基本完成，但是股市整體卻陷入了震蕩下跌的態(tài)勢。韓國利率市場化期間初期，股市表現(xiàn)也比較平淡，后期形成了極大的資產(chǎn)泡沫，最終在1997年亞洲金融危機中破滅。

對比利率市場化前后美、日、韓三國股票市場的表現(xiàn)，可以看到，在利率市場化的前、中期，股市表現(xiàn)整體較為平淡；而在利率市場化中、后期，伴隨著金融機構(gòu)風(fēng)險偏好的提升，股市加速上漲積累泡沫，在這一過程中，權(quán)益類基金或受益；而在利率市場化完成后，泡沫破滅，需要注意市場下跌的風(fēng)險。因此，對于權(quán)益類基金而言，受益于利率市場化后期市場上漲，同時需要注意利用對沖機制降低泡沫破滅后市場下跌的風(fēng)險，從資產(chǎn)配置的角度進行風(fēng)險把控。

（二）利率市場化對固定收益類基金影響

在利率市場化過程中貨幣政策和經(jīng)濟基本面的動態(tài)是決定利率的重要因素。中國目前利率市場化進程中還伴隨著金融去杠桿，這一情況與美國相似，因此，我以美國利率市場化前后債券市場的表現(xiàn)為例，分析利率市場化對固定收益類基金的影響。

利率市場化過程中，債基收益受影響，信用債好于利率債，而當(dāng)利率市場化結(jié)束，信用風(fēng)險爆發(fā)后，利好利率產(chǎn)品。對于債券基金（不含理財債基）而言，考慮到利率市場化進程中，銀行成本提升，抬升了全社會的利率中樞，致使利率大幅上升，從而對債券基金收益產(chǎn)生一些負(fù)面影響。但是在具體品種方面，考慮到在利率市場化進程中，金融機構(gòu)成本上升，倒逼其提升自身風(fēng)險偏好，從而使得市場上信用利差會下降，在這個階段，信用債表現(xiàn)會好于利率債。但隨著風(fēng)險的積累，一般在利率市場快要結(jié)束的時，信用風(fēng)險會爆發(fā)，如美國80年代開始的銀行倒閉潮，日本90年代銀行壞賬大幅攀升，屆時一般來講信用利差會趨于擴大，因而信用債表現(xiàn)會差于利率債，因此此時利率債債基相對更優(yōu)。

金融脫媒資金流出銀行體系，利好現(xiàn)金管理工具。美國60年代通脹率一度高達(dá)20%，市場利率開始明顯上升。銀行存款對投資者的吸引力急劇下降。同時，金融市場的快速發(fā)展和國際化、投資多樣化導(dǎo)致銀行存款大量流向證券市場或者貨幣市場。

銀行金融脫媒的現(xiàn)象在利率市場化初期還不嚴(yán)重，當(dāng)時貨幣市場基金規(guī)模仍較小，78年之前貨基/存款不足1%，而中期78-82年銀行脫媒現(xiàn)象日益明顯，期間貨幣市場快速發(fā)展，貨基/存款由78年的1%迅速發(fā)展到82年的18%。而到利率市場化后期82-86年金融脫媒穩(wěn)定，貨基/存款維持在13-16%之間。

借鑒國外經(jīng)驗，利率市場化對于基金行業(yè)最直接的影響即是對于現(xiàn)金管理工具的影響。結(jié)合我國利率市場化的現(xiàn)狀來看，2013年以來，我國利率市場化的推進包括7月20日起放開金融機構(gòu)貸款利率管制和12月9日推出銀行間大額存單。放開貸款利率管制實際效果一般，從過去歷史來看銀行貸款一直處于供不應(yīng)求狀態(tài)，雖然放開限制后銀行對貸款利率自主權(quán)增大，但是能享受基準(zhǔn)及以下的貸款仍較為有限；大額存單的推出將極大的影響銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，預(yù)計將取代同業(yè)存款成為銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的主流。另外《同業(yè)存單管理暫行辦法》中提到同業(yè)存單可以作為回購交易的標(biāo)的物，并建立同業(yè)存單做市商制度，未來同業(yè)存單將成為非常重要的一類貨幣市場工具。

同業(yè)存單（NCD）的問世是存款利率市場化的敲門磚，將從投資標(biāo)的替代性以及定價基準(zhǔn)合理性兩個方面影響現(xiàn)金管理類基金產(chǎn)品。從短期來看，同業(yè)存款利率下降，對收益影響偏中性，提升SHIBOR基準(zhǔn)利率地位，利好重配浮息債的貨基（現(xiàn)金管理類基金產(chǎn)品）；從長期來看，進入利率市場化攻堅階段后，現(xiàn)金管理類基金產(chǎn)品一方面面臨銀行提升存款利率，收益優(yōu)勢降低，另一方面還面臨銀行理財、信托等替代性產(chǎn)品的夾攻，但我認(rèn)為在當(dāng)前中國銀行理財對存款替代并不充分、信托等非標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險屬性將會逐步顯現(xiàn)以及定存利率放開不會一蹴而就，具有充分的時間來換取空間的背景下，現(xiàn)金管理類工具規(guī)模仍然會在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進一步擴張。因而，基金公司在產(chǎn)品設(shè)計上，需要更多考慮利率市場化對產(chǎn)品收益的影響，例如，可發(fā)展期限較短、抗風(fēng)險能力較強的短期理財產(chǎn)品等。

二、利率市場化過程中基金發(fā)展的機會

利率市場化的核心是從傳統(tǒng)的國家指定價格向市場化定價過渡。在這一過程中，原本被低估或高估的各種利率將向市場均衡水平，或已經(jīng)市場化的利率靠攏。就目前中國的市場環(huán)境而言，絕大部分利率已經(jīng)實現(xiàn)了市場化定價，目前國家能夠直接干涉的主要集中在商業(yè)銀行存貸款利率之上。當(dāng)然，一旦存貸款利率限制被打破，通過金融傳導(dǎo)機制，目前已經(jīng)市場化的利率將面臨再平衡，間接導(dǎo)致利率整體重估。從國外的經(jīng)驗來看，會帶來國債等基準(zhǔn)利率向全市場投資回報率，例如GDP增長率靠攏，短期內(nèi)升高的概率更大。

在利率市場化只剩最后一道閘門的背景下，基金公司面臨的最大機會在于資金資源的再分配，而在利率市場化完成之后，利率壟斷門檻被打破，各機構(gòu)提供的利率差異化減小，例如商業(yè)銀行的存款利率抬升到合理水平，基金公司的機會也會慢慢變小。

具體來看，目前商業(yè)銀行提供的存款利率偏低，而具有類似客戶群體的貨幣市場基金則可通過“團購”的方式進入已經(jīng)市場化的利率產(chǎn)品中，為投資人帶來相對高收益，因此，在存款利率閘門打開之前，基金公司的貨幣基金產(chǎn)品，以及類似的專戶理財工具，面臨著絕佳的競爭優(yōu)勢，可以通過加大宣傳，提高產(chǎn)品支取能力及支付功能的方式，吸引銀行存款向貨幣基金轉(zhuǎn)移。對于久期相對較長的債券型基金和股票型基金來說，首先客戶群體與銀行存款存在顯著區(qū)別，另外，利率市場化帶來的利率重估對其影響中性偏負(fù)面，難言有趨勢性機會。

三、利率市場化過程中基金發(fā)展的風(fēng)險

首先風(fēng)險來自于外部競爭。在利率市場化完成時，銀行會通過提升存款利率到合理水平來保留存款客戶，此時經(jīng)信用風(fēng)險調(diào)整后的收益率水平會接近于貨幣基金，貨幣基金的收益率優(yōu)勢開始下降，規(guī)模增長將會放緩，所以貨幣基金最好的發(fā)展時期在于利率市場化完成之前。

其次，內(nèi)部競爭將會倒逼投資向高風(fēng)險品種和業(yè)務(wù)偏移。貨幣基金內(nèi)部之間也存在競爭，無論是收益還是流動性，一方面會促使貨基拉長久期或投資于高風(fēng)險品種，如低評級主體發(fā)行的短融和浮息債，當(dāng)利率發(fā)生不利變動時，可能導(dǎo)致負(fù)收益。另一方面，支取和支付功能的提升，將增加規(guī)模超預(yù)期變動的可能性，申贖壓力擴大。

最后，對于債券基金來說，利率市場化會伴隨著短端利率上升，傳統(tǒng)的靠高杠桿持有高息債券，以獲取利差的操作模式將難以奏效。

四、利率市場化過程中的創(chuàng)新方向

從美國利率市場化的經(jīng)驗來看，提升貨幣基金支付功能，增加其對于傳統(tǒng)存款的替代性是其主要創(chuàng)新方向。在這個方向上，國內(nèi)已經(jīng)有部分產(chǎn)品創(chuàng)新，但正如我在風(fēng)險部分中提到的那樣，通常增加支付功能是以犧牲部分收益或增加兌付風(fēng)險為代價的，如果有基金公司能夠減輕這兩個問題的影響，必然會在現(xiàn)有產(chǎn)品中脫穎而出。

利率市場化帶來的利率向全社會投資回報率靠攏，也是可以利用的創(chuàng)新方向?；鸸究梢蚤_發(fā)一些在利率上升環(huán)境中還能有良好表現(xiàn)的產(chǎn)品，例如基于國債期貨的做空功能提供反向債券投資工具，或者多空債券分級基金。另外，浮動利率債券可以根據(jù)基準(zhǔn)利率的變化調(diào)整息票利率，可有效減輕利率上行所帶來凈價損失，而目前中國基金市場上尚未有專門投資于浮息債的債券基金，所以這也是一個可以利用的創(chuàng)新點。

在資本項目沒有開放的背景下，即使國內(nèi)完成利率市場化，也不意味著境內(nèi)外人民幣投資回報率能夠打通?；鸸究梢岳眠@一點，以及自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新所帶來的便利，開發(fā)一些能夠利用境內(nèi)外利差獲取超額收益的基金品種。

（作者單位：海通證券股份有限公司）