摘 要 從投資方式、融資方式、投資標的三個方面對地產(chǎn)基金投資模式進行分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）從投資模式來看，目前地產(chǎn)基金以債權(quán)投資為主，未來將越來越多地采取股權(quán)投資、夾層投資、股加債投資等方式，向?qū)I(yè)化、細分化發(fā)展。（2）從融資模式來看，金融工具不斷創(chuàng)新，資金來源更為豐富，地產(chǎn)基金的專業(yè)性成為其金融整合能力的關(guān)鍵。（3）從投資標的來看，在城市化中后期，商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、文化地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)等主題地產(chǎn)投資模式不斷興起，為地產(chǎn)基金提供了更加多元化的投資方向。

關(guān)鍵詞 房地產(chǎn)基金 投資 融資 股加債 私募

房地產(chǎn)基金是指從事房地產(chǎn)的收購、開發(fā)、管理、經(jīng)營和營銷獲取收入的集合投資制度。簡單來講，房地產(chǎn)開發(fā)過程中包括三種主體，一是資金的持有者，即地產(chǎn)投資商，通過投資房地產(chǎn)項目獲取收益；二是資金的使用者，即房地產(chǎn)開發(fā)商，通過專業(yè)化開發(fā)地產(chǎn)項目實現(xiàn)利潤；三是資金的配置者，通過選取最優(yōu)的資源配置結(jié)構(gòu)，在有效控制風險的同時實現(xiàn)投資收益最大化。房地產(chǎn)投資基金即扮演資金配置者的角色，

傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)往往以開發(fā)商為主體，以自有資金為基礎，在項目層面進行標準化間接融資。近年來，在限購、限價、限貸的調(diào)控背景下，房地產(chǎn)市場波動強烈，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈異常緊張，而傳統(tǒng)的融資通道也被不斷限制。房地產(chǎn)行業(yè)以間接融資為主的傳統(tǒng)開發(fā)模式正逐漸發(fā)生改變，直接融資的比重在逐漸增加。在此背景下，房地產(chǎn)基金逐漸成長為房地產(chǎn)金融化過程中的一股最有活力的創(chuàng)新力量。

從地產(chǎn)融資開發(fā)過程中的各方主體來看，對于資金方而言，房地產(chǎn)基金通過專業(yè)化的平臺運作，提高了投資收益，加強了風險控制；對于開發(fā)商來說，房地產(chǎn)基金通過創(chuàng)新型的融資結(jié)構(gòu)，為房地產(chǎn)開發(fā)提供了更好的金融支持服務，提高了開發(fā)商的自有資金收益水平；而對于房地產(chǎn)基金行業(yè)本身，則是創(chuàng)立了一種輕資產(chǎn)、高回報的現(xiàn)代商業(yè)模式，實現(xiàn)了房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)向金融化的進一步升級。

下面，本文將從投資方式、融資方式、投資標的三個方面對地產(chǎn)基金投資模式進行分析：

一、投資方式。從投資方式來看，地產(chǎn)基金可分為債權(quán)投資、股權(quán)投資、夾層投資、“股+債”投資四種方式。

地產(chǎn)基金債權(quán)投資是指地產(chǎn)基金以債權(quán)形式對項目公司進行投資，一般要求固定回報，并要求擔保主體提供充足抵押物。債權(quán)投資周期較短、風險小、回報固定，對抵押物及擔保條件要求較高，在具體的投資融資中可能表現(xiàn)為“真股實債”的形式。債權(quán)投資是一種較為傳統(tǒng)的投資方式，尤其適合低風險偏好的投資人。

地產(chǎn)基金股權(quán)投資是指地產(chǎn)基金與開發(fā)商合資成立項目公司，以各自占有的股份比例承擔項目的權(quán)利義務，并最終分享項目開發(fā)收益。股權(quán)投資多發(fā)生在與開發(fā)商合作拿地階段。投資周期長、風險大、回報高，對項目回報水平、開發(fā)商資質(zhì)等往往有較為嚴格的要求。股權(quán)投資比例往往能夠作為反應房地產(chǎn)基金專業(yè)化程度的一項關(guān)鍵指標。

地產(chǎn)基金夾層投資是一種兼有債權(quán)投資和股權(quán)投資雙重性質(zhì)的投資方式，處于底層的次級資本和上層的優(yōu)先級資金之間。夾層投資往往不要求控股，可作為優(yōu)先級債權(quán)的增信措施，其風險程度及回報要求也介于股權(quán)投資與債權(quán)投資之間。

地產(chǎn)基金“股+債”投資是股權(quán)投資的一種演化形態(tài)，基金在進行股權(quán)投資的同時，階段性地向項目公司追加股東借款，以充實項目資金水平，并提高股權(quán)部分收益水平。同時，基金通過對項目公司的股權(quán)控制，降低債權(quán)投資風險，實現(xiàn)債權(quán)部分固定回報。

二、融資方式。從融資方式來看，房地產(chǎn)基金可分為私募和公募兩種。受限于政策監(jiān)管及行業(yè)發(fā)展階段，我國房地產(chǎn)基金目前仍以私募為主。

國內(nèi)私募基金的資金募集對象，目前主要是高凈值投資人或有富余資金的企業(yè)投資者，部分也會與信托公司、保險公司、銀行等合作。這與國外成熟房地產(chǎn)基金的差異較大，國外成熟房地產(chǎn)基金主要面向成熟的機構(gòu)投資者，如退休基金、養(yǎng)老基金、大學教育基金等。此外，國內(nèi)私募基金一般針對項目成立，項目結(jié)束后基金即清算退出，國外成熟房地產(chǎn)基金則往往通過期限匹配的投資組合，為投資人實現(xiàn)長期、穩(wěn)定收益。

私募基金在投資方式上一般采取信托、有限合伙或兩者相結(jié)合的方式。通過構(gòu)建非債務性質(zhì)的投資結(jié)構(gòu)，回避對銀行貸款、信托計劃等方式的政策監(jiān)管，滿足房地產(chǎn)企業(yè)對于土地儲備貸款和流動性貸款的需求，在實現(xiàn)高額收益的同時，通過股性和夾層的設計有效控制風險。

公募方式融資主要包括REITs、資產(chǎn)證券化等形式。REITs在我國的推廣過程中依然存在著組織結(jié)構(gòu)、管理模式、稅收制度等方面的問題，未來仍需在融合與創(chuàng)新中不斷發(fā)展。資產(chǎn)證券化類投資則主要限于金融機構(gòu)間流通。我國目前尚未形成真正意義上的房地產(chǎn)公募基金。

三、投資標的。以主體類型劃分，房地產(chǎn)基金投資標的主要包括銷售類物業(yè)（住宅、商鋪）、持有類物業(yè)（購物中心、辦公樓、城市綜合體）、主題類物業(yè)（養(yǎng)老地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)）、政策類物業(yè)（保障性住房、公共建筑）等業(yè)態(tài)。

在城鎮(zhèn)化加速背景下，配合住宅大開發(fā)進程出現(xiàn)的以銷售類物業(yè)為主要投資標的的房地產(chǎn)基金非常普遍。該類基金多以股權(quán)形式進入，為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地獲取及前期開發(fā)提供資金支持，后期通過物業(yè)銷售或開發(fā)商回購實現(xiàn)退出。投資期限一般在1～3年，基金IRR要求一般在20%以上。值得注意的是，過去十年純住宅開發(fā)的模式不可持續(xù)，住宅的去投資化趨勢明顯，城市間市場已出現(xiàn)分化，部分城市供需結(jié)構(gòu)已形成逆轉(zhuǎn)。目前，基金對于純住宅類投資項目的判斷越來越審慎，同時也在不斷探索新的投資領(lǐng)域。

伴隨著居民消費升級及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，城鎮(zhèn)結(jié)構(gòu)體系正發(fā)生新的變化，在城市次級區(qū)域中心、成熟大型居住組團、新興商務區(qū)及衛(wèi)星新城均出現(xiàn)區(qū)域性機會，在購物中心、辦公樓、城市綜合體等領(lǐng)域的領(lǐng)先開發(fā)商均加快了擴張的腳步，龍湖、萬科等傳統(tǒng)的住宅類龍頭開發(fā)商也紛紛加大了商業(yè)地產(chǎn)的探索與投資。在此進程下，除了必須具備專業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)能力以外，融資能力成為開發(fā)企業(yè)能否迅速實現(xiàn)規(guī)模擴張、形成規(guī)模優(yōu)勢的決定性因素。專注于商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的基金一般通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、發(fā)行REITs等渠道退出，在物業(yè)運營及資本運作方面具有較為豐富的經(jīng)驗。投資期限一般3年左右，基金IRR要求一般在25%以上。

主題類物業(yè)包括養(yǎng)老地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)等多種形式，目前依然處于發(fā)展階段，項目間差異較大，尚未形成成熟、穩(wěn)定的模式。投資該類物業(yè)的基金往往在相關(guān)領(lǐng)域擁有較強的專業(yè)性。該類基金一般通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資本市場變現(xiàn)、開發(fā)商回購等形式退出。投資期限在3年左右，基金IRR回報要求在20%～30%之間。

政策類物業(yè)包括保障住房建設、棚戶區(qū)改造等，主要是具有公益性質(zhì)的公共事業(yè)。由于財政資金并不能負擔所有的公共服務，故多通過政策類金融機構(gòu)定向提供資金支持。2014年7月29日，銀監(jiān)會同意國開行成立住宅金融事業(yè)部，即標志著政策性金融機構(gòu)對棚戶區(qū)改造的支持邁入新階段。該類基金以銷售回款、政府回購、資產(chǎn)證券化為主要退出形式，對募集資金成本及規(guī)模的要求較高，基金對綜合投資回報收益率的要求相對較低。

從投資模式來看，目前地產(chǎn)基金以債權(quán)投資為主，其盈利模式主要是獲取息差。未來，地產(chǎn)基金將越來越多地采取股權(quán)投資、夾層投資、股加債投資等方式，整個地產(chǎn)基金行業(yè)將進一步向?qū)I(yè)化、細分化發(fā)展。從融資模式來看，大資管時代下，金融工具不斷創(chuàng)新，資金來源更為豐富，地產(chǎn)基金的專業(yè)性成為其金融整合能力的關(guān)鍵。從投資標的來看，在城市化中后期，商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、文化地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)等主題地產(chǎn)投資模式不斷興起，為地產(chǎn)基金提供了更加廣闊的舞臺。在房地產(chǎn)開發(fā)的白銀時代，地產(chǎn)基金將憑借專業(yè)化的投資策略、現(xiàn)代化的金融工具、多元化的投資渠道，打造一個屬于自己的黃金時代。

（作者單位：北京遠旭股權(quán)投資基金管理有限公司）