摘要：當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨產(chǎn)能過(guò)剩、房地產(chǎn)泡沫以及地方融資平臺(tái)和影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，本文分析其產(chǎn)生原因并提出防范對(duì)策。

關(guān)鍵詞：金融風(fēng)險(xiǎn)；原因；對(duì)策

一、中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)根源

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入“深水區(qū)”，宏觀經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)增長(zhǎng)+防風(fēng)險(xiǎn)”成為主基調(diào)。去產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)下行帶來(lái)的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及地方融資平臺(tái)和影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，成為當(dāng)下最為突出的金融風(fēng)險(xiǎn)。加上量寬退出帶來(lái)的資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，共同構(gòu)成了當(dāng)前中國(guó)金融體系的主要風(fēng)險(xiǎn)。

1. 投資效益的下滑和刺激政策的負(fù)面影響有可能加速金融體系和影子銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

從2010年第3季度開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入持續(xù)下行軌跡，2014年前五個(gè)月為例，投資、消費(fèi)和外貿(mào)的同比增長(zhǎng)目標(biāo)分別為17.5%、14.5%和7.5%，而上述指標(biāo)在2013年分別為19.3%、13.1%和7.6%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將下行至7.5%以下并且中期內(nèi)還可能持續(xù)下行。經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行，政府調(diào)控弱化。目前投資的75％、消費(fèi)的85％是由民間投資和私人消費(fèi)形成的。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快時(shí)被掩蓋的問題，尤其是投資效益的下滑和刺激政策的負(fù)面影響，都將加速金融體系和影子銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

數(shù)據(jù)顯示銀行在內(nèi)的各類政府實(shí)體的隱性“擔(dān)?！笔沟糜白鱼y行市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。未來(lái)一年，更多信托及理財(cái)產(chǎn)品即將到期，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)更多兌付問題和違約事件。信托或影子信貸違約最主要的負(fù)面影響是打擊投資者對(duì)影子銀行市場(chǎng)的信心。違約事件可能會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)信托和其他影子銀行信貸市場(chǎng)喪失信心，致使這些市場(chǎng)上的流動(dòng)性收緊，從而產(chǎn)生信貸緊縮。流動(dòng)性很可能會(huì)回流到銀行體系中（尤其是大型銀行），畢竟大型銀行享有更強(qiáng)的隱性擔(dān)保、且中國(guó)的資本賬戶基本封閉。不過(guò)，銀行無(wú)法迅速擴(kuò)大信貸規(guī)模以抵消影子信貸市場(chǎng)的收縮，因?yàn)殂y行面臨著貸款額度等方面監(jiān)管要求和限制。決策層可能會(huì)放松對(duì)銀行貸款的部分限制和規(guī)定以應(yīng)對(duì)信貸緊縮，但其決策通常較慢、很可能在信貸緊縮已然產(chǎn)生負(fù)面影響之后才會(huì)做出反應(yīng)。銀行會(huì)將表外資產(chǎn)移回表內(nèi)，不良貸款可能增加，信貸緊縮可能導(dǎo)致其資產(chǎn)擴(kuò)張速度放緩、整體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。

隱藏在銀行間市場(chǎng)中的信貸違約可能會(huì)造成更大的麻煩。中國(guó)的銀行間市場(chǎng)規(guī)模龐大且結(jié)構(gòu)復(fù)雜，連接了銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)甚至大型企業(yè)。若這個(gè)市場(chǎng)上出現(xiàn)違約事件，其影響很可能會(huì)由實(shí)力弱小的中小銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)至大型銀行，從而帶來(lái)支付危機(jī)或利率大幅上升。

利率上升可能損害股票市場(chǎng)。雖然中國(guó)是世界上增長(zhǎng)最快的經(jīng)濟(jì)體之一，但中國(guó)股市的表現(xiàn)確實(shí)較差。這背后有幾方面原因，其中最重要的是盈利能力較差。造成全球金融危機(jī)以來(lái)中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)下滑的一個(gè)關(guān)鍵的周期性原因是：名義GDP增長(zhǎng)、以及更重要的名義工業(yè)產(chǎn)出年均增速?gòu)倪^(guò)去的18%大幅降至過(guò)去兩年10%左右的水平。盈利能力差也有結(jié)構(gòu)性的因素——中國(guó)處在迅速發(fā)展和資本深化階段。投資密集型的增長(zhǎng)模式意味著盡管整體利潤(rùn)尚可，但與更發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，利潤(rùn)率（盈利能力）較低。此外，政府向投資傾斜的政策、充裕的信貸導(dǎo)致很多行業(yè)投資過(guò)度，因此很多行業(yè)長(zhǎng)期產(chǎn)能過(guò)剩、利潤(rùn)率較低。我們認(rèn)為工資上漲不是拖累盈利能力的主要因素——實(shí)際上，由于自動(dòng)化程度提升、勞動(dòng)力生產(chǎn)率有所提高，近幾年紡織等勞動(dòng)密集型輕工業(yè)的利潤(rùn)率明顯改善。股市表現(xiàn)差其他可能原因是投資者越來(lái)越擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性問題，包括杠桿大幅攀升、地方政府融資問題及房地產(chǎn)泡沫等——所有這些均令投資者擔(dān)憂中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和盈利水平在未來(lái)的可持續(xù)性。

美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確實(shí)會(huì)推動(dòng)中國(guó)出口需求回暖。按增加值計(jì)算，這兩個(gè)市場(chǎng)中國(guó)出口的比例接近一半。因此，我們預(yù)計(jì)未來(lái)一年中國(guó)的實(shí)際出口增長(zhǎng)將回升約1.5個(gè)百分點(diǎn)。但是，中期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口的依賴度不會(huì)增加。首先，政府已經(jīng)將降低增長(zhǎng)對(duì)投資和出口的依賴度作為重要目標(biāo)。實(shí)際上，中國(guó)的外部收支有了非常明顯的變化——經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重已經(jīng)從2007年的10%降至過(guò)去兩年間的2%左右。其次，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模壯大、在全球貿(mào)易中所占比重升高，中國(guó)將越來(lái)越難依靠出口提振整體GDP增長(zhǎng)——尤其是考慮到未來(lái)幾年中國(guó)的主要貿(mào)易伙伴持續(xù)面臨著結(jié)構(gòu)性問題。第三，隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)的資金、勞動(dòng)力、公用事業(yè)及環(huán)境成本繼續(xù)攀升，其出口競(jìng)爭(zhēng)力越來(lái)越難以維系。放寬人民幣交易區(qū)間、允許人民幣溫和貶值，打擊“熱錢”流入。當(dāng)然，外匯流入放慢、人民幣升值壓力減輕有助于緩和強(qiáng)勢(shì)匯率對(duì)出口帶來(lái)的負(fù)面影響。

2. 地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)局部存在。

房地產(chǎn)是最容易誘發(fā)金融危機(jī)的行業(yè)，因?yàn)槠渚哂薪鹑趯傩?，常被?dāng)作資本品來(lái)炒作，而且參與者眾多，極易形成資本泡沫。因?yàn)槲C(jī)形成的地產(chǎn)泡沫已經(jīng)有許多案例，上世紀(jì) 80 年代末的日本、1994 年的海南地產(chǎn)泡沫、1997年的亞洲金融危機(jī)形成的香港地產(chǎn)泡沫以及 2008年的美國(guó)次貸危機(jī)，都是地產(chǎn)泡沫破滅的典型案例。我國(guó)地產(chǎn)領(lǐng)域存在局部泡沫部分已經(jīng)破滅，如溫州、鄂爾多斯的地產(chǎn)泡沫。其他地方的地產(chǎn)是不是還存在泡沫？答案是肯定的。因?yàn)槲覀兊牡禺a(chǎn)建設(shè)規(guī)模已經(jīng)非常大，每年竣工面積近 10 億平米，其中住宅有近 8 億平米，相當(dāng)于城鎮(zhèn)人均一個(gè)多平米。

如果說(shuō)房地產(chǎn)趨軟對(duì)金融體系構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)尚不是系統(tǒng)性的話，則對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，可能會(huì)極其嚴(yán)峻。以2013年為例，地方財(cái)政收入6.9萬(wàn)億，支出12萬(wàn)億，中央對(duì)地方的財(cái)政至此支付為5.1萬(wàn)億。僅在影子銀行系統(tǒng)中，地方融資可能約8萬(wàn)億，加上在銀行表內(nèi)的規(guī)范融資，地方政府債務(wù)利息負(fù)擔(dān)每年不低于1萬(wàn)億，償債利息明顯超出了地方每年可用財(cái)力的增長(zhǎng)額。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，地方債務(wù)更多地只能依賴債務(wù)滾動(dòng)，或者出售地方國(guó)有資產(chǎn)才能緩解。地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積累至今未曾爆發(fā)，土地財(cái)政發(fā)揮了關(guān)鍵性的作用。2013年，地方財(cái)政收入6.90萬(wàn)億。其中地方政府的土地出讓款4.12萬(wàn)億元，此外，契稅、土地增值和耕地占用、城鎮(zhèn)土地使用等其他涉地稅費(fèi)約1.06萬(wàn)億，地方政府從房地產(chǎn)直接汲取的財(cái)力在5.2萬(wàn)億?；蛘哒f(shuō)，土地財(cái)政構(gòu)成了地方財(cái)政收入的75％， 地方政府的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)大致是土地4成，中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付4成，地方稅收僅2成。在這樣的背景下，房地產(chǎn)的調(diào)整可能會(huì)引發(fā)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域性甚至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)可控，不等于就沒有局部風(fēng)險(xiǎn)，由于部分地方過(guò)度開發(fā)，社會(huì)游資炒作明顯，因此，類似于溫州和鄂爾多斯的情況有可能在其他城市再次上演，因此，局部的地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)對(duì)區(qū)域金融安全的威脅仍然存在。部分區(qū)域銀行或大型銀行的部分分支出現(xiàn)房地產(chǎn)不良貸款余額上升的可能性是比較高的。因此，房地產(chǎn)行業(yè)是誘發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)不可忽視的領(lǐng)域。

3．人口紅利已經(jīng)結(jié)束，工業(yè)發(fā)展依賴債務(wù)。

圖1要素驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

要素稟賦決定增長(zhǎng)潛力：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由勞動(dòng)力、資本和技術(shù)共同決定，如果其中某一個(gè)要素下降，而希望維持增長(zhǎng)速度，必然要投入更多的其他要素，從而形成結(jié)構(gòu)的扭曲與失衡。人口紅利已經(jīng)結(jié)束，工業(yè)發(fā)展依賴債務(wù)。過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)依靠工業(yè)驅(qū)動(dòng)，源于充足廉價(jià)勞動(dòng)力供應(yīng)。但隨著人口紅利結(jié)束，中國(guó)勞動(dòng)力供給出現(xiàn)顯著下降，因而要想保持工業(yè)增速，必須投入更多的貨幣資金，體現(xiàn)為08年后經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)率的飆升。

（1）老齡化加速，人口紅利結(jié)束。按照最新人口普查數(shù)據(jù)，我國(guó)2010年處于55-64歲人口的占比達(dá)到10％，意味著未來(lái)10年這些人會(huì)迅速變老，退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)人口紅利已經(jīng)結(jié)束，12年我國(guó)15－59歲勞動(dòng)年齡人口的絕對(duì)數(shù)也首次出現(xiàn)下降，下降了345萬(wàn)。

圖2中國(guó)人口結(jié)構(gòu)迅速變老（%）

資料來(lái)源：Wind

（2）人口紅利驅(qū)動(dòng)工業(yè)增長(zhǎng)回落。過(guò)去我國(guó)處于人口紅利期，擁有大量廉價(jià)勞動(dòng)力，與之對(duì)應(yīng)的是工業(yè)的大發(fā)展。過(guò)去非農(nóng)就業(yè)有兩大來(lái)源，一是新增勞動(dòng)力，每年約500萬(wàn)，二是農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力，每年約1000萬(wàn)，總計(jì)約1500萬(wàn)，對(duì)應(yīng)過(guò)去10年年均3％的非農(nóng)勞動(dòng)力增速。然而未來(lái)1000萬(wàn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口固然沒有變化，但每年新增勞動(dòng)力將減少500萬(wàn)，意味著每年新增非農(nóng)就業(yè)供給僅為500萬(wàn)，非農(nóng)勞動(dòng)力增速將降至 1％以下，工業(yè)及經(jīng)濟(jì)潛在增速的回落成為必然。

（3）工業(yè)增速下滑，貨幣需求加大。由于勞動(dòng)力要素的大幅下滑，為了維持相同的工業(yè)增速，將需要更大的資本投入。中國(guó)GDP增速下滑始于08年，從20%降至10％，與勞動(dòng)力增速的下滑相對(duì)應(yīng)。而08年以后的貨幣增速未降，M2 增速保持在 15%、融資總量增速維持在20％，貨幣增速遠(yuǎn)超GDP名義增速。

圖3潛在增速下降，貨幣效應(yīng)遞減（%）

資料來(lái)源：Wind，CEIC

4. 美聯(lián)儲(chǔ)量寬加速退出和資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

次貸危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松操作使得美元流動(dòng)性極其寬裕，且接近零利率，其既催化了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，也使得債券、股市，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格顯著上升。目前美聯(lián)儲(chǔ)在加速量寬的退出節(jié)奏，并放棄了失業(yè)率6.5%和通脹2.5%這兩大量寬退出條件的約束，顯示美國(guó)潛在通脹壓力的上升，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的降臨，可能比預(yù)想得更早，最早在2015年中期，美聯(lián)儲(chǔ)可能嘗試加息。在此進(jìn)程中，可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)之一是美國(guó)股市和債券價(jià)格的持續(xù)下跌。中國(guó)政府的四萬(wàn)億刺激政策曾導(dǎo)致股市綜合指數(shù)上升100％，然后下跌45％；美國(guó)量寬政策也使道瓊斯指數(shù)升逾100％，量寬退出甚至加息也將帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格下挫。金融風(fēng)險(xiǎn)之二是國(guó)際資本加速撤離包括中國(guó)在內(nèi)的新興國(guó)家，2013年，占新興國(guó)家國(guó)內(nèi)資本不足0.8%的熱錢外逃，就引發(fā)了這些經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)超過(guò)20％。中國(guó)目前面臨類似壓力。

圖4量化寬松期間美國(guó)防范金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整機(jī)制示意圖

附注：實(shí)線為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張一般路徑，虛線代表經(jīng)濟(jì)正/負(fù)反饋活動(dòng)，該活動(dòng)可以驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)短周期趨勢(shì)

二、金融風(fēng)險(xiǎn)防范與化解

發(fā)生經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的條件一般有以下幾種：一是嚴(yán)重的生產(chǎn)過(guò)剩和資產(chǎn)泡沫，如1929年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)；二是資源價(jià)格暴漲引發(fā)巨額財(cái)政赤字，如1973 -1975 年的西方經(jīng)濟(jì)危機(jī)，就是因?yàn)榈谒拇沃袞|戰(zhàn)爭(zhēng)阿拉伯國(guó)家紛紛要求支持以色列的西方國(guó)家改變對(duì)以色列的庇護(hù)態(tài)度，決定利用石油武器教訓(xùn)西方大國(guó)。石油提價(jià) 3～4倍，加大了西方大國(guó)國(guó)際收支赤字，最終引發(fā)了1973-1975年的戰(zhàn)后資本主義世界最大的一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)；三是金融創(chuàng)新過(guò)度，基礎(chǔ)資產(chǎn)崩塌，如2008年的金融海嘯。所以，發(fā)生危機(jī)的本質(zhì)就是鏈條斷裂。我國(guó)目前無(wú)論是產(chǎn)能過(guò)剩還是資產(chǎn)泡沫，都具備發(fā)生金融危機(jī)條件，而且貨幣超發(fā)問題也非常嚴(yán)重。

但我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控，還沒有到達(dá)全面爆發(fā)金融危機(jī)的時(shí)期。我們一要預(yù)防泡沫進(jìn)一步膨脹，二要去泡沫同時(shí)積極推進(jìn)改革，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；在這一個(gè)調(diào)結(jié)構(gòu)與去泡沫并存的時(shí)代，資本市場(chǎng)的發(fā)展與創(chuàng)新對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持尤其關(guān)鍵。無(wú)論是盤活存量還是創(chuàng)造增量，資本市場(chǎng)都是不可或缺的主要戰(zhàn)場(chǎng)。無(wú)論是調(diào)結(jié)構(gòu)還是去泡沫，給市場(chǎng)帶來(lái)的都是機(jī)遇。為此，必須構(gòu)建更具競(jìng)爭(zhēng)性的金融服務(wù)業(yè)、健全多層次資本市場(chǎng)體系、穩(wěn)步推進(jìn)匯率和利率市場(chǎng)化改革、加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目?jī)稉Q以及完善金融監(jiān)管。具體:

1.金融宏觀調(diào)控逐步由以數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)為以價(jià)格調(diào)控為主。加快利率市場(chǎng)化步伐，優(yōu)化資源配置。短期來(lái)看，大額存單和存款保險(xiǎn)制度料將先行一步，之后逐步放開小額、短期存款利率上限，最終完全放開存款利率管制。逐步實(shí)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化，短期內(nèi)進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，央行退出常態(tài)式外匯市場(chǎng)干預(yù)，中期會(huì)推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革。資本項(xiàng)目開放方面，短期內(nèi)減少外匯管理中的行政審批，從“正面清單”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏?fù)面清單”。放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制。

2.健全多層次資本市場(chǎng)體系。具體有四個(gè)方面：提高直接融資比重。推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，但正式實(shí)施前需有很多制度準(zhǔn)備。多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，重點(diǎn)是繼續(xù)推進(jìn)新三板股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)。發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，包括穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，加大發(fā)展資產(chǎn)證券化的力度。探討市政債券。

3.完善金融監(jiān)管中最值得重視的是短期內(nèi)會(huì)建立存款保險(xiǎn)制度以及完善金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化退出機(jī)制。

4.政府放開民營(yíng)資本進(jìn)入金融業(yè)，將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供必要的競(jìng)爭(zhēng)性金融供給，解決部分基層地區(qū)和小微企業(yè)金融服務(wù)供給不足的問題。

5.利率匯率市場(chǎng)化將有利于解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)內(nèi)、國(guó)外不平衡的頑疾。利率市場(chǎng)化將提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量，促進(jìn)消費(fèi)并令貨幣政策傳導(dǎo)更加順暢。健全多層次資本市場(chǎng)體系最利好服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，并有助于利率市場(chǎng)化。

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