摘要：國(guó)際收支失衡與資本流動(dòng)密切相關(guān)，國(guó)際收支順差，資本流入，造成資產(chǎn)泡沫。順差收窄及量化寬松貨幣政策退出，資本流出，加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文加以探討。

關(guān)鍵詞：資本流動(dòng)；國(guó)際收支；雙順差

一、國(guó)際收支季節(jié)性擾動(dòng)狀況

對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡表分析，有利于了解國(guó)際資本流動(dòng)在我國(guó)情況。將國(guó)際收支項(xiàng)目分解來(lái)看，一季度外匯占款較高源于資本和金融項(xiàng)目順差較高，而四季度外匯占款較高則是由于經(jīng)常項(xiàng)目順差較高。進(jìn)一步細(xì)分，一季度金融項(xiàng)目順差較高，一方面與貿(mào)易結(jié)算延遲有關(guān)，另一方面也反應(yīng)了人民幣升值預(yù)期下的套利資金流入；四季度經(jīng)常項(xiàng)目順差較高，主要是由于國(guó)外重大節(jié)日多分布在第四季度，導(dǎo)致四季度貿(mào)易順差較高。我們逐項(xiàng)分析了 2003-2013 年間我國(guó)國(guó)際收支平衡表:

圖1經(jīng)常項(xiàng)目和資本金融項(xiàng)目的

季節(jié)性分布(2003-2013)

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首先，經(jīng)常項(xiàng)目下的“貨物貿(mào)易”順差四季度最高，而一季度最低，這主要是受到國(guó)內(nèi)外假期因素的影響。美歐是中國(guó)主要的出口國(guó)，而消費(fèi)需求最為旺盛的感恩節(jié)和圣誕節(jié)都集中于四季度，這導(dǎo)致我國(guó)四季度貿(mào)易順差能夠占到全年貿(mào)易順差的 35%左右。一季度貿(mào)易順差僅占全年的 15%左右。其次，經(jīng)常項(xiàng)目下的“投資收益”項(xiàng)目在二季度和四季度逆差較大，這可能與會(huì)計(jì)制度和商務(wù)部估算偏差有關(guān)。我國(guó)對(duì)外投資主要是債權(quán)投資，收益率相對(duì)較低。外來(lái)投資以外商直接投資為主，主要是股權(quán)投資，收益率相對(duì)較高。債務(wù)收入按期支付，而股息收入則主要隨著企業(yè)半年報(bào)及年報(bào)集中支付，這導(dǎo)致我國(guó) 6月和12月投資收益逆差較大。資本和金融項(xiàng)目下的“外商直接投資”順差集中于四季度，這主要與地方政府考核有關(guān)。再次，金融項(xiàng)目下的 “其他投資” 在一季度出現(xiàn)大幅順差是推高一季度外匯占款季節(jié)性上升的主要原因。 “其他投資”項(xiàng)下的“貿(mào)易信貸”在四季度錄得較大逆差，這主要與四季度貿(mào)易順差較高有關(guān)。而“外幣貸款和存款”變動(dòng)可能也與貿(mào)易的季節(jié)性相關(guān)。一方面，外匯貸款一般不允許直接結(jié)匯，而主要用于進(jìn)口付匯。所以，外匯貸款首先受到進(jìn)口付匯需求的影響。我們觀察到，上半年企業(yè)進(jìn)口購(gòu)匯意愿季節(jié)性增強(qiáng)（這可能與上半年貿(mào)易順差低有關(guān)），這大致可以解釋外匯貸款在上半年放量的現(xiàn)象。另一方面，在穩(wěn)定的人民幣升值預(yù)期（當(dāng)然近期人民幣匯率預(yù)期有所變化）下，有外匯需求的企業(yè)不選擇購(gòu)匯，而使用外匯貸款是一種占優(yōu)選擇。但這會(huì)造成銀行外匯存款頭寸緊張，需從境外大量拆入外匯（對(duì)外資銀行在華分支機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)跨境調(diào)度資金更加

圖2其他投資三個(gè)分項(xiàng)的季節(jié)性分布（2003-2013）

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方便）。上半年（特別是一季度）貿(mào)易順差低導(dǎo)致外匯需求更高，外幣貸款和境外拆入外匯規(guī)模也會(huì)更大。此外，春節(jié)前由于銀行間市場(chǎng)資金較為緊張，也會(huì)吸引一部分套利資金通過(guò)這一科目入境。

二、國(guó)際收支季節(jié)性擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.5%的口徑計(jì)算，2014 年全年新增基礎(chǔ)貨幣需要達(dá)到3萬(wàn)億以上。2014 年外匯占款的趨勢(shì)性下降將帶來(lái)全年巨大的基礎(chǔ)貨幣缺口，在中性假設(shè)下估計(jì)這一缺口高達(dá)1-1.5萬(wàn)億。從廣義貨幣增速和貨幣乘數(shù)倒推基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量。考慮到全年貨幣政策中性維穩(wěn)的基調(diào)，廣義貨幣增速應(yīng)該不會(huì)過(guò)度偏離 13%的目標(biāo)增速。一季度貨幣乘數(shù)為4.22，但考慮到季節(jié)擾動(dòng)的影響，全年貨幣乘數(shù)大概率落在4-4.2之間。根據(jù)這兩個(gè)假設(shè)，在較樂(lè)觀情形下，全年需要2.9萬(wàn)億的基礎(chǔ)貨幣，而在相對(duì)中性情形下，需要3.3 到3.7萬(wàn)億的基礎(chǔ)貨幣。

表1：新增基礎(chǔ)貨幣的情景分析（單位：億元）

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公開(kāi)市場(chǎng)操作可以平滑流動(dòng)性，但難以承擔(dān)提供基礎(chǔ)貨幣的職責(zé)。 依靠公開(kāi)市場(chǎng)提供短期流動(dòng)性，與維穩(wěn)貨幣乘數(shù)之間存在悖論。也就是說(shuō)，如果公開(kāi)市場(chǎng)操作提供的基礎(chǔ)貨幣期限過(guò)短，那么商業(yè)銀行就無(wú)法匹配較長(zhǎng)的資產(chǎn)運(yùn)用，這會(huì)限制商行資產(chǎn)擴(kuò)張能力，降低貨幣乘數(shù)。若以短期流動(dòng)性滾動(dòng)操作為主提供基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)考慮到貨幣乘數(shù)下滑的影響，需要補(bǔ)足的基礎(chǔ)貨幣缺口可能超過(guò)上述估計(jì)1.4 萬(wàn)億。因此，公開(kāi)市場(chǎng)操作可以用于平滑流動(dòng)性，但是難以提供長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣。

三、結(jié)論

中國(guó)資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)源于出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。隨著外需復(fù)蘇，出口穩(wěn)步回暖，二季度貿(mào)易順差有望進(jìn)一步改善。面對(duì)巨大的基礎(chǔ)貨幣缺口，僅僅依靠公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性的投放難以完全彌補(bǔ)缺口，必須釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性。通過(guò)再貸款定向注入長(zhǎng)期流動(dòng)性。完善抵押品管理，拓寬基礎(chǔ)貨幣的投放渠道。也可以發(fā)行特別國(guó)債來(lái)定向注入基礎(chǔ)貨幣。

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