2014年初幾乎所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為美聯(lián)儲退出QE在即，國債利率看升。結(jié)果卻是一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)差過預(yù)期，美聯(lián)儲急忙為加息預(yù)期降溫，10年期國債利率由接近3.2%回落至2.5%左右?；诖?，市場上有一派觀點(diǎn)認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)的增長和通脹前景出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，由此造成利率均衡水平的下移，美聯(lián)儲的政策利率會出現(xiàn)一個“新常態(tài)”。

的確，美國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率一段時期內(nèi)可能停留在2%～3%區(qū)間，而非危機(jī)前的3%～4%區(qū)間，目前通脹水平屬于溫和狀態(tài)，金融市場流動性泛濫，市場總有“不怕死”的錢無視風(fēng)險。但是不要輕言“新常態(tài)”。過去數(shù)十年中所謂的新常態(tài)最終均被歷史證明是無稽之談，只是在良好愿望和滾滾熱錢下制造出的泡沫。

中期經(jīng)濟(jì)發(fā)展，由三個P所決定，即population（人口）、participation（就業(yè)參與率）和productivity（生產(chǎn)率）。其中最難把握的是就業(yè)參與率。美國失業(yè)率的下降，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快過新就業(yè)機(jī)會的產(chǎn)生。失業(yè)率下降的最大推力，不是來自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而是來自部分勞工退出就業(yè)市場。

金融危機(jī)使戰(zhàn)后嬰兒潮出生的大量工人一次性提前出局，這批人在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后能否重新就業(yè)是值得懷疑的，美國勞工市場的供應(yīng)狀況可能比想像的要緊張。一旦年輕的失業(yè)人口被經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所吸納，低端工資上漲或許就不遠(yuǎn)了。

美國CPI的最大推力來自工資和收入上漲，萬一通貨膨脹升溫，美聯(lián)儲便失去“一慢、二看、三通過”的屏障，加息速度未必如樂觀人士想像的那么溫和。對勞工市場的復(fù)蘇熱度目前還要觀察，通脹大幅升溫尚言之過早。“新常態(tài)”論令市場對利率上漲的風(fēng)險產(chǎn)生錯覺，這也恰恰是風(fēng)險所在。（7月24日）