馬軍生

復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)博士，理論經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，高級會計師。咨詢公司合伙人，北京財稅研究院研究員

證券發(fā)行制度一直是內(nèi)地資本市場的熱點(diǎn)話題。從核準(zhǔn)制初衷來講，監(jiān)管機(jī)構(gòu)是希望借助嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)審核，篩選出優(yōu)質(zhì)上市公司，防止劣質(zhì)公司上市圈錢，提高上市公司質(zhì)量，但實(shí)際運(yùn)行效果卻并不理想。盡管近年來強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、加大了IPO的財務(wù)核查力度，但財務(wù)造假、包裝上市現(xiàn)象依然非常嚴(yán)重，證券發(fā)行過于嚴(yán)格的行政審批制約了股票供給，導(dǎo)致了供求關(guān)系扭曲和股票發(fā)行價格長期偏高，大批需要融資的公司排隊(duì)上市，一些劣質(zhì)公司也因?yàn)榇嬖跉r值而被爆炒。此外，境內(nèi)上市不確定性因素多，反而使得不少優(yōu)質(zhì)公司轉(zhuǎn)投境外資本市場。

近年來，證券發(fā)行改為注冊制的呼聲越來越高。外界對注冊制的一種普遍認(rèn)識是，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，不對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，只要得到投資者認(rèn)可即能發(fā)行。對于推行注冊制，市場一直有反對或擔(dān)心的聲音，認(rèn)為在核準(zhǔn)制下都很難保障上市公司的質(zhì)量，一旦搞注冊制會泥沙俱下，讓市場大亂。

當(dāng)然，不少專家指出注冊制并不意味著不審。差異在于，注冊制下證監(jiān)會只“審”不“否”。核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會依據(jù)法定條件，對明顯不符合持續(xù)盈利能力條件的發(fā)行申請作出不予核準(zhǔn)的決定。在注冊制下，不是沒有任何的實(shí)質(zhì)性審核，只是實(shí)質(zhì)性審核由交易所和中介機(jī)構(gòu)來承擔(dān)。

證券發(fā)行市場化是大勢所趨，關(guān)鍵是如何進(jìn)行市場化。證券發(fā)行市場化的核心應(yīng)形成具有充分的競爭機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，優(yōu)化資源配置。目前的核準(zhǔn)制在證券發(fā)行環(huán)節(jié)，形成了“兩頭市場化”的市場準(zhǔn)入格局，即在前端的選擇企業(yè)、保薦上市以及后端的發(fā)行承銷基本實(shí)現(xiàn)了市場化，但在核準(zhǔn)上市環(huán)節(jié)，只有發(fā)審委獨(dú)此一條道，所有要上市的公司要上市，必須要打通發(fā)審委這一關(guān)，證監(jiān)會在發(fā)行核準(zhǔn)方面具有絕對的裁量權(quán)，種種弊端由此產(chǎn)生。今后即使將這種權(quán)力下放給交易所，如果交易所之間沒有形成競爭機(jī)制的話，目前核準(zhǔn)制的問題仍將繼續(xù)存在。

這讓人想起分飯故事的機(jī)制設(shè)計。某生產(chǎn)隊(duì)有七人班組每天需要分飯，第一種方法是由領(lǐng)導(dǎo)來分或指定一個人分，但很快發(fā)現(xiàn)，負(fù)責(zé)分飯的人碗里的飯最多最好，不受監(jiān)督的權(quán)力會導(dǎo)致腐?。坏诙N方法是成立分飯監(jiān)督委員會，并購置先進(jìn)的計量儀器，分飯后監(jiān)督委員會嚴(yán)格審核適當(dāng)調(diào)配，相比第一種方法，有所改進(jìn)，但費(fèi)心費(fèi)力，且監(jiān)督委員會也無法做到每次明察秋毫，領(lǐng)飯的人也想方設(shè)法讓監(jiān)督委員會更偏向自己一點(diǎn)；第三種方法是隨意選定一個人來分，但負(fù)責(zé)分飯的那個人要最后一個領(lǐng)飯，在這個機(jī)制下，七只碗里的飯基本每次都是一樣多，因?yàn)橹鞒址诛埖娜苏J(rèn)識到分配不公的話，自己利益會直接受損。如果做個類比，第一種相當(dāng)于審批制，第二種相當(dāng)于行政主導(dǎo)下的核準(zhǔn)制，第三種相當(dāng)于注冊制（或高度市場化的核準(zhǔn)制），并且有相關(guān)利益主體的充分競爭。

從美國證券市場來看，各證券交易所之間的競爭對市場良性發(fā)展起到了重要作用。各交易所在發(fā)行實(shí)質(zhì)審核方面具有自主權(quán)，如果放進(jìn)場的公司很差，勢必會影響交易所自身發(fā)展，這促使證券交易所根據(jù)市場情況，選擇最合理的實(shí)質(zhì)審核標(biāo)準(zhǔn)和審核方式。我國證券發(fā)行制度的改革，應(yīng)更多考慮構(gòu)建競爭機(jī)制，2014年證監(jiān)會規(guī)定，IPO公司可以根據(jù)自身意愿在滬深市場之間自主選擇上市地，但I(xiàn)PO核準(zhǔn)權(quán)力仍在發(fā)審委，對交易所來說并不會形成真正的競爭。要使得證券發(fā)行真正市場化，除了考慮將實(shí)質(zhì)審核權(quán)下放給交易所外，還需對交易所體制進(jìn)行改革，通過構(gòu)建有效的競爭機(jī)制，才能使得證券發(fā)行實(shí)現(xiàn)真正市場化。