2014年4月，愛爾眼科公告推出“合伙人計(jì)劃”；6月，天士力宣布管理層將通過作為有限合伙人的方式間接參與公司定向增發(fā)。兩家企業(yè)被解讀成為繼阿里巴巴、萬科之后又一批“合伙人制度”踐行者。然而，無論是回購還是定增，激勵(lì)新方式如果操作不當(dāng)，將損害上市公司和投資者利益，引發(fā)治理風(fēng)險(xiǎn)。

創(chuàng)新版本的“股權(quán)激勵(lì)”

根據(jù)公告，愛爾眼科的“合伙人計(jì)劃”是指符合一定資格的核心人才，作為合伙人股東與愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司（上市公司）共同投資設(shè)立新醫(yī)院。在新醫(yī)院達(dá)到一定盈利水平后，公司或者并購基金通過發(fā)行股份、支付現(xiàn)金或兩者結(jié)合等方式，以公允價(jià)格收購合伙人持有的醫(yī)院股權(quán)。天士力的方案則是，六家有限合伙企業(yè)參與上市公司定向增發(fā)，部分董監(jiān)事、管理層作為幾家合伙企業(yè)的有限合伙人。

從計(jì)劃的設(shè)置不難看出，與阿里巴巴以期用合伙人制度徹底割裂公司股權(quán)與控制權(quán)之間的聯(lián)系不同，愛爾眼科與天士力的方案長(zhǎng)效激勵(lì)與約束的意味更明顯，實(shí)際上是用有限合伙企業(yè)的持股載體將激勵(lì)對(duì)象與公司形成緊密連接，本質(zhì)上仍是股權(quán)激勵(lì)。

不過，愛爾眼科的創(chuàng)新在于將股權(quán)激勵(lì)延伸到新建連鎖醫(yī)院層面，激勵(lì)對(duì)象的退出渠道不再拘泥于企業(yè)上市后的二級(jí)市場(chǎng)拋售，而是可以由上市公司或并購基金回購。天士力則是通過高管參與定向增發(fā)曲線實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)，實(shí)際上這種做法2014年以來A股市場(chǎng)早有不少企業(yè)已紛紛試水，除了興森科技、鼎漢技術(shù)、浙江龍盛等，康緣藥業(yè)、誠(chéng)志股份等企業(yè)更是希望高管借助資產(chǎn)管理計(jì)劃杠桿認(rèn)購非公開發(fā)行股份，與其說是天士力加入了合伙人的風(fēng)潮，倒不如將其歸類為“定增式股權(quán)激勵(lì)”更貼切。

不可否認(rèn)，與傳統(tǒng)的激勵(lì)計(jì)劃如期權(quán)和限制性股票相比，愛爾眼科、天士力等企業(yè)的方案確實(shí)存在很多優(yōu)勢(shì)。

首先，避免因傳統(tǒng)激勵(lì)方案的股份支付影響上市公司利潤(rùn)。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)》規(guī)定，傳統(tǒng)的激勵(lì)方式如期權(quán)、限制性股票計(jì)劃均需進(jìn)行股份支付，因而帶來不菲的費(fèi)用支出。愛爾眼科兩項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃下公司需要攤銷的費(fèi)用僅2013年便在1383萬元左右，直接影響上市公司利潤(rùn)。同時(shí)受激勵(lì)成本限制，傳統(tǒng)激勵(lì)計(jì)劃只能面向少數(shù)核心高管和骨干，根據(jù)公司2013年報(bào)，期權(quán)和限制性股票計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象分別為175人、244人，顯然無法滿足公司連鎖網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)張帶來的人才激勵(lì)需求。

其次，降低傳統(tǒng)激勵(lì)方案下的所得稅壓力。根據(jù)國(guó)稅函[2009]461號(hào)《關(guān)于股權(quán)激勵(lì)有關(guān)個(gè)人所得稅問題的通知》等法律法規(guī)，傳統(tǒng)激勵(lì)方案需要按照“工資、薪金所得”和股票期權(quán)所得個(gè)人所得稅計(jì)稅方法繳納個(gè)人所得稅，激勵(lì)對(duì)象將面臨最高45%稅率的所得稅壓力。與此相比，創(chuàng)新方案可以降低激勵(lì)對(duì)象面臨的所得稅壓力，而且激勵(lì)對(duì)象通過有限合伙企業(yè)的持股載體入股，目前很多地區(qū)推出了針對(duì)有限合伙制股權(quán)投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，可以進(jìn)一步降低稅收負(fù)擔(dān)。

再次，經(jīng)過優(yōu)化后創(chuàng)新方案更貼近企業(yè)的長(zhǎng)期激勵(lì)需求。比如愛爾眼科的合伙人計(jì)劃，相比之前上市公司層面的期權(quán)和限制性股票計(jì)劃，激勵(lì)更加直觀，符合連鎖經(jīng)營(yíng)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。單個(gè)連鎖醫(yī)院的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)獨(dú)立、又與上市公司整體業(yè)績(jī)有一定關(guān)聯(lián)是愛爾眼科連鎖經(jīng)營(yíng)模式的重要特點(diǎn)。期權(quán)和限制性股票計(jì)劃下，所有激勵(lì)對(duì)象的個(gè)體收益均與上市公司股價(jià)掛鉤，激勵(lì)并不夠直觀；而合伙人計(jì)劃下激勵(lì)對(duì)象的利益與所在醫(yī)院的發(fā)展直接關(guān)聯(lián)，有利于更大程度地調(diào)動(dòng)合伙人的積極性，可以為更多的連鎖經(jīng)營(yíng)企業(yè)借鑒。

實(shí)際上，類似此種“合伙人”的激勵(lì)安排由來已久，全球第一咖啡連鎖店星巴克在1991年的時(shí)候已經(jīng)推出“咖啡豆股票”計(jì)劃進(jìn)行員工持股，并將員工稱作“合伙人”。

約束不足或存治理風(fēng)險(xiǎn)

需要指出的是，這類“合伙人”操作模式仍存在一些需要優(yōu)化的地方，有些還存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

首先從方案本身看，存在部分需要進(jìn)一步細(xì)化設(shè)計(jì)的空間。以愛爾眼科的合伙人計(jì)劃為例，退出機(jī)制是整個(gè)方案非常核心的部分，但公告只是簡(jiǎn)單披露，將由上市公司或并購基金在3—5年醫(yī)院盈利后回購合伙人持有的醫(yī)院股權(quán)?；刭彊C(jī)制具體如何操作上不明確，諸如是一次性回購還是分批回購？現(xiàn)金回購還是非現(xiàn)金方式？如果上市公司大規(guī)模、一次性地回購合伙人計(jì)劃下眾多新建醫(yī)院的股權(quán)，很有可能給上市公司帶來一定的現(xiàn)金流壓力；同時(shí)合伙人計(jì)劃的激勵(lì)原理本在于，利用合伙人手中持有的股份作為與所在醫(yī)院利益捆綁的紐帶，如果3—5年一次性回購后這種連接紐帶將不復(fù)存在，那合伙人計(jì)劃是否只是作為縮短新建醫(yī)院培育期的階段性工具？

另外，回購時(shí)公允價(jià)格如何確定？回購價(jià)格是一個(gè)比較敏感的問題，回購價(jià)格過低，激勵(lì)對(duì)象收益有限、激勵(lì)效果無法實(shí)現(xiàn)；回購價(jià)格過高，如果是上市公司回購又存在關(guān)聯(lián)交易、利益輸送損害上市公司股東和投資者利益的嫌疑。這些無疑都需要在回購方案具體細(xì)化時(shí)謹(jǐn)慎考慮。

其次，從政策層面看，監(jiān)管部門尚未明朗的態(tài)度給方案實(shí)施增加了不確定性。2014年以來雖然企業(yè)實(shí)行“定增式股權(quán)激勵(lì)”的熱情不斷升溫，但目前卻鮮有獲得監(jiān)管部門審批通過的案例。在天士力之前，誠(chéng)志股份2013年已經(jīng)發(fā)布預(yù)案，高管通過富國(guó)—誠(chéng)志集合資產(chǎn)管理計(jì)劃參與定向增發(fā)，而且管理計(jì)劃設(shè)置A級(jí)投資人（外部投資人，認(rèn)購5568萬元）和B級(jí)投資人（公司董事、高級(jí)管理人員和骨干員工，認(rèn)購2784萬元），可方案遲遲未能通過證監(jiān)會(huì)審核，公司在2014年7月修訂方案，取消了A和B級(jí)投資者的設(shè)置、高管也不再參與定增，方案修訂后才獲得監(jiān)管放行?？梢姡祟悇?chuàng)新形式的激勵(lì)方案未來仍然可能面臨一定的政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，存在較大的不確定性。

此外，從股東角度看，過于強(qiáng)化激勵(lì)有可能損害投資者利益。高管參與公司定向增發(fā)將自身利益與公司綁定在一起，向投資者彰顯了對(duì)公司未來發(fā)展的強(qiáng)烈信心，但也引起資本市場(chǎng)的一定疑慮。定增式股權(quán)激勵(lì)下需要管理層真正出資購買股份，未來只有股價(jià)上升，才能避免損失存在獲益可能，因此高管會(huì)有推動(dòng)股價(jià)上升的內(nèi)在動(dòng)力。除了股價(jià)，方案并沒有像傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃那樣設(shè)置其它諸如利潤(rùn)增長(zhǎng)、收入增長(zhǎng)等業(yè)績(jī)考核條件，約束不足會(huì)不會(huì)造成高管對(duì)于股價(jià)的過度追求而忽視公司業(yè)績(jī)以及長(zhǎng)遠(yuǎn)利益？

作者系德勤高管薪酬研究中心顧問