作為大清國改革開放的最主要操盤手，常常困擾李鴻章的一個難題，是找米下鍋——為大量新設立的企業(yè)尋找融資渠道。

李鴻章遭遇融資難，其背后既有本土資本過于缺乏、融資體系過于原始的客觀原因，也有資本市場對新產業(yè)的猶豫觀望，以及民間資本持有者對過于強大的政府干預的顧慮這類主觀原因。

作為大清國改革開放中最早的樣板企業(yè)，“輪船招商局”從擬議以來，就一直想大力吸納民間資本。

在這家公司的頂層設計中，其資金來源需同時依靠國家財政投入和吸納民營資本，各方并無分歧。分歧在于：以朱其昂為代表的一種意見，提出用財政投資建立公司后，再吸引民營資本，將民資收編到國營公司之下，即“官商合辦”，民資實際上扮演貸款者身份；以盛宣懷為代表的另一種意見，則提出要“先顧商情”，在公司中政府只派人主持，而管理則由商人自理，顯然，這是“官督商辦”。

民不信官

李鴻章最先采納的是“官商合辦”模式。不過，他似乎對此并無信心，在1872年12月23日寫給朝廷的報告中說：“目下既無官造商船在內，自毋庸官商合辦，應仍官督商辦。由官總其大綱，察其利病，而聽該商董等自立條議，悅服眾商，冀為中土開此風氣，漸收利權?！边@是李鴻章在公開文件中第一次提出“官督商辦”。李鴻章自己解釋說：“先行試辦招商，為官商浹洽地步?！?/p>

“官商浹洽”的確是李鴻章最為顧慮的。中國特色的權力與資本，關系向來都不融洽，權力對資本總是打壓，試圖將資本變成權力的婢女。如今要指望資本站出來，一同承擔救亡的重擔，相互間的建立互信，自然需要過程。華商們紛紛入股外資企業(yè)，除了缺乏投資渠道之外，也是因為對本國的權力充滿疑慮。鄭觀應認為：“夫商之不愿者，畏官之威，與畏官之無信而已。”盛宣懷后來也說：“輪船招商局之原起，中堂（李鴻章）鑒于中國官商不能如外國官商相聯(lián)一氣，是以創(chuàng)官督商辦之局，為天下開風氣之先，并不欲攘天下之利權盡歸于一壑也?！保ā逗泵簭S應歸湖北籌辦并擬改歸官辦議》）

可以推測，在李鴻章的心目中，采用“官商合辦”，也只是一種嘗試。果然，“官商合辦”受到了資本市場的冷遇。

出任招商局首任“總辦”的朱其昂是沙船幫的首腦人物。但這個既有資本實力，又有航運經(jīng)驗的沙船幫，對招商局并不買賬。沙船行業(yè)的諸位大亨，除朱其昂自己投資之外，只有一個郁繩熙投了一萬兩，其余人不僅沒有響應，反而“群起詫異、互相阻撓……竟至勢同水火”。（《字林滬報》1883年11月10日）

另一個坐擁雄厚資本的圈子是買辦。但由于經(jīng)營輪船業(yè)的外商對這家國營輪船公司充滿警惕，買辦們也裹足不前。甚至連多次表態(tài)支持的胡雪巖，也因為“畏洋商嫉忌，不肯入局”。

李鴻章多次出面協(xié)助籌資，但他的面子畢竟抵不過商人們對“里子”的擔憂，半年后整個招商局僅僅籌集了18萬兩商股，難以維系。

投資主體是政府

在朱其昂掛帥的那幾個月，招股工作毫無進展，來自政府的20萬串制錢（折銀12.3萬兩），實際上就成為招商局的啟動資金。值得注意的是，在李鴻章的堅持下，這筆款項并未作為官本投入，而僅僅是作為官方的貸款，實際上是放棄了官方原先完全可以擁有的股權，而只收取貸款利息，這成為官方對招商局大力扶持的重要手段。

集資困難之外，朱其昂的管理軟肋也暴露出來：因為對海運并不熟悉，他所購的輪船價格偏高，所購的上海浦東倉庫也偏貴。在這樣的局面下，已經(jīng)下河的李鴻章不得不改摸“官督商辦”這塊石頭，給民營資本更大自由度。國退民進的結果，一是將“輪船招商公局”改名為“輪船招商局”，“公”字號被去除，此后“所有盈虧全歸商人，與官無涉”；二是延攬買辦出身的唐廷樞和徐潤加入管理層，試圖通過他們帶入資本和管理。而最大的變化，則是修改了公司的章程，對公權力進行了限制。

改革之后，招商局的招股工作迅速改觀，短短數(shù)月間，實繳資本就增至47.6萬兩，其中29.6萬兩由唐、徐招募。在唐、徐主導期間，招商局共進行了兩次招股，每期100萬兩，到1883年完成了股本金200萬兩的募集。但這些資金對于資金密集型的航運業(yè)來說，依然是杯水車薪，招商局的運營，依然必須依靠政府的傾斜性政策支撐。這種政策一是給予壟斷性的業(yè)務，如國家戰(zhàn)略儲備糧“漕糧”的獨家運輸，二就是財政資金的扶持。

對招商局1873年至1891年的投資進行逐年統(tǒng)計可發(fā)現(xiàn)，來自財政的低息和無息貸款，一直發(fā)揮著重要作用。這17個年份的數(shù)據(jù)中，官款在招商局借款中的比例，有10個年份超過50%；而官款在總資本（股本+借款）中的比例，有12個年份超過20%，其中5個年份甚至超過40%。1876年至1877年，為收購美商旗昌輪船公司，招商局的自有資金根本難以應對，從南洋大臣沈葆楨手中借得官款100萬兩，令并購工作順利實現(xiàn)。同時，也令官款在該公司借款中的比例，從上年的24.58%，升到57.73%，甚至在總資本中的比例，也從上年的16.65%躍升到近47.09%。

官款在招商局發(fā)揮的第三次“救命”作用，是1883年上海金融風暴中，李鴻章“籌撥銀36萬余兩，以支危局”，再度大幅拉高了官款在借款（從28.92%到52.52%）及總資本（從18.88%到27.92%）中的比例。

值得注意的是，招商局的自有資本在整個資本構成中的比例，直到1887年才超越了債務，這家公司實際上一直在高負債率之下運營。而支撐這種高負債的融資渠道非常單一，主要是來自財政的低息貸款。這種年利率僅僅7%到10%的貸款，遠低于30%到50%的市場利率，在公司債務中經(jīng)常占據(jù)一半以上，大大減少了招商局的財務成本。

更大范圍的、針對晚清50年（1861年-1911年）中所有民族企業(yè)（非外企）年度投資統(tǒng)計表明，投向商辦企業(yè)的資金，要遲到甲午戰(zhàn)爭之后才開始超越投向官辦或官商合辦的資金；倘若計算累計投資額——即把當年及此前各年的投資額相加，則可更清楚地看出，投向商辦企業(yè)的累計投資額，直到1901年才超越投向官辦及官商合辦企業(yè)的累計投資額。而所謂的官商合辦，大多數(shù)仍是財政投資占主體。

在晚清50年中，有長達40年的時間，投資的主體是政府，而非民間。

民依然不信官

令李鴻章郁悶的是，創(chuàng)建招商局十多年后，在1887年為“中國鐵路公司”招股時，依然受到民間資本市場的冷遇。

為了令這家“中”字頭的公司對資本市場更有吸引力，李鴻章將已經(jīng)建成且開始盈利的“唐胥鐵路”也納入公司的資產包之中。在李鴻章親自審定的大清國第一份招股章程中，展現(xiàn)了“中國鐵路公司”的光明“錢景”：已經(jīng)營運的開平到閻莊一段，共長44.8公里，僅運煤一項，每年就能確保三萬兩的營業(yè)收入，灰石雜貨等，可得一萬兩至兩萬兩，搭客也可得萬余兩，而養(yǎng)路的成本約兩萬至三萬兩，因此效益頗豐，分紅可達五厘（5%）到一分（10%）。將鐵路延伸到天津、大沽后，所經(jīng)鹽場、鄉(xiāng)鎮(zhèn)和輪船碼頭很多，獲利能力將大大上升，“未可量也”。

李鴻章設定的招股目標是100萬兩，每股100兩，共一萬股，“各官紳商民，均可附股，不居多寡，聽其自便”。他還親自擬定“招股開路示略”，刊登在《申報》上，廣泛動員民營資本入股。除了羅列誘人的投資收益之外，以幾近詛咒的語氣發(fā)誓，該公司將絕對獨立經(jīng)營，不受政府的干預：“該公司所辦之事，全照生意規(guī)矩，官但維持保護，隨時督飭該公司認真籌辦，必令取信商民，經(jīng)久無弊。該公司應辦各事，悉令照西國公司通例，由眾商董等公議，官只防其弊，不侵其權?！?/p>

這些石頭投入水中，居然波瀾不驚。上海的英文報紙《北華捷報》采訪了天津的投資者，詢問他們?yōu)槭裁床辉敢飧焦赏顿Y，回答非常明確：“我們不相信這班官員?！?/p>

投資者們抱怨說，自己曾經(jīng)在國營的輪船招商局投資，但招商局從來沒有就資產的處理征求過他們的意見，他們對公司的業(yè)務毫無發(fā)言權，鐵路公司也完全可能如此。《北華捷報》報道認為：“天津的資本家和商人們很愿意籌集筑路所需要的全部股金，但條件是必須保證所投資金不被剝奪，并讓他們取得對企業(yè)應有的管理權。”

吊詭的是，天津當?shù)氐耐顿Y者們雖然毫不信任政府所指派的企業(yè)管理者，卻十分信任在天津的一位俄國商人，如果這位俄國人能擔任鐵路公司的總經(jīng)理，他們一定愿意投資。顯然，李鴻章乃至公眾絕對無法接受一位俄國人充當“中國鐵路公司”的總經(jīng)理。

官、商談不攏，失望的李鴻章只籌集到了10.85萬兩，只好另想辦法，轉而動員更為傳統(tǒng)、對政府更有向心力的山西票號和鹽商。這些人本是政府眼中的乖乖寶，這次卻也犯擰，出于同樣的顧慮，不愿意投資。

《申報》感慨道，利益頗豐的鐵路，在中國推行如此艱難，有多方面的原因。對于百姓來說是觀念問題。《北華捷報》也注意到了津沽鐵路遇到的當?shù)佧}民和鄉(xiāng)民的激烈抵抗，認為“不容易戰(zhàn)勝愚昧、笨拙，克服地保和地主們的狂熱”。而對于投資者來說則是信用問題：他們被“昔年各局廠所集公司股份有名無實，入股者無不付之東流”弄怕了，“覆轍非遠，人終栗栗寒心”。于是，“貧者既無可措資，富者亦觀望不前”。

無奈之下，李鴻章只好再度求助于外資銀行，“借外債以興大利”?！侗比A捷報》說，這令李鴻章顏面掃地，因為他曾經(jīng)夸口說要靠中國的自有資本修建鐵路，不求助于外人。

財政投資難以為繼，民間投資無法撬動，剩下的路只有兩條：一是依靠國家信用引進外資，承接大清國的融資債券發(fā)行，遂成為國際金融界拼搶的“肥肉”；二是依靠專政機器，向民眾強行攤派集資，其中最為典型的例子就是引爆辛亥革命的川漢鐵路公司……

作者為文史學者