中國(guó)企業(yè)部門杠桿率高企

彭文生：中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

我國(guó)政府、居民、非金融企業(yè)三個(gè)部門的債務(wù)對(duì)GDP的比例分別為53%、18%、113%。其中，非金融企業(yè)債務(wù)占總體債務(wù)的比重最高。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的政府、居民和金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)對(duì)GDP比例都較低，但非金融企業(yè)債務(wù)對(duì)GDP比例超過了發(fā)達(dá)國(guó)家水平。各國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的差異，使得非金融部門債務(wù)率跨國(guó)比較的意義不大。對(duì)一國(guó)而言，其非金融部門債務(wù)率的波動(dòng)更能說明問題。從這個(gè)角度看，過去幾年企業(yè)和地方政府的債務(wù)率快速增加顯示杠桿率上升較快。

非金融企業(yè)負(fù)債率高，主要是國(guó)有企業(yè)負(fù)債率高，且過去幾年上升速度快。非金融企業(yè)杠桿率高和融資結(jié)構(gòu)有關(guān)。中國(guó)的企業(yè)融資主要依賴于債權(quán)類工具，權(quán)益融資不發(fā)達(dá)。近年來，社會(huì)融資總量中非貸款融資比重上升，但其中大部分仍是債權(quán)融資。

從非金融企業(yè)內(nèi)部看，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)率較高，同時(shí)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)債務(wù)率較高。地方政府融資平臺(tái)屬于地方國(guó)有企業(yè)，因此不少地方政府債務(wù)是以企業(yè)債的形式出現(xiàn)的。過去幾年，國(guó)有企業(yè)負(fù)債率（負(fù)債/資產(chǎn)比例）上升幅度較大，而非國(guó)有企業(yè)負(fù)債率則持續(xù)下降。

政府總負(fù)債率不高，但地方政府債務(wù)增長(zhǎng)快。截至2012年底，全國(guó)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額19萬億元，占當(dāng)年GDP比重為36.7%。加上政府的或有債務(wù)共計(jì)27.8萬億元，占GDP比重的53.5%，顯著低于2011年發(fā)達(dá)國(guó)家平均87%的政府債務(wù)率。盡管政府總體債務(wù)水平不高，但2009年以來，地方政府性債務(wù)增長(zhǎng)較快引發(fā)擔(dān)憂。

居民負(fù)債水平較低，但近幾年上升較快。中國(guó)居民部門杠桿率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平，居民部門負(fù)債主要為銀行貸款，2012年末為16.1萬億元，占GDP比重31%，其中包括5.7萬億元經(jīng)營(yíng)性貸款。

除銀行貸款，居民部門負(fù)債還包括民間借貸。對(duì)于民間借貸有不同的估計(jì)，央行2011年調(diào)研顯示，當(dāng)時(shí)的全國(guó)民間融資有3.38萬億元，占當(dāng)年GDP的7.1%。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2013年的《銀行與家庭金融行為》調(diào)查報(bào)告估計(jì)中國(guó)民間借貸總額8.6萬億元，相當(dāng)于2012年GDP的16.6%。即便采用西南財(cái)大較高的估計(jì)，包含民間借貸在內(nèi)的居民部門負(fù)債對(duì)GDP比例也只有48%，仍大幅低于發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平。

從上述分析來看，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在企業(yè)和地方政府債務(wù)的快速擴(kuò)張。雖然政府債務(wù)總量占GDP的比重不大，但由于地方政府債務(wù)并不具有國(guó)債的信用，很大一部分是通過融資平臺(tái)公司借債，在性質(zhì)上屬于企業(yè)債。而且我國(guó)地方政府債務(wù)主要用于長(zhǎng)期的基礎(chǔ)設(shè)施投資，其期限錯(cuò)配程度比一般的企業(yè)債更大。在地方政府債務(wù)真正獲得國(guó)家財(cái)政的信用支持以前，其債務(wù)擴(kuò)張對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)債類似，甚至更大。