從2008年全球金融危機以來，中國金融體系經(jīng)歷了一場流動性的盛宴。信貸在過去五年內(nèi)超高速增長。據(jù)我們估算，社會融資規(guī)?？偭吭谶^去五年內(nèi)的平均增速為23%，其總量占GDP的比重由2008年底的129%上升到2013年底的200%。用“流動性泛濫”形容過去四五年的信貸擴張，毫不為過。

從2013年下半年起，中國人民銀行開始專注治理流動性泛濫這一問題。 社會融資規(guī)模增速在去年下半年出現(xiàn)放緩，監(jiān)管當(dāng)局同時加強了對影子銀行和銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管。這一政策組合的目的是希冀在信貸減速的同時維持金融對實體經(jīng)濟的支持。

需要指出的是，這一輪信貸減速并不意味著信貸緊縮，而只是從寬松的信貸政策逐步退出。一個重要的指標(biāo)是信貸增速仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于名義GDP的增速。這意味著信貸/GDP比率在2014年仍然會持續(xù)上升。我們可預(yù)見的是實體經(jīng)濟加杠桿的速度會出現(xiàn)某種程度的放緩，但去杠桿在2014年并不會發(fā)生。

不過，在治理流動性過程中出現(xiàn)了新的問題。在最近幾個月，銀行間市場利率的飚升屢屢成為各大財經(jīng)媒體的頭條。最近的一次發(fā)生在12月23日，七天回購利率報收8.84%，較一周前高出447個基點。在解釋這一現(xiàn)象的時候，許多分析師均強調(diào)季節(jié)性因素，如年末理財產(chǎn)品到期、銀行要沖存款滿足存貸比的要求等。

但是，季節(jié)性因素并非意料之外。季節(jié)性波動的另外一面，是2013年12月整體流動性并不存在短缺問題：年底財政支出預(yù)計往銀行體系注入的流動性超出1萬億元。中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)也顯示最近幾個月資本大量流入

出現(xiàn)這一問題的深層原因在哪里？今天的貨幣當(dāng)局在治理流動性泛濫問題的努力，如同中國在歷史上治理黃河水患一樣，在治理方法上存在嚴(yán)重的偏差。

治理黃河水患在中國歷代王朝都是一件大事。從金、元到明前期，治理黃河的方略是以疏為主，具體說就是加寬河道、分流治黃。但結(jié)果并不理想，因為黃河治理的關(guān)鍵在于河底泥沙淤積，治水不治沙的后果是沙患日重而水患不絕。直至明嘉靖年間，水利學(xué)家潘季馴提出“束水攻沙”，也就是以堤束水、以水攻沙。這一治河防洪思想的重大轉(zhuǎn)變最終使黃河水患得以根治。

如做一個類比，中國目前在治理流動性方面的努力重點在于治水而非治沙，這是成效緩慢而新問題頻發(fā)的根本原因。具體而言，中國金融體系這條流動性大河下面的泥沙是信貸在微觀層面的資源錯配，造成大量信貸流向低效的投資領(lǐng)域甚至是資金套利行為，而這部分信貸需要不斷展期甚至總量持續(xù)增長，擠壓了實體經(jīng)濟其他部門資金供應(yīng)。

第一個例子是地方政府債務(wù)。根據(jù)國家審計署最新公布的數(shù)據(jù)，地方政府債務(wù)（包括或有債務(wù)）在2011年以來的兩年半時間內(nèi)上升了7.2萬億元，較2010年底增長67%。這還是在監(jiān)管當(dāng)局一直強調(diào)控制地方債務(wù)風(fēng)險的背景下發(fā)生的。由于地方政府的預(yù)算軟約束，不僅擠占了其他實體經(jīng)濟部門的信貸資源，而且推高了資金價格。

第二個例子是信貸增長中的監(jiān)管套利和資金套利行為，這些行為占用的資金過去幾年伴隨著影子銀行和銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大而同步增長。這意味著廣義信貸的統(tǒng)計中有部分虛高的成分。

第三個例子是官方數(shù)據(jù)中的不良貸款率，它在商業(yè)銀行體系不到1%，而在非銀行融資體系也鮮有違約發(fā)生?？赡艿囊粋€解釋是金融機構(gòu)為避免不良率的發(fā)生對一些應(yīng)該違約的貸款進行了展期。從總量而言，非金融部門的總債務(wù)在2013年初大概為100萬億元左右。如果按照7%的利息計算，每年的利息支出就需要7萬億元，占2013年全年社會融資規(guī)模40%以上。這在很大程度上限制了新增貸款的有效配置。

要治理中國金融體系的流動性泛濫問題，關(guān)鍵在于整治流動性之下的泥沙問題。首先，要建立借貸主體，尤其是地方政府的預(yù)算硬約束機制，防止信貸市場上劣幣驅(qū)除良幣。其次，金融機構(gòu)的信貸行為必須建立在風(fēng)險評估和風(fēng)險定價的基礎(chǔ)之上。第三，在對待現(xiàn)有貸款存量上，要嚴(yán)格執(zhí)行不良貸款處置程序，在泡沫自動引爆之前先有序地放掉一部分泡沫，也為信貸資源有效配置騰挪出一部分空間。

這與貨幣當(dāng)局“用好增量、盤活存量”的思路是一致的。2013年12月舉行的中央經(jīng)濟工作會議，將防控地方政府債務(wù)作為今年經(jīng)濟工作六大重點領(lǐng)域之一。這些措施對于解決目前的金融體系風(fēng)險都至關(guān)重要，而最關(guān)鍵的是這些措施在實踐中得到切實的執(zhí)行。

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家