新年伊始，中國資本市場新股發(fā)行制度改革的新嘗試，卻在經(jīng)歷超出預期的震蕩。

1月9日，第三家掛牌的創(chuàng)業(yè)板公司奧賽康（300361.SZ）公布了其附帶超過30億元老股轉讓的發(fā)行方案，輿論一片嘩然。

其后不到24小時，奧賽康于深夜發(fā)布暫緩發(fā)行公告，由此，IPO市場化改革出現(xiàn)了一系列戲劇性的變化。

奧賽康將發(fā)行價定為72.99元，對應的2012年攤薄后市盈率為67倍，高于同期同行業(yè)48倍市盈率近40%。公司擬募集資金7.9億元，擬發(fā)行新股1186.25萬股，控股股東南京奧賽康一次性實現(xiàn)老股轉讓4360.35萬股，套現(xiàn)金額高達31.8億元。

奧賽康當天公布發(fā)行公告后，旋即受到市場關注，對奧賽康為老股東“合法合理的高位套現(xiàn)”的批評此起彼伏。

不過，奧賽康公布的發(fā)行方案卻是在完全符合改革后的新股發(fā)行規(guī)則下完成的，IPO新政存在的缺陷在市場面前充分暴露，亦使監(jiān)管部門措手不及。

1月12日，證監(jiān)會于晚上9點30分，緊急出臺了《關于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》對新股發(fā)行過程提出了三個“補充”要求：一是加強在新股發(fā)行路演推介時的過程監(jiān)管；二是要求在發(fā)行價格對應市盈率高于同行業(yè)上市二級市場平均市盈率水平時，在申購前三周進行連續(xù)風險提示；三是對網(wǎng)下報價的投資者的報價過程進行抽查。

此舉被業(yè)界戲稱為給IPO新政“打補丁”。與此同時，匯金股份、東方網(wǎng)力、綠盟科技、恒華科技及慈銘體檢，宣布暫緩新股發(fā)行或推遲刊登發(fā)行公告。

市場推測，發(fā)行人和主承銷商收到了監(jiān)管部門的“窗口指導”而暫緩發(fā)行，但證監(jiān)會官方回應堅稱，并沒有“叫?！眾W賽康的新股發(fā)行，“暫緩發(fā)行完全由奧賽康承銷商和發(fā)行人出于審慎考慮，自行決定”。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，“奧賽康老股巨量套現(xiàn)”一事在互聯(lián)網(wǎng)上被廣泛熱議，同時也受到國務院“輿情辦”高度關注，并將此事迅速報告給國務院。其后，國務院領導專門向證監(jiān)會作出批示，要求證監(jiān)會認真調(diào)查處理。

此后，一眾正在路演準備掛牌的企業(yè)紛紛調(diào)低發(fā)行價，或推遲發(fā)行。此前為新股發(fā)行市場化改革方案叫好的聲音還未散去，新政即遭受重大挫折不免讓人唏噓。

一輪又一輪的新股改革始終未能真正實現(xiàn)“由市場決定”，無論是上市資格、發(fā)行定價抑或新股的分配，“行政之手”如影隨形。而改革者并未與市場做充分溝通，也缺乏對市場保持一顆敬畏之心，僅僅局限在解決新股“三高”痼疾，忽視了新股供求關系的大邏輯以及恢復資本市場功能的核心問題，導致新股改革屢遭挫折。

業(yè)界更為擔心的是，經(jīng)此一役，監(jiān)管部門“父愛式監(jiān)管”理念再次卷土重來，新股發(fā)行市場化改革會否淪為一紙空談？

重回窗口指導

一波未平，一波又起。1月13日，由華泰聯(lián)合證券主承銷，擬登陸中小板的眾信旅游（002707.SZ）發(fā)行公告登出后，出現(xiàn)了與奧賽康截然相反的另一種極端情況，再一次令市場大跌眼鏡。

眾信旅游公告稱，本次公開發(fā)行股票總量為1457.5萬股，其中公開發(fā)行新股為729萬股，老股東公開轉讓728.5萬股。經(jīng)協(xié)商確定本次發(fā)行價格為23.15元/股，該價格對應的市盈率為22.05倍，而近一個月以來發(fā)行人所屬行業(yè)平均靜態(tài)市盈率為38.32倍。

在眾信旅游網(wǎng)下報價區(qū)間從14元/股到58.8元/股的相差近3倍的過程中，公告稱“經(jīng)過協(xié)商一致決定將報價為31.8元/股及以上的報價作為剔除的最高報價部分，占本次初步詢價申報總量的96.33%”。

這意味著，眾信旅游的發(fā)行價格不僅遠低于行業(yè)平均市盈率，而且在報價剔除環(huán)節(jié)中，使自由市場中的常態(tài)——“價高者得”演變成了“價低者得”。

一位私募投資人表示，眾信旅游在如此低的價格下發(fā)行，有票的人相當于中了彩票，首日開盤必將暴漲，獲得超額收益?！鞍聪潞J浮起瓢”，一旦人為壓低一級市場價格，二級市場的爆炒不可避免，屆時又是新一輪的價格干預。

一位接近主承銷商的知情人士向《財經(jīng)》記者透露，上周末，證監(jiān)會對未來發(fā)行可能涉及老股轉讓的擬上市企業(yè)和主承銷商進行了“窗口指導”，要求在發(fā)行方案的過程中，“老股轉讓的數(shù)量最好不要超過新股發(fā)行的數(shù)量”，該價格就是在此窗口指導下的結果。

“窗口指導”下，眾信旅游的發(fā)行價格的自由浮動空間大大減少，而最終確定23.15元/股的價格后，剛好使新股發(fā)行數(shù)量729萬股略高于老股東公開轉讓的數(shù)量728.5萬股。

如果主承銷商和發(fā)行人會意“窗口指導”，即在老股轉讓數(shù)量不超過新股發(fā)行數(shù)量的潛在約束條件下，據(jù)測算，奧賽康必須將發(fā)行價格定在約22.5元/股的范圍內(nèi)，才能使得新股發(fā)行數(shù)量超過老股轉讓的數(shù)量，而這一價格將不及原定發(fā)行價格72.99元/股的三分之一。

證監(jiān)會官方回應稱，目前正在抓緊研究老股轉讓的條件，以及老股轉讓的比例限制。

一位中資投行負責人向《財經(jīng)》記者表示，窗口指導還包括，新股發(fā)行市盈率不能超過行業(yè)平均市盈率。

這一規(guī)定讓新股發(fā)行的市盈率直線下降，1月14日公布發(fā)行公告的七只新股平均市盈率降至30倍，眾信旅游等三股網(wǎng)下詢價出現(xiàn)超過90%的剔除率。而1月15日六只發(fā)布公告的新股雖然不乏文化、科技類企業(yè)，但平均發(fā)行市盈率繼續(xù)降至24倍，仍有多股詢價剔除比例超過50%。

一位長期研究資本市場的人士稱，新政推出的老股配售和“打補丁”推出的窗口指導，仍然局限在壓低發(fā)行價，解決“三高”、“超募”的問題，這種改革的格局太小，無法達到預期的目標。

新政缺陷

由奧賽康引發(fā)的一系列發(fā)行亂象仍在繼續(xù)，但其中最受爭議的便是新政中的老股發(fā)行、市值配售的規(guī)則。為達到公開公平公正原則，新規(guī)要求中介機構必須公布所有投資者的報價即認購情況，這一規(guī)定實際也為高定價埋下伏筆。

據(jù)了解，老股轉讓原本在最初的新股發(fā)行改革方案《征求意見》稿中并未出現(xiàn)，而是最終版本中一個創(chuàng)新舉措，本著存量發(fā)行、增加股票首日供應量而誕生。誰也沒有預料到新股發(fā)行改革遭遇的首個麻煩便因此而起。

根據(jù)《證券法》規(guī)定，新股發(fā)行流通的總股本不能低于發(fā)行后總股本的25%。根據(jù)新規(guī)定，如果發(fā)行價格過高，勢必出現(xiàn)超募，觸發(fā)老股發(fā)行。新股價格越高，發(fā)行的新股股數(shù)越低，為滿足25%的流通比例，大比例配售老股成為不二之選。這也是為什么奧賽康發(fā)行方案中出現(xiàn)超過30億元的老股配售。

新政亦明確要求公司“老股轉讓后，公司實際控制人不得發(fā)生變更”。此次奧賽康大股東進行老股轉讓之后剛剛好仍是公司的實際控制人。這也是市場和監(jiān)管層指責發(fā)行人和中介機構的理由之一，他們認為72.99元/股的定價存在違規(guī)行為。證監(jiān)會也已啟動了對中金公司和奧賽康的核查。

問題又回到了原點，一旦擬上市企業(yè)發(fā)行價格偏高引發(fā)的高額“老股轉讓”，既與本次改革迫切希望解決的新股三高、超募的初衷相背離，又與監(jiān)管部門“保護中小投資者”的底線相沖突。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，在首次征求意見的過程中，市場人士與監(jiān)管部門就老股轉讓有過激烈的討論。首先老股轉讓并不符合現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定，其次，老股轉讓會引發(fā)大股東套現(xiàn)。在上一版的征求意見稿中，并未將老股轉讓納入改革范疇，最新的方案中出現(xiàn)了老股轉讓的規(guī)定，業(yè)界認為此舉略顯冒失，具體的規(guī)則亦沒有充分論證。

這次新股改革推出了市值配售的條款。即獲得新股的額度與其二級市場的持倉掛鉤。一位參與改革方案討論的投行人士稱，市值配售的初衷是管理層害怕當一級市場價格壓低后，二級市場的資金會流向一級市場，使得已經(jīng)低迷的二級市場雪上加霜，因此推出了市值配售的措施。

這一措施的弊端亦很明顯。一位接近監(jiān)管部門的人士稱，此前證監(jiān)會一直希望通過批量發(fā)行，加大新股的供應，新股的定價自然會下降，尤其是市場低迷時，投資者會更加理性。不過市值配售推出后，對交易所的交易系統(tǒng)提出了很高的要求，批量發(fā)行的壓力過大，因此發(fā)行只能做到有限幾家公司同時路演，打新資金的利用效率得到提高，提升了新股的整體估值水平。

他透露，即便在監(jiān)管部門內(nèi)部，對于新政的一些條款也存在分歧，比如上述兩個規(guī)則的制定，和重回窗口指導帶來的改革倒退問題。

即便IPO改革的新規(guī)賦予了承銷商自主配售的權利，但鮮有機構使用。而出于公開透明原則，監(jiān)管部門要求承銷商公布所有投資者的報價，即認購情況，以杜絕利益輸送。

但這條規(guī)定亦值得商榷。一位外資投行高管稱，在海外成熟市場，股票配售帶有私募性質，投行會通過新股的分配來維護客戶關系，平衡發(fā)行人和投資人之間的利益。但A股的規(guī)則是全部公開，那投行只能是遵循“價高者得”的原則。他介紹，“客戶會質疑投行，同樣是機構，為什么別人報的價比我低，你還分配更多的股票給他?！边@也導致想要獲得票，必須報高價。

定價難題

在A股市場，新股發(fā)行定價過高的責任在誰的爭論，一直存在。

監(jiān)管機構認為中介機構專業(yè)能力不足，發(fā)行人過于貪婪；中介結構及發(fā)行人則認為上市資格的管制使得供需失衡；而中小投資者既希望能夠從打新中分得一杯羹，又諉過于以公募基金為代表的機構投資者，認為他們是推高發(fā)行價的罪魁禍首，存在道德風險。

以奧賽康為例，該公司在其發(fā)行公告以及招股說明書中詳細披露，“2013年歸屬母公司股東凈利潤2013年1月到9月同比增長39.11%”；同時“在招股意向書中預計奧賽康2013年全年實現(xiàn)凈利潤較2012年增長40%到50%”。

由此推算，雖然奧賽康的發(fā)行市盈率定在67倍，但以2013年業(yè)績計算，奧賽康發(fā)行價對應的實際市盈率在44倍到47倍之間，而截至2014年1月7日，創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥制造業(yè)加權平均滾動市盈率為54.04倍，奧賽康所處的細分領域加權平均市盈率為69.48倍。從該角度觀察，奧賽康的發(fā)行價對應的實際估值水平并未超出行業(yè)平均市盈率水平。

暫停新股發(fā)行一年多之后，市場難以保持理性，尤其是已獲得批文的上市公司的業(yè)績經(jīng)過了3年-4年的檢驗仍能保持不錯的增長，成為眾多投資者爭相競價的“香饃饃”。

奧賽康公告稱，共有374家機構參與報價，報價區(qū)間在23.5元-87.41元，最高報價與最低報價相差近4倍，其中報價區(qū)間中的多數(shù)高價都是由以公募基金為代表的機構投資者報出。

根據(jù)新股發(fā)行規(guī)則的要求，“發(fā)行人和主承銷商應預先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%?！奔词固蕹税l(fā)行累計擬申購總量的12.23%，有效報價區(qū)間仍最終確定為72.99元-73.8元，報價區(qū)間中的較高位置。

一位公募基金經(jīng)理向《財經(jīng)》記者坦承，路演往往流于形式，很多機構投資人未必對上市公司有深入的了解，很難在上市之初對公司的估值有理性的判斷，大家都以拿到“票”的目的去報價，估值的考慮反而是次要的。

可見，監(jiān)管層希望建立的市場約束機制，在未成熟的市場建立仍需過程。

發(fā)行規(guī)則的搖擺不定，使得各家承銷商對如何定價一頭霧水。

前述中資投行負責人表示，“大家對于證監(jiān)會的態(tài)度難以充分領會，發(fā)行價定得太高或太低都不行。”

另一位原計劃在1月15日路演的上市公司的保薦代表人說，因為還沒搞清楚現(xiàn)在的規(guī)則到底應該怎么玩，公司索性主動申請暫緩發(fā)行了。

監(jiān)管理念待調(diào)整

新股發(fā)行改革遭遇挫折，監(jiān)管部門的補救措施接踵而至。

1月15日，證監(jiān)會公告稱，已對博時基金、國金創(chuàng)新投資等在內(nèi)的44家機構投資者和中金、民生、宏源等13家主承銷商開始進行抽查。這是證監(jiān)會繼《關于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》后，對新股發(fā)行過程監(jiān)管的又一舉措。

本周陸續(xù)進行路演的其他多家上市公司開始風聲鶴唳，變得格外謹慎。

一位參加某上市公司路演的投行人士向《財經(jīng)》記者表示：“路演時企業(yè)高管因懼怕證監(jiān)會調(diào)查都變得特別謹慎，平常路演中熱烈討論的業(yè)績和盈利情況都只字不提，大家一致認為現(xiàn)在這種敏感時間段應該盡量少說話?！?/p>

一位中資投行的保薦代表人亦表示，“路演完成后，已經(jīng)把相關推介過程中的錄音、錄像，以及投資機構報價過程中的傳真件、復印件、清單等全部發(fā)行工作的底稿都上交給證監(jiān)會。”

他稱，證監(jiān)會此舉意在讓新股發(fā)行報價環(huán)節(jié)更加公開、透明、公正，但是作用不大。如果真有潛規(guī)則，也不可能出現(xiàn)在公開的路演和報價環(huán)節(jié)上。

一位私募基金經(jīng)理則認為，無論證監(jiān)會用怎樣的措辭，“加強監(jiān)管”也好，“促進市場化”也罷，實質是在用一種“夾板治羅鍋”、“治標不治本”的方法在治理“三高”現(xiàn)象，并不是系統(tǒng)的市場化改革。

前述外資投行的高管表示，證監(jiān)會目前所采取的所有手段和措施，都是為了低價發(fā)行，而結果卻產(chǎn)生了由“政策背書”的無風險一級市場，這無疑將導致新股掛牌首日的爆炒。整個改革方案中，定價機制沒有市場化，這是本次新股改革中的一個敗筆。

發(fā)行風波出現(xiàn)后，證監(jiān)會急于補救的舉措彰顯出其長期秉持的“父愛式”的監(jiān)管理念。監(jiān)管者一方面希望將定價權交給市場，另一方面又不希望看到高價發(fā)行。發(fā)現(xiàn)“三高”問題一再出現(xiàn)后，未能頂住壓力，動用行政手段，使得改革出現(xiàn)倒退。

前述長期研究中國資本市場的人士說，監(jiān)管者無視市場新股供求失衡的現(xiàn)實是此次改革遭遇困境的一大原因，他希望技術官僚放棄官本位思維，主動推動改革。只有真正地尊重市場，建立合理的準入和退出機制并嚴格執(zhí)行，放棄對權力的把持，讓監(jiān)管部門回歸監(jiān)管者的合理定位，新股發(fā)行改革才能看到曙光。