新股發(fā)行改革遇到了新問題。

IPO重啟后，第三家發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板公司奧賽康臨時(shí)被暫緩發(fā)行，高于行業(yè)平均價(jià)、大股東套現(xiàn)過多成為市場詬病的焦點(diǎn)，這也被認(rèn)為是奧賽康暫緩發(fā)行的原因。隨后，證監(jiān)會發(fā)布對新股發(fā)行新的監(jiān)管措施：加強(qiáng)在新股發(fā)行路演推介時(shí)的過程監(jiān)管；要求在發(fā)行價(jià)格對應(yīng)市盈率高于同行業(yè)上市二級市場平均市盈率水平時(shí)，在申購前三周進(jìn)行連續(xù)風(fēng)險(xiǎn)提示；對網(wǎng)下報(bào)價(jià)的投資者的報(bào)價(jià)過程進(jìn)行抽查等。

而經(jīng)過市場詢價(jià)后的七只預(yù)發(fā)行新股，則紛紛大比例剔除高報(bào)價(jià)，選擇以大幅低于行業(yè)平均市盈率發(fā)行。以眾信旅游為例，剔除了96.33%的高報(bào)價(jià)比例，最終以低于行業(yè)平均市盈率40%多的超低價(jià)發(fā)行，市場化詢價(jià)已淪為一句空話。

不管監(jiān)管層是否承認(rèn)，在奧賽康暫緩發(fā)行之后，眾多準(zhǔn)備發(fā)行的項(xiàng)目已經(jīng)受到了監(jiān)管態(tài)度的影響，做出了一反常態(tài)的選擇，以迎合監(jiān)管層的意圖。為了做到不大幅套現(xiàn)老股，而又不超募的情況下，只能拼命壓低發(fā)行價(jià)，以達(dá)到老股發(fā)行比例不至于過高的目的。這些臨時(shí)性的糾錯行為，讓本已扭曲的市場一再扭曲。

從IPO市場的實(shí)踐檢驗(yàn)看，這次新股發(fā)行改革設(shè)計(jì)的新制度的確存在問題，制度設(shè)計(jì)者意圖以想當(dāng)然的方案，來遏制市場中存在的“三高”等不合理現(xiàn)象，但卻落得個(gè)鎩羽而歸。這讓人不禁疑問，諸多細(xì)節(jié)方案是否經(jīng)過市場面的充分討論？是否認(rèn)真論證過可能出現(xiàn)的各種問題？

資本市場從建立開始，采用什么樣的發(fā)行制度一直是重要的改革課題，這在成熟市場亦是如此，雖然大的制度立場已經(jīng)確立，但微調(diào)現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生。不過，中國資本市場在不斷進(jìn)行改革的同時(shí)，卻缺乏認(rèn)真、系統(tǒng)的思考，反而以局部的、針對性的視角著手，喪失了新股發(fā)行改革和市場建設(shè)的大格局，結(jié)果是“按下葫蘆浮起瓢”，問題不斷。

所謂大格局，就是要跳出部門利益和行政桎梏，確定監(jiān)管者的定位是什么？在高度要求市場化的資本市場，行政邊界在哪里？中國資本市場的根本問題有哪些？有了這些思考，才能解決好資本市場最重要的進(jìn)入、退出問題。

資本市場并不是一個(gè)封閉的市場，其存在的根本問題，是中國政治、經(jīng)濟(jì)、社會問題在其中的集中映射，只不過以其參與者眾、透明度高，存在的問題才被過度放大，成為眾所關(guān)注的焦點(diǎn)。正因?yàn)榇?，資本市場的改革殊為不易，有更大的決心和宏大的視角，參與改革決策的層次要求也就更高。

當(dāng)前，在新股發(fā)行制度改革過程中，要避免陷入幾個(gè)誤區(qū)：

一是避免父愛過度。出于保護(hù)中小投資者的目的，監(jiān)管層的任何舉措都實(shí)屬可貴，但容易陷入為此目的而行政不當(dāng)?shù)恼`區(qū)，需要警惕。要尊重市場的規(guī)則，在公平、公開、公正的前提下讓市場自身進(jìn)行博弈，才能形成一個(gè)健康、良性的市場。

二是避免局部改革。一個(gè)良性市場的發(fā)展，是需要整體性的制度支持，在市場的進(jìn)入、退出以及懲戒機(jī)制上都有相應(yīng)配套措施，才能促成市場的健康發(fā)展，因此，新股發(fā)行制度改革應(yīng)結(jié)合退出機(jī)制、懲罰機(jī)制才能解決根本問題。

三是避免制度的機(jī)械設(shè)計(jì)。只要是一個(gè)活躍的市場，發(fā)生各種意想不到的突發(fā)事件完全有可能，而機(jī)械的制度設(shè)計(jì)就會給市場利益主體以可乘之機(jī)，因此，確定方向性原則，要給一線監(jiān)管人員以自由裁量權(quán)，才能系統(tǒng)性地解決各利益主體看似合規(guī)、實(shí)則不合理的利益訴求。

資本市場是一個(gè)高度博弈的市場，各參與主體都會有各自的利益訴求，并可能出現(xiàn)不合理、不合規(guī)的攫取利益手段，監(jiān)管層出手干預(yù)和懲治無可厚非，但不應(yīng)以擾亂市場節(jié)奏和讓參與主體無所適從為代價(jià)。正如歷次暫停的新股發(fā)行，不但讓A股市場缺乏吸引力，更打亂了計(jì)劃上市主體的融資節(jié)奏，對亟須融資發(fā)展的中小公司也是一個(gè)莫大的傷害。

中國證監(jiān)會主席肖鋼在《財(cái)經(jīng)》雜志“2014預(yù)測與戰(zhàn)略”年會上曾表示，“改革是由于遇到現(xiàn)實(shí)問題而驅(qū)動，又在解決問題的過程當(dāng)中不斷地深化，這是一個(gè)持續(xù)、動態(tài)的過程，不同的歷史時(shí)期，我們會遇到不同的問題，而把這個(gè)問題基本解決以后，舊的問題基本解決以后，必然會產(chǎn)生新的問題，這就還需要繼續(xù)改革。”誠如肖鋼所言，改革也會遇到新的問題，這應(yīng)被視為改革過程中的必然現(xiàn)象，不必放慢改革的步伐。

資本市場建設(shè)的根本問題，是如何認(rèn)識市場的問題，這不僅是監(jiān)管層需要做的工作，也是決策層、投資者、中介機(jī)構(gòu)需要共同面對的課題。只有充分認(rèn)知市場的力量，尊重市場的規(guī)律，才能完成資本市場的改革建設(shè)任務(wù)。